殊途同归不同效的企业并购溢价组态路径分析_孙燕芳.pdf

会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务一、引言我国资本市场企业间的并购重组活动日益活跃，且溢价并购成为并购重组活动中的常见现象。并购效率观认为企业并购溢价根源于并购后预期协同效应创造价值增值的潜力，预期协同价值越高，产生的并购溢价越高，这种观点下的并购溢价可为企业真正创造价值，能够获得更高的并购绩效。而并购套利观认为，并购双方的理性大股东等内部人会利用对收购公司的高估值进行套利1，由此产生的并购溢价会对并购绩效产生负向影响，使得企业经营受到极大的损害。结合我国企业间并购重组的实际情境，很多企业在溢价并购后并未获得较好的并购绩效，出现股价下跌或经营状况恶化的情形；同时，较多的负面案例表明上市公司大股东把并购重组活动作为掏空上市公司的途径，以并购溢价的方式为利益输送做掩护，扰乱了资本市场秩序，使上市公司和中小投资者利益受到侵害。由于并购溢价的产生受多重因素的影响，各影响因素间还存在相互影响的复杂关系，基于已有学者的研究成果，本文以上市公司为主并方发起的资产收购型并购重组事件为对象，经过筛选后确定样本案例，以并购溢价为结果变量，以关联并购、管理层自信、支付方式、业绩承诺和信息不对称五个变量为前因条件，运用定性比较分析法（Qualitative Comparative Analysis，QCA），并基于该方法所具有的经验分类优势，分析我国上市公司资产收购型并购重组活动中产生高并购溢价的组态路径，同时对比分析不同组态路径产生的不同效果及其合理性。本文的研究贡献：并购溢价的形成是一个多因素协同联动的复杂过程，相比分析某个自变量对并购溢价边际净效应的传统研究方法，本文从整体视角出发结合我国资本市场企业并购的情境，按照“动因行为效果”的研究思路，运用 QCA 法结合多案例分析，探讨并购溢价多重驱动因素的并发特征和因果复杂机制，得出并购溢价的驱动组态路径；通过对比协同发展型和股东掏空型并购溢价对并购绩效的差异化影响，证明了并购溢价殊途同归不同效的事实，为分析并购溢价的合理性提供了思路，以期维护资本市场的有效性，保护企业和中小投资者的利益。二、文献回顾与模型构建既有研究从多个角度探讨了并购溢价的形成原因。收购方特质方面，并购中关联方的参与2、管理层自信3-4会对并购溢价产生影响；交易特点方面，并购交易中业绩【基金项目】山东省社会科学规划研究项目（20CGLJ28）；山东省自然科学基金项目（ZR2021MG029）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（19CX05026B）【作者简介】孙燕芳（1977），女，河北容城人，博士，中国石油大学（华东）经济管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理；薛阳（1997），女，黑龙江泰来人，中国石油大学（华东）经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理【摘要】以 20142018 年我国资本市场的 141 起资产收购类并购重组事件为样本，采用清晰集定性比较分析法，以关联并购、管理层自信、支付方式、业绩承诺和信息不对称作为前因条件，探讨并购溢价产生的组态路径，并结合案例对比分析不同组态路径下企业并购溢价对并购绩效的差异化影响。研究结果表明：引发并购溢价的组态路径有四种，具有殊途同归的效果；根据路径特点可归类为协同发展型和股东掏空型，协同发展型并购溢价路径对并购绩效具有积极影响，而股东掏空型并购溢价路径会损害上市公司和中小股东的利益，证明了殊途同归不同效的事实。【关键词】并购溢价；并购绩效；大股东掏空行为；定性比较分析法【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）06-0012-08殊途同归不同效的企业并购溢价组态路径分析中国石油大学（华东）经济管理学院孙燕芳薛阳12FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务承诺的数额5和并购对价的支付方式6会对并购溢价产生影响；资产评估机构的企业价值评估方面，资产评估机构的声誉可以减轻并购双方的信息不对称，进而对并购溢价产生影响7。同时，已有研究也指出并购溢价的各项影响因素之间存在一定的联动关系，其中并购交易过程中的信息不对称问题与多个影响因素间存在关联。（1）信息不对称与业绩承诺之间的联动关系。一方面，业绩承诺具有信号传递作用，可以帮助降低并购双方之间的信息不对称8，影响并购时对标的资产的价值评估；另一方面，对标的资产进行价值评估的机构声誉越高，并购双方之间的信息不对称程度越低，越能够缓解业绩承诺的激进程度（刘建勇，2020）。不具有良好声誉的资产评估机构使并购双方之间的信息不对称程度越高，则并购中签订业绩承诺的可能性越高，且承诺的数额越大9。总之，业绩承诺越激进、并购溢价越高，资产评估机构声誉越可能通过缓解信息不对称问题减弱业绩承诺与并购溢价之间的正向关系。（2）关联并购对信息不对称的影响。资产评估机构的价值评估是为了减缓并购双方的信息不对称，但关联并购会对标的资产价值评估的结果产生一定影响10。关联并购中评估委托方可能出于自利原因，干扰评估过程加重信息不对称，引发标的资产更高的评估增值率11，不公允的评估结果会推高并购溢价。（3）信息不对称与管理层自信之间的联动关系。并购交易环境的不确定性会加大并购双方之间的信息不对称，且环境的不确定性会强化管理层的自信程度12，并购方管理层依赖不完整的信息会增加对并购成功的乐观期望，从而刺激自信心理产生，增加过度投资的可能性。其他因素间的相互影响表现在：（1）管理层自信与业绩承诺之间的交互作用对提高并购溢价发挥协同效应。一方面，管理层自信程度越强，企业越愿意承担更高水平的风险，越容易接受标的企业许下的虚高业绩承诺，从而加大业绩承诺的不可靠性13；另一方面，在信息不对称的背景下，业绩承诺对被并购方具有良好的激励和约束作用14，使并购方管理层更看好企业未来经营发展，因此在一定程度上增强了其自信程度，更容易支付较高的并购溢价。（2）并购对价的支付方式会对业绩承诺产生影响。股份支付方式既可以降低融资约束又可以使并购双方共担风险，增加了在并购双方信息不对称下可获知的潜在风险，提升了双方签订业绩承诺的意愿；股份支付方式并购后的绩效优于现金支付15，提高了业绩承诺的可靠性16，这种联动关系又对并购溢价产生影响；现金支付并购对价可以抑制并购溢价，但业绩承诺的签订会使这种抑制作用减弱。由此可见，并购溢价的形成具有多重因素并发的特征。总结学者就关联并购、信息不对称、业绩承诺、支付方式、管理层自信五个因素对并购溢价的影响以及它们之间关联关系的研究成果，基于组态视角构建本文的并购溢价驱动因素模型，如图 1 所示。三、研究设计（一）研究方法QCA 分析法最早出现于 20 世纪 80 年代的美国，该方法后来在管理学等研究领域的应用不断拓展，不仅适合于小规模样本案例的研究，而且适用于中等规模和较大样本的研究17。我国资本市场上市公司的并购重组交易活动中，并购溢价的产生受多个因素的相互影响和共同作用，充足且多样化的案例和影响因素间多重并发的因果关系为 QCA 方法的应用提供了场景。QCA 方法分为清晰集定性比较分析（csQCA）、模糊集定性比较分析（fsQCA）、多值集定性比较分析（mvQCA）和时序性定性比较分析（TQCA）18。由于本文所涉及的研究变量都是进行二分取值，因此采用 csQCA分析方法。（二）样本与数据来源在使用 csQCA 方法进行分析时，对案例的选择需要遵循一定的规则，既要保证案例总体的充分同质性，又要关联并购（RT）信息不对称（ASY）业绩承诺（COM）管理层自信（MC）支付方式（PAY）并购溢价（MP）图 1并购溢价的驱动因素模型13会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务保证案例总体内的最大异质性。2014 年以来我国资本市场并购交易活跃并呈增长态势，并购溢价普遍较高，考虑到并购重组交易中涉及的业绩承诺期限一般为 3 年，为保证充足的案例数量，本文将研究的时间跨度选取为2014 年至 2018 年。初步选取首次公告日在 20142018年间沪深两市成功实施资产收购型并购重组的 1 154 例交易事件，并按照如下标准进行筛选：（1）选择上市公司作为主并方发起的并购事件；（2）选择以现金支付或股份支付方式完成的并购事件；（3）选择对标的企业评估时使用收益法或资产基础法的并购事件；（4）剔除涉及知识产权购买的并购事件；（5）剔除不包含业绩承诺的并购事件；（6）剔除并购双方涉及金融行业的并购事件；（7）剔除跨国并购事件；（8）剔除相关数据不完整的并购事件。最终筛选出 141 项并购交易为案例样本。并购数据来源于 CSMAR 并购重组数据库，管理层持股数来源于 CSMAR 行为金融数据库，业绩承诺的实现情况通过巨潮资讯网相关公司公告经手工整理后获得。（三）变量定义1.结果变量并购溢价（MP）：本文以支付的并购交易总价超过交易标的净资产的溢价额为基础，计算并购溢价率来衡量并购溢价程度，具体计算如式（1）所示。通过计算样本案例并购溢价率的数值，取其平均数 6.7329 作为结果变量的临界值，对结果变量进行二分化处理，大于平均值时结果变量取值为 1，反之为 0。并购溢价率=支付对价/（股权转让比例目标公司净资产账面价值）-1（1）2.前因条件（1）关联并购（RT）：因我国缺乏较为完善的中小股东利益保护机制，给上市公司中掌握更多内部信息的大股东提供了谋取私利的机会，大股东会选择在关联交易中提高并购溢价、掏空上市公司以实现自身利益的最大化。如果存在关联并购变量取值为 1，反之为 0。（2）管理层自信（MC）：管理者过度自信对企业并购溢价程度具有显著的正向影响。当管理层对企业未来发展具有极大信心时，更愿意支付更高的对价来推动并购的完成。从数据可获得性和适用性角度出发，本文参考郝颖等3的做法，选择管理层持股数在并购当年与前一年之间是否发生变化（排除因企业送股、配股造成的情况）来衡量管理层的自信心理。当管理层持股数在并购当年增多时变量取值为 1，反之为 0。（3）支付方式（PAY）：相较于并购活动中的其他支付方式，股份支付和现金支付会对并购绩效、业绩承诺、信息不对称等方面产生不同影响，因此本文主要研究以股份支付和现金支付的并购活动。因与股份支付方式相比，现金支付对并购溢价的抑制作用更强，所以股份支付时变量取值为 1，反之为 0。（4）业绩承诺（COM）：业绩承诺会增加管理层的信心，并给主并购方传递标的企业未来发展态势良好的信号，在并购时激进的业绩承诺会提高标的公司的评估增值，进而提高并购溢价，但越激进的业绩承诺实现难度越大。本文根据业绩承诺是否实现来衡量对并购溢价产生的影响，业绩承诺未实现时变量取值为 1，反之为 0。（5）信息不对称（ASY）：资产评估机构对标的资产的评估价值是交易定价的重要参考依据，这表明资产评估机构的质量和水平会对标的资产溢价产生重要影响。参照翟进步等8的做法，根据中国资产评估协会每年公布的资产评估机构排名来衡量资产评估机构的声誉，声誉较低时会加重信息不对称增加并购溢价的可能性。因此以资产评估机构排名前 10 为标准，不在前 10 时变量取值为 1，反之为 0。（四）变量赋值与修正根据 csQCA 的需要，在前述对相关变量设定的二分阈值标准基础上进行变量赋值后先构建案例真值表。因为本研究中的案例样本数较多，将原始案例数据按照上述阈值进行二分后会出现多组矛盾组态（矛盾组态是指真值表中有时会出现条件变量构型一致，但其所导致的结果变量并不相同的现象），在 csQCA 过程中检测出矛盾组态是正常现象，根据伯努瓦 里豪克斯和查尔斯 C.拉金19提出的解决矛盾组态的相关策略，本文应用频率标准定向结果的方法修正结果变量，得出修正后的案例真值，如表 1 所示。四、结果分析（一）单项前因条件的必要性检验为验证 5 个前因条件对结果变量的必要性，用一致性（Consistency）作为必要条件的衡量标准，如果某项前14FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务因条件一致性水平高于 0.9，则该前因条件是结果变量的必要条件。分析结果显示并购溢价的所有前因条件及其否定条件的一致性水平均小于 0.9，说明其均不构成并购溢价的必要条件，需要通过组态分析来探究导致并购溢价的组态路径。（二）组态路径分析采用 csQCA3.0 软件进行运算后得到三种形式的解：复杂解、简约解和中间解。本文采用中间解进行组态路径的分析。中间解可以避免复杂解和简约解的劣势，并且可结合简约解区分核心与边缘条件。若前因条件同时出现于简约解和中间解，则为核心条件；若此条件仅出现在中间解，则为边缘条件，形成核心边缘的组态构型。组态结果如表 2 所示。检验结果显示共有四组并购溢价的组态路径，整体一致性为 1，整体覆盖率也为 1，具有较高解释度。总覆盖率为 1 说明得出的四组组态路径解释了样本中全部出现并购溢价的案例。路径 S1 的原始覆盖率为 0.37，这意味着约 37%的案例能够归为该路径解释，其他路径的原始覆盖率依次为 42%、11%和 16%，其含义相同。四组组态路径中：（1）路径 S1 和路径 S2 之间存在非关联并购与现金支付的共性因素。非关联并购情境下并购方对标的资产的选择更加慎重，并且以现金交割作为支付方式时，对于并购方来说既负担着显性成本又负担着隐性成本，在一定程度上增加了交易成本，因此这种情况下的并购方更倾向对选中的符合发展战略的优质资产支付较高的并购溢价。此时的并购溢价可以用并购效率观来解释。并购效率观源于并购后预期协同效应的发挥，预期协同价值越高，产生的并购溢价越高，可以为企业真正创造价值，能够获得更高的并购绩效，并购支付时现金的投入也对其未来发展起到支持作用，如增加并购后企业的研发投入等。因此这两种组态路径可合并归纳为协同发展型并购溢价。（2）路径 S3 和路径 S4 之间存在关联并前因条件结果变量数量关联并购（RT）并购溢价（MP）017014001管理层自信（MC）011支付方式（PAY）业绩承诺（COM）信息不对称（ASY）01101010101310001101012001010111000010101111111101111111111010001910110017101010161011101211100071001006000010600000051000105000100411101041000003001000300110030011103110010201100020111002表 1修正后的案例真值15会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务购、业绩承诺未实现和管理层自信三个共性的核心因素。在并购交易中关联方通过激进的业绩承诺提高并购溢价，将自有资产以高出本身价值的交易价格转移至企业，之后通过择时减持等多种途径谋取自身利益，再加上管理层自信这一前因条件，加大了并购溢价的可能性。此类并购溢价可以用并购套利观来解释，它产生于股东的掏空动机，会对并购绩效产生负向影响，使得企业经营受到极大的损害。因此将这两种组态路径归纳为股东掏空型并购溢价。两种并购溢价驱动模式的归类如表 3 所示。（三）稳健性检验本文通过调整一致性水平和案例频数阈值的方法来判定分析结果的稳健性，如果改变一致性门槛值或案例频数得出的组态解与原组态解之间具有较为清晰的子集关系，则可认为结果是稳健的。首先，改变案例频数，输入的案例数阈值由 1 调整为 2，对数据重新进行处理后得到了三组组态路径。其中路径 1 和路径 2 的核心前因条件为 PAY*MC*ASY，与表 2 中的原路径 S1 对比，可发现这三个核心前因条件为原组态 1 的子集。路径 3 的核心前因条件为 PAY*COM*ASY，与表 2 中的原路径 S2的核心前因条件完全一致。其次，考虑到一致性阈值的选择会对研究结果产生重要影响，本文通过调整一致性阈值进行检验。将一致性阈值由 0.80 提高至 0.85，频数阈值保持不变，产生的四组组态解与原组态解一致，这在一定程度上印证了研究结果的稳健性。五、不同组态路径的案例分析组态分析的结果说明产生并购溢价的路径不是唯一的，尽管不同组态路径具有殊途同归的特点，但每种组态不同的条件变量组合会对并购后的企业绩效产生差异性的影响，产生殊途同归不同效的结果。（一）协同发展型并购溢价的案例分析1.S1：非关联并购*现金支付*管理层自信*非信息不对称该组态路径表示在并购重组活动不构成关联交易且以现金支付方式完成交易的情境下，管理层自信作为核心影响因素，促使即便并购双方不存在信息不对称的问题也可能产生高并购溢价。该路径可结合 2016年三爱富收购奥威亚的案例进行分析。（1）并购背景与过程1993 年上市的三爱富是国内规模较大、品种较全的氟化工企业，自2013 年起，受传统化工行业低迷状态影响，20152016 年三爱富连续亏损，为规避退市风险，三爱富急需找出新的利润增长点。奥威亚是一家集教育信息化产品研发、生产、销售、服务为一体的高新技术企业，三爱富看中了奥威亚文化教育行业朝阳产业的特点，该收购可以帮助三爱富在面对原行业困境的背景下通过跨界并购实现业务结构转型升级，在新兴文化产业中寻找新的利润增长点，并前因条件S3S4关联并购（RT）管理层自信（MC）总覆盖度（solution coverage）组态解S1S2XX1支付方式（PAY）XX业绩承诺（COM）原始覆盖度（row coverage）0.3684210.4210530.1052630.157895总一致性（solution consistency）1信息不对称（ASY）XX一致性（consistency）1111表 2并购溢价的组态路径结果注：表示核心条件存在，X表示核心条件缺失，表示边缘条件存在，X表示边缘条件缺失，空格表示该条件可存在、可缺失。结果对应解驱动模式S3股东掏空型并购溢价S4组态路径RT*MC*COM*PAYRT*MC*COM*ASY并购溢价S1协同发展型并购溢价RT*PAY*MC*ASYRT*PAY*COM*ASYS2表 3并购溢价的驱动模式16FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务解决目前公司急迫的亏损问题，实现公司的多元化经营和长远发展。该并购重组活动最终三爱富以现金支付 19亿元购买奥威亚 100%股权完成，此次并购交易产生了近9 倍的溢价。（2）并购绩效分析并购时支付的溢价可在一定程度上传递出并购双方对并购活动的支持程度，向外界传递利好的消息，也提高了并购后业绩承诺的实现概率，对并购绩效有促进作用。20162018 年的业绩承诺最终实现率为 110%。业绩承诺的兑现，使三爱富顺利实现扭亏为盈，后续盈利能力持续提升，2018 年更是呈现大幅度的增长，资产报酬率、净资产收益率以及营业净利率的增长如图 2 所示。借助此次并购活动，三爱富的发展能力得到了大幅提升，自2017 年并购开始，三爱富的可持续增长率不断攀升。并购重组活动加强了上市公司盈利能力和发展能力，提升了公司的整体资产质量和综合竞争实力，产生的并购溢价真正创造了价值，实现了更优的并购绩效。2.S2：非关联并购*现金支付*业绩承诺未实现*信息不对称该组态路径表示在并购重组活动不构成关联交易且以现金支付完成交易的情境下，由于并购双方间存在信息不对称，且被并购方给出过于乐观的业绩承诺，导致了较高的并购溢价。该路径可结合 2015 年天音控股收购掌信彩通的案例进行分析。（1）并购背景与过程天音控股以手机分销业务为核心业务，随着智能手机的产品生命周期进一步缩短，三大运营商的补贴政策发生改变，对天音控股手机分销业绩形成了一定冲击。20132014 年天音控股都处于亏损状态，面临巨大的经营风险，因此提出要推进移动互联业务转型的发展战略。随着我国国民经济的持续增长，彩票销售增长迅速，行业规模不断扩大，掌信彩通作为国内最早从事彩票交易软硬件系统业务的公司之一，拥有成熟的产品体系、稳定的客户资源和完善的业务模式，具有较强的盈利能力，在市场中处于领先地位。2015 年 12 月天音控股发布公告将以现金方式收购掌信彩通 100%股权，各方协商最终确定的标的资产并购溢价率高达 754.84%。（2）并购绩效分析在并购交易完成后，掌信彩通在 2016 年和 2017 年都顺利完成了业绩承诺，仅 2018 年未完成。未完成的原因在于 2018 年彩票行业监管环境进一步趋严，受行业整顿等因素的影响，公司彩票业务板块部分项目推迟签约，业务收入同比减少。并购后天音控股盈利能力的变化趋势如图 3 所示，各项指标自 2016 年并购交易活动完成后都成功地由负变正，虽然在 2018 年因行业环境有过短暂的回落，但之后经过积极推进未签约的部分彩票项目，2019 年起天音控股的各项指标再一次呈现出上升的趋势。尽管并购中存在信息不对称和业绩承诺未兑现的影响，但掌信彩通资产的注入的确帮助天音控股扩大了收入规模，提高了利润水平，拓展了业务领域，最重要的是分散了上市公司业务发展的周期性波动风险，为公司提供了更稳定、可靠的业绩保障。（二）股东掏空型并购溢价的案例分析1.S3：关联并购*管理层自信*业绩承诺未实现*股份支付该组态路径表示当并购重组活动属于关联交易时，图 2三爱富 20152018 年相关盈利指标变化趋势图 3天音控股 20152020 年相关盈利指标变化趋势17会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务辅以虚高业绩承诺的掩护，管理层过度自信和股份支付方式助力实现了较高的并购溢价。该路径可结合 2015 年易食集团收购凯撒同盛的案例进行分析。（1）并购背景与过程2015 年 4 月易食集团首次发布公告以股份支付的方式购买海航旅游、凯撒世嘉所持有的凯撒同盛 100%的股权，并购后更名为凯撒旅游。此并购溢价率高达 21.23倍。在此次并购前标的企业凯撒同盛的经营状况欠佳。并购前凯撒同盛经营活动产生的现金净流量为-481.94 万元，并购增加了易食集团现金流管理的压力，对公司生产经营造成不利影响。（2）并购绩效分析收购凯撒同盛并没有成功帮助易食集团提升盈利能力，借着本次并购，大股东将劣质资产注入上市公司，通过极高的并购溢价，实现财富转移，最大化股东私有利益。如图 4 所示，易食集团的资产报酬率和净资产收益率仅在并购的 2015 年当年有过小幅上升，并购重组活动完成后重新呈现出下降的趋势。因为劣质资产的注入，并购当年营业净利率从 2014 年的 9.76%下滑到 4.64%，在之后的业绩承诺期间也是持续下滑。溢价并购成为助推股价上涨的信号，大股东在公司市值较高时通过股权质押方式套现，并通过将质押资金大量用于个人业务的方式实现利益输送，并购溢价成为大股东进行市值管理的工具，最终处于信息劣势的中小投资者利益被侵占。2.S4：关联并购*管理层自信*业绩承诺未实现*非信息不对称该组态路径表明，关联并购中即使不存在信息不对称的情况，但辅以虚高业绩承诺的掩护和管理层自信的加持，同样会导致较高并购溢价的形成。该路径可结合天神娱乐 2015 年收购麦橙网络的案例进行分析。（1）并购背景与过程2015 年 3 月大连科冕木业股份有限公司首次发布公告将通过其全资子公司天神娱乐以现金方式收购上海麦橙 100%股权，此并购溢价率高达 13 倍。天神娱乐自 2014 年上市以来，持续进行并购扩张，截至 2017 年已进行了多次并购，且均为溢价并购。多次并购的另一共同点就是标的企业在重组过程中都做出了高额业绩承诺，上海麦橙在并购后的 2016 年和 2017 年均没有实现业绩承诺，甚至在 2016 年时发生巨额亏损。（2）并购绩效分析如果在并购中支付了过高的并购溢价而又没有达到预期的未来收益，就可能会造成商誉减值，多年并购交易形成的高溢价使天神娱乐累计了巨额的商誉，截至 2017年末，天神娱乐的商誉余额为 65.42 亿元。自 2018 年起天神娱乐开始计提巨额商誉减值，受到巨额商誉减值的影响，2018 年公司业绩由盈利转为亏损。从图 5 可看出，自 2017 年完成一系列并购重组活动后，2018 年天神娱乐的资产报酬率、净资产收益率和营业净利率各项盈利指标一路暴跌为负，使上市公司面临较高的经营风险和财务风险。而连续的高溢价并购活动使天神娱乐的大股东可以在高溢价的掩护下操纵股价，通过择时减持掏空上市公司。其实际控制人朱某与一致行动人石某利用股价暴涨的机会相继于 2015 年 4 月进行减值套现，并且在2018 年商誉爆雷之前，石某再一次利用内幕信息提前减持套现。图 4易食集团 20132018 年各项盈利指标的变化趋势图 5天神娱乐 20142018 年相关盈利指标变化趋势18FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务六、结论与建议并购溢价的形成是一个多因素协同联动的复杂过程，本文运用 csQCA 法得出了上市公司并购溢价的四种驱动组态路径，并根据其作用机制不同归类为协同发展型和股东掏空型。协同发展型并购溢价对并购绩效有积极的促进作用，而股东掏空型并购溢价往往存在大股东的掏空行为，会侵害公司和中小投资者的利益，对并购绩效带来负面影响。投资者应关注并购溢价的合理性和大股东的掏空行为，警惕大股东通过并购侵占中小投资者和公司利益的情况发生。为此本文提出以下建议：（1）并购企业应审慎对待业绩承诺，不能仅依据标的企业的业绩承诺就对未来发展前景盲目乐观，应合理估计协同收益。（2）投资者应当树立正确的投资观念，避免盲目追求高溢价并购重组事件带来的短期收益，要根据公开信息判断企业溢价并购的真实动因，防止成为大股东股价操纵掏空行为的受害者。（3）相关监管机构应完善信息披露机制，加强掏空行为防范。强调大股东对并购信息披露的责任及解释并购溢价的合理性，对并购交易的溢价率从严审核，并加强对股东掏空行为的监管，明确规定股东减持和质押的时间、范围及方式，对大股东的择时减持、质押套现等自利行为进行防范。【参考文献】1潘红波，饶晓琼，张哲.并购套利观：来自内部人减持的经验证据 J.经济管理，2019（3）：107-123.2李姝，叶陈刚，翟睿.重大资产收购关联交易中的大股东“掏空”行为研究 J.管理学报，2009，6（4）：513-519.3郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究 J.中国管理科学，2005（5）：144-150.4潘爱玲，刘文楷，王雪.管理者过度自信、债务容量与并购溢价 J.南开管理评论，2018（3）：35-45.5王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究 J.会计研究，2017（10）：71-77.6谢纪刚，张秋生.股份支付、交易制度与商誉高估：基于中小板公司并购的数据分析J.会计研究，2013（12）：47-52.7马海涛，李小荣，张帆.资产评估机构声誉与公司并购重组定价 J.中国软科学，2017（5）：101-118.8翟进步，李嘉辉，顾桢.并购重组业绩承诺推高资产估值了吗 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