奢侈品行业深度报告：经典与新生风格永不眠.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 商贸零售/旅游零售 2022 年 07 月 19 日 经典与新生，风格永不眠 看好 奢侈品行业深度报告 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 张玲玉 A0230120050001 联系人 张玲玉(8621)23297818转 本期投资提示：奢侈品是稀缺性消费品，有门槛的商业化艺术品。奢侈品是财富和经济地位的社会文化符号，具有稀缺性等特征。消费客群上，年消费金额在 5k 欧元以上的高净值人群是奢侈品的购买主力，2020 年头部 4%的客群贡献 39%的销售收入。奢侈品的产品体系通常由流量产品、入门级产品以及高档产品所构成，遵循严格的供货和价格纪律性。奢侈品承载梦想，品牌价值在于知名度和可得程度之间的差距。渠道结构来看，头部品牌对设计生产到销售各环节强掌控，直营渠道占比不断扩大。疫情驱动奢侈品行业渠道变革，线上渠道成为品牌营销新阵地，带来增量客群。全球奢侈品市场高基数、稳增长、韧性足，亚太市场成为增长主引擎，中国市场逆势增长。2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元，个人奢侈品市场占比 31%。亚太地区引领全球个人奢侈品市场“V 型”复苏，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 96%。SKU 少、客单价高的品类品牌集中度高，具体而言：皮具（CR5:46.8%）珠宝(40.6%)化妆品(26.9%)服饰鞋履(16.4%)。中国个人奢侈品市场在疫情下逆势快速增长，2021年同比增速为 38.4%，为过去十年增长最快年份。珠宝和皮具引领中国奢侈品市场增长，21 年销售额分别同比增长 53.8%、45.7%。年轻化和数字化浪潮下，奢侈品行业优雅转型，电商与 NFT 布局正当时。中国内地奢侈品市场世代交替，90 后逐渐成为市场主力，“社交”对购买决策有重大影响。90 后群体带动中国奢侈品市场进入快速发展期，香化品类放量明显，皮具、珠宝增长稳健。疫情加速头部品牌数字化转型，核心在积累对线上模式和中国消费者的认知。价格调控和引流产品策略并行，通过交叉策略提高用户 LTV。潮流轻奢人群成为流量争夺的焦点，天猫奢品凭借大流量池和运营配套设施的核心优势，在电商渠道中占主导，主要面向没有线下设店的低线城市和入门级消费者，客群以 90 后轻度客群为主。为了更好触达年轻消费者和男性消费者，区块链技术带来 NFT 的唯一性，符合奢侈品特性，奢侈品+数字艺术藏品/元宇宙游戏为主要形式。奢侈品行业长坡厚雪，品牌壁垒高筑带动业绩增长可持续性。顶奢品牌、业务多元的奢侈品集团，奢侈品集团抗风险能力更强。三大奢侈品公司集团业务处于成熟期，过去十五年整体营收及净利润增速均维持在稳定区间。LVMH、开云集团营收以时装皮具为主，历峰集团以珠宝为主，品类结构差异影响营业利润率水平。高品牌附加值、直营模式为主，奢侈品品牌普遍拥有高毛利率。奢侈品公司需要投入大量广告营销和公关费用打造品牌形象以扩大品牌影响力，销售费用率显著高于一般消费品公司。品牌壁垒支撑业绩增长的可持续性，核心要素包括精准的品牌叙事、打造标志性产品能力和与消费者亲密互动。投资分析意见：尽管全球消费市场增速放缓，但高端消费需求韧性强、弹性高，看好疫后需求复苏、新兴消费群体扩容及行业数字化转型趋势下，头部奢侈品集团的品牌价值有望进一步凸显。建议关注：LVMH 集团、爱马仕、开云集团；推荐：中国中免，王府井。风险提示：时尚风险、疫情影响对需求影响超预期、品牌形象受损风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 疫情影响下，宏观环境疲软，但高端消费需求展现一定韧性，头部奢侈品牌凭借深厚的品牌壁垒，业绩增长稳健。行业未来成长看点在于：1）中产阶级崛起，新兴消费群体扩容；2）线上渠道带来渠道增量，海外消费回流，政策红利引导下，离岛免税成为中国奢侈品市场增长的重要动力。原因及逻辑 1.亚太地区引领全球个人奢侈品市场“V 型”复苏，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 96%。2020 年个人奢侈品市场同比下降 17.5%，其中西欧和北美地区分别同比下降 22.2%和 23.6%，而亚太地区，尤其是中国市场展现出强劲韧性，2020 年仅下滑 6.2%。2.90 后群体带动中国奢侈品市场进入快速发展期，香化品类放量明显，皮具、珠宝增长稳健。在奢侈品市场发展的初期，彰显性成衣、珠宝、皮具等市场渗透率最高，主要满足头部奢侈品消费者的需求，伴随一国经济体的崛起，大众奢侈品消费者规模快速增长，香化品类作为入门级的奢侈品，开始放量。当前日本人均 GDP 已超 4 万美元，奢侈品市场成熟阶段，成衣品类市场份额逐渐下降，而皮具依旧增长相对稳健。中国人均 GDP 仍在快速提升中，香化品类快速渗透，2021 年市占率达 15.4%，较 2007 年提升 9.6%。有别于大众的认识 1.市场上一般认为奢侈品集团向年轻化转型会弱化商品稀缺性，对品牌形象和高端客群造成负面影响，然而我们认为年轻群体将是奢侈品品牌增长的主要动力。年轻消费群体与成熟消费群体的购买行为和审美存在差异，品牌需要不断考虑如何整合市场和奢侈品需求的重要趋势。此外，年轻消费群体结构具有复杂性，随着时间推移，重度消费者的占比不断提升，购买力不断增强。2.市场上一般认为线上渠道和线下渠道是存量转换的关系，但我们认为品牌数字化转型带来的更多是增量市场。奢侈品极为注重服务和体验，线下渠道在未来仍然会是最主要的销售渠道。奢侈品品牌当前在线上的品类布局以低客单价的引流产品为主，因此线上渠道将被作为触达更多年轻消费群体的工具，尤其是没有直营门店覆盖的城市，以及被打造为新零售服务体验中的一部分。qRmPpPoRtNoNuNnQrRmQmPbRdN9PoMmMnPmOkPmMrOlOrQxObRmOqQNZnQsQuOsOqO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1奢侈品承载梦想，引领百年经典.6 1.1 底层逻辑：稀缺性与社会文化符号.6 1.2 历史复盘：从权贵化走向大众化，永不褪色的时尚经典.7 1.3 消费客群：高净值用户贡献主要收入.8 1.4 产品特性：严格的价格纪律性，品牌价值带来高溢价.9 1.5 渠道结构：直营为主，线上化布局加速.12 2年轻化和数字化浪潮下，奢侈品行业优雅转型.13 2.1 全球市场：高基数、稳增长、韧性足.13 2.2 中国市场：海外消费回流，全球增长的主引擎.16 2.3 未来成长：新消费群体和新渠道增量.17 2.3.1 消费者代际更迭，提供增长新动能.17 2.3.2 数字化转型加速，电商和 NFT 布局正当时.18 2.3.3 政策引导消费回流，免税迎来渠道红利.21 3品牌壁垒构筑深厚护城河，逆势成长.23 3.1 投资回报稳健，穿越牛熊.23 3.2 品牌壁垒高筑，带动业绩增长可持续性.24 4投资分析意见和风险提示.27 4.1 投资分析意见.27 4.2 风险提示.28 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：爱马仕品牌故事.6 图 2：奢侈品产业发展历史.8 图 3：20 年高净值人群占全球财富比例达 46%.8 图 4：疫情期间财富基尼系数上升.8 图 5：高净值人群价格不敏感、受宏观环境影响小，结构稳定.9 图 6：爱马仕产品矩阵.9 图 7：2021 年全球品牌价值排名.9 图 8：香奈儿、LV 每年保持一定涨价幅度.10 图 9：奢侈品品牌价值构成.11 图 10：奢侈品品牌价值构成.12 图 11：奢侈品全球渠道图谱.13 图 12：2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元.13 图 13：2021 年全球个人奢侈品市场占整体市场 31%.13 图 14：2021 年全球个人奢侈品市场达 3496 亿美元.14 图 15：个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹.14 图 16：2021 年四大奢侈品集团在亚太（除日本）地区的营收实现高增.14 图 17：亚太（除日本）地区成为四大奢侈品集团的主要市场.14 图 18：2020 年全球个人奢侈品品牌 CR5 为 17.2%.15 图 19：2020 年全球个人奢侈品行业 CR5 为 31.9%.15 图 20：2021 年中国个人奢侈品市场达 3799 亿元.16 图 21：2021 年中国高奢商场同比高速增长.16 图 22：2020 年中国个人奢侈品品牌 CR5 为 25.3%.17 图 23：2020 年中国个人奢侈品行业 CR5 为 44.8%.17 图 24：2021 年中国市场皮革制品占比 28.6%.17 图 25：中国市场珠宝和皮具增速最快.17 图 26：90 后成为奢侈品消费主力.18 图 27：增量市场中 90 后客群占比 59%.18 图 28：日本市场皮具品类增长依旧稳健.18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 图 29：中国市场珠宝和香化品类逐步放量.18 图 30：全球 NFTs 周交易量.20 图 31：全球 NFTs 周交易额.20 图 32：奢侈品集团布局数字藏品和元宇宙游戏.21 图 33：21 年海南离岛免税占中国奢侈品市场的 13%.21 图 34：离岛免税购物人次及渗透率.21 图 35：新罗首尔免税店品牌数量（个）.23 图 36：三亚国际免税城品牌数量（个）.23 图 37：头部奢侈品集团历史股价.23 图 38：头部奢侈品集团估值复盘（PE-TTM）.24 图 39：LVMH、开云、历峰营收及增速.24 图 40：LVMH、开云、历峰归母净利及增速.24 图 41：2021 年 LVMH 时装皮具营收占比 48%.25 图 42：2021 年 LVMH 酒类的营业利润率最高.25 图 43：2021 年开云集团皮具营收占比 50%.25 图 44：2021 年历峰集团珠宝营收占比 57%.25 图 45：奢侈品公司因高品牌附加值具备高毛利率.25 图 46：奢侈品品牌与快时尚品牌均以直营模式为主.25 图 47：多样化营销方式提升品牌知名度.26 图 48：奢侈品集团销售费用率高于快时尚品牌.26 图 49：奢侈品集团归母净利率相对较高.26 表 1：奢侈品集团品牌矩阵.15 表 2：全球个人奢侈品行业分品类情况.16 表 3：主要奢侈品牌线上布局情况.19 表 4：潮流轻奢人群成为流量争夺焦点.20 表 5：中国奢侈品征收税率情况.22 表 6：8 家购物中心坪效对比.22 表 7：行业重点公司估值表.28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1奢侈品承载梦想，引领百年经典 1.1 底层逻辑：稀缺性与社会文化符号 艺术性是奢侈品的重要元素，能够满足人们高层次的审美需求。奢侈品提供给消费者一个感性世界，传达给消费者一种梦想与情感，使消费者忘却经济上的考量。奢侈品牌与奢侈品作为审美对象，离不开创意设计对其意义的附加，也离不开消费者的审美体验。与传奇为伍、铸就经典、引领潮流，奢侈品是珍稀、时尚、经典的艺术品，是财富和经济地位的社会文化符号。1）稀缺性：奢侈品在原材料供给端具备稀缺性，其次品牌商会有意地控制供需关系，比如爱马仕每年维持 6%-7%的产量涨幅；2）社交性：奢侈品具备社会价值和个性价值的双重属性，社会价值上，奢侈品作为一种社会标签，能够满足情感价值和身份认同，彰显社会地位；个性价值上，奢侈品能够满足个人对高品质生活的追求，彰显个人的时尚品位，品牌精神在个人内心映射带来的自我认同；3）从经济学角度说，奢侈品是一种凡勃仑商品，即需求量与价格成正比。品牌力源于历史底蕴和品牌故事，“造梦”是奢侈品的最大特点。奢侈品能够产生高溢价一定程度上与历史因素相关，头部奢侈品牌拥有百年历史，不断扩大的品牌影响力构建护城河。奢侈品“造梦”主要通过以下方式：1）百年品牌历史：品牌起源或创始人的梦想，能让消费者产生向往，比如卡地亚强调是皇帝的珠宝商，表明自己的高贵血统；2）顶级做工和品质：比如爱马仕早期在宣传自身产品价值的时候，主要突出包材质的精挑细选，耗费的人力时间等；3）传奇故事加持点缀：比如爱马仕的畅销款 Kelly 包，强调是摩纳哥王妃 Grace Kelly 使用过，从而突出显赫、令人向往的产品形象。图 1：爱马仕品牌故事 资料来源：爱马仕官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 1.2 历史复盘：从权贵化走向大众化，永不褪色的时尚经典 第一阶段：十七世纪到十九世纪上半叶，奢侈品多服务于贵族阶层，是权力的象征。十七世纪初，文艺复兴运动消亡，启蒙运动兴起，路易十四为了提高王国的威望而提倡奢侈品，将凡尔赛宫建成其奢侈品展厅。娇兰、爱马仕、卡地亚、路易威登等作为欧洲皇室的指定供应商，为贵族提供箱包、服饰、香水、珠宝、钟表等产品。比如爱马仕诞生于 1837年，以制造和分销马具用品起家；LVMH 诞生于 1854 年，创始人革命性地创制了平顶皮衣箱，迅速在法国上流社会成为贵族出行旅游的首选。第二阶段：十九世纪下半叶到二十世纪初，工业革命带来中产阶级的崛起，奢侈品从权贵化走向平民化，奢侈品真正进入品牌化发展。19 世纪的工业革命，促进了工业上层阶级的发展，这是奢侈品民主化的第一阶段，奢侈品工匠接触到更多客户，促进了奢侈品商店的发展。欧洲在 100 年前开始在经济和政治上衰落，但它的文化和艺术影响力在 20 世纪随着新艺术运动，如立体主义、达达主义、超现实主义的出现而继续上升，且在奢侈品领域的主导地位也在持续增长。第三阶段：二战后到二十世纪 70 年代，西方经济体崛起，奢侈品品牌诞生迎来二次高峰。西方经济体在战后经历了经济的快速增长，交通和工业技术的进步促进了规模生产和全球贸易，大量奢侈品品牌开始进入美国市场，在美国快速增长的需求及纺织工业技术的影响下，奢侈品品牌除了高级定制服装，还推出了相对平民化、可批量生产的高级成衣，40-70 年代行业的繁荣发展催生了大批设计师品牌，如 Dior、Givenchy、Balmain 等。第四阶段：20 世纪 80-90 年代，随着三巨头在全球范围内的整合并购，奢侈品走向产业化发展，奢侈品也逐渐成为个人展示或私有化的产品。日本奢侈品市场快速增长，促使品牌开始全球扩张，在全球化过程中，过去以家族运营的品牌面临资本和管理架构的压力，奢侈品品牌迎来收购兼并和上市高峰期，1987-1993 年期间，LVMH、开云集团、历峰集团先后上市，并确立了行业领先地位。第五阶段：20 世纪 90 年代以后，中国等新兴经济体成为奢侈品行业的增长新引擎。中国消费者需求的高速增长拉动全行业进入新一轮增长周期，头部奢侈品牌也将中国作为重点的拓展市场，爱马仕、Gucci、香奈儿等品牌在 90 年代后期陆续进入中国，在北京王府酒店开设首店。中国市场份额快速增长，以 LVMH 为例，2021 年亚洲（除日本）地区的营收占比为 35%，较 2002 年提升 23pct。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 图 2：奢侈品产业发展历史 资料来源：品牌官网，申万宏源研究 1.3 消费客群：高净值用户贡献主要收入 新兴经济体繁荣以及发展中国家中产阶级群体扩张，全球财富向头部集中。二战后美国、日本的经济腾飞，高收入阶层掌握的财富占比提升，奢侈品消费支出占总支出的比例越高。据瑞信研究院，个人财富在 1-10 万美元的群体人数在 2020 年达 17 亿+，较 2000年增长超 3 倍。高净值人群（个人财富100 万美元）的总财富在 2020 年达 191.6 万亿美元，较 2000 年增长近 4 倍，在全球财富中的所占份额提升 11pct 至 46%。疫情期间，全球财富分配不平等加剧，20 年各国基尼系数均有不同程度的提升。图 3：20 年高净值人群占全球财富比例达 46%图 4：疫情期间财富基尼系数上升 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：瑞信研究院，申万宏源研究 资料来源：瑞信研究院，申万宏源研究 年消费金额在 5k 欧元以上的高净值人群是奢侈品的购买主力，2020 年头部 4%的客群贡献 39%的销售收入。在 2020 年疫情影响下，年消费规模在 5000 欧元以上的客群规模相对稳定，且消费水平在稳步提升，而年消费水平在 5000 欧元以下的大众奢侈品消费人群，由于宏观经济疲软，个人收入水平下降，抑制可选消费预期，2020 年整体消费金额同比下降 47.1%至 3550 亿欧元。图 5：高净值人群价格不敏感、受宏观环境影响小，结构稳定 资料来源：BCG，申万宏源研究 注：2025 年为预测数据 1.4 产品特性：严格的价格纪律性，品牌价值带来高溢价 奢侈品的产品体系通常由入门级和高档产品所构成，遵循严格的供货和价格纪律性。以爱马仕包举例，经典的 Birkin 以及 Kelly 既是流量产品，也是高端产品，以配货机制来控制总供给，如一家门店进货 100 件商品，Birkin 和 Kelly 的配额为 5 件，消费者需要搭配其他商品，达到一定的购买额度之后，才能获得购买资格。图 6：爱马仕产品矩阵 图 7：2021 年全球品牌价值排名 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：爱马仕官网，申万宏源研究 资料来源：World Brand Lab，申万宏源研究 奢侈品具有投资保值属性，每年稳定的价格涨幅以保持品牌稀缺性和高端性。奢侈品具有一定的投资和保值属性，稳定涨幅能够一定程度降低品牌价值稀释的风险，以达到维护奢侈品牌形象的目的。头部品牌执行坚决不打折的策略，LV 前掌门人 Vincent Bastien在奢侈品管理一书中提到“奢侈品是一种挣得的物品，得到的阻力越大，人们想要得到的欲望就越强”，品牌提价向买方市场传递了一种心理暗示，消费者是在投资理财产品。2021 年，LV、Chanel、Dior、Hermes 的品牌价值排名分别为 26、33、43、66 名。从成本角度，疫情导致供应链不平稳，国际物流成本增加，叠加货币超发带来的通货膨胀，适度提价能够帮助保护利润率。2019年5月到2021年11月期间，Chanel CF、Chanel 2.55、LV Multi Pochette Accessories 的价格涨幅分别达 64.6%、64.6%、54.0%。品牌涨价依据之一为“客户支付意愿”，头部品牌掌握市场主动权，热门经典款涨幅最大。一定程度上，涨价产品反映在市场的受欢迎程度，如果品牌吸引力减弱，且价格上涨幅度超出消费者预期，对业绩的拉动作用不仅存在不确定性，甚至还会损害品牌价值。图 8：香奈儿、LV 每年保持一定涨价幅度 资料来源：Chanel 官网，LV 官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 品牌知名度和品牌认知带来品牌溢价。奢侈品符合美学特征，每年举办高定展览、时装秀等，引领全球时尚风尚，维系自己的顶尖品牌形象，并寻找与自己品牌调性相符的明星、影视资源等来增加品牌曝光。从价格的角度上说，奢侈品牌出于维护品牌形象的目的，不会降价促销，这也是奢侈品能够维系昂贵价格的原因。奢侈品承载梦想，品牌价值在于知名度和可得程度之间的差距。奢侈品的品牌价值包括品牌精神和个性、文化内涵、历史传承、对社会潮流的引领和客户体验的排他性等。梦想是可以测量的，梦想方程式（Dubois and Paternault，1995）：梦想=-8.6+0.58 x 知名度-0.59 x 购买行为。梦想是由品牌知名度和拥有度决定的，终极定义是划分阶层（包括划分社会阶层、品质、产品的优秀和价格）。品牌知名度越高，象征性越强，越能刺激人们的欲望。从而可获得性越高，购买者太多，就会使奢侈品失去独一无二的特性，失去划分社会阶层和引起购买欲望的作用，因此只有缩小销售范围，为购买奢侈品设置障碍，才能提高其梦想价值。图 9：奢侈品品牌价值构成 资料来源：奢侈品战略，申万宏源研究 奢侈品商业模式的关键在于增强消费者对奢侈品品质和品牌文化的感知，并通过数量和价格的纪律性保障体验的排他性，从而提高品牌资产价值。Vigneron 和 Johnson 提出以独特性、品质、愉悦性与自我表达等五个维度作为衡量奢侈品品牌的品牌强度。根据奢侈品品牌管理：方法与实践中构建的奢侈品品牌资产测量模型，由奢侈品产品本身的特点出发（分别为昂贵的价格、稀缺性、美学、工匠艺术以及历史传承与设计风格），观察其影响消费者的五大感知价值（分别为炫耀性价值、独特性价值、愉悦性价值、品质保证与自我表达的价值），提出了五大品牌资产维度，分别为品牌知名度、渴望性、忠诚度、感知品质与感知品牌文化。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 图 10：奢侈品品牌价值构成 资料来源：奢侈品战略，申万宏源研究 1.5 渠道结构：直营为主，线上化布局加速 头部品牌对设计生产到销售各环节强掌控，直营渠道占比不断扩大。按模式划分，分为直营零售、授权经销和授权许可。授权经销和授权许可通常发生在品牌进入新兴市场的初期，而随着奢侈品市场日渐成熟，由于自营渠道对终端的掌控能力强，有利于维系品牌形象，特许经营模式会逐步减弱。2021 年全球个人奢侈品零售渠道占比 49%，同比 19 年提升 9pct，而对于重奢品牌而言，零售占比则更高，2021 年开云集团零售渠道占比达到81%，旗下品牌 Gucci 的直营占比高达 91%。授权许可模式仍广泛存在于美妆和眼镜品类中，以美妆为例，奢侈品品牌出于降低风险的目的，和著名化妆品集团合作，如欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、科蒂等，依靠他们成熟的研发、供应链和渠道能力，如如欧莱雅目前拥有对 YSL、阿玛尼、华伦天奴的美妆业务线。奢侈品集团每年向被授权方收取固定比例的品牌授权费，一般在 7%左右。疫情驱动奢侈品行业渠道变革，线上渠道成为品牌营销新阵地，带来增量新客群。奢侈品电商在近两年有了长足发展，据贝恩和 BCG，预计 2021 年全球线上占比从 2019 年的 12%提升至 22%，而中国的线上渗透率高达 39%，远超 2019 年的 13%。竞争格局来看，微信生态（包括小程序和企业微信）受益于定制化服务、精准营销、营销生态（公众号、视频号）的优势，成为主要销售渠道，占比 40%-50%，其消费者平均消费金额最高，约 17 万元/年。官网渠道和电商平台各占 20%-30%左右，其中电商平台上主要分为品牌自营天猫奢品、批发模式和特许经营模式。线上渠道的优势在于：1）线上渠道为品牌和消费者提供了营销平台，能够帮助集团增加品牌和产品曝光量；2）目前品牌在线上投入的主要是非核心品类，如香化彩妆等，对产品的配套服务要求不高，适合进行线上化销售；3）数字化能够帮助品牌更好地对客户信息进行管理，从而改善线下门店的体验。疫情培养了消费者线上购买的习惯，但奢侈品作为一个重产品和服务体验的行业，未来线下仍会是主流的购买渠道。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 图 11：奢侈品全球渠道图谱 资料来源：贝恩，公司公告，申万宏源研究 2年轻化和数字化浪潮下，奢侈品行业优雅转型 2.1 全球市场：高基数、稳增长、韧性足 2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元，个人奢侈品市场占比 31%。全球奢侈品市场已经发展到相对成熟的阶段，2011-2021 年 CAGR 为 4.4%。2020-2021 年新冠疫情爆发影响个人终端消费需求，2021 年占比 31.1%，相较疫情前 19 年下降 2.3pct。从结构上看，高端汽车为最大市场，其具有较高的技术壁垒、作为固定资产更具有保值性，2021 年市场份额同比提升 1.7pct 至 53.0%。体验型商品（主要包括高端餐饮和高端酒店）占比从2019 年的 6%下降至 2021 年的 3%，主要是因为国际旅游和商务旅行受限。图 12：2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元 图13：2021年全球个人奢侈品市场占整体市场31%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 6%6%6%6%6%3%3%9%10%10%11%11%13%13%49%50%50%50%50%51%53%36%34%34%34%33%32%31%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021体验型商品名酒高端汽车个人奢侈品 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 全球各地区个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹，亚太地区韧性较强，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 96%。2020 年个人奢侈品市场同比下降 17.5%，其中西欧和北美地区分别同比下降 22.2%和 23.6%，而亚太地区，尤其是中国市场展现出强劲韧性，2020 年仅下滑 6.2%。2021 年，爱马仕、历峰集团、开云集团、LVMH 在亚太（除日本）地区的营收占比分别达到 47%、45%、38%、35%，较 2017 年分别提升 12pct、8pct、11pct、7pct，营收同比 19 年分别增长 64%、13%、24%、38%，引领业绩强势复苏。图 14：2021 年全球个人奢侈品市场达 3496 亿美元 图 15：个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 16：2021 年四大奢侈品集团在亚太（除日本）地区的营收实现高增 图 17：亚太（除日本）地区成为四大奢侈品集团的主要市场 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 全球竞争格局稳定，集团化运营赋能品牌和形成协同效应。按集团划分，2020 年全球CR3 为 23.7%，头部三家 LVMH、Kering、Richemont 的市占率分别为 11.5%、6.8%和5.4%；按品牌划分，2020 年全球 CR3 达 11.8%，头部三家 LV（LVMH SA）、Chanel（Chanel SA）、Gucci（Kering SA）市占率分别为 4.6%、3.8%和 3.4%。高端奢侈品在向大众化发展的过程中，“梦想”和“生存”之间的平衡极易被打破。扩大品牌矩阵有助于丰富集团形象多样性，覆盖更多潜在客群，其次，集团化运营能够降低单一品牌营收波动带来的不确定性，从而提高抗风险能力。以 LVMH 为例，在时装皮具板块中，拥有 LV、Dior、Celine、Fendi、Loewe 等核心品牌。集团化运营可以为品牌变现提供资本支持和-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021HermesRichemontKeringLVMHHermes YoYRichemont YoYKering YoYLVMH YoY35%37%28%27%47%45%35%38%0%10%20%30%40%50%HermesRichemontLVMHKering2017年亚太（除日本）地区营收占公司总营收比重2021年亚太（除日本）地区营收占公司总营收比重 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 管理经验，在生产、仓储、渠道、营销等多个环节形成协同效应，提高经营效率。比如开云集团内部品牌对非核心品类交叉供应，减少外部供应商，增强对品牌掌控。图 18：2020 年全球个人奢侈品品牌 CR5 为 17.2%图 19：2020 年全球个人奢侈品行业 CR5 为 31.9%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 表 1：奢侈品集团品牌矩阵 资料来源：欧睿，申万宏源研究 SKU 精简、客单价高的品类品牌集中度高，皮具珠宝化妆品服饰鞋履。奢侈品可分为软奢和硬奢，前者主要包含香化和箱包，后者主要包括腕表和珠宝。皮具为个人奢侈品市场中最大且增长最快的品类，2016-2021 年 CAGR 为 6.51%。成衣和化妆品由于行业进入壁垒小，是竞争相对激烈的两个细分赛道，CR5 分别为 16.4%、26.9%，而珠宝、皮具由于上游原料稀缺性、制作工艺复杂且周期长，产能有限，头部品牌在采购、品牌和销售渠道上能够形成较强的壁垒，市场格局高度集中，CR5 分别为 40.6%、46.8%。十八世纪十九世纪20世纪21世纪时装与皮具（14）1846：Loewe1849：Moynat1854：Louis Vuitton1895：Berluti1898：Rimowa1914：Patou1924：Loro Piana1925：Fendi1945：Celine1947：Christian Dior1947：Emilio Pucci1952：Givenchy1970：Kenzo1984：Marc Jacobs钟表及珠宝（8）1780：Chaumet1837：Tiffany&Co1860：Tag Heuer1865：Zenith1884：Bulgari1936：Fred1957：Repossi1980：Hublot香水及化妆品（15）1803：OfficineUniverselle Buly1828：Guerlain1916：Acqua Di Parma、1947：Parfums Christian Dior1957：Givenchy Parfums1972：Perfumes Loewe、1976：Benefit Cosmetics1988：Parfums1991：Fresh2008：Kvd Beauty、2009：MaisonFrancis Kurkdjian2013：MarcJacobs Beauty2016：Cha Ling2017：FentyBeauty ByRihanna精选零售（5）1852：Le Bon MarchRive Gauche1923：La Grande Epicerie deParis1958：Starboard CruiseServices1960：DFS1969：Sephora集团品类旗下品牌LVHM十八世纪十九世纪20世纪21世纪珠宝（3）1847：Cartier1906：Van Cleef&Arpels1919：Buccellati腕表（8）1755：VacheronConstantin1830：Baume&Mercier1833：Jaeger Lecoultre1845：A.Lange&Shne1860：Panerai1868：IWCSchaffhausen1874：Piaget1995：Roger Dubuis时尚饰品（10）1814：Purdey1829：Delvaux1893：Dunhill1964：Alaa1952：Chol1906：Montblanc1928：Serapian2001：Millar2014：Timevalle2019：Az Factory时装与皮具（6）1917：Balenciaga1921：Gucci1945：Brioni1961：Saint Laurent1966：Bottega Veneta1992：Alexander Mcqueen珠宝（4）1858：Boucheron1967：Pomellato1994：Dodo2004：Qeelin眼镜（16）1847：Cartier Saint1858：Boucheron1893：Dunhill1906：Montblanc1917：Balenciaga1945：Brioni1948：Puma1952：Chlo1961：GucciLaurent2006：McQ集团品类旗下品牌历峰集团开云集团 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 表 2：全球个人奢侈品行业分品类情况 品类 市场规模 全球 CAGR 全球 CR5 前五大品牌 2021 年全球（十亿美元）中国市场占比 2016-2021 2021-2026 2020 服饰鞋履 141.14 12.40%1.25%7.22%16.4%Ralph Lauren、Gucci、CK、LV、Hugo Boss 珠宝 52.2 16.87%4.67%8.53%40.6%Cartier、Tiffany&Co、Van Cleef&Arpels、Bvlgari、Swarovski 皮具 69.63 23.50%6.51%8.94%46.8%LV、Gucci、Herms、Michael Kors、Coach 化妆品 52.74 16.4%4.14%8.16%26.9%Chanel、Christian Dior、Whoo、YSL、Giorgio Armani 资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.2 中国市场：海外消费回流，全球增长的主引擎 海外高端消费回流，中国个人奢侈品增速加快。在双循环政策、出境游受抑的背景下，海外高端消费回流，2021 年中国个人奢侈品市场规模达 3799 亿元，同比增长 38.4%，贝恩预计 2021 年境内奢侈品消费占比达 96%。国内高奢商场逆势上扬，北京 SKP、北京国贸 2021 年销售同比增长 40%、31%。图 20：2021 年中国个人奢侈品市场达 3799 亿元 图 21：2021 年中国高奢商场同比高速增长 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：联商网，申万宏源研究 中国市场由外资品牌主导，珠宝和皮具为增速最快的品类。中国奢侈品行业格局稳定，强者恒强，头部三家集团 LVMH、Richemont、Kering 的市占率不断提升，2020 年 CR3为 34.2%。按品牌划分，2020 年前五大品牌市占率分别为 7.4%（LV）、5.8%（Chanel）、4.8%（Cartier）、4.3%（Gucci）以及 3.0%（Herms）。从品类上看，皮具和成衣为主，占比分别达 28.6%、19.4%。珠宝和皮具引领中国奢侈品市场增长，2021 年销售额分别同比增长 53.8%、45.7%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 图 22：2020 年中国个人奢侈品品牌 CR5 为 25.3%图 23：2020 年中国个人奢侈品行业 CR5 为 44.8%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 24：2021 年中国市场皮革制品占比 28.6%图 25：中国市场珠宝和皮具增速最快 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.3 未来成长：新消费群体和新渠道增量 2.3.1 消费者代际更迭，提供增长新动能 中国内地奢侈品市场世代交替，90 后逐渐成为市场主力，购买行为与成熟消费者存在区别。2021 年中国境内奢侈品市场中，90 后群体占比 50%，贡献 46%的销售收入。增量市场中，90 后占比 59%，年消费在 5 万元以下的占比 50%。“社交”对新一代消费者做出购买决策有重大影响，他们自我意识强烈，购买受社交圈子推动，不仅会参考社交网络对产品的评价，也会考虑身边朋友的口碑推荐，成熟消费者则对奢侈品品牌的产品和服务抱有更高期待。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 图 26：90 后成为奢侈品消费主力 图 27：增量市场中 90 后客群占比 59%资料来源：TMI，BCG，申万宏源研究 资料来源：TMI，BCG，申万宏源研究；注：轻度