威士忌行业深度报告：中国产区待点亮星辰大海方启航.pdf

威士忌行业深度威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航评级：推荐(维持)证券研究报告2024年09月11日食品饮料刘洁铭(证券分析师)景皓(联系人)S0350521110006S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2u威士忌行业的基础知识扫盲：生命之水，烈酒之王，中国产区待点亮威士忌行业的基础知识扫盲：生命之水，烈酒之王，中国产区待点亮 威士忌行业基础知识：威士忌作为世界六大蒸馏酒之一，发源于苏格兰，后逐渐传播至美国、加拿大、日本、印度，当前产区遍布全球，由于威士忌酿造受原料、环境、橡木桶、时间、调和等多种因素影响，因此不同的产区及酿造方式赋予了威士忌丰富的口感和风味。其中，单一麦芽威士忌价格持续走高，赋予了威士忌较强的金融投资属性。据Euromonitor及中国酒业协会数据，2023年威士忌全球市场规模达1441亿美元，以19.7%的销售占比位列烈酒第一。当前威士忌在全球形成了寡头垄断的竞争格局，帝亚吉欧和保乐力加稳坐Top2席位，三得利、百富门、格兰父子等酒厂群雄逐鹿。u威士忌在中国：起步较晚，主要集中在一二线沿海城市，人群具备高收入、高知等标签，圈层明显，渗透率还有很大提升空间威士忌在中国：起步较晚，主要集中在一二线沿海城市，人群具备高收入、高知等标签，圈层明显，渗透率还有很大提升空间 中国威士忌行业起步较晚，Euromonitor数据显示2023年销售额达154亿元。当前消费场景中独饮、2-3人亲朋好友聚饮占比高，商务占比少。供给端价格高昂的海外品牌长期占据主导，但国产威士忌正在崛起，据WHISKY L2024年威士忌年度报告，2023年国产威士忌产能首次超过进口量，且截至2023年，中国已有42家企业投资酒厂，实际蒸馏产能达4.5万千升，但仅为苏格兰总产能的10%，未来仍有进一步提升空间。u目前市场关注的目前市场关注的三大核心问题：三大核心问题：（1）在中国白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？）在中国白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？目前国内仍有很多消费者对威士忌的认知不足，消费集中在高线城市、高收入和高知群体。但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础；且与白酒相比，威士忌爱好者普遍更为年轻，产品形象更加符合文化发展潮流。（2）威士忌是舶来品，类似于葡萄酒，消费者是否认可中国品牌？）威士忌是舶来品，类似于葡萄酒，消费者是否认可中国品牌？同为舶来品的啤酒已融入中国消费者的日常生活，而威士忌与啤酒的生产工艺高度重合。不同于白兰地和葡萄酒的强专业性和限制性，威士忌原料及产区较为开放，因此拥有丰富的口味，各类偏好的消费者均可找到自己喜欢的产品。（3）威士忌是讲究年份的，崃州刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？）威士忌是讲究年份的，崃州刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，其从2016年开始储备，在风味、品牌、渠道等方面贴近中国消费者喜好，目前在中国威士忌爱好者中已积累了较高的品牌认知度。u附录：国际五大烈酒集团介绍附录：国际五大烈酒集团介绍/美国日本威士忌发展历史美国日本威士忌发展历史/中国威士忌工厂名录中国威士忌工厂名录u投资建议及评级：投资建议及评级：截至2023年，威士忌已成为全球销售占比第一的烈酒，当前世界主要经济体均有代表性威士忌品牌。随着消费年轻化、悦己化趋势加强，中外文化交流日渐频繁，威士忌在我国的发展仍具有广阔的空间。基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。u风险提示：风险提示：1）宏观经济波动；2）行业政策变化导致竞争加剧；3）原材料价格大幅上涨；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3威士忌行业基础知识威士忌行业基础知识扫盲扫盲1.中国威士忌行业发展中国威士忌行业发展现状现状2.u目录目录目前市场核心关注的目前市场核心关注的问题问题3.3.1 在中国，白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？3.2 威士忌是舶来品，消费者认可中国品牌吗？3.3 崃州蒸馏厂刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？附录附录4.4.1 全球烈酒集团4.2 美国威士忌发展历史4.3 日本威士忌发展历史4.4 中国威士忌生产商名录（2024）投资建议及投资建议及评级评级5.风险风险提示提示6.请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4u1、威士忌行业基础知识扫盲、威士忌行业基础知识扫盲请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5u 什么是威士忌：什么是威士忌：威士忌是以大麦等谷物酿造，经过糖化、发酵、蒸馏、熟化和混配等工艺酿制而成的蒸馏酒，与伏特加、白兰地、金酒、中国白酒、朗姆酒并称为世界六大蒸馏酒。u 威士忌需要具备“谷物谷物发酵酿造的蒸馏酒”和“在木桶中储藏制成”两大条件。u 威士忌在全球六大烈酒中市场规模最大。威士忌在全球六大烈酒中市场规模最大。据Euromonitor及中国酒业协会数据，截至2023年，威士忌是当前全球市场销售金额占比第一烈酒的品类，达19.7%；截至2023年威士忌销量和市场规模分别达417万千升/1441亿美元，市场规模已超过白酒位列世界第一。图表：世界主要蒸馏酒品种资料来源：百润股份公司公告，Euromonitor，中国酒业协会，中国经济网，国家统计局，国海证券研究所图表：全球各品类烈酒销售金额占比（2023）注：由于白酒消费集中于中国，因此白酒消费金额我们采用中国市场数据近似替代。美元汇率采用国家统计局公布的2023年平均汇率1美元兑7.0467人民币。威士忌,19.7%白酒,14.7%伏特加+金酒,13.7%利口酒,6.9%白兰地,6.3%朗姆酒,4.7%龙舌兰,3.7%其他烈酒,30.2%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6资料来源：Euromonitor，中国酒业协会，中国经济网，国家统计局，国海证券研究所u 全球酒精饮料市场多次调整，威士忌呈现逆势增长全球酒精饮料市场多次调整，威士忌呈现逆势增长趋势。趋势。全球酒精饮料市场自2012年起进入波动期，2020年受全球新冠疫情影响销量大幅下滑，虽之后有所反弹，但2023年再次面临调整。u 威士忌除了2020年受疫情影响小幅波动外整体逆势增长。2010-2023年全球威士忌销量从262万千升增长至417万千升，CAGR为3.64%，显著优于酒精饮料的0.39%。417629399162144116420100200300400500600700威士忌白酒伏特加+金酒白兰地朗姆酒利口酒龙舌兰销量（万千升）1441107399850646134127302004006008001000120014001600威士忌白酒伏特加+金酒白兰地朗姆酒利口酒龙舌兰市场规模（亿美元）图表：2023年各类烈酒全球销售量图表：2023年各类烈酒全球市场规模10015020025030035040045020102011201220132014201520162017201820192020202120222023威士忌（万千升）225002300023500240002450025000255002600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023酒精饮料（万千升）图表：全球酒饮市场多次调整，威士忌呈现逆势增长趋势图表：全球酒精饮料整体销量增长趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7u 大麦是行业公认的首选原料，此外也可以用玉米（波本威士忌）、黑麦（裸麦威士忌）等谷物。威士忌的酿制需要经过七个步骤发麦：发麦：大麦收成后清洗干净，去除杂质，然后经过浸泡-烘干-发芽-磨碎四个步骤，目的是萃取谷物的淀粉。糖化：糖化：将磨碎的麦芽与热水一起放入大的糖化槽中，搅拌成浓稠的粉浆。发酵：发酵：将酵母菌加入含糖分的麦芽汁中搅拌，再移入发酵槽，发酵完成后得到类似酸啤酒的发酵麦汁，发酵过程持续48-72小时。蒸馏：蒸馏：将发酵麦汁放入蒸馏器煮至临近沸点，让酒液变成蒸汽释出，再迅速冷凝为液体。目的是完全排除水分，只留下酒精。入桶：入桶：将蒸馏酒填入木桶前要先加水将酒的浓度稀释到约64%，木桶的挑选对最终得到威士忌的质量有决定性影响。桶陈（熟成）：桶陈（熟成）：蒸馏酒液要熟成3年以上才能被称为威士忌。装瓶：装瓶：一般威士忌在装瓶前会进行最后一次加水，将酒精浓度降至40-46%。首选原料：大麦其他原料：玉米、荞麦、小麦、燕麦等谷物发麦糖化发酵蒸馏入桶/桶陈装瓶图表：威士忌原料及生产过程资料来源：米凯勒吉多威士忌原来是这么回事儿，崃州蒸馏厂官方公众号，品昕酒业Whisky公众号，博本威士忌 Braeburn Whisky公众号国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8u 从市占率来看，帝亚吉欧和保乐力加两大全球烈酒巨头稳坐威士忌品类从市占率来看，帝亚吉欧和保乐力加两大全球烈酒巨头稳坐威士忌品类Top2Top2席位席位。据Euromonitor，截至2018年，帝亚吉欧和保乐力加两大集团市场份额分别为28.9%/17.9%，在各品牌中遥遥领先。由于印度人口基数庞大，且近年来威士忌消费持续快速增长，印度酒厂如ABD、Jagatjit等市场份额也进入全球前十。著名日本酒水集团三得利、全球老牌烈酒公司百富门分别以7.3%和4.1%的市占率进入前五。从消费偏好来看，帝亚吉欧在美国、印度、俄罗斯等主要烈酒消费国，以及中南美洲、非洲、中东等新兴市场表现强势；保乐力加市场主要分布在加拿大、欧洲、中国大陆。三得利除了日本本国以外，已成为澳大利亚和新西兰威士忌领导者。帝亚吉欧保乐力加三得利其他1.50%1.60%2.20%2.80%3.10%4.10%7.30%9%17.90%28.90%0%10%20%30%百加得印度Radico Khaitan格兰父子印度Jagatjit约翰酿酒厂百富门三得利印度ABD酒厂保乐力加帝亚吉欧图表：2018年全球威士忌集团市场份额分布及各国家和地区市占率Top1资料来源：Euromonitor，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9u尊尼获加稳坐全球苏威尊尼获加稳坐全球苏威Top1Top1，三得利品类及数量领先，三得利品类及数量领先。三得利于2014年收购了美国酒企Beam并成立子公司宾三得利，Beam旗下原有的众多苏格兰、爱尔兰及美国威士忌酒厂和品牌归于三得利集团旗下。因此三得利品牌矩阵最为丰富，产品覆盖波本威士忌，日威，苏威等所有主流品类。其他烈酒集团则显得比较“专一”,保乐力加、帝亚吉欧、爱丁顿集团的大多数品牌均专注于苏格兰威士忌，而百富门则以美国威士忌为主。资料来源：各公司官网，威士忌世界公众号，365Whisky，国海证券研究所所属集团代表威士忌品牌帝亚吉欧尊尼获加、珍宝、黑白狗、金铃、欧伯、布坎南、翰格等保乐力加百龄坛、芝华士、格兰威特、皇家礼炮、亚伯乐、秘藏斯佩塞、朗摩、尼杜敦、尊美醇、叠川三得利日本威士忌：山崎、白州、响、三得利皇冠、知多等苏格兰威士忌：欧肯特轩、阿德默尔、格兰盖瑞、拉弗格、波摩、尊蓝等爱尔兰威士忌：基尔伯根、康尼马拉、蒂罗内尔等美国波本威士忌：美格、金宾、贝克斯、布克斯、巴兹海顿、老祖父、诺布溪等加拿大威士忌：加拿大俱乐部等格兰父子格兰菲迪、百富、格兰冠、三只猴子百富门丹尼杰克、伍德福德等爱丁顿集团麦卡伦、高原骑士、格兰路思、布赫拉迪等排名品牌所属公司2022年销量（万箱）2023年销量（万箱）涨跌1尊尼获加 Johnnie Walker帝亚吉欧22702210-2.7%2百龄坛 Ballantines保乐力加920820-10.5%3芝华士 Chivas保乐力加520460-12%4格兰特 Grants格兰父子4204403.4%5威廉劳森 William Lawsons百加得350340-2.3%6帝王 Dewars百加得350330-7.1%7黑白狗 Black&White帝亚吉欧360320-11.2%8威廉皮尔 William PeelMBWS27027009珍宝 J&B帝亚吉欧290250-13.5%10雷堡五号 Label 5La Martiniquaise-Bardinet250240-1.6%图表：主要烈酒集团旗下威士忌品牌图表：2023年苏格兰威士忌销量Top10（每箱12瓶）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10早期蒸馏 早期埃及人使用蒸馏液生产化妆品和芳香剂。有学者认为威士忌是在人们寻求生命之水时被发现的。16世纪前后 16世纪以前，威士忌生产技术一直被修道院把持。16世纪40-60年代，英格兰和苏格兰修道院解散，蒸馏知识广泛传播16-19世纪苏格兰政府因粮食收成差，先后四次颁布蒸馏禁令，许多蒸馏厂关闭，活下来的变得更加强盛16-19世纪苏格兰政府为了战争增加烈酒赋税，许多苏格兰和爱尔兰人移民北美。1769年加拿大第一家蒸馏厂开设，美国大量蒸馏厂也先后建造19世纪 1816年颁布小蒸馏器法案，规定蒸馏器容量不得低于40加仑，大量中小蒸馏厂出清，而大厂更容易被当地政府掌控；1823年颁布税务法案，规定蒸馏器必须有照执业。至此苏格兰政府取得控制权。1831连续式蒸馏器诞生，随后第一批针对伦敦人口味的调和威士忌释出，威士忌开始名声大噪由于葡萄连年歉收，破坏了法国葡萄酒和干邑的生产，上流社会偏爱的白兰地变得稀有，威士忌逐渐取代了白兰地1880s皇家委员会对“威士忌”和“苏格兰威士忌”进行定义1909 无陈年烈酒法规定苏威必须在木桶中陈放至少3年 规定威士忌销售的最低酒精浓度为40%abv1916-1917 1924年日本第一家蒸馏厂成立 1929年日本第一批威士忌进入市场 1938年日威开始欣欣向荣1920s-1930s 帝亚吉欧和保乐力加成立，产业更加统一，专注于营销苏威，尤其是调和类产品。近年来调和威士忌已成为整个产业的利润核心。1980s图表：威士忌发展历程u1616世纪以前，早期蒸馏：世纪以前，早期蒸馏：最早的书面记载显示苏格兰在15世纪已有酿制蒸馏酒；17世纪，英国殖民者将蒸馏技术和设备带到了北美新大陆u1919世纪中期：世纪中期：连续式蒸馏器诞生，连续式蒸馏器可以持续不断的蒸馏，蒸馏效率大大提高，并且原料可以采用玉米，这两样叠加不仅大大提高了威士忌的产量，而且降低了成本，口感更加清淡柔顺，适用群体广u1919世纪世纪8080年代：年代：法国葡萄庄园受到霜霉病影响几乎团灭，重创白兰地产业，威士忌逐步被英法上流阶层所接受，进入伦敦市场u19091909年：年：威士忌的定义首次出现，并且有了产区概念，对行业的规范化发展奠定基础资料来源：Inge Russell&Graham Stewart威士忌生产工艺与营销策略，米凯勒吉多威士忌原来是这么回事儿，钛媒体，国海证券研究所传统壶式蒸馏器连续式蒸馏器请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11u 单一麦芽威士忌的兴起让小众独立酒厂有机会涌现。单一麦芽威士忌的兴起让小众独立酒厂有机会涌现。帝亚吉欧和保乐力加旗下整合了不少威士忌蒸馏厂，在原有的市场环境下，通常由不同蒸馏厂负责某种特定风格的威士忌，之后再互补调配成调和威士忌出售。这样可以最大程度降低生产成本，同时保证产品口味的一致性，但缺点是压制了个性化的单一麦芽威士忌产品的发展。近年来，不少专注于单一麦芽威士忌的蒸馏厂品牌开始崛起，例如格兰父子公司（William Grant&Sons），旗下的格兰菲迪（Glenfiddich）百富（Balvenie）品牌知名度很高，其中格兰菲迪是全球最畅销的单一麦芽苏格兰威士忌，每年销量约1400万瓶。u 单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦芽威士忌的消费热度。单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦芽威士忌的消费热度。根据国外相关法律规定，威士忌要酿造3年以上才可对外销售，20年以下的产品都只能算作常规威士忌。且威士忌的陈年标准非常严格，产品瓶身上标注的时间，代表着酒液桶陈的下限。单一麦芽威士忌依靠单体蒸馏厂，产量少，因此增值更快。例如售价大于1万英镑的威士忌瓶数2015-2019年呈指数上涨，2020年略有回落但仍较高。例如苏格兰威士忌中的麦卡伦，云顶，日本威士忌中的轻井泽，山崎等品牌受到热捧。图表：单一麦芽威士忌价格一般高于调和威士忌（2022年京东零售价格，元/瓶）图表：美国市场单一苏格兰威士忌进口量持续上升（单位：千箱）资料来源：SWA，京东，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12u威士忌的典型风味包括花香、果香、奶油香、麦芽香，木香等，互相交融，给饮者带来如交响乐般奇妙和富有层次的味蕾体验，开盲盒给饮者带来如交响乐般奇妙和富有层次的味蕾体验，开盲盒一样的风味感知，是威士忌爱好者品评威士忌的乐趣来源。u不同酒厂，不同桶型，不同蒸馏和冷却方式，不同酒龄，不同调和配方，产生的威士忌风味各有不同。u即使同一瓶威士忌，不同人会感受到不同的风味。同一个人，在不同时间，不同状态下，也能喝出不同的风味（开瓶时间，环境，心情）资料来源：中威网，国海证券研究所图表：威士忌典型风味和代表酒款香型香型芳香芳香&花香型花香型水果水果&辛香型辛香型麦芽麦芽&干涩型干涩型饱满饱满&圆润型圆润型烟熏烟熏&泥煤型泥煤型风味风味成熟的水果、被割过的青草味和亮青色水果（例如苹果、梨、瓜）的风味；散发出的芳香带有轻微的甜味和新鲜的酸度带有成熟甜美的香气（如梨、杏、菠萝、芒果等），以及香草、椰子和美国波本桶带来的奶油香味，香料的辛辣出现在后味和回甘中，然后渐渐变成甜味清淡干爽，非常耐喝，通常有橡木的甜味；闻起来酥脆如饼干，带有突出的麦芽香，芳香的尘土气息让人联想起面粉、早餐麦片和坚果的香气口感饱满圆润，散发果脯甜香（如葡萄干、无花果干、蜜枣干等），表现出欧洲雪莉桶的风味，有些会带有橡木单宁的轻微涩味带有轻微油脂感，麦芽糖般的甜味和偶尔伴随或清爽或偏成熟的果香，入口强烈且刺激；有扑鼻的福尔马林、消毒水和焦油气味，还有熏鱼，海藻和海洋咸腥的香气特色特色多数在美国波本桶中熟成，酒体轻盈，色泽金黄多熟成于美国波本桶，部分放入西班牙雪莉桶作短时间熟成，往往酒体不厚重，带有金色和古铜色，十分百搭绝佳的开胃酒，非常适合早晨饮用多数在西班牙雪莉桶中历经长时间熟成，呈现深邃的琥珀色，色泽高贵，非常适合餐后饮用低年份的泥煤威士忌是起床时的最佳开胃酒之一，高年份的酒体丰满，夜晚饮用再合适不过常见酒常见酒款款格兰昆奇12年欧摩12年百富12年双桶格兰利威12年白州1973格兰杰ALLTA云顶10年皇家布莱克拉12年知更鸟21年克里尼利基14年山崎1923麦卡伦12年雪莉桶阿贝旋涡拉弗格10年乐加维林16年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13泥煤蒸馏器发麦阶段用泥煤烘烤，赋予酒液泥煤香壶式蒸馏器：多用于单式蒸馏，可保留酒体多种风味柱式整流器：多用于连续蒸馏，得到的酒液更纯净蒸馏厂位置不同的水会对产品风味产生较大影响，因此威士忌酒厂多坐落于水质较高的河流或湖泊附近。发酵时间发酵在48h内完成，产品会更体现麦芽的特质；长时间发酵会使成品更清淡，更复杂，更具水果味图表：影响威士忌风味的因素资料来源：米凯勒吉多威士忌原来是这么回事儿，崃州蒸馏厂官网，崃州蒸馏厂官方公众号，品昕酒业Whisky公众号，中威网，国海证券研究所水质水质：水是威士忌风味的重要来源，不同酒厂使用的水富含的矿物质属性和纯度不同，会对威士忌的风味造成较大影响，因此威士忌酒厂多坐落于水质较高的河流或湖泊附近。泥煤泥煤：发麦的最后一步是通过烘烤让大麦停止发芽，而泥煤长久以来被当作燃料，燃烧泥煤时产生的大量气味浓郁的烟雾用来熏烘谷物，可以让谷物缓慢干燥，并有足够的时间吸收泥煤气味。发酵时间：发酵时间：发酵在48小时内完成威士忌会更体现出麦芽特质。蒸馏器与蒸馏时间：蒸馏器与蒸馏时间：威士忌蒸馏可分为单式蒸馏和连续蒸馏。单式蒸馏多采用壶式蒸馏器，连续蒸馏多采用柱式蒸馏器。柱式蒸馏器可以连续不断地蒸馏，获得的酒液纯度接近100%；壶式蒸馏器即使经过2-3次蒸馏也无法将所有杂质滤除，但酒液并不是越纯净越好，比如壶式蒸馏器更有利于保持泥煤味和发酵过程中产生的各种风味。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：米凯勒吉多威士忌原来是这么回事儿，崃州蒸馏厂官网，威士忌研究所公众号，国海证券研究所木桶木桶和陈酿时间和陈酿时间：威士忌最终风味的形成，主要受到后期熟成阶段的影响，用什么样的木桶对成果具有决定性的影响，时间越长，木桶的影响比例就越大。蒸馏后的酒体与木头中的各种分子产生化学反应，产生的化学物质慢慢渗入酒体，从而影响威士忌的风味，因此不同类型的木桶在熟成阶段对威士忌风味有较大影响。威士忌的陈年过程是一个不断变化的动态过程，木桶所含丰富的物质和原酒，在陈酿环境（温度，湿度）中不断的交互作用。其中大致的影响就是减少杂味和刺激物质，以及为威士忌带来不同的风味。调和工艺：调和工艺：一般的威士忌都会有调和这一步，以保证品牌口味和品质的延续性。不同酒桶、不同年份的威士忌滋味各异，调酒师需要随时注意每一个味道的细微变化，确保每年的产品保持一贯特色。桶型介绍成品酒风味基础桶型波本桶来自美国，使用最广泛，成本较低，易于购买带有香草、奶油、椰子等风味雪莉桶陈年过雪莉酒的橡木桶，雪莉酒是西班牙的一种加强型葡萄酒带有水果、果脯、巧克力等风味较为常见的风味桶型波特桶陈年过波特酒的橡木桶，波特酒也是一种加强型葡萄酒，带有较饱满的果香带有香料、香草、草莓、果酱、黑巧、覆盆子等风味苏岱桶陈年过苏岱酒的橡木桶，苏岱酒甜度较高，具有独特的花香、果味、坚果味带有白色花香、白葡萄、黄色水果的香气红酒桶陈年过红葡萄酒的酒桶有浓郁的果香和饱满的酒体，还有一些单宁的味道水楢桶由日本特色的橡木类型水楢木制作，造价成本较高带有沉香、檀木、香料等风味，带有独特的东方禅意木桶调和工艺调和可维持产品风味和品质的稳定和延续性。调酒师需要注意每一个味道的细微变化，确保产品的一贯特色。图表：影响威士忌风味的因素请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15市售的威士忌基本都经过调和：市售的威士忌基本都经过调和：单一麦芽威士忌也经过调和。单桶（single cask）酒款非常少见。为什么需要调和：为什么需要调和：威士忌是在木桶中熟成的，每一个木桶给威士忌带来的影响都具有唯一性。任何一个路人都可以调配出自己的威士忌，但是一位优秀的首席调酒师通过酒库里的有限的原酒资源可以确保产品的一致性和稳定性。每年的具体比例和用到的原酒可能都不一样，所以需要调酒师对原酒的深入了解。调和的目的：调和的目的：酒库里成千上万个单桶可以调配出来的威士忌风味有无穷种可能性。调和师的目的在于创造威士忌特定的味道组合，并且让每批次之间的差异最小化。调和师的首要任务：调和师的首要任务：库存管理、开发和维持目前用桶策略以达到公司现有的产品组合，或未来新品能维持一贯的品牌风格。调和师是威士忌酒厂的灵魂人物之一：调和师是威士忌酒厂的灵魂人物之一：芝华士酒厂现任有两位首席调酒师，他们的人生安全保险合计上千万英镑，保险中的条款规定，他们不能坐同一架飞机，不能住同一个酒店，他们的车在行驶中永远不能距离低于50公里。调和的历史调和的历史由于早期的酒厂蒸馏的麦芽威士忌品质并不稳定，一些杂货铺和酒铺的老板开始尝试把不同酒厂的麦芽威士忌混合在一起，目的是把劣质的威士忌销售出去。19世纪中叶，随着连续蒸馏器（科菲蒸馏器）的广泛使用，谷物威士忌开始大行其道，它的产量大，成本低，但是寡淡无味，口感粗糙，几乎就是中性酒精。苏格兰酒商们开始把谷物威士忌跟麦芽威士忌勾调在一起售卖，发现口感更易入口，现代意义的调和威士忌的时代到来了。凭借谷物威士忌的低成本，苏格兰威士忌击败了当时最大的竞争对手爱尔兰威士忌，开启了苏格兰调和威士忌近百年的辉煌，同时调和工艺也在不断发展。PSPS：早期知名的调和威士忌品牌都源自杂货店主，例如：早期知名的调和威士忌品牌都源自杂货店主，例如johny walkerjohny walker。三得利首席调酒师三得利首席调酒师福代真司福代真司他的职责包括 Yamazaki 和 Hakushu 单一麦芽威士忌，以及 Hibiki 混合日本威士忌系列和整个三得利威士忌产品组合。多年来，他的威士忌赢得了无数奖项，被认为是日本威士忌的领先创新者之一。资料来源：米凯勒吉多威士忌原来是这么回事儿，三得利官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：Whiskystats，Knight Frank2023年莱坊财富报告，三得利官网，Wind，国海证券研究所威士忌尤其是中高年份威士忌尤其是中高年份威士忌威士忌的价格在的价格在2012-20222012-2022十年间经历了快速上涨。十年间经历了快速上涨。据Whiskystats数据，2012年12月至2022年2月全球威士忌价格指数从100攀升至358，而本轮涨价主要由日威引领，日威士价格指数最高时达到2022年5月的843，为2012年12月的8.4倍。威士忌的酿造时间长，供给量短期调整难度大：威士忌的酿造时间长，供给量短期调整难度大：很多品牌的单一麦芽威士忌基础款产品以12年起步，威士忌酒厂没有办法短期增加产量。日本威士忌的稀缺性引领威士忌投资热：日本威士忌的稀缺性引领威士忌投资热：2003年开始，日本威士忌屡获国际大奖，引起全世界关注，后来带动了麦卡伦，云顶等苏格兰威士忌珍稀酒款的投资和需求热。珍稀威士忌拍卖价格指数APEX自2014年至2022年累计涨幅227.97%，领先原油、金价等资产涨幅。据Knight Frank数据，2013-2023年稀有瓶装威士忌的投资回报率远高于其他实物资产，位列第一。由于产品供不应求，2022年4月，三得利宣布对旗下的威士忌产品进一步提价，建议零售价提升幅度在5%-28%不等，而且基本越热门的酒款提升幅度越大。图表：各类实物投资的10年期回报率（2013-2023年）0%50%100%150%200%250%300%350%400%稀有瓶装威士忌跑车红酒名表艺术品奢侈手提包钱币珠宝首饰名贵家具彩色钻石图表：2022年4月三得利对旗下威士忌产品提价0501001502002503003504001964196819721976198019841988199219962000200420082012201520172019图表：日本威士忌消费量（百万升）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：Whiskystats，国海证券研究所u新兴市场需求崛起，威士忌更加供不应求。新兴市场需求崛起，威士忌更加供不应求。相比20世纪80年代，目前威士忌市场教育更为彻底。随着中国，印度，南美，东南亚等新兴市场中产阶级崛起，开拓了威士忌消费的新市场，全球需求量显著提升。u双寡头控盘，市场调控更加集中：双寡头控盘，市场调控更加集中：帝亚吉欧成立于1997年，由许多蒸馏厂不断兼并收购而形成。与80年代不同，如今大部分威士忌酒厂都被烈酒双巨头保乐力加和帝亚吉欧控制。我们认为烈酒双巨头一方面会通过控制产能，让威士忌保持一个持续繁荣的市场；另一方面，通过一些市场化运作，无形中去“教育”消费者喝威士忌。u20222022年，随着全球经济的衰退，威士忌的价格也趋于理性：年，随着全球经济的衰退，威士忌的价格也趋于理性：高端威士忌价格较前期高点回落不少，我们认为过高的威士忌价格会挤出真实的消费需求，反而不利于消费基础的培养。010020030040050060070080090010002012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/6全球威士忌价格指数世界通胀率日威价格指数苏威价格指数图表：威士忌价格变动趋势注：世界通胀率数据更新截止至2023年12月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18u2、中国威士忌、中国威士忌行业发展现状行业发展现状请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19资料来源：WHISKY L2023年威士忌年度报告，证券日报，国海证券研究所u中国威士忌行业起步中国威士忌行业起步较较晚。晚。历史上关于苏格兰威士忌的最早资料可追溯到15世纪，而中国直至1914年才酿成第一瓶威士忌。1977年，随着我国工业体系恢复建设，国内许多酿酒厂开始酿造威士忌，但这一阶段行业没有法律法规作为标准，虽然可以看到很多威士忌与中国传统相结合的有趣尝试，但严格意义上都不能算作威士忌。u威士忌标准的制定有利于行业的规范化发展：威士忌标准的制定有利于行业的规范化发展：1989年，中国质检总局发布了第一版威士忌标准，并在2000年及2008年先后进行了两次修订。2023年4月中国酒业协会威士忌专业委员会正式成立，行业正在向规范化的道路持续迈进。图表：中国威士忌行业发展历程图表：1938年中国威士忌广告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源：Euromonitor，PopulationPyramid，中国海关总署，国海证券研究所u目前市场规模有多大？目前市场规模有多大？零售口径：零售口径：根据Euromonitor数据，2015年后我国威士忌市场规模持续快速增长，销售额从80.04亿元增长至2023年的153.65亿元（零售市场口径），CAGR达8.5%。海关口径：海关口径：目前我国绝大多数威士忌来自进口，根据中国海关总署数据，2023年我国威士忌进口量为3.3万吨，进口金额5.8亿美元。考虑到其中有部分高浓度威士忌原酒，实际进口威士忌消费量预计大于此值。u进口威士忌呈现量价齐升：进口威士忌呈现量价齐升：据中国海关总署数据，威士忌的进口均价也一路走高，从2017年的7.99美元/升上涨至2022年的17.01美元/升，涨幅高达112.89%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023消费量（万千升）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023消费金额（亿元）YOY（%）图表：2009-2023年我国威士忌市场消费量及销售额变化图表：2023年各国威士忌人均消费量超过9%6-9%3-6%0-3%低于0图表：2018-2023年全球各区域威士忌消费量增长情况分布7.999.159.6711.4915.3217.010246810121416182017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年图表：2017-2022 中国威士忌进口均价(美元/L)1.91.81.51.51.31.21.10.010.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0法国美国日本印度加拿大爱尔兰英国中国威士忌人均消费量（升/年）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21u20132013年是中国威士忌市场的转折之年：年是中国威士忌市场的转折之年：过去中国的威士忌消费场景主要在夜场，以威士忌爱好者为主的品饮市场占比非常小，且存在交流不方便等问题。随着移动互联网的发展，各种各样的兴趣圈层出现，威士忌爱好者的群体不断扩大。烈酒集团也逐渐将旗下单一麦芽为代表的中高端威士忌品牌引入国内。u茅台的示范效应，日本威士忌推升了威士忌的投资收藏属性：茅台的示范效应，日本威士忌推升了威士忌的投资收藏属性：2003年，山崎12年拿下2003年国际烈酒挑战赛（ISC）金奖后，日本威士忌逐渐在世界范围内获得好评。日威的口感更加柔和、含蓄、平衡和清新，且部分日威由于陈酿时采用北海道的水楢木，更符合东亚人的口味。图表：2002-2022日本出口重点国家平均瓶单价变化，中国市场对日本高端威士忌尤其青睐图表：部分代表性日威品牌资料来源：WHISKY L2023年威士忌年度报告，三得利官网，苏富比拍卖行官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源：百瓶APP百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告，WHISKY L2023年威士忌年度报告，国海证券研究所注：本页数据均为2023年数据u 威士忌逐渐成为自由和个性的象征：威士忌逐渐成为自由和个性的象征：据百瓶APP统计，区别于爱好者们过去对于威士忌的印象：成功、高端、成熟，截至2023年，仅有19.35%的爱好者认为威士忌代表高端。威士忌在消费者眼中已经成为了自由(57.69%)个性(62.28%)的象征。u 威士忌的消费场景与传统白酒有显著不同：威士忌的消费场景与传统白酒有显著不同：在家品饮，2-3人小聚成为威士忌的主要场景。u未来威士忌行业发展需要通过产品创新经营好年轻一代消费群体，突破餐后酒的局限，开拓更多场景93.42%52.63%91.35%64.86%87.64%71.91%运动公司朋友相关在家夜店威士忌吧清吧餐厅KTV20-2930-3940+图表：亲朋好友聚饮占比高，商务占比少（多选）图表：威士忌品饮场景趋于日常化图表：消费者独饮占比高图表：我国威士忌爱好者画像朋友,93.18%亲人,27.92%恋人,18.11%同事,18.61%一般客户,5.96%重要客户,9.68%其他,1.74%1人独饮,44.67%2-3人,42.06%4-5人,10.79%6-7人,1.74%7人以上,0.74%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23u 我国威士忌行业玩家仍以海外品牌为主。我国威士忌行业玩家仍以海外品牌为主。海外酒厂及拥有酒厂所有权的烈酒集团，通过OB（原厂装瓶）和IB（独立装瓶）后形成各自品牌。进口至我国后通过烈酒集团直销或分销的方式销售至夜场、小酒馆、商超、餐饮等终端，当前我国威士忌市场中海外品牌仍占主导。u 据中国酒业协会发布的2022-2023中国威士忌产业调研报告，截至2022年，线下仍为威士忌销售的主流渠道，占比近八成。142299973871755165321515335983191276922910200040006000800010000120001400016000麦卡伦尊尼获加三得利格兰菲迪山崎芝华士杰克丹尼格兰威特泰斯卡大摩图表：2023年前三季度天猫/京东/抖音平台综合销售额（万元），Top10均为海外品牌线下渠道,78%线上渠道,21%私域团购,1%图表：2022年我国威士忌主要消费渠道资料来源：中国酒业协会2022-2023中国威士忌产业调研报告，百瓶APP百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告，WHISKY L2023年威士忌年度报告，国海证券研究所注：未统计中国台湾地区请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24资料来源：中国酒业协会，Whisky L威士忌2024年度报告，崃州蒸馏厂官网，酒展网，中国日报网，国海证券研究所u目前蒸馏厂数量和品牌数量：目前蒸馏厂数量和品牌数量：据2023中国威士忌行业发展调研报告，截至2023年，中国已有42家企业投资酒厂（含中国台湾2家），其中26家正式投入生产运营，1家处于试运营阶段，另有8家正在积极建设中。据中国酒业协会数据，截至2022年，我国已有注册的国产威士忌品牌不超过50个，包括大芹、高朗、钰之锦、白猿、吉斯圣堡、天佑德、咏山、欧玛、噶玛兰、青岛啤酒等。u2023年国产威士忌实际蒸馏产能首次超过进口量。年国产威士忌实际蒸馏产能首次超过进口量。据中国酒业协会数据，2023年我国实际蒸馏产能达到4.5万千升，总设计蒸馏产能规模已攀升至8万千升，同比+33%。根据麦芽威士忌年鉴，2024年苏格兰威士忌总产能达