2024年中国酒店市场投资与价值洞察.pdf

中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 1中国酒店业市场投资与价值洞察2 戴德梁行自改革开放以来，中国酒店业经历了艰难的起步阶段、地产大开发时代，直至目前迈入资产管理视野的新时代。与此同时，行业的发展理念也发生了深刻转变，从最初的关注酒店的“溢价”和“配套”角色逐步演变为更加注重理性投资与资产管理的现代理念。然而，地产大开发时代的投资开发逻辑对中国近二十年的酒店市场表现产生了深远影响，塑造了中国酒店行业独特的特殊性。具体而言，中国酒店市场的持有方以房地产开发企业为主，业主对资产估值定价锚定初始投入成本，资产运营管理模式粗放，这与海外市场主要由机构投资人持有酒店资产，估值定价市场化与资管精细化的市场情况有较大差异。从酒店自身的特性出发，酒店业态建造成本高、运营要求高、市场敏感度高、现金流可预见性相对较低，且市场流动难度大。随着公募 REITs 扩容政策的推出，或将提高中国内地酒店投融市场的流动性和活跃度，更多元化投资的出现将促使估值定价模式更加理性。中国内地酒店行业这一特性使其在投资市场中备受瞩目却又充满挑战。2023 年，尽管酒店交易额占全年交易额的 7%，但这一比例远低于办公、研发办公等其他业态，众多投资人持观望态度。在资产证券化市场中，北美及亚洲的主要酒店 REITs 市场产品数量相对较少，与其他业态相比，其市场规模同样较小。本文对北美和亚洲酒店 REITs 市场进行了深入分析，重点探讨分派收益率和综合收益率。反观国内，中国内地酒店资产证券化市场目前主要通过 CMBS、CMBN 和类 REITs 等路径实现，但受限于中国内地酒店市场的独特性，目前 CMBS/CMBN 类型产品在发行数量和发行规模上均占据主导地位。酒店的特殊性在其价值评估的实际操作中体现得尤为明显。本文深度剖析了完工物业评估的三种主要方法（比较法、成本法及收益法），尤其聚焦于收益法中的现金流量折现法。在综合考量各种评估方法的特点与逻辑后，可以发现收益法更能贴合投资市场的需求。除此之外，收益法中的现金流折现法，与酒店资产的运营体系化、报表标准化、管理模式相对标准化相匹配，因此采用收益法评估酒店资产具有更强的可比性和实操性。同时，该方法也能更为直观地展示酒店的实际市场地位。展望未来，酒店业态有望吸引更多投资市场的目光与资本注入，成为投资领域的热点。2024 年 7 月26 日，国家发展改革委发布了关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知（发改投资20241014 号），通知中对园区基础设施、消费基础设施及文化旅游基础设施中特定的酒店放开了申报限制，这一举措无疑将进一步推动中国内地酒店市场的良性循环。与此同时，国内酒店品牌将迎来快速发展期，其在市场深度与广度的双重扩张中，品牌优势将逐渐凸显，竞争力持续增强。值得注意的是，国内外酒店市场存在显著差异，中国内地酒店市场需基于其独特性与复杂性被理性看待与分析。此外，专业酒店资产管理作为酒店行业的重要分支，其赛道展现出广阔的发展空间与潜力，值得业界深入探索与布局。前言中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 34 戴德梁行CONTENTS0102030405中国内地酒店运营市场概览中国内地酒店投资市场概览酒店资产证券化市场分析酒店资产价值评估未来展望中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 56 戴德梁行中国内地酒店运营市场概览01在疫情爆发前，2014年-2019年间，酒店市场供应的迅速扩张带来了入住率增长的放缓。2023年疫情管控放宽后，中国酒店入住率出现34.4%的显著反弹，然而在2024年1-4月间，中国的酒店入住率较2023年同期下降了1.4个百分点。这一数据表明中国酒店市场的入住率增长正在逐步回归到一个更为理性的水平。从长远角度分析，过去十年间，酒店入住率的年均复合增长率仅为0.4%，这在平均每年5.5%的供给增长背景下，显示出市场的增长趋势是稳健且可持续的。这种增长模式反映了中国酒店行业在面对市场供需变化时的适应性和弹性。(一)入住率在过去的十年里，中国酒店行业经历了显著的演变，逐渐走向成熟。根据STR的统计数据，从2014年至2024年，中国内地酒店的房间总量实现了近一倍的增长。这一供给量的迅猛扩张无疑对酒店的运营管理带来了挑战。然而，无论是从短期还是长期的角度来审视，中国酒店业展现出了强劲的适应性和持续的增长潜力。结合2014年至2019年间的酒店存量的迅猛增长和新一线城市的崛起，以及2023年需求端的快速反弹，让我们一起探讨中国酒店行业的发展趋势与前景。中国内地酒店市场-供给和入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 7中端和经济型酒店的入住率增长空间虽然有限，但该住宿类型的受欢迎程度却显而易见。过去10年，中高端酒店的总体需求量每年增长超过8%，中端和经济型酒店每年的需求增长也超过了5%。中端和经济型酒店的市场接受度从入住率的净值上窥见一斑，虽然供给量持续增加，其平均入住率依旧比其他等级酒店高出7个百分点。中国内地酒店市场-各酒店等级入住率数据来源：STR.2024 CoStar Group商务差旅出行的日渐成熟影响了不同的酒店市场。一线城市曾经凭借其坚实的经济体量，在各类细分市场中脱颖而出，需求量一直稳居前位。而新一线城市近年来展现出来的强劲势头不可忽视，它们在基础设施、文化旅游产业及会展等领域的吸引力，驱动了酒店业的升级，也增强了和一线城市对标的竞争力。2024年开年入住率表现疲软，但144小时免签政策或将推动2024年市场入住率表现。根据目前数据表明，一线市场仍然是国际旅行者的首选目的地，这种主导地位在今年迄今为止强劲的入住率增长中显而易见。截至目前，中国除一线城市之外的其他地区的入住率多有下降。对于许多非一线市场来说，得益于出行需求的集中释放，2023年酒店入住率迅速恢复到疫情前水平。许多市场在2023年3月、4月和暑期入住率表现一度创下历史性新高。中国内地酒店市场-入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group8 戴德梁行在过去十年中，尽管市场上各档次酒店的供应量普遍增加，但中高端、中端及经济型酒店的增长势头尤为强劲，其年均增长率在2014至2024年间分别达到了7%和5.5%，对整个酒店行业的入住率产生了显著影响。数据来源：STR.2024 CoStar Group中国内地酒店市场-各酒店等级入住率同比变化率受困于目前经济状况及消费景气等方面影响，中端和经济型酒店虽然恢复速度不尽如人意，但其在年度入住率方面领先市场。在节假日市场，超高端及奢华酒店在入住率方面表现优异，特别是五月初的劳动节小长假。中国内地的入住率可以说在短期和长期内都表现出其持续的韧性。尽管各类酒店级别、市场和需求类型的恢复水平不同，中国整体入住率已大体从疫情的影响中复苏。中国内地酒店市场-入住率对比2019年同期变化率（2023年5月-2024年4月）中国内地酒店市场-平均入住率同比变化率（2024年3月-5月 初步统计）进入2024年，随着“报复性旅行”的结束和正常旅行模式的回归，中国大多数市场的需求开始正常化。随着中国144小时免签政策的出台，将促进国际入境旅游市场的发展，该市场预计将贡献较多入住率，特别是一线城市、新一线城市及其他核心旅游城市。数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 9入住率通常被视为酒店行业中最稳定的关键绩效指标，而平均房价（ADR）则相对难以预测，且更容易受到多种外部因素的波动影响。ADR与入住率的增长趋势往往呈现反比关系，即价格的上涨通常会伴随着入住率的下降。这一现象表明，国内需求市场弹性强，对价格敏感度高。在酒店市场中，团队客群对价格的敏感性高于散客，这主要是由于团队预订通常涉及大量房间和较长的住宿周期，使得他们对价格波动的感知更为敏锐。此外，团队客群往往寻求整体的住宿解决方案，对价格的微小变动都可能影响他们的整体预算和成本效益评估。尽管如此，目前酒店市场上团队客群的平均房价尚未回升至2019年的水平，这反映出市场对团队需求的复苏仍持谨慎态度，同时团队客群在价格谈判中展现出更高的议价能力，以确保其住宿成本控制在合理范围内。从供给端来看，过去10年间，中国各等级酒店的供给增长显著，尤其是中高端、中端及经济型酒店，市场也因此发生了深刻变化。2014年，这三个等级的客房存量占所有客房存量的66%；而至今，这一比例已上升至69%。这一供给结构的调整导致收入贡献发生变化，高端、超中端、中端和经济型酒店的平均房价对中国整体酒店平均房价的贡献超过一半。这说明高端及以下等级酒店的供给增加，间接影响了中国内地酒店市场的整体平均房价水平。(二)平均房价（ADR）中国内地酒店市场-平均入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group中国内地酒店市场-各等级平均房价变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group1 0 戴 德梁行-10%-5%0%5%10%15%20%所有等级奢华超高端高端超中端中端及经济型2014201820232024 YTDADR的波动性增长和有限的入住率增长导致了RevPAR长期表现的放缓，2014年至2024年间每间可售房收入（RevPAR）的年均复合增长率为-1%。RevPAR的复合增长率主要受到平均房价的波动影响。国内较小的通胀压力与“报复性旅游”现象的快速消退一定程度限制了酒店的定价能力。因此，2023年中国内地酒店的平均房价仅比疫情前水平高出2.7%。而近期，假期模式的变化以及需求增长的有限性，进一步削弱了酒店的定价能力，使得目前的整体ADR水平低于疫情前。(三)每间可售房收入（RevPAR）中国内地酒店市场-平均房价同比变化率（2023年5月-2024年4月）数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 11与2019年相比，供给量的大幅增长限制了入住率和ADR的增长。从不同酒店等级的业绩变化表现来看，偏低端酒店的RevPAR在多数情况下优于中高端及以上酒店，然而奢华酒店RevPAR保持了强劲增长。展望未来，RevPAR的进一步增长可能仍需依赖ADR的增长来驱动。然而，考虑到供应量的持续增长以及经济下行的双重影响，RevPAR难以维持在疫情前的水平。中国内地酒店市场-主要经营业绩指标同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group1 2 戴德梁行据不完全数据统计，中国内地的客房供给在2014年至2019年间平均年增长率为7%。即使相关投资人对酒店市场的兴趣很强，但行业成熟度和疫情时期的限制使酒店客房数量的增长在过去几年中逐渐趋于缓和。酒店筹开项目从一线市场逐渐往新一线、二线市场的转移，并呈现逐步下沉的趋势。近10年，一线市场供给量的年度复合增长率为3.8%，而新一线市场为7.0%，所有其他市场为7.1%。根据已知数据，这一趋势在短时间内或将维持。从新增酒店项目(四)新增供给市场通常四个一线城市酒店市场的RevPAR几乎是其他市场的两倍，但因国际到访客群的减少，2023年中国一线酒店市场复苏缓慢。尽管目前一线市场与其他市场RevPAR的差异在逐步收窄，但一线市场的缓慢复苏制约了市场整体收益的增长。中国内地酒店市场-一线市场每间可售房收入相较于新一线和其他市场溢价中国内地酒店市场-酒店供给趋势图数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 13据STR收集到的数据显示，目前签约的500多万间客房中，约98%为品牌连锁酒店，六大国际品牌持续在中国发力。从酒店级别而言，新增供给集中于高端和中高端市场。中国内地酒店市场-未来筹建项目房间数量及其现有供给占比中国内地酒店市场-在建酒店房间数（间）中国内地酒店市场-未来筹建项目房间数量（间）数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group数量而言，过去10年里，新一线城市和所有其他市场的开发项目数量大致相当，但未来的酒店供给正更多地集中在二线、三线甚至更为下沉的中小型城市。这一转变凸显了中国下沉市场的日趋成熟，同时也预示着未来新的“新一线”市场的崛起。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000奢华超高端高端超中端其他1 4 戴德梁行中国内地酒店投资市场概览02中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 152023年，办公及研发办公占比仍居首位，自用买家成为主力。其他业态中，商业、公寓等可以纳入公募REITs的底层资产，成交亦保持活跃，占比分别达到10%及9%，工业/物流继续保持热度，录得逾60宗交易，交易额占比亦达到14%，吸引了包括险资、地产基金等在内的投资人以及一些自用买家完成收购。值得关注的是，2023年酒店赛道吸引了众多投资人的目光。市场全年录得22宗酒店交易（其中含一宗包含三处酒店的资产包交易），交易额、交易宗数占比均为近五年新高。2023年各业态交易额占比办公/研发办公工业综合工业/物流商业公寓酒店在疫情前最后一个完整自然年度2019年，中国内地市场录得共计2,876亿元大宗交易，之后受到疫情影响，交易额有所下降，近两年稳定在2,300亿元上下。值得关注的是，疫情之后的首个年度，市场活跃度明显提升。2023年全年录得301宗交易，成交宗数同比上升近6成。在成交额同比变化不大的情况下，间接说明了单宗平均交易额的下降，该数字从12亿降至7.8亿，而单宗交易额中位数则更是从6.6亿元下降到3.6亿元，侧面反映出小体量、小总价物业交易逐渐成为市场主流。2019年-2023年中国内地大宗交易额及交易宗数05010015020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192020202120222023交易额（亿元）交易宗数（宗）来源：戴德梁行北京资本市场部整理来源：戴德梁行北京资本市场部整理1 6 戴德梁行纵向来看，近年来，酒店业态无论在交易宗数还是成交额占比上，均呈现明显上升态势。酒店行业疫后明显回暖，2023年开始商旅需求集中爆发，全国大部分城市商旅、经济型酒店出租率迅速回升，达到量价起升，双稳定的运营状态；另一方面，目前整体商业地产投资市场仍处调整期，高端星级酒店吸引了众多家族投资者目光，成为其防御式投资的不二选择；再次，存量酒店物业是长租公寓的重要供给渠道，随着公募REITS 为长租公寓提供明确退出渠道，以及国家对长租公寓行业的各项支持政策出台,酒店资产尤其是小体量具备改造为长租公寓的酒店资产进一步受到青睐。伴随着需求端的爆发，供给端亦出现更多优质的待售资产，除市场化退出外，通过法拍流入市场的资产也逐渐增多。另外，供给端亦出现更多的待售资产，除市场化退出外，通过法拍流入市场的资产也逐渐增多。以2023年为例，包括北京的建国铂萃酒店、新华联丽景湾酒店、上海虹口喜来登酒店、广州凤凰山旅游度假村等多宗酒店均是通过法拍完成交易。法拍资产中尽管有部分烂尾项目，但也有一定比例是处于正常运营状态，仅仅是因为股东债务问题被推拍，这类资产因法拍而出现价格折让，进一步提升买家的回报率。2019年-2023年酒店业态大宗交易宗数及交易额占比2023年典型五星级酒店成交案例城市北京上海沈阳项目名称金茂威斯汀华侨城宝格丽酒店沈阳艾美酒店项目照片房间数（间）55082296成交价格（亿元）2824.52.2单价（万元/间）5092,96374买家北京渤海润泽商业管理有限公司金峰水泥本地私人投资者交易方式境内股权交易（北交所挂牌）资产交易（北交所挂牌）境内股权交易来源：戴德梁行北京资本市场部整理来源：戴德梁行北京资本市场部整理2%2%3%3%2%2%4%4%7%7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%051015202520192020202120222023酒店交易宗数酒店交易额占比酒店资产证券化市场分析03中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 171 8 戴德梁行截至2023年年底，美国市场酒店REITs产品共有12支，总市值约376亿美元，占REITs市场的3%。在亚洲市场，截至2023年末共有225支活跃的REITs，其中住宿类REITs（包含公寓类型REITs）共27支，总市值约218亿美元，占REITs总市值的约9%。日本和新加坡各有5支纯酒店REITs，是亚洲最活跃的酒店REITs市场。然而，与工业/物流、综合、办公等REITs相比，酒店REITs的整体表现稍弱。美国日本新加坡中国香港1614121086420截至2023年年底，美国酒店REITs市场呈现出一系列引人注目的表现。其分派收益率达到了3.8%，相较于2022年的2.0%有了显著提升，尽管这一数字仍未能恢复到2019年的水平。回顾整体趋势，我们不难发现，自2020年初全球经济受到严重中国香港市场酒店REITs产品数量仅有一支，因此其分派收益率情况受单支产品影响较大，可能无法充分反映出物业类型对于分派收益率的影响。日本和新加坡酒店REITs市场呈现出较为相似的趋势，两个市场的酒店REITs分派收益率均在2021年触及近五年来的最低点，但随后都随着全球出境游的复苏而逐渐回暖。值得一提的是，新加坡REITs市场的分派收益率已回升至6.5%，接近2019年的6.6%水平。预计2024年，在2月份实施的中新互免签证政策的推动下，到访游客增长，新加坡酒店REITs市场将迎来更大发展。1.海外酒店 REITs 市场概览1.1 美国及亚洲酒店 REITs 数量1.2 海外酒店 REITs 市场分派收益率美国及亚洲主要市场酒店REITs数量来源：Nareit、彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理日本、新加坡酒店REITs市场五年分派收益率来源：彭博数据库、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理*日本、新加坡数据整理涵盖了公寓类资产美国酒店REITs市场分派收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20192020202120222023美国酒店REITs市场分派收益率来源：Nareit，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理冲击以来，酒店行业普遍面临着前所未有的运营压力。市场不确定性急剧上升，导致二级市场信心受挫，进而使得2021年的分派收益率跌至近五年来的最低谷。随着全球经济的逐步企稳，美国酒店REITs市场也展现出了复苏势头。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20192020202120222023日本新加坡中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 191.3 美国及亚洲主要市场酒店 REITs 市场综合收益率REITs综合收益由每基金单位股价变动及派息两部分组成，较派息收益而言，综合收益率考虑了报告期内投资人对REITs 的反应，更能体现REITs 从资产端到资金端的整体情况。下文选取了FTSE Nareit Index、Tokyo SE REIT Index、iEdge S-REIT Index、Hang Seng REIT Index分别代表美国、日本、新加坡、中国香港REITs市场价格变动情况。在2023年，受宏观经济波动的影响，北美及亚洲各大市场的综合收益率呈现动态调整。具体来看，美国和新加坡市场表现出强劲的增长势头，其综合收益率较2022年同期有显著提升。相反，日本和中国香港市场在同期内则呈现出下行趋势，综合收益率出现下滑，这可能与市场结构调整、投资者信心以及国际经济环境等多重因素相关。以美国这一发展较为成熟的酒店REITs市场为例，近五年，美国REITs市场整体的综合收益率持续波动，且不同业态之间的综合收益率走势具有显著的相似性。具体到酒店REITs，其在2019年的综合收益率为16.65%，相较于自助存储设施REITs的13.70%和零售REITs的10.65%，表现略胜一筹。然而，2020年受全球疫情影响，酒店REITs的综合收益率大幅下滑至-23.60%。尽管2021年有所反弹，但受2022年受美联储加息影响，年化收益率再次下降至-15.31%。随着2023年各项经济恢复措施的推进，酒店REITs的综合收益率强劲回升至23.92%，这一表现仅次于数据中心REITs，展现了酒店REITs市场的强大韧性和增长潜力。年份美国日本新加坡中国香港202311.4%-0.3%7.0%-23.0%2022-25.0%4.8%-11.9%-23.7%202141.3%20.0%6.2%0.1%2020-5.1%-13.4%-2.2%-13.5%201928.7%26.5%27.4%7.0%美国REITs综合收益率（%）美国、日本、新加坡、中国香港REITs市场价格变动情况来源：Nareit、彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：Nareit，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理(60.00)(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.002019年2020年2021年2022年2023年坐标轴标题Industrial-工业Office-办公Retail-零售Residential-公寓Diversified-综合体Lodging/Resorts-酒店及度假村Health Care-康养Self Storage-自用仓储Timberland-林地Telecommunications-通信Data Centers-数据中心Specialty-其他专业类别线性(Lodging/Resorts-酒店及度假村)20 戴德梁行2.1 规模统计2.2 发行利率2.3 底层资产城市覆盖中国内地酒店资产证券化市场主要通过CMBS、CMBN和类REITs三种产品进行融资。根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据统计，截至2023年上半年，已有62支存续期内酒店资产证券化产品，其中CMBS占比最高，为84%，CMBN和类REITs分别占5%和11%。在发行规模上，中国内地酒店资产证券化总额达到1,067亿，其中CMBS占比82%，显示其市场主导地位，而CMBN和类REITs占比较低，市场份额分别为2%和16%。自2015年起，中国内地酒店资产证券化产品的发行利率呈现波动下行态势，其中2016年和2020年出现利率谷值。根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据显示，2023年酒店类资产证券化产品的平均发行利率降至约3.5%，低于前述谷值。而2024年上半年的数据更为显著，发行利率再度下滑，所有已发行产品的利率均未超过3%，凸显了当前低利率环境的持续影响。从城市覆盖来看，针对已发行且在存续期内的酒店类型资产证券化产品，我们进行了底层资产城市覆盖统计，其中36%资产分布在一线城市，26%和18%的酒店底层资产分布在新一线和二线城市，三线城市（较多为核心旅游城市）及以下等级城市大约有14%的份额，多地资产包约占6%。2.国内酒店资产证券化市场概览数量（左）及规模（右）统计发行利率来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%每年平均发行利率36%26%18%14%6%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市多地资产包CMBN 5%CMBS 84%类REITs 11%类 REITs 16%CMBN 2%CMBS 82%中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 2 12.4 底层资产品牌分布及发展底层资产持有方统计2.5 资产持有方从酒店品牌分布的角度审视，已发行且在存续期内的酒店资产证券化产品中，国内品牌酒店在数量上仅占大约39%，而国际品牌酒店则占据了58%的比例，剩余部分属于综合品牌系列（底层资产包内有多个国内/国际品牌酒店）。从发行规模维度分析，国际品牌的优势更凸显，其占比高达70%以上，相较之下，国内品牌仅占28%。综合这两个维度的数据占比，我们可以清晰地观察到，在已发行产品的底层资产中，虽然国内品牌酒店占有一定的比例，但其整体规模相较于国际品牌而言仍显不足。值得注意的是，国内品牌在过去的市场表现中主要集中在中高端市场，这或许是其规模相对较小的原因之一。但国内品牌近年来已开始积极向高端酒店市场进军，力图打破现有的市场格局，未来市场上或将涌现出更多以国内品牌酒店为底层资产的证券化产品。已发行且在存续期内的酒店产品中，超过70%的底层资产由国央企持有。这一数据显著表明，国央企在酒店资产证券化市场中占据主导地位。多年来，其占比持续上升，反映出国央企在该领域的发展势头和优质的底层资产储备。底层资产品牌数量（左）及规模（右）统计来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理国际品牌国内品牌综合国际品牌国内品牌综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024上半年民企国央企22 戴 德梁行酒店资产价值评估04中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 2 3针对酒店评估，常用的评估方法有比较法、收益法（现金流量折现法）、成本法及假设开发法，其中假设开发法适用于在建物业或有改造提升潜力的物业，因此针对完工物业一般采用比较法、成本法、收益法。1.1 比较法比较法是根据与估价对象相似的房地产的成交价格来求取估价对象价值价格的方法。较具体地说，比较法是选取一定数量的可比交易案例，将它们与估价对象进行比较，根据其间的差异对可比案例交易实例成交价格进行处理后得到估价对象价值或价格的方法。在比较法中，真实成交、成交日期接以及成交价格是否为正常价格是至关重要的评估要素。而在酒店资产价值评估的实际操作中，比较法的难点是“案例是否可比”，主要分为以下三点：1.评估方法选择商业地产常用评估方法适用物业类型 城市限制：根据房地产估价原理与方法要求，比较法使用的成交案例需发生在同一市场。该方法在房地产交易不够活跃或类似房地产交易很少的地区，较难采用。根据戴德梁行酒店投资市场数据显示，近年来中国内地商业地产成交案例更多分布在一线城市北京、上海、广州及深圳，交易规模占比超80%，其他城市占比约为10%20%。因此该方法更多适用于北京、上海、广州及深圳的酒店资产，下沉酒店市场使用该方法的实操难度较大。资产类别限制：根据戴德梁行酒店投资市场数据显示，2018年至2023年中国内地酒店资产成交规模占比均低于10%，中国酒店投资市场的活跃度较低，成交案例与成交规模较小，因此比较法中酒店可比案例的选择性较少。多方视角冲突明显，比较法的客观性受质疑：酒店比较法中选取的可比案例有多方面考虑因素，例如运营方重视的体量、品牌、档次等，以及投资方重视的区位、成交时间、交易情况等内容，以及建筑本身的各类参数，这三类均为评估需考虑的因素。但是，在估值过程中，酒店的品牌、档次等属性难以全面量化，使得比较法在酒店评估中应用受限。城市等级品牌、档次等资产类别现金流量折现法（DCF）收益法写字楼、购物中心、酒店、公寓、工业厂房等比较法成本法假设开发法基本适用所有商业地产物业类型无市场交易，无收益潜力的物业开发完成后有收益潜力的物业1.2 成本法成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本和折旧，将重置成本或重建成本减去折旧得到估价对象价值或价格的方法。成本法特别适用于以下两类房地产估价：一是很少发生交易而限制了比较法运用，又没有现实或潜在的经济收益而限制了收益法运用的房地产，如学校、医院、图书馆等以公用、公益为目的的房地产。二是特殊厂房、油田、码头、机场之类有独特设计或者只针对特定使用者的特殊需要而建设的房地产。本质上来说，酒店物业可以使用该类方法，特别是针对独特地理位置、同城市无竞品、且无交易等类型的酒店物业。操作基本公式为：旧的房地价值=土地重置成本+建筑物重置成本一建筑物折旧从公式的组成可分析，成本法酒店物业估值的上升，正相关因素是土地重置成本或建筑物重置成本。土地重新购建成本的变动与价值时点土地成交或基准地价相关，而建筑物重新购建成本的提升，直接代表着建设成本的增多。这一点突出表现在酒店业态中，不同的品牌、档次的酒店均有不同的建造标准，越高端的酒店，往往建造成本越高；加上高端酒店多处于核心地段，土地重新购建成本也较高。24 戴德梁行从方法选择而言，根据美国评估协会出版的 酒店市场分析与评估（Hotel Market Analysis and Valuation）内容，印度于多年前已将评估酒店的方法从成本法转化为收益法，目前主要国家中仅有中国的评估师尚未全面采用收益法评估酒店。从投资方视角而言，投资方在收购酒店时关注酒店的经营收益回报，成本法无法体现其经营价值，且根据全球其他地区经验，投资人或融资人在经济下行的周期内会发现其酒店价值可能会低于酒店的重置成本。1.3 收益法收益法是根据估价对象的预期收益来求取估价对象价值价格的方法，较具体地说，收益法是预测估价对象的未来收益利用报酬率或资本化率、收益乘数将未来收益转换为价值得到估价对象价值或价格的方法。回归到酒店资产，酒店收入多种多样，主要有客房收入、餐饮收入及其他收入，各收益部门有不同的运营逻辑，因此酒店对于运营能力要求较高。基于收入多样化，酒店成本端也呈现多样化状态，运营成本主要分为部门支出和未分配经营开支（例如能源费、维修保养费等），此外还有酒店品牌方或管理方计取的许可费和管理费，以及项目需固定支出的税费保险费等成本。就目前不动产各业态运营情况，酒店运营成本远高于其他业态。思考未来投资市场中，酒店价值需重塑酒店作为一种独特的投资标的，评估方法的选择影响酒店价值的呈现。纵观中国内地酒店资产证券化市场，底层酒店资产的评估主要采用收益法与成本法/比较法相结合的评估方法。这种方法的多样化反映了市场参与者在经济行为中对不同方法的信任程度和偏好，但也导致了评估结果的差异性和复杂性。成本法和比较法在酒店资产评估中有其独特的作用，但也有明显的缺点。成本法的缺陷在于忽略了市场需求和酒店运营效益的变化，容易导致成本价值相对较高。例如，一个位置优越、品牌档次较高但经营状况不佳的酒店，如果仅依据其重置成本评估，其价值可能会被高估。比较法则面临案例是否可比的问题，尤其是在市场波动较大的情况下，这种方法的可靠性和准确性可能受到影响。相比之下，收益法更能客观反映收益型物业的运营情况以及投资回报水平。根据上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）（上证发202381号）第十八条要求，评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，充分考虑不可抗力因素的影响，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和下列影响评估的重要参数：土地使用权或者经营权的剩余期限、主要固定资产的使用寿命、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率及其他应当披露的重要参数。针对酒店资产而言，酒店收益水平的披露要求也将进一步重塑市场对酒店资产价值认知，同时这种信息披露将有利于帮助投资人更好理解酒店投资收益，促进市场的健康发展。中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 2 5根据上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）（上证发202381号）第十八条要求，评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。根据目前国内已发行的公募REITs来看，底层资产的评估实操均采用100%收益法。26 戴德梁行得益于大部分酒店通用的USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE LODGING INDUSTRY）系统，收益法中的现金流量折现法（DCF）在酒店资产价值评估逻辑中显得更加标准化。整体报表内容更加统一且成体系，可追溯性极强。下图为酒店行业通用的USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE LODGING INDUSTRY）报表，该报表分为酒店业主方报表和酒店管理方报表，下方展示通用的的报表形式。2.酒店收益法评估房间数入住率平均房价平均每间房收益部门收入客房餐饮其他对外出租收入收入合计部门支出客房餐饮其他对外出租收入部门支出合计部门盈利（亏损）未分配经营开支行政及一般开支市场推广及营销许可费物业营运及保养能源未分配经营支出合计固定费用前收益PERIOD OFCURRENT PERIODYEAR TO DATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARROOMS AVAILABLEROOMS SOLDOCCUPANCYADRROOMS RevPARTOTAL RevPARPERIOD OFCURRENT PERIODYEAR TO DATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEAR$%$%$%$%$%$%OPERATING REVENUEROOMSFOOD AND BEVERAGEOTHER OPERATED DEPARTMENTSMISCELLANEOUS INCOMETOTAL OPERATING REENUEDEPARTMENTAL EXPENSESROOMSFOOD AND BEVERAGEOTHER OPERATED DEPARTMENTSTOTAL DEPARTMENTAL EXPENSESTOTAL DEPARTMENTAL PROFITUNDISTRIBUTED OPERATING EXPENSESADMINISTRATIVE AND GENERALINFORMATION AND TELECOMMUNICATIONS SYSTEMSSALES AND MARKETING PROPERTY OPERATION AND MAINTENANCEUTILTIESTOTAL UNDISTRIBUTED EXPENSESGROSS OPERATIONG PROFITSUMMARY OPERATING STATEMENT 概要运营报表来源：USALI，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 该报表仅截取至经营毛利润层面中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 27房间数入住率平均房价平均每间房收益2.1 酒店收入酒店收入关键基础数据各部门收入占比入住率、平均房价和平均每间房收益是酒店经营中的三项关键基础数据。入住率（Occupancy）指每日实际入住房间数量与每日可供房间数量的比值。这个指标能够直观地反映出酒店的客房使用情况，是衡量酒店经营状况的一项重要指标；平均房价（Average Daily Rate）指酒店单间客房平均售卖单价，这一指标可直观定位标的酒店所处市场位置及产品定位；平均每间房收益（RevPAR）即入住率与平均房价的乘积，指每间可售房可形成的收入，是更加直观且相对综合反映酒店运营状况的重要指标。一般而言，酒店物业中最主要的运营收入为客房收入，因此以上三个关键参数初步形成了酒店运营情况的晴雨表。因此在酒店资产价值评估过程中，会针对入住率和平均房价进行深入研究，通过预定渠道、客群分类及相关市场渗透率参数等判断市场及标的酒店的状况。酒店物业收入主要分为四种，分别为客房收入、餐饮收入、其他部门收入及对外出租收入，其中客房收入和