制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响——行业合法性作用的非同步性.pdf

2023年8 月第37卷 第4期Aug.，2023Vol.37，No.4旅 游 科 学Tourism Science制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响行业合法性作用的非同步性罗超亮1 刘冰2，3，*姜晖4（1.贵州财经大学工商管理学院，贵州贵阳 550025；2.中山大学商学院，广东深圳 518107；3.广东省哲学社会科学重点实验室“大湾区人文共同体重点实验室”，广东广州 510275；4.南卡罗来纳大学酒店零售与体育管理学院，美国南卡罗来纳州哥伦比亚 29208）摘 要：基于制度理论，文章以行业合法性为切入点，区分同行行为和监管许可两个维度，在实证检验文化旅游业风险投资机构的行业知识和网络嵌入对联合投资决策影响的基础上，探讨行业合法性作用的非同步性。结果发现：在文化旅游业，缺乏行业知识或网络嵌入较低的风险投资机构为突破资源约束更倾向于采用联合投资的方式；同行行为和监管许可作为行业合法性的不同维度在作用路径上存在显著差异。文章关注到新兴市场发展初期非正式制度和正式制度的非同步性过程，是对已有关于新兴市场制度环境与投融资研究的有益补充；拓展了制度理论的研究情境，对更好地理解提升行业合法性对风险投资决策的作用机制，了解新兴投资市场的发展规律具有重要意义，可为中国文化旅游产业投融资实践提供指引与启示。关键词：风险投资；行业合法性；文化旅游业；制度环境；非同步性中图分类号 F 832.48 文献标志码 A 文章编号 1006575（2023）04003721收稿日期：20220109；修订日期：20230322基金项目：国家自然科学基金项目“断层视角下的多边联盟失稳机理及治理对策研究”（71902049）；教育部人文社会科学研究规划基金项目“数字平台中的多重权力逻辑研究：形成、演化与效应”（22YJA630048）；贵州省教育厅高校科学研究项目（青年项目）“面向高质量发展的贵州省高科技园区的成长和提升路径研究”（黔教技 2022 170号）。作者简介：罗超亮（1987），男，博士，贵州财经大学工商管理学院讲师，研究方向为社会网络和风险投资，E-mail：。刘冰*（1981），女，博士，中山大学商学院教授，博导，研究方向为创新创业和数字平台，E-mail：。姜晖（1995），女，南卡罗来纳大学酒店零售与体育管理学院博士生，研究方向为社会网络与旅游创业。*通讯作者。制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响0 引言 近年来，文化旅游（简称文旅）正在成为诸多社会资本青睐的新兴发展行业领域。实践表明，不仅诸如地产、煤炭等传统行业纷纷斥资建设文化旅游城、主题公园、酒店等文旅娱乐休闲项目，而且以百度、阿里巴巴和腾讯为代表的互联网企业也开始以并购等方式介入文化、旅游投资项目，在文旅业有计划地战略布局。其中，一个明显的特征是同一投资项目往往由多个投资主体联合投资，并且风险投资机构作为资本市场中的新生力量广泛地以股权投资的形式参与文旅创业项目的孵化和培育。据统计，自20102019年，中国文旅创业企业在全球的总体融资规模由3.01亿美元累计增长至209.94亿美元，参与其中的风险投资机构数量由36个增加至1327个。可见，文旅业投融资问题已随着文旅经济的发展与资本市场的变迁呈现新的趋势和特征（张运来 等，2016）。区别于其他投资者，风险投资机构作为专业的机构投资者，对于投资项目所面临的风险具有天然的敏感性。具体到文旅投资项目中，由于文旅业经营具有明显的季节性与周期性且较易受外界环境影响（DEL Mar Alonso-Almeida，2013），较高的资金需求和运营风险（Li et al.，2019）极有可能导致风险投资机构面临巨大的不确定性和投资成本。相对于单独投资，联合风险投资即两个或更多的风险投资机构同时以股权形式投资同一初创企业的模式（Gu et al.，2014），有助于克服机构自身的资源禀赋限制，分散投资过程中潜在的不确定性风险（许昊 等，2016）。因此，这一投资策略日渐受到风险投资机构的青睐，在中国文旅业这一“新兴行业”的投资中尤其如此（Liu et al.，2021）。风险投资机构联合投资行为的动因也受到诸多研究者的关注：一方面，一些研究者从风险投资机构这一微观主体的“资源需求”出发，将联合投资视为打破资源约束，把握市场机遇的重要途径（Jskelinen，2012）。在风险投资机构内部，其投资决策往往依赖于以往投资项目中知识与经验的积累，即行业知识（Liu et al.，2016），这种因自身知识不足的困境会促进其联合投资行为（De Clercq et al.，2008）；在外部，风险投资机构在关系网络中的嵌入程度制约着其利用网络这一“资源池”的能力（Shafi et al.，2020），因而风险投资机构常积极地嵌入网络中心以获取更多的关系资源和市场机遇（Zhang et al.，2020）。另一方面，还有一些研究者在此基础上进一步分析了投资对象因素（董静 等，2017）及外部投资环境的影响，如融资企业所在地区的市场化程度（张曦如 等，2020）、市场热度（Zhelyazkov et al.，2021）等。这些研究成果为我们系统性地了解风险投资机构的联合投资行为奠定了较好的基础，也为我们进一步思考外部环境对微观主体行为的影响提供了重要的思想启示。然而上述研究忽视了行业这一层级因素的影响，也未能聚焦某一特定行业分析其对参与其中的风险投资机构联合投资行为的影响。更重要的是，鲜有研究考虑到风险投资机构青睐的“新兴行业”在发展过程中 基于清科私募通数据库（）披露的投资事件统计得出。38Tourism Science 旅游科学逐步建构的行业合法性（sector legitimation）对风险投资机构自身因资源需求产生的联合投资行为的影响（Petkova et al.，2014），其中的作用机理也不甚清晰。值得注意的是，早期的风险投资多集中于高科技行业，在长期发展中行业合法性不断提升，并逐渐形成相对完备的外部制度环境（Lu et al.，2013）。相较于此，我国政府及相关部门自2012年起才开始针对社会资本进入文旅业等问题进行规范和引导，相继出台 关于金融支持旅游业加快发展的若干意见 关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 等一系列相关政策法规，以逐步治理和改善制度环境。文化产业与旅游产业的融合在带来巨大发展潜力的同时，也带来文旅业内部参与主体及其投资行为的多元差异。可见，提升行业合法性以降低风险投资机构在文旅业发展的不确定性及制度风险，已成为当前中国文旅业资本市场健康发展的重要前提（Petkova et al.，2014）。然而，已有研究或关注美国等发达市场（Chahine et al.，2012），或强调国家层面的制度环境差异，如新兴国家市场与发达市场（Wang，2017），较少从微观角度出发探讨新兴市场中某具体行业制度环境的特殊性。事实上，我国正处于市场化发展进程中，各地区、各行业制度环境发展程度差异较大，尤其是对于文旅业这一快速发展的新兴行业，风险投资正处于起步发展阶段，必然面临着一直处于变迁之中的外部制度环境。更重要的是，制度环境变迁本身是多维度的复杂体，不仅来源于正式制度，也来源于非正式制度；与此同时，制度变迁受多种因素影响并具有相对独立的变迁轨迹，因此很有可能表现出非同步性（Banalieva，2014）。可见，有必要以此为突破口，以正在快速发展的中国文旅业这一“新兴行业”为研究对象，探索制度环境变迁对风险投资机构投资决策的影响，这将有益于引导和规范风险投资机构助力文旅投资，亦对文旅业整体发展具有重要意义。因此，本研究聚焦文旅业联合风险投资活动，立足风险投资机构的资源约束，探索风险投资机构的行业知识与网络嵌入是如何影响其在文旅业的联合投资决策的，并以行业合法性为切入点，着重考察制度环境变迁对风险投资机构联合投资决策的作用机制，以期从行业层面扩展制度环境在风险投资研究中的重要意义，更为深入地理解和明晰风险投资机构行为及其在现阶段中国文旅业投融资实践中所发挥的作用。1 理论基础和研究假设 1.1文旅业中风险投资机构的资源约束与联合投资决策随着资本关注度的逐渐增强，越来越多的风险投资机构进入文旅业这一“新兴行业”之中，各风险投资机构积累的行业知识及嵌入的网络位置各不相同（Liu et al.，2021），也面临着不同的资源约束。一方面，文旅企业与消费者的互动往往发生在文旅产品与服务的生产和消费之中（Marco-Lajara et al.，2019）。随着旅游市场的快速发展，游客偏好的变迁、技术及组织的变革均对文旅企业的创新提出了更高的39制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响要求（Hall et al.，2019）。这些创业创新活动的孵化亟需从外部获取更多的资源支持和保障（Raisi et al.，2020）。当缺乏相关的行业知识时，风险投资机构可能会面临诸如“信息欺诈”的风险（Zhang et al.，2017），难以有效评估文旅项目的发展前景，也无法对企业进行后续有效的监管。因此，一些缺乏行业知识的风险投资机构甚至愿意牺牲自己的交易条件，通过联合投资来获得与行业相关的知识经验、管理技能、声誉及未来的合作机遇（Tykvov，2007）。而风险投资机构行业知识的增多会使其更加重视内部知识的利用，降低对外部知识资源的依赖（De Clercq et al.，2008），削弱其联合投资的动机。另一方面，风险投资机构的网络嵌入多来自以往联合投资活动中形成的合作关系。网络嵌入程度较低的风险投资机构，往往处于联合投资合作关系网络的边缘，面临着信息闭塞与关系资源匮乏的窘境，无法有效利用合作网络提供的“资源池”和“机会集”（Ahuja et al.，2012），此类风险投资机构很难及时、准确地捕捉和把握文旅投资市场动态（del Mar Alonso-Almeida，2013）。因此，它们有强烈的动机参与联合投资以便快速嵌入合作关系网络，并期望通过联合投资积极拓展关系和网络资源（Lockett et al.，2001），缓解这一劣势（Alvarez-Garrido et al.，2018）。相反，网络嵌入程度较高的风险投资机构在以往的合作中积累了丰富的关系资源及网络优势，拥有足够的能力和实力评估投资项目的风险报酬，并极有可能通过单独投资的方式获得更大的收益（Ferrary et al.，2009）。此外，合作伙伴关系的复杂性也可能导致风险投资机构陷入“过度嵌入”的冗余状态（Vanhaverbeke et al.，2009），而高昂的关系维系成本和低效的关系网络将进一步导致风险投资机构对合作关系的疲倦，从而降低其开展联合投资的动机（Du et al.，2019）。据此，本研究提出以下假设：H1：缺乏文旅行业知识的风险投资机构更容易形成联合投资关系。H2：网络嵌入程度较低的风险投资机构更容易形成联合投资关系。1.2行业合法性及其对风险投资机构在文旅业中联合投资决策的作用机制1.2.1行业合法性制度理论认为企业获得外部认同并从中获取资源的首要前提是具备合法性（Lounsbury et al.，2001）。因此，行业合法性特征作为一种重要的制度性因素影响着新兴行业中的投资主体风险投资机构的决策行为（Petkova et al.，2014）。具体而言，合法性是指在社会规范、价值的既定框架内，对个体行为进行合理化预期的感知（Suchman，1995）。某一行业合法性则是指该行业在社会建构过程中获得的合法状态（Bitektine，2011），这种状态源于对行业内部新企业、新技术、新产品是否符合制度规范所进行的判断，以及社会对行业发展、产品特性与种类达成的一种共识（Petkova et al.，2014）。在建构过程中，行业合法性主要源于媒体关注（media attention）、同行行为（actions of peers）与监管许可（regulatory approval）（Sine et al.，2007）。媒体对新兴行业的关注度能帮助该行业快速吸引社会公众的注意；同行行为则作为一种“社会证据”反映了该行业当前基于市场参与者行为形成的社会基础40Tourism Science 旅游科学（Rao et al.，2001）；政府监管部门的许可意味着政府层面对该行业的重视及支持和指导该行业发展所做出的承诺。文旅业作为一个快速成长的新兴行业，该行业的合法性特征不可避免地影响着风险投资机构的联合投资决策。由于媒体关注易受到监管层面的影响，当政府出台相关行业支持政策时，往往伴随着相关文件政策的解读和有关行业信息的报道（杨玉龙 等，2017）。因此，在行业合法性层面，本研究主要关注同行行为和监管许可因素的影响。在同行行为层面，对于选择文旅投资项目的风险投资机构而言，其同行行为数量的增加意味着越来越多的风险投资机构关注文旅投资市场并投资文旅初创企业（Khaire，2014），这为文旅业带来财务资源的同时，也带来促进新兴行业合法化进程的价值资源（Gustafsson et al.，2016）。更多风险投资机构的参与一方面促进了文旅初创企业的发展和壮大，推动其业务逐步拓展；另一方面，通过在文旅产业链的上下游孕育和催生更多的创业活动，共同推动文旅业基础设施的建设，以形成有利于文旅投资发展的行业运行规则、模式和行业标准等制度环境（Garud et al.，2002）。因此，同行行为作为一种非正式制度一直伴随并影响着文旅业的合法化进程。在监管许可层面，近年来诸如 关于在旅游领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见 国务院办公厅关于促进全域旅游发展的指导意见 等支持社会资本在文旅业健康发展的政策法规相继出台，这些正式制度的确立改善了文旅初创企业的发展前景（Sine et al.，2009），也向外界传递我国鼓励和支持风险投资在文旅业发展的信心（Sine et al.，2007）。这些政策也对规范风险投资在文旅业的活动提出了具体要求，反映了我国推进风险投资在文旅业规范化发展上的努力。可见，同行行为和监管许可分别在非正式制度和正式制度两个维度构建了文旅业行业合法性。在具体表现形式上，同行行为一直存在于文旅业风险投资发展的进程之中，具有连续性特点，而监管许可所涉及的相关正式制度的出台有明确的时间节点，且有一定的时间间隔。因此，在讨论文旅业行业合法性对风险投资机构联合投资决策的影响机制时，先讨论同行行为对风险投资机构联合投资决策的作用，再进一步分析监管许可对同行行为作用的影响，有助于区分和厘清行业合法性特征两种不同来源的作用路径的非同步性，深入理解文旅业行业合法性对风险投资机构联合投资决策的影响机制。1.2.2行业合法性对文旅业中风险投资机构联合投资决策的作用路径同行行为的增加可作为风险投资机构在文旅投资市场中投资行为活跃的一种“社会证据”，通过信息扩散和外溢向外界传递该行业极有可能是下一波“投资风口”（Petkova et al.，2014）。这不仅能提高潜在投资者效仿的可能性，也有希望创造未来的巨大商机，吸引更多风险投资机构进入文旅投资市场，带动文旅业创业活动与投融资活动的繁荣发展。对于投资文旅业的风险投资机构而言，同行行为的增加带来更多潜在的合作伙伴和机遇，但也意味着市场上涌入许多新进入的竞争者，对外部行业知识资源需求的增加会进一步加剧行业知识资源的稀缺性。与此同41制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响时，同行行为的增加也意味着市场上可拓展的网络关系资源域扩大，网络中关系资源的稀缺性会降低，风险投资机构获得更多关系资源的难度在下降。在行业知识方面，一方面，同行行为增多进一步强化了行业知识资源的稀缺性，这给行业知识丰富的风险投资机构带来了更好的市场机遇，其潜在的合作伙伴可能会给出较好的交易条件以获得和它合作的机遇，这也为其更好地利用和发挥自身优势提供了更大的空间（Ahuja et al.，2012）；另一方面，同行行为增多带来的竞争压力会增加其对投资不确定性风险的感知，也会降低其对单独投资的预期收益，从而抑制单独投资的动机（Petkova et al.，2014）。而对于缺乏行业知识的风险投资机构而言，市场上行业知识资源稀缺性的增强，意味着获取此类资源的难度增加，此时通过联合投资成功突破知识资源约束的可能性在下降，同时知识劣势会削弱其在寻求联合投资伙伴时的吸引力（Jskelinen et al.，2012）。故而，同行行为的增加会弱化此类风险投资机构的联合投资行为。在网络嵌入方面，同行行为增加意味着更多的市场参与主体，不仅增加了文旅投资市场的合作机会，扩大了伙伴间的合作需求（Alvarez-Garrido et al.，2018），它们的投资行为也进一步丰富和拓展了关系网络资源（Liu et al.，2021）。对于网络嵌入程度较低的风险投资机构而言，“新”同行的参与会促使其增加对外部资源的渴望，进而通过选择联合投资的方式积累关系和资源（Keil et al.，2010）。但对于处于网络中心的风险投资机构而言，“新”同行多面临“新创劣势”和“外来者劣势”，极易导致合作中出现“搭便车”等机会主义行为（Cumming et al.，2010），以及因彼此不熟悉而产生信息不对称和信任缺失，从而使合作效率下降（Zhang et al.，2020）。因此，随着同行行为的增加，这些担忧更加剧了它们因关系资源需求下降导致的联合投资意愿下降。据此，本研究提出以下假设：H3a：文旅投资市场中的同行行为会削弱风险投资机构文旅行业知识对其建立联合投资关系的负向影响。H3b：文旅投资市场中的同行行为会增强风险投资机构网络嵌入对其建立联合投资关系的负向影响。一般而言，新兴行业的早期发展多依托于非正式制度框架。随着正式制度出台，一方面，正式制度作为一种替代机制会削弱非正式制度的作用；另一方面，正式制度的法理性和刚性特征会对非正式制度产生规制作用，这种规制会降低非正式制度的影响力（施丽芳 等，2014）。因此，在文旅业联合风险投资实践中，监管许可作为正式制度会因为替代效应而削弱同行行为这种非正式制度的作用，同时，监管许可的规范性要求也对同行行为的主体风险投资机构的行为进行约束。具体而言，监管许可带来的政策支持，如享受财政补贴、税收优惠等，降低了文旅初创企业的经营成本和经营风险（唐晓云，2014），这些清晰、直接的信号使得风险投资机构无需通过同行行为来判断未来行业发展的不确定性（Petkova et al.，2014），从而削弱同行行为对联合投资决策的影响。同时，监管许可的规制效应能促进旅游企42Tourism Science 旅游科学业经营环境的规范化，为风险投资机构从文旅投资市场获取公开、透明、及时的信息提供更强的制度保障，有助于其进行更为理性的战略决策（Sine et al.，2007）。因此，监管许可会降低风险投资机构对同行行为这一信息渠道的依赖。反之，监管许可缺乏导致的“模糊性”（Petkova et al.，2014），会放大风险投资机构因自身资源缺乏的不确定性感知，增加它们对外部非正式制度的依赖，从而增强同行行为对联合投资决策的作用。同时，监管许可缺乏意味着制度性规范的缺失，这将放大同行行为在风险投资机构联合投资决策中的影响力。综上，政府层面对旅游企业的监管许可会削弱同行行为对风险投资机构联合投资决策的作用。因此，本研究提出如下假设：H4a：文旅投资市场中的监管许可会削弱同行行为对风险投资机构文旅行业知识和其联合投资决策的关系的调节作用。H4a：文旅投资市场中的监管许可会削弱同行行为对风险投资机构网络嵌入和其联合投资决策的关系的调节作用。基于上述假设，本研究形成的概念模型如图1所示。2 研究设计 2.1样本与数据来源本研究数据主要来自清科私募通数据库，该数据库是国内领先的风险投资领域数据库，提供风险投资机构的基本信息及历年来各行业的投资事件和退出事件等。具体步骤如下：首先，获取20042018年所有投资事件，包括投资企业名称、投资机构名称、投资阶段、投资行业、被投资企业所在地区、投资时间、投资金额等信息；其次，按照数据库行业分类，筛选中国文旅业投资事件，包括餐饮、酒店、旅游、娱乐与休闲、体育、网络旅游、文化共7个子行业的相关投资数据；再次，删除 网络旅游（online travel）又称在线旅游，是清科私募通数据库的一个三级细分行业，隶属于互联网行业大类下网络服务业，指在线上通过网络平台提供旅游服务的一种细分行业，例如途牛、驴妈妈等企业属于这一行业。图1概念模型43制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响不公开投资者、不披露投资者等信息不明数据，以及重复统计的投资事件，并将归属于同一风险投资机构的不同基金统一；然后，通过国家企业信用信息公示系统等途径对部分缺失的风险投资机构信息进行补充和交叉比对，以保证信息完整性与准确性；最后，考虑到需要三年的时间窗去构建网络来计算网络指标，最终选取20072018年的投资事件作为实证分析的样本，共计2513条。2.2变量测量（1）因变量。本研究因变量为联合投资。参考Dimov等（2010）的做法，若某一文旅企业在同一轮次同时获得多家风险投资机构的投资，则视为联合投资，赋值为1，否则为0。（2）自变量。本研究包括行业知识和网络嵌入两个自变量。其中，行业知识指风险投资机构以往在文旅业投资所积累的投资经历。鉴于行业知识的时效性在新兴行业非常明显（Lungeanu et al.，2016），本研究以风险投资机构在该轮投资发生之前3年内累计在文旅业的投资次数衡量风险投资机构的行业知识水平。例如：某风险投资机构于2017年投资了文旅业某初创企业，则利用其在20142016年这3年间的累计文旅业投资次数来衡量该风险投资机构的行业知识水平。网络嵌入反映的是风险投资机构在合作关系网络中所处的网络位置，本研究利用风险投资机构的度数中心度测度其网络嵌入程度（Ma et al.，2013）。考虑到合作关系网络的动态变化特征及合作关系的时效性特征，本研究以3年为滚动时间窗口，通过识别样本中全部联合投资事件以构建文旅业联合风险投资网络，并分别计算各网络中每个风险投资机构的度数中心度，来衡量下一年度风险投资机构的网络嵌入程度。例如：对于在2012年参与某投资事件的风险投资机构，通过构建20092011年的联合风险投资网络，计算该风险投资机构在网络中的度数中心度，以衡量其在2012年度的网络嵌入程度。（3）调节变量。本研究的调节变量为行业合法性，其测量主要从两个维度开展：一是同行行为。参照Petkova等（2014）的测量方式，当一个风险投资机构投资某文旅初创企业时，除该事件所涉及的风险投资机构之外，截至该投资事件发生前，其他风险投资机构在文旅业的累计投资次数即为当时的同行行为数量。二是监管许可。2012年之前，有关文旅业发展的政策主要关注行业秩序，鲜少针对文旅投资。直至2012年2月16日，原国家旅游局联合中国人民银行、国家发展改革委等部门出台 关于金融支持旅游业加快发展的若干意见，重点指出发展旅游、文化、体育及其他娱乐休闲行业的必要性与紧迫性，并提出金融支持对文旅业发展的重要意义，鼓励社会资本支持和参与文旅业发展，全力推动旅游产业投资发展。这一政策性意见首次明确提出鼓励社会资本参与文旅业发展并具有标志性意义。此后，一系列有关投融资和文旅业发展的配套政策出炉。例如：2012年2月23日，中国人民银行网.加大金融支持实体经济力度 支持和促进旅游业加快发展 EB/OL.（2012-02-16）2022-01-02.http：/ Science 旅游科学原文化部发布 文化部“十二五”时期文化产业倍增计划；2012年6月5日，原国家旅游局发布 关于鼓励和引导民间资本投资旅游业的实施意见；2012年6月28日，原文化部发布 文化部关于鼓励和引导民间资本进入文化领域的实施意见；2013年3月18日，原国家旅游局发布 旅游局关于印发的通知；2014年11月26日，国务院发布 国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见 等。据此，本研究借鉴黄志宏等（2021）的做法，将监管许可设置为虚拟变量，并以该意见公布时间为测量依据，即若文旅企业获得投资的时间在2012年2月16日之后，赋值为1，否则为0。（4）控制变量。考虑到联合风险投资决策可能受多种因素影响，为避免相关因素可能产生的干扰，本研究控制了3个层次的相关变量：在风险投资机构层次，对风险投资机构的年龄、规模、类型、总部所在的区域，以及风险投资机构在被投资企业所在区域的投资次数即地域知识等变量进行了控制。在被投资文旅企业层次，对被投资企业是否处于早期阶段这一虚拟变量进行了控制，同时考虑到被投资企业所在区域的影响，在后续回归模型中对被投资企业所属区域的虚拟变量进行控制。在外部环境层次，对风险投资机构以首次公开发行（IPO）方式成功退出文旅企业的事件数量及市场上获得投资的文旅企业数量进行了控制。表1提供了各变量具体测量方式及说明。3 结果分析 3.1文旅业风险投资机构联合投资网络概况为描述文旅业风险投资机构联合投资网络特征，以从整体层面了解文旅业中风险投资机构的联合投资行为，本研究用前3年的投资数据来构建当年的联合投资网络（比如2007年的联合投资网络是基于20042006年3年的投资数据构建而成，包含孤立点），并计算了历年的统计特征参数，结果如表2所示。其中，节点数量逐年上升，合作关系数量整体呈增加趋势（其间仅20112012年下降），但合作关系数量的增长低于节点数量的增长，导致网络密度逐渐下降，平均路径距离整体呈上升趋势。值得注意的是，2012年网络密度开始由下降转入上升趋势，但2014年开始再次下降。同时，平均度数中心度在20082012年逐步下降，然后开始转入上升阶段。此外，反映网络内部封闭性的聚类系数也说明了文旅业风险投资机构联合投资网络逐步呈“开放-封闭-开放”的演变特征。3.2描述性统计分析表3提供了所有变量的均值、标准差和相关系数。结果显示，大部分控制变量与因变量显著相关，说明本研究选取的控制变量具有有效性。考虑到风险投资机构文旅行业知识、地域知识及网络嵌入等变量间相关系数较大，为避免变量间多重共线性的影响，在加入模型分析前对各变量进行Gram-Schmidt正交化处理。与此同时，为避免自变量、调节变量及其交互项之间可能出现的共线性影响，本研究将45制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响自变量与调节变量标准化后再相乘计算交互项，并在后续的回归模型中将进一步对变量之间的多重共线性问题进行检验。3.3回归分析本研究采用Logit回归模型。由于回归模型中默认的标准差假定每个观测样本是独立的，但事实上样本中存在同一企业在不同轮次进行投资，这些源于同一个体的不同观测样本之间的关联性会导致标准差估计的偏差，故本研究基于被投资表1变量测量及说明变量类型因变量自变量调节变量控制变量变量代码synind_knowcentralitypeersregulationsvcagevcsizevctypevclocalregion_knownumber_firmearlystageIPO变量名称联合投资行业知识网络嵌入同行行为监管许可风险投资机构年龄风险投资机构规模风险投资机构类型风险投资机构总部所在区域地域知识文旅企业数量早期阶段以IPO方式退出文旅企业的事件数量变量说明虚拟变量，若风险投资机构形成联合投资，则赋值为1，否则为0连续变量，在某文旅投资事件发生前3年内，该风险投资机构在文旅业累计发生的投资次数连续变量，在某文旅投资事件发生前3年内，该风险投资机构在所属合作关系网络中的度数中心度连续变量，截至某文旅投资事件发生时，除该投资事件所涉及风险投资机构外，市场中所有其他风险投资机构累计在文旅业投资的次数之和虚拟变量，2012年2月16日后发生的文旅投资事件赋值为1，否则为0连续变量，某文旅投资事件发生年份与风险投资机构成立年份之差连续变量，风险投资机构在该投资事件发生前所管理的基金数量虚拟变量，若风险投资机构为私募股权投资和创业资本投资机构则赋值为1，若为券商直投、战略投资者或其他类型投资机构则赋值为0虚拟变量，若风险投资机构的总部位于北京、上海和广东，则赋值为1，否则为0连续变量，在某文旅投资事件发生前3年内风险投资机构在该文旅企业所在省（区、市）的累计投资次数连续变量，在某文旅投资事件发生前3年内获得投资的文旅企业数量总和虚拟变量，若投资事件发生时融资企业处于种子期和初创期，则赋值为1，若处于扩张期和成熟期，则赋值为0连续变量，在某文旅投资事件发生前3年内风险投资机构在文旅业通过IPO方式退出的事件数量46Tourism Science 旅游科学企业这一主体对回归模型中的标准差进行聚合，以提升模型的稳健性。同时，考虑到不同年份由于宏观环境的不确定性和被投资企业所属不同地区效应的影响，本研究在模型中对年度效应和地区效应进行了控制。表4提供了回归结果，其中，模型1包含所有控制变量，模型2加入自变量、调节变量，以验证自变量对因变量的影响，模型3进一步加入了调节变量及同行行为分别与行业知识和网络嵌入的交互项，模型4则在模型3的基础上加入监管许可、同行行为和行业知识的三重交互项，以及监管许可、同行行为和网络嵌入的三重交互项。多重共线性诊断检验表明，各模型中变量的VIF值均小于10，不存在多重共线性影响。结果显示，模型2中风险投资机构文旅行业知识的系数显著为负（=-0.343），网络嵌入的系数也显著为负（=-0.154），说明随着风险投资机构行业知识水平的提升，其在文旅投资中采取联合投资的可能性会降低，H1得到支持；风险投资机构网络嵌入程度的加深也降低了其进行联合投资的意愿，H2得到支持。模型3中同行行为与行业知识的交互项系数显著为正（=0.099），说明同行行为削弱了行业知识对联合投资的负向作用；同行行为和网络嵌入的交互项系数显著为负（=-0.075），说明同行行为加剧了网络嵌入对联合投资的负向作用，H3a和 H3b均得到支持。模型 4中监管许可、同行行为与行业知识的交互项系数显著为负（=-0.375），说明监管许可削弱了同行行为对行业知识与联合投资关系的调节作用；监管许可、同行行为与网络嵌入的交互项系数显著为正（=0.237），说明监管许可削弱了同行行为对网络嵌入与联合投资关系的调节作用，H4a 和 H4b 得到证实。为更形象地展现同行行为的调节作用，以及监管许可、同行行为分别与行业知表2历年文旅业风险投资机构联合投资网络的描述性统计特征年份200720082009201020112012201320142015201620172018节点23.00045.00067.00089.00093.000100.000124.000143.000207.000417.000665.000894.000关系数量21.00045.00056.00067.00054.00049.00092.000137.000248.000586.0001129.0001384.000网络密度0.0830.0450.0250.0170.0130.0100.0120.0130.0120.0070.0050.005聚类系数1.4372.0542.2981.7051.1461.5521.6191.5981.5421.2901.1801.138平均路径距离1.1921.5061.6241.7721.6501.3381.1242.2074.4893.9934.9675.104平均度数中心度1.8262.0001.6721.5061.1610.9801.4841.9162.3962.8113.3953.09647制度环境变迁对文化旅游业联合风险投资决策的影响识、网络嵌入所呈现的三重交互作用，首先，图2a分别绘制了同行行为在较高水平与较低水平上对行业知识、网络嵌入的调节作用。图2a（1）表示同行行为对文旅行业知识的调节作用，实线与虚线分别表示同行行为位于高水平和低水平时，行业知识与联合投资之间的负相关关系。实线斜率低于虚线斜率，说明当同行行为数量增多时，行业知识对联合投资的负向作用在减弱。同样地，图2a（2）表示同行行为对网络嵌入的调节作用，相对虚线而言，实线的斜率更高，说明了同行行为增强了表3描述性统计与相关系数变量1.syn2.vcage3.vcsize4.vctype5.vclocal6.region_know7.number_firm8.earlystage9.IPO10.ind_know11.centrality12.peers13.regulationsMeanS.D.变量1.syn2.vcage3.vcsize4.vctype5.vclocal6.region_know7.number_firm8.earlystage9.IPO10.ind_know11.centrality12.peers13.regulationsMeanS.D.110.072*-0.0010.025-0.0010.0010.126*-0.048*0.046*-0.125*-0.0250.172*0.058*0.5300.49981-0.101*0.050*-0.060*0.063*0.219*0.5910.492210.248*-0.011-0.001-0.003-0.026-0.110*0.204*0.088*0.112*-0.062*-0.0316.7406.878910.094*0.194*-0.108*-0.107*0.1110.396310.232*0.0060.142*-0.138*-0.102*0.367*0.094*0.086*-0.163*-0.134*9.00220.2171010.000-0.0110.066*1.4292.75141-0.047*0.073*-0.173*-0.0080.109*0.103*0.092*-0.336*-0.148*0.7620.4261110.008-0.0301.2792.49151-0.038*0.033-0.028-0.029-0.004-0.0040.118*0.047*0.0011.0091210.500*1300.105725.263610.160*0.055*0.043*0.0000.000-0.067*0.0248.95419.8321310.9090.288710.050*-0.072*0.0290.0280.596*0.299*134.185128.492注：*、*、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。48Tourism Science 旅游科学网络嵌入对联合投资的负相关关系。其次，绘制监管许可分别在低水平组与高水平组时，同行行为对风险投资机构行业知识和联合投资决策二者关系所呈现的调节作用，如图2b（1）和图2b（2）所示。实线表示同行行为处于高水平时，行业知识对联合投资的影响。虚线表示同行行为处于低水平时，行业知识对联合投资的影响。对比图2b中（1）和（2）可知，随着监管许可程度变高，实线的方向发生反转，虚线也从陡峭趋于平缓，说明同行行为的调节作用随监管许可水平的提高而削弱。类似地，进一步绘制监管许可分别在低水平组与高水平组时，同行行为对风险投资表4回归模型结果变量ind_knowcentralitypeersregulationspeersind_knowpeerscentralityregulationspeersind_knowregulationspeerscentralityvcagevcsizevctypevclocalregion_knownumber_firmearlystageIPOyearfirm_regionconstantChi2Log LikelihoodPseudo R2N模型10.022*(0.007)0.003(0.002)0.446*(0.109)0.052(0.119)0.029(0.034)0.001(0.000)0.192*(0.092)0.238*(0.123)controlcontrol0.006(0.481)188.6201634.6560.