建筑工程行业专题报告：建筑央企海外业务以及行情梳理.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/建筑工程 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 10 月 09 日 建筑央企海外业务以及行情梳理建筑央企海外业务以及行情梳理 Table_Summary 投资要点：投资要点：“一带一路一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益。催化建筑板块行情，带来超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，发现 2013 年“一带一路”倡议提出至今出现4 轮明显行情：第一轮行情（第一轮行情（2013.9-2015.6），），受一带一路顶层设计阶段主题事件催化，区间该指数较沪深 300 的最大超额收益高达 219.01%。第二轮行情第二轮行情（2016.8-2017.5），），始于 2016 年 8 月一带一路建设工作座谈会举办，在 2017 年 5月首届峰会后结束，区间该指数较沪深 300 的最大超额收益高达 176.11%。第三第三轮行情（轮行情（2018.8-2019.4），），主要受 2019 年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间该指数较沪深 300 的最大超额收益为 59.82%。第四轮行情（第四轮行情（2022.11-至今），至今），主要因为一带一路十周年来临及预计 2023 年将举行第三届峰会等原因，截至2023/9/28，区间该指数较沪深 300 的最大超额收益达 135.50%。建筑板块海外订单建筑板块海外订单/收入受益收入受益“一带一路一带一路”，且现金流较好，毛利率整体低于国内但，且现金流较好，毛利率整体低于国内但差距有望缩小。差距有望缩小。订单端：海外新签订单同步受益订单端：海外新签订单同步受益“一带一路一带一路”战略发展。战略发展。以八大建筑央企和三大国际工程公司为例计算海外新签合同额平均增速：“一带一路”顶层设计提出阶段，2015 年高达 32.6%；首届“一带一路”峰会举办阶段，2016、2017年分别为 31.3%、10.9%；第二届“一带一路”峰会举办阶段，2019 年达到 28.6%；后疫情时代及第三届“一带一路”峰会阶段，2023H1 为 30.0%。收入端：海外收入收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地释放一般滞后于订单落地 1-2 年。年。在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的 1-2 年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。盈利端：海外毛利率整体低于国盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小内，但差距有望缩小。2022 年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为 10.3%，低于境内毛利率 1.8 个 pct；同比下降 1.1 个 pct，但相比 2021 年同比下降 1.5 个 pct 得到边际改善。此外，人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。现金流量端：海外业务现金流情况较好。现金流量端：海外业务现金流情况较好。海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。2022 年四大国际工程公司平均境外营收占比为44.6%，较 2021 年增加 9.7 个 pct，当年收现比均值也同比提高了 4.7 个 pct。恰逢恰逢“一带一路一带一路”十周年，十周年，2023 年建筑板块海外业务可期。年建筑板块海外业务可期。2023 年是共建“一带一路”倡议提出 10 周年，政府已部署多项高质量共建“一带一路”相关重点工作。2023H1 七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到30.0%，其中中材国际、中钢国际 2023H1 境外新签合同额同比分别高达 153.0%、95.8%；中国交建、中国电建、中国能建 2023H1 的境外新签合同额同比也分别达到 22.2%、56.5%、11.3%，整体订单势头向好。投资建议。投资建议。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大，为我国建筑企业海外拓展带来机遇。从历史来看，“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益，且促进海外订单/收入增长，海外业务毛利率整体低于国内，但现金流较好。2023 年是共建“一带一路”倡议提出 10 周年，上半年建筑企业海外新签订单势头向好，我们认为下半年第三届“一带一路”峰会举行等相关事件政策催化，将继续利好建筑企业。建议关注：八大建筑央企，中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国电建、中国能建、中国化学；以及四大国际工程公司，中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际。风险提示。风险提示。“一带一路”政策力度不及预期，海外订单落地不及预期，地缘政治变化风险，汇率波动风险。行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益.7 2.八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结.8 2.1 订单端：海外新签订单同步受益“一带一路”战略发展.8 2.2 收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地 1-2 年.10 2.3 盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小.11 2.4 现金流量端：海外业务现金流情况较好.13 3.恰逢“一带一路”十周年，2023 年建筑板块海外业务可期.15 4.“一带一路”重点标的海外业务梳理.18 4.1 中国交建：海外新签订单增长，毛利率与国内差距收窄.18 4.2 中国中铁：海外开拓稳中向好，毛利率有所改善.19 4.3 中国铁建：海外营收增长较快，盈利端波动较大.20 4.4 中国建筑：海外业务有所回暖，短期盈利能力承压.21 4.5 中国化学：海外营收增长较快，新签订单出现下滑.22 4.6 中国电建：海外业务较稳健，盈利能力不及国内.23 4.7 中国能建：海外订单提速，盈利端逐渐修复.24 4.8 中国中冶：海外业务加速修复，毛利率水平好于国内.25 4.9 中钢国际：海外业务景气度回升，海外新签高增.25 4.10 中材国际：业绩加速修复，海外订单逐步兑现.26 4.11 北方国际：海外业务营收、毛利均稳中有升.27 4.12 中工国际：海外业务营收高增，毛利率承压.28 5.投资建议.29 6.风险提示.29 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1“一带一路”框架思路.7 图 2“一带一路”六廊六路多国多港.7 图 3 一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现 4 轮明显上涨行情.8 图 4 八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益“一带一路”.10 图 5 八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单 1-2 年.10 图 6 中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约 2 年.11 图 7 中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约 1-2 年.11 图 8 中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约 2 年.11 图 9 中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约 1 年.11 图 10 2022 年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内.12 图 11 建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况.12 图 12 人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正.12 图 13 垫资水平与垫资杠杆计算方法.13 图 14 四大国际工程公司的境外营收占比与垫资呈现反向关系.14 图 15 北方国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系.14 图 16 中材国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系.14 图 17 中工国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系.14 图 18 境外营收占比较大的年份，四大国际收现比也较高.14 图 19 中工国际境外营收占比较高的年份，现金流情况较好.14 图 20 2023 年 1-6 月我国对外承包工程新签合同额降幅收窄.15 图 21 2023 年 1-6 月我国对外承包工程完成额恢复增长.15 图 22 2023Q2 中材国际境外新签订单额累计同增 153.0%.17 图 23 2023Q2 中钢国际境外新签订单额累计同增 95.8%.17 图 24 2023Q2 中国交建境外新签订单额累计同增 22.2%.18 图 25 2023Q2 中国能建境外新签订单额累计同增 11.3%.18 图 26 2022 年中国交建境外营业收入同比增长 4.0%.18 图 27 2023 H1 中国交建境外新签订单额同增 22.2%.18 图 28 2008-2022 年中国交建境外业务占比.19 图 29 2022 年中国交建境内外毛利率水平差距略有收窄.19 图 30 2022 年中国中铁境外营业收入同比增加 6.7%.19 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2023H1 中国中铁境外新签订单额同比增长 5.7%.19 图 32 2007-2022 年中国中铁境外业务占比.20 图 33 2022 年中国中铁境外毛利率与境内差距收窄.20 图 34 2022 年中国铁建境外营业收入同比增长 15.1%.20 图 35 2023H1 中国铁建境外新签订单额同比下降 23.0%.20 图 36 2007-2022 年中国铁建境外业务占比.21 图 37 2022 年中国铁建境外毛利率低于境内 2.5 个 pct.21 图 38 2022 年中国建筑境外营业收入同比增长 20.9%.21 图 39 2023H1 中国建筑境外新签订单额同比增长 7.7%.21 图 40 2014-2022 年中国建筑境外业务占比.22 图 41 2022 年中国建筑境外业务毛利率低于境内 5.7 个 pct.22 图 42 2022 年中国化学境外营业收入同比增长 20.5%.22 图 43 2023H1 中国化学境外新签订单额同比下降 4.8%.22 图 44 2006-2022 年中国化学境外业务占比.23 图 45 2022 年中国化学境外毛利率略高境内 0.3 个 pct.23 图 46 2022 年中国电建境外营业收入同比下降 2.2%.23 图 47 2023H1 中国电建境外新签订单额同比增长 56.5%.23 图 48 2008-2022 年中国电建境外业务占比.24 图 49 2022 年中国电建境外毛利率低于境内 3.0 个 pct.24 图 50 2022 年中国能建境外营收同比增长 1.1%.24 图 51 2023H1 年中国能建境外新签订单额同比增长 11.3%.24 图 52 2015-2022 年中国能建境外业务占比.24 图 53 2022 年中国能建境内外毛利率水平差距缩小.24 图 54 2022 年中国中冶境外营业收入同比增长 14.4%.25 图 55 中国中冶境外业务毛利占比高于境外营收占比.25 图 56 2022 年中国中冶境外业务毛利率高于境内 6.8 个 pct.25 图 57 2022 年中钢国际境外营业收入同比增长 128.9%.26 图 58 2023H1 中钢国际境外新签订单额同比增长 95.8%.26 图 59 2003-2022 年中钢国际境外业务占比.26 图 60 2022 年中钢国际境外毛利率高于境内 3.8 个 pct.26 图 61 2022 年中材国际境外营业收入同比增长 25.3%.27 图 62 2023H1 中材国际境外新签订单额同比增长 153.0%.27 图 63 2006-2022 年中材国际境外业务占比.27 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 64 2022 年中材国际境外毛利率高于境内 0.8 个 pct.27 图 65 2022 年北方国际境外营业收入同比增长 4.5%.27 图 66 2022 年北方国际境外毛利占比高于营收占比 4.0 个 pct.27 图 67 2022 年北方国际境外业务毛利率高于境内 1.9 个 pct.28 图 68 2022 年中工国际境外营业收入同比增长 72.1%.28 图 69 2023H1 中工国际境外新签订单额同比下降 24.2%.28 图 70 2010-2022 年中工国际境外业务占比.29 图 71 2022 年中工国际境外毛利率低于境内 11.1 个 pct.29 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1“一带一路”发展战略的四个阶段.7 表 2 2020 年部分“一带一路”国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值.9 表 3 2022 年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大.13 表 4 2023 年以来高质量共建“一带一路”有关事件.16 表 5 2023 年七大建筑央企及三大国际工程公司海外新签订单势头向好.16 表 6 2023 年以来八大央企及四大国际公司部分海外新签大订单情况.17 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.“一带一路一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益催化建筑板块行情，带来超额收益 2013 年年“一带一路一带一路”倡议提出，历经四个重要阶段。倡议提出，历经四个重要阶段。“一带一路”建设主要可分为四个阶段：第一阶段：第一阶段：2013-2015 年年，集中事件包括“一带一路”倡议的提出和顶层设计规划的出台，以及亚投行、丝路基金等配套资金平台的建立；第二、三阶段主要集中于第二、三阶段主要集中于 2017、2019 年两届年两届“一带一路一带一路”国际合作高峰论坛的举行国际合作高峰论坛的举行，重要事件包括中国与众多一带一路沿线国家签署谅解备忘录和合作合同。第四阶段：第四阶段：2023 年预计举办第三届年预计举办第三届“一带一路一带一路”国际国际合作高峰论坛，合作高峰论坛，“十周年十周年”蓄力再前行。蓄力再前行。2023 年 5 月习近平主席在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上提出，今年下半年中方将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，我们认为随着疫情影响因素不断削弱、恰逢一带一路提出十周年，此次峰会举办具有里程碑意义。图图1 “一带一路一带一路”框架思路框架思路 资料来源：中国一带一路网，新华网，HTI 图图2 “一带一路一带一路”六廊六路多国多港六廊六路多国多港 资料来源：中国一带一路网，国家测绘地理信息局，HTI 表表 1 “一带一路一带一路”发展战略发展战略的四个阶段的四个阶段 发展阶段发展阶段 时间时间 具体重要事件具体重要事件 第一阶段：顶层设计的提出第一阶段：顶层设计的提出（2013 下半年下半年-2015 年）年）2013 年 9 月 习近平主席在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表演讲，倡议用创新的合作模式共同建设“丝绸之路经济带”。2013 年 10 月 习近平主席在印度尼西亚国会的演讲中倡议筹建亚洲基础设施投资银行，共同建设 21 世纪“海上丝绸之路”。2014 年 11 月 中国将出资 400 亿美元成立丝路基金，为“一带一路”沿线国家基础设施、资源开发、产业合作等项目提供投融资支持。2014 年 12 月 丝路基金有限责任公司在北京注册成立并正式运行。2015 年 3 月 政府发布推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动，就时代背景、共建原则、框架思路、合作重点、合作机制等方面进行阐释，标志着标志着“一带一路一带一路”顶层规划设计出台顶层规划设计出台 2015 年 12 月 由中国倡议成立、57 国共同筹建的亚洲基础设施投资银行正式成立，法定资本为 1000 亿美元。第二阶段：首届峰会举行第二阶段：首届峰会举行（2016 下半年下半年-2017 上半年）上半年）2016 年 8 月 习近平总书记出席推进“一带一路”建设工作座谈会并发表重要讲话，就推进“一带一路”建设提出 8项要求。2016 年 9 月 中国与联合国开发计划署签署共同推进“一带一路”的谅解备忘录，是第一份与国际组织签署的“一带一路”的谅解备忘录 2016 年 10 月 推进“一带一路”建设工作领导小组办公室印发中欧班列建设发展规划（2016-2020）。2017 年 3 月 中国和新西兰签署了加强“一带一路”倡议合作的安排备忘录，新西兰成为首个签署“一带一路”合作协议的西方发达国家。2017 年 5 月 首届首届“一带一路一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。国际合作高峰论坛在北京举行。第三阶段：第二届峰会举行第三阶段：第二届峰会举行（2018 下半年下半年-2019 上半年）上半年）2018 年 8 月 习近平提出“一带一路”建设要从谋篇布局的“大写意”转入精耕细作的“工笔画”，转向高质量发展。2018 年 9 月 中非合作论坛北京峰会期间，28 个非洲国家与中国签订了“一带一路”政府间谅解备忘录 2019 年 3 月 截至 2019 年 3 月底，中国政府已与 125 个国家和 29 个国际组织签署 173 份“一带一路”合作文件。2019 年 4 月 第二届第二届“一带一路一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。国际合作高峰论坛在北京举行。第四阶段：预计第三届峰会举行第四阶段：预计第三届峰会举行（2022 年底至今）年底至今）2022 年 11 月 习近平主席在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上提出，中方将考虑于于 2023 年举办第三届年举办第三届“一带一路一带一路”国际合作高峰论坛国际合作高峰论坛。2023 年 5 月 习近平主席在欧亚经济联盟第二届欧亚经济论坛全会提出，今年下半年中方将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。资料来源：人民网，国务院办公室，中华人民共和国中央人民政府官网，新华网，新华社，HTI 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 “一带一路一带一路”相关主题事件催化建筑板块行情，均取得显著超额收益。相关主题事件催化建筑板块行情，均取得显著超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，基期设为 2012/12/31（与一带一路指数相同），发现八大建筑和四大国际工程央企指数与一带一路指数的走势高度相关且弹性更大。2013 年以来，“一带一路”顶层设计出台、峰会举行等主题事件催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现 4 轮明显行情，且每轮均取得显著的超额收益：1）第一轮行情（）第一轮行情（2013.9-2015.6）：）：第一轮行情受一带一路顶层设计阶段主题事件的催化，叠加 2014-2015 年上半年期间央行连续降息降准迎来的牛市，区间内一带一路指数最大累计涨跌幅为 249.08%，八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅为326.33%，较沪深 300 的超额收益高达 219.01%。2）第二轮行情（）第二轮行情（2016.8-2017.5）：）：此轮行情始于 2016 年 8 月一带一路建设工作座谈会的举办，在 2017 年 5 月首届峰会举办后结束，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为 159.82%、215.52%，较沪深 300 的超额收益高达 120.41%、176.11%。3）第三轮行情（）第三轮行情（2018.8-2019.4）：）：此轮行情主要受 2019 年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为 125.08%、133.48%，较沪深 300 的超额收益分别为 51.42%、59.82%。4）第四轮行情（）第四轮行情（2022.11-至今）：至今）：此区间主要因为一带一路十周年来临及预计 2023年将举行第三届峰会等原因，迎来一轮短暂的主题行情，截至 2023/9/28，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为 190.90%、196.53%，较沪深 300 的超额收益分别为 129.87%、135.50%。图图3 一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现 4 轮明显上涨行情轮明显上涨行情 注：八大建筑和四大国际工程央企指数为 12 家公司为股票池构建的等权重指数，图中三个指数基期均为 2013/1/1；数据截至 2023/9/28 资料来源：Wind，HTI 测算 2.八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结 2.1 订单端：海外新签订单同步受益订单端：海外新签订单同步受益“一带一路一带一路”战略发展战略发展 从订单端看，海外新签订单受从订单端看，海外新签订单受“一带一路一带一路”战略影响大，第三届峰会背景下订单有望战略影响大，第三届峰会背景下订单有望回暖。回暖。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大。八大央企及四大国际工程公司的海外新签合同额受“一带一路”峰会论坛及配套政策落地、疫情爆发、国际形势变化等重大事件影响。主要分为以下阶段：预计 2023 年举办第三届峰会及一带一路十周年来临 一带一路顶层规划设计提出 首届峰会举行 第二届峰会举行 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 1）“一带一路一带一路”顶层设计提出阶段（顶层设计提出阶段（2013 下半年下半年-2015 年）：年）：2014-2015 年国家围绕“一带一路”集中出台了多项倡议及规划设计，并成立亚投行、丝路基金等资金支持平台，其中大型建筑央企及国际工程承包公司作为大型建筑央企及国际工程承包公司作为“走出去走出去”的排头兵优先受益的排头兵优先受益，2015 年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司海外新签合同额的平均增速高达 32.6%，其中中国建筑、中国中冶、中国化学、中材国际增长较快，2015 年海外新签订单额同比分别为 37.2%、140.9%、31.5%、31.3%。2）首届）首届“一带一路一带一路”峰会举办阶段（峰会举办阶段（2016 下半年下半年-2017 上半年）：上半年）：2017 年 5 月首届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举办，围绕倡议下的国际多双边合作不断深化，一带一路沿线国家多为发展中国家与新兴经济体，对于基础设施建设的需求较为旺盛，大型建大型建筑央企凭借较强的技术、管理和融资能力占据明显竞争优势筑央企凭借较强的技术、管理和融资能力占据明显竞争优势，2016、2017 年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为 29.9%、10.9%，其中2016 年中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国化学、中工国际的海外新增业务表现亮眼，海外新签订单额同比分别为 49.6%、25.0%、39.5%、43.17%、87.7%、41.7%；2017年中国建筑、中国能建、中材国际也在海外订单端发力，新签合同额同比增长74.8%、14.4%、24.7%。3）中美贸易摩擦为代表的国际形势变化阶段（）中美贸易摩擦为代表的国际形势变化阶段（2018 年）：年）：2018 年以中美贸易摩擦升级为代表的逆全球化思潮、贸易保护主义抬头、地缘政治冲突等问题突出，国际经济的发展速度减缓、各国债务负担加重，叠加部分国家财政困难和政局不稳等因素，国际资本避险情绪增强，全球基础设施投资增速放缓，世界经济的不平衡性和不确定性提高加大海外业务风险，2018 年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为 3.1%，较 2017 年下降 7.8 个 pct，整体海外业务开拓速度放缓。整体海外业务开拓速度放缓。4）第二届）第二届“一带一路一带一路”峰会举办阶段（峰会举办阶段（2019 年）：年）：2019 年 4 月举办的第二届“一带一路”国际合作高峰论坛成果丰硕，继续明确以基础设施等重大项目建设和产能合作为重点。2019 年，又有 16 个国家和国际组织同中国签署共建“一带一路”合作协议，截至 2019年底总数已超过 200 份，商签范围由亚欧地区延伸至非洲、拉美、南太平洋、西欧等相关国家。“一带一路”朋友圈扩大、倡议的深化落实加快了我国建筑企业拓展海外市场的步伐，2019 年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为 28.6%，相较 2018 年得到较强修复，其中中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学的海外新签订单增速分别高达 21.6%、106.8%、23.15%、171.1%，大型建筑央企及国际承包商海大型建筑央企及国际承包商海外业务有所回暖。外业务有所回暖。5）疫情全球化阶段（）疫情全球化阶段（2020-2022 年）：年）：2020 年以来由于新冠疫情的全球化爆发，各国不得不采取封国断航、停工停产等各种措施来应对挑战，阻碍资本、人员、物资等各类生产要素在全球范围内的流动，导致全球产业链、供应链受阻，从而加大建筑企业的海外工程承包难度；而且从融资角度看，疫情下政府税收大幅下降，而各国政府在公共卫生、失业救济、社会保障、补贴拨款等方面支出却不断飙升，导致政府债务急剧增加。以共建“一带一路”亚洲国家为例，2020 年，大部分国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加明显，其进而导致部分“一带一路”项目建设资金投入动力不足。2020/2021/2022 年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为7.1%/2.1%/2.8%，为为“一带一路一带一路”倡议提出以来的增速低点。倡议提出以来的增速低点。表表 2 2020 年部分年部分“一带一路一带一路”国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值 比例增加数比例增加数 部分共建部分共建“一带一路一带一路”亚洲国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值亚洲国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值 5%以下 黎巴嫩（-21.69%）、土库曼斯坦（-2.17%）、科威特（0.07%）、文莱（0.28%）、缅甸（0.53%）、阿富汗（1.27%）、越南（1.35%）、伊朗（1.38%）、巴基斯坦（2.06%）、东帝汶（2.34%）、孟加拉国（2.52%）、阿塞拜疆（3.67%）、土耳其（4.89%）5%-10%哈萨克斯坦（5.1%）、韩国（5.89%）、也门（7.43%）、印度尼西亚（9.17%）、尼泊尔（9.31%）、马来西亚（9.61%）、沙特阿拉伯（9.91%）10%-15%卡塔尔（10.52%）、泰国（11.13%）、蒙古国（13.06%）、斯里兰卡（13.11%）、亚美尼亚（13.39%）15%以上 吉尔吉斯斯坦（16.05%）、阿曼（17.22%）、老挝（20.73%）、新加坡（24.85%）、巴林（28.09%）、伊拉克（39.04%）、马尔代夫（75.58%）资料来源：“一带一路”建设的成效与动因：新冠疫情期间（20202022）（高飞、魏建勋，2023），HTI 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 6）后疫情时代及第三届）后疫情时代及第三届“一带一路一带一路”峰会阶段（峰会阶段（2022 年底至今）：年底至今）：2023Q2 八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额累计同比均值为 30.0%，中国交建/中国电建/中国能建/中材国际/中钢国际的海外累计新签合同额分别同增 22.2%/56.5%/11.28%/152.99%/95.8%，整体呈现复苏态势。在全球疫情管控常态化的背景下，建筑企业的国际工程业务最坏的阶段大概率已经过去，同时考虑到海外国家在新冠以来陆续推出了系列经济刺激计划，海外基建需求有望在疫情缓和后复苏，叠加今年系今年系“一带一路一带一路”十周年以十周年以及预计第三届国际峰会论坛的举办，后续海外工程业务板块的需求有望显著提升。及预计第三届国际峰会论坛的举办，后续海外工程业务板块的需求有望显著提升。图图4 八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益“一带一路一带一路”注：八大建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学；三大代表性国际承包工程企业包括：中材国际、中钢国际、中工国际（北方国际未披露境外新签订单情况）资料来源：各公司历年年报、经营情况公告，HTI 2.2 收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地 1-2 年年 从收入端看，一般海外业务营收增长滞后于新签订单从收入端看，一般海外业务营收增长滞后于新签订单 1-2 年，在年，在“一带一路一带一路”峰会举峰会举办后的年份集中释放。办后的年份集中释放。复盘 2014-2022 年八大建筑央企和三大国际工程央企的境外营收同比增速与新签订单同比的趋势，可以发现在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的 1-2 年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。具体从中国建筑、中国中铁、中国交建和中国铁建的境外新签订单同比增速与营业收入同比增速来看，订单领先的趋势较为明显。随着订单端的复苏、合同逐步落地，建筑央企及国际工程企业的业绩有望实现弹性向上。图图5 八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单 1-2 年年 注：八大建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学；三大国际承包工程企业包括：中材国际、中钢国际、中工国际（由于北方国际未披露境外新签订单数据，为统一计算口径，平均营收增速亦不包含北方国际）资料来源：各公司历年年报、经营情况公告，HTI 滞后 1 年 滞后 2滞后 1 年 滞后 2 年 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图6 中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约 2 年年 资料来源：中国建筑 2014-2022 年年报、经营情况公告，HTI 图图7 中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约 1-2 年年 资料来源：中国中铁 2014-2022 年年报、经营情况公告，HTI 图图8 中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约 2 年年 资料来源：中国铁建 2014-2022 年年报、经营情况公告，HTI 图图9 中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约 1 年年 资料来源：中国交建 2014-2022 年年报、经营情况公告，HTI 2.3 盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小 从盈利端看从盈利端看，建筑企业海外业务毛利率水平整体低于国内，疫情防控缓解后差距有，建筑企业海外业务毛利率水平整体低于国内，疫情防控缓解后差距有望缩小。望缩小。2022 年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为 10.3%，低于境内毛利率 1.8 个 pct，除中国中冶、中国化学等企业由于可利用境外较为廉价的能源矿产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高，大部分建筑企业由于海外较高的用工、用料及运输成本，境外业务盈利能力低于国内水平。2016 年以来由于“一带一路”政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务、降低海外融资成本等原因，八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率持续提升，于 2019 年达到 14.0%，反超境内毛利率 2.2 个 pct。而 2020 年以来由于疫情的全球流行，各国人员出入境和设备物资供应受阻，部分企业海外在建项目停产停工，合同履约风险加大、成本提高，2020年起八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率不断下降，与境内毛利率水平差距先缩小后扩大。2022 年八大建筑央企和四大国际工程公司的境外业务平均毛利率水平同比下降 1.1 个 pct，相比 2021 年同比下降 1.5 个 pct 得到边际改善。我们认为随着海外疫情影响的不断减弱，国际工程业务的履约难度将逐渐降低，盈利水平提升可期，与境内差距有望缩小。行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图10 2022 年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内 资料来源：各公司 2022 年报，HTI 图图11 建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况 资料来源：各公司历年年报，HTI 人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。区别于国内建造项目，汇率波动是影响境外工程业务盈利水平的重要要素，由于建筑企业签订境外合同以美元结算为主，人民币汇率贬值会通过抬高收入端提升工程毛利率，还会导致外币存量资产大于负债的企业在资产负债表日发生汇兑净收益，从而影响企业的净利率水平。在 2016年美元兑人民币汇率大幅提升、人民币持续贬值的背景下，八大建筑和四大国际工程央企的汇兑净收益均值大幅提升、转负为正，分别达到 6.19、4.67 亿元，进而抵减财务费用、提高企业净利润。海外订单收入占比较高的建筑企业对汇率变动更为敏感。以中工国际为例，2022 年中工国际境外收入占比为 49.6%，其中汇兑净收益占当期净利润的122.8%，大幅影响其盈利水平。图图12 人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正 注：八大建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学；四大国际承包工程企业包括中材国际、中钢国际、中工国际、北方国际；数据截至 2023/9/28 资料来源：各公司历年年报，Wind，HTI 行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 表表 3 2022 年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大 2022年境外营收占比年境外营收占比2022年汇兑净收益（亿元）年汇兑净收益（亿元）2022年汇兑净收益年汇兑净收益/当期净利润当期净利润中工国际49.6%3.93122.8%北方国际43.2%3.9649.3%中材国际43.1%1.456.2%中钢国际28.8%1.2318.5%中国化学21.6%4.437.7%中国交建13.7%17.717.2%中国电建13.1%17.3111.0%中国能建12.8%7.997.7%中国建筑5.3%(33.44)-4.8%中国中铁5.1%5.661.6%中国铁建4.9%3.031.0%中国中冶3.9%2.061.6%资料来源：各公司 2022 年报，Wind，HTI 2.4 现金流量端：海外业务现金流情况较好现金流量端：海外业务现金流情况较好 垫资情况是衡量建筑企业资金运营效率的重要指标。垫资情况是衡量建筑企业资金运营效率的重要指标。我们通过“垫资杠杆”这一指标来衡量公司的垫资水平，具体指标计算方法为：上下游客户以“应收账款及应付票据”、“其他应收款”、“长期应收款”、“预付账款”、“存货”、“合同资产”等形式占用公司的资金，同时公司本身通过“应付账款及应付票据”、“其他应收款”、“预收账款”“合同负债”等形式占用上下游的现金流，两者相减得到公司的垫资水平，将垫资水平除以营业收入，得到公司的垫资杠杆。以北方国际为例，2022 年公司垫资杠杆为 15.9%，即要得到 1 亿元的收入，需要垫资 0.159 亿元。图图13 垫资水平与垫资杠杆计算方法垫资水平与垫资杠杆计算方法 资料来源：HTI 海外项目的垫资情况较为健康。海外项目的垫资情况较为健康。为了更好地衡量海外现金流的垫资情况，我们选取海外收入比例较高的四大国际工程企业，纵向分析境外营收占比处于高低点的年份公司的垫资杠杆大小，从而侧面验证海外业务的垫资情况