证券投资学之分红方案分析样本.doc

证券投资学参考资料之六 分红方案分析投资收益组成上市企业分红规则和程序上市企业分红形式和内容上市企业分红水平分析上市企业分红过程中复杂状态投资收益组成 进入1996年后，因为中国宏观经济形势好转及宏观政策转变，中国股市出现了一个连续十二个月多牛市行情。在这轮行情中，追捧绩优股，热炒企业业绩成为和往年不一样最关键特点。如四川长虹、深发展等股票，因为企业业绩优异，股价一涨再涨，而部分企业业绩较差股票，其价格不涨反跌。投资者假如误买了这些股票，就可能饱尝牛市套牢之苦。 投资者看中上市企业业绩，是一个巨大进步，这说明中国投资者已经逐步走向成熟，中国股市也逐步朝着健康方向发展。不过我们也不能不看到，在中国现在股市中，绝大多数人看中企业业绩，并不是以企业业绩来投资，而是用企业业绩去投机，大家往往是将企业业绩作为一个投机题材，进行短线炒作以博取差价。这种情况形成有其深刻原因。 通常来讲，投资者看中上市企业业绩并不是投资根本目标，其投资根本目标是追求收益最大化。投资者获取收益大小，决定着投资者行为方法。也就是说投资者行为完全受利益驱动，在特定市场中，假如投资取得收益大于投机取得收益，投资者肯定趋向于投资；假如投机取得收益大于投资取得收益，投资者肯定倾向于投机。而投资者取得收益大小，首先和上市企业分红相关。上市企业分红问题是一个关系到股票市场发展、带有根本性问题，它直接包含到上市企业能够给股东多少投资回报。只有当上市企业能够支付给股东满意投资回报时，大家才愿意向上市企业投资，不然大家只能去投机，博取短线差价，而股市也只能成为一个高度投机市场。应该注意是，上市企业分红问题并不是一个简单数量比较问题，有些效益好上市企业分红百分比不高，而投资者仍然愿意向这些企业长久投资，因为这些企业含有很好成长性，投资者购置是这些企业未来，是为了获取长久差价收益。所以，在研究上市企业分红问题之前，我们有必需先对投资者收益组成进行研究。 投资者购置股票，是为了取得收益。而投资收益依据其起源和形式不一样，又能够划分为不一样组成部分。从总体上讲，投资者收益关键由两部分组成。部分是股利收益，这种收益关键是经过上市企业分红来实现。上市企业分红又能够采取两种方法，即派现金和送红股。股利收益是投资者向上市企业投资而取得收益，所以是一个投资收益。另一部分是资本收益，这种收益也叫股票买卖差价收益，即投资者低价买进高价卖出股票所取得收益。很多人将这种收益看成是投机收益，这是不正确。实际上，买卖差价收益也分为两种不一样形式，一个是因为上市企业含有较高成长性，在企业业绩不停提升基础上，其股票价格稳定地增值，而使投资者取得长久差价收益。这种收益是因投资者长久投资而取得，所以是一个投资收益。有些上市企业即使经营业绩不错，但为了增强其成长性，在红利分配时，采取少派现金多送红股方法，将更多资金留作企业发展资本。投资者购置这些企业股票，即使短期所取得现金收益较少，但手中股票增加，经过长久投资也能够取得可观长久差价收益。另一个是经过投资者凭借多种影响股票价格原因，捕捉市场机会，进行股票短线炒作而取得短期差价收益。这种收益是投资者经过市场中短期投机行为所得到，所以是一个投机收益。 在股票市场中，只有投资收益大于投机收益，投资者才能倾向于投资而降低投机，使市场中投资人数大于投机人数，股票市场才能成为稳定健康投资市场，不然股票市场只能是一个投机市场。而投资收益大于投机收益前提是上市企业高投资回报和高成长性。上市企业高投资回报和高成长性又是建立在上市企业业绩不停提升基础之上。 在发达国家，因为大部分上市企业有业绩支撑，有能力支付给投资者较多投资回报，或含有较高成长性，投资者取得投资收益不仅远远大于投机收益，而且往往大于同期银行存款利息。比如在美国，十二个月期银行存款利率为6，所得利息要交纳15联邦税，再减去通货膨胀率3-4，实际所赢利息是极少。而投资于美国股票市场，可取得投资收益较高。所以，在美国有60以上公民投资于股市。股市中投资人数大大高于投机者人数。在投资者中又分为两类人，一类人投资目标是为了获取上市企业投资回报，是为了追求上市企业分配现金。这一类人以老年人居多，考虑现时多于考虑未来。另一类人投资目标是为了购置上市企业未来，追求是因上市企业成长性而带来长久差价收益。这一类人以中青年居多，投资是为了未来养老。依据不一样投资目标，投资者能够加入不一样基金，由基金企业负责操作。有些企业在分红时经过填表方法向投资者提供一定选择，投资者既能够拿走企业分配现金，也能够自动将现金放回企业，折成红股以在未来获取长久差价收益。美国投资者取得现金股利，要和其工资收入（超出5万美元以上）一起交纳1540所得税，而取得红股则不用纳税，这对于向上市企业进行再投资是一个激励。 在中国股市中，几乎90以上人是投机者，在少数所谓投资者中，大部分人是被长久套牢被动投资者。这种情况决定了中国股市只能是一个投机性股市。而形成这一情况一个关键原因就在于,中国上市企业分红水平普遍较低,上市企业成长性较差，投资者所能取得投资收益远远低于投机收益。 现在，中国有很多上市企业平均每股派现不足0.10元，假如再扣掉20个人所得税，投资者投资十二个月仅仅得到几分钱，而在股市中炒作，股价常常在不到一分钟时间内跳高或跳低0.10元。既然如此，派现几分钱对投资者来讲完全能够忽略不计，没必需为几分钱去进行长久投资。中国还有很多上市企业分红额和市价比率不仅远远低于年期银行定时存款利率，甚至低于银行活期存款年利率。投资者假如不想投机，有钱最好存入银行。假如投资者将钱存入证券企业，即使不买股票，按要求，证券企业要按银行活期利率付给投资者利息。而投资者假如购置了这类股票，得到回报率反而低于银行活期年利率，那还不如不投资。在这种条件下，投资者购置股票，只能是为了投机，没有些人去重视上市企业分红了。 从企业成长性方面看,因为中国上市企业业绩普遍下降,绝大部分上市企业成长性不高，加上市场情况不好，投资者极难经过投资来取得长久差价收益。据相关资料统计，从93年底到95年底，除少数业绩和成长性很好企业，资本收益是正数外，其它绝大部分企业资本收益是负数。在这种情况下，是没有些人会对上市企业进行投资来获取长久差价收益，只能靠投机来获取短期买卖差价。今年，因为股市出现连续上扬行情，很多人取得了丰厚资本收益。不过这种资本收益大部分是投资者经过投机炒作而取得短期买卖差价收益，而不是投资者经过投资而取得长久买卖差价收益。有两方面情况能够证实这一点。一是现在市场中投资者，大多数是依靠中短线炒作来博取差价，股市一下跌或回档，立即就将资金全部撤出。而想长久投资，捂十二个月或几年人极少。二是股市中很多投资者即使取得较高资本收益，不过从上市企业公布今年中期业绩和分红水平能够看出，大部分上市企业经营出现滑坡。这说明，近阶段来投资者资本收益绝大多数不是因上市企业成长性而取得，而是凭借宏观形势利好博取差价而得到短期差价收益。 为了改变中国股市这种不正常局面，正确引导投资者行为，使投机股市转变为投资股市，我们有必需对上市企业分红问题进行深入研究，努力提升上市企业给投资者回报水平。从某种意义上来讲，利益引导，比强制性监管更为有效，发明使投资者投资收益大于投机收益条件,是一个关键。同时,我们应该看到，在市场上投机炒差价，我赚钱就是你亏钱，不过是羊毛出在羊身上。而投资者本身是不会发明社会财富，在市场中只有上市企业才能发明社会财富，投资者应该去赚上市企业钱。因为上市企业用了投资者钱，就应该付给投资者合理投资回报。 上市企业分红规则和程序 投资者取得股利收益关键起源于上市企业净利润，它是经过上市企业分红而得到。上市企业分红通常是在企业营业年度结束，企业年度决算和公布财务汇报以后进行。大部分企业是在营业年度下十二个月4月至7月进行分红。有部分企业，尤其是含H股上市企业，其企业章程要求十二个月进行中期和年底两次分红。中期分红通常只能在中期以前利润余额范围内分配，而且是在预期本年度结束时不会出现亏损前提下方可进行。 上市企业分红是上市企业对利润进行分配一项关键内容。企业利润关键包含企业营业利润。投资收益和营业外收支净额。上市企业对利润进行分配必需严格按企业法等相关法规要求进行。其分配次序以下： 1纳税。即向国家税务机关依法缴纳所得税。纳税后净利润称为税后利润。 2填补亏损。企业在上十二个月度存在亏损必需填补亏损，不然不能分红。 3提取法定公积金（即法定盈余公积金）。企业法要求，企业在缴纳所得税和填补以前年度亏损后，应该提取百分之十法定公积金。当法定公积金累计总额相当于企业注册资本总额百分之五十时，能够不再提取。 4提取法定公益金。公益金关键是用于职员集体福利方面资金。企业法要求，企业应该在缴纳所得税和填补企业亏损后，再提取利润百分之五至百分之十列入企业法定公益金。 5提取任意盈余公积金。这部分公积金并不是法定必需提取，能够提取也能够不提。通常是依据企业章程或由股东大会提议进行提取。剩下利润作为股利向股东分红。 6分配优先股股息。在上市企业中，假如有优先股股东，则企业应根据一定股息率向优先股股东分配股息。 7向一般股股东分配股利。企业向一般股股东分配股利时，能够采取分红利（即派现金）和送红股方法。假如分配现金，按相关税法要求，企业要代扣20个人所得税。相关税法还要求，送红股也要缴纳20个人所得税，但现在难以实施。 上市企业分红时，除了要严格根据以上次序进行外，还必需符合相关法规要求。中国相关法律要求，企业当年未盈利，或流动资产不足抵偿债务和企业利润未扣除各项应缴纳税金、未填补亏损、未提取法定盈余公积金和法定公益金时，均不能分红。另外，企业分红不得影响企业资产完整性。不得有和企业章程相违反分红方案。上市企业分红时，还要经过一定程序来实现。 第一，分红预案公布日。上市企业分红时，首先要由企业董事会制订分红预案，具体确定此次分红数量，分红方法。安排召开股东大会或临时股东大会时间、地点及表决方法。以上内容是由企业董事会向社会公开公布。 第二，分红方案同意及宣告日。董事会制订分红预案必需经过股东大会或临时股东大会讨论。假如未能经过，就要重新修改分红预案。假如讨论经过,取得同意,则要公开公布分红方案及实施时间。按要求，股东大会讨论分红预案，其企业股票要停止交易一天。企业公布分红方案，其企业股票要停止交易半天。 第三，股权登记日。这是由企业董事会在分红时确定一个具体日期。通常在此指定日期收盘之前购置了该企业股票。列入企业名册投资者全部能够作为老股东，享受企业分配股利。第四，除息（或除权）日。上市企业股票，在分红之前其股价中包含着股利原因，所以叫含息股（或含权股）。在企业分红时，应该经过一定技术处理将股价中股利原因扣除掉，这种技术处理叫作股票除息（或除权）。企业派现金时，要进行除息处理，送红股时要进行除权处理。股票进行除息除权处理通常是在股权登记日下一个交易日进行。股票进行除息（或除权）这一天就叫作除息（或除权）日。按要求，当日分红股票应该以除息（或除权）指导价调整昨日收盘价。计算昨日收盘价公式以下： （1）除息指导价股权登记日收盘价-股息(即每股派现额) 股权登记日收盘价 （2）除权指导价 = - 1+（平均每股送股数量） 企业采取送红股分红，除权后，股价高于除权指导价时叫作填权，股价低于除权指导价时叫贴权。填权能够使投资者赢利，贴权则使投资者亏损。不管是赢利还是亏损，全部含有一定放大效应，因为送股后投资者持有股票数量比分红前增加了。 第五，送股交易日。沪市要求，企业所送红股在除权日开盘前就经过计算机打入股东股票帐户，当日即可和老股一起进行交易。而深市要求，除权日只有老股能够进行交易，除权后第三日为送股交易日，在这一日开盘前，计算机将所送红股打入股东股票帐户。 第六，派现日。沪市派现金采取红利权交易措施。每隔一定时期由上交所公布一批派现企业名单和扣税后各企业分配现金数额，而且确定这些企业红利权交易开始时间及截止日期。在红利权交易时间内，享受分红股东根据自己所持有分红股票数量和每股扣税后分配现金数额填写卖单，卖出红利权，对应资金经过电子计算机系统自动打入股东资金帐户。而深市则是将企业分红后某一日确定为派现日，在这一天，电子计算机系统自动将企业分配现金红利（扣税后）打入股东资金帐户。深市这种派现方法比较简单，降低了投资者麻烦，不过有很多证券企业无法打出分配现金交割清单，不利于投资者查收和记帐。 上市企业分红形式和内容 在国外发达证券市场中，上市企业分红大致能够分为4种形式。 （1）现金股利形式。即上市企业分红时向股东分配现金。这种分红方法能够使股东取得直接现金收益，方法简便，是分红关键形式。不过在确定分配现金百分比时，往往存在企业和股东之间矛盾。分配现金过多，受到股东欢迎，不过企业用于扩大再生产资金就会降低，不利于企业长远发展。而分配现金过少，即使企业扩大再生产资金增加，不过股东眼前利益受到影响，从而影响企业股票价格。 （2）股票股利形式。即上市企业以本企业股票替换现金作为股利向股东分红一个形式。这种分红形式即送红股形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成，属于无偿增资发行股票。因为所送股票是按股东所持股份百分比分配，每位股东在企业拥有权益不发生改变。同时，这种分红方法只是使企业帐户上一部分留存收益转化为股本，企业资产及负债并未受到影响。送红股方法好处于于，现金股利可保留在企业内部，预防其流出企业，既增加了企业资本，又扩大了企业生产经营活动。股东活动分配股票不需支付现金，而且在部分发达国家，取得股票股利能够不缴纳所得税。 （3）财产股利形式。即企业以持有财产替换现金作为股利向股东分红一个形式。关键是以企业所持有其它企业有价证券作为股利发放。有时也能够用自己企业产品等实物作为股利向股东分红，这么做既扩大了产品销路又保留了现金。 （4）负债股利形式。即企业用债券或应付票据替换现金作为股利向股东分红一个形式。经过这种分红形式，股东即使没有得到现金收益，不过经过股东对企业所享受债权，能够取得利息，也可达成股东投资目标。 在以上四种分红形式中，现金股利形式是西方最普遍一个分红形式。现在，中国上市企业关键采取现金股利和股票股利两种分红方法。在证券市场建立早期，采取现金股利形式分红上市企业较少，伴随证券市场发展，采取现金股利形式分红企业越来越多。在1995年红利分配中，沪市采取现金股利形式分红达成101家，深市达成73家，均超出分红企业总数半数以上。这说明在中国，现金股利形式已成为上市企业分红关键形式。另外，股票股利形式也是中国上市企业在分红过程中采取一个关键形式。不过在实践中存在部分问题，正在逐步规范，最关键问题是股票股利应该包含哪些内容。在这一问题上曾经出现过两种错误作法。 一个作法是将配股作为股票股利分红。这种作法在前几年很流行，而且一度成为上市企业分红关键方法。配股实质上是，一个有偿增资发行，是上市企业发行新股一个方法。上市企业配股时，需要股东花钱认购，制订配股价格即使低于老股价格，但实际上也是一个高溢价发行，通常上市企业制订配股价全部在2元多至6元多，最高达成8元多，远远高于面值。而且认购配股后，一除权，老股价格立即大幅下降，股东并没有从企业本身得到什么利益，反而还要向企业集资。有很多投资者，作了几年企业股东，没有从企业分到l分钱，而且企业每十二个月分红时配股，还要交钱，所以投资者不满地提出质询，到底是谁给谁分红？通常来讲，假如股市行情看涨时，股东还能经过配股在市场中博取部分差价。不过在前几年股市连续低迷，很多投资者被严重套牢情况下，有部分企业还采取配股方法分红，使投资者陷入进退两难境地。比如某企业股票价格已大幅下跌至2.50元，投资者已被套得很深，但该企业却推出了配股方案，每股配股价2.40元。股民不想配股，就得将手中已方亏很大股票割肉卖出。假如不愿意冒着巨大亏损风险忍痛割肉，就得配股，不然配股除权后,手中股票价格还要下跌。可是参与配股话,股民拿出资金已经很困难，所以当初市场中曾流传着拿股民当人质，强行配股说法。在市场低迷时，这种用配股替换分红作法，不仅对投资者造成很大伤害，而且也不利于上市企业本身发展。因为经过配股，不仅能够节省分红资金，而且能够大量集资，所以上市企业不是把精力放在怎样搞好经营多发明利润方面，而是想方设法多找股民要钱，这种情况怎么会有利于企业经营管理水平提升呢？还有部分经营业绩很差企业，用配股替换分红，来掩盖企业业绩。甚至有部分不规范企业，刚上市时只有资本几十万元，不过经过几年高百分比配股，竟然是资本金扩充至一亿5千万元，而经营业绩却越来越差。 面对配股中出现问题，证监会曾几次下文件，要求配股百分比不能超出企业发行在外总股本30。但有很多企业采取先送股再按30配股方法,使刚送红股也参与配股,其实际配股百分比突破了30。因为上市企业在配股时出现不正常规象，证监会又对配股问题作出了新要求，其中最关键一条是上市企业净资产收益率没有达成10以上，不得配股。这一要求对乱配股行为起到了很大限制作用。不过天津一家上市企业，本来公布财务汇报中净资产收益率只有9多一点。为了配股,又另请了一家会计师事务所重新核实,使净资产收益率超出了10。这实际上是一个打擦边球不规范作法。 伴随市场逐步规范化，现在已经将配股和分红区分开来。配股已经不能算作是分红一个方法。不过有些企业采取先配股，然后再派现金或送股措施。这么，不不过刚配股票也参与送股使股本快速扩大，而且是先拿股民钱，再分给股民钱，上市企业等于没出钱。分红变成了一个游戏。所以有必需对配股时间进行限制性要求，配股时间和分红时间保持一定间隔。 另一个作法是将公积金转增资送股和红利转增资送股混淆起来，均作为分红内容。 送股属于无偿增资，即上市企业扩充股本增发股票，股东在认购时不用花钱。因为送股形成方法不一样，所以上市企业向股民送股时，不一定全部是分红。送股根据形成方法能够分为红利转增资形式送股和公积金转增资送股，后者又分为盈余公积金转增资形式送股和资本公积金形成送股。红利转增资是指上市企业分红时，不是将现金红利分给股东，而是将其留在企业内部，转为资本，对应地将一定百分比股票作为股利送给股东。红利转增资送股，属于上市企业分红内容。盈余公积金是从企业税后利润中提取一个公积金。因为盈余公积金起源是企业净利润，是经过分配形成，所以盈余公积金和未分配利润在性质上能够认为是相同。所不一样是，盈余公积金含有指定用途。盈余公积金用途是填补企业亏损，扩大企业生产经营和增加企业注册资本及分配红利。中国企业法要求，股份使用方法定盈余公积金转为股份，所留存该项公积金不得少于注册资本25。应该注意是，相关文件还要求，企业无盈利时，通常不得分配股利。但当企业法定盈余公积金超出全部注册资本50时，经同意，能够按不超出注册资本一定百分比（中国股份制企业要求6）分配红利。资本公积金是指从企业利润以外收入中提取一个公积金。其关键起源有股票溢价收入、财产重估增值和接收捐赠资产等。资本公积金起源不是企业利润，所以资本公积金转增资本送股不能作为上市企业分红一个内容（除了美国少数州之外）。资本公积金用途是扩大企业生产经营活动和增加企业注册资本，中国没有对资本公积金转增资本数量进行要求。有些国家企业法要求了在法定盈余公积金不足填补亏损前提下，能够用资本公积金填补亏损。 现在，中国很多上市企业在分红时，往往将公积金转增资本送股和红利转增资本送股混在一起，作为红股向投资者分红。这不仅是一个概念上混淆，而且这种作法对实际也存在部分坏处。首先这种作法轻易掩盖企业不良业绩，分红时现金不够，用股票凑。其次，滥用资本公积金高百分比送股作为分红，轻易引发股市过分投机，而因为每股净资产被严重稀释，平均每股业绩大幅降低。所以股价一除权后，就极难上涨，甚至不停下滑。股民形象地把这种情况叫作一除权就死。比如厦华电子股份，公布分红方案为每10股送8股，投资者认为这家企业业绩很好，将其股票炒至20多元，除权后，在大盘不停上涨情况下，该股票却难以上涨。至8月底公布中期业绩时，该企业每股收益只有4分钱，消息一出，其股价应声跌去几元钱，其股东损失惨重。再次，还有部分新上市企业，在发行股票时，采取缩容上市措施，降低企业总股本，待上市后，利用分红，经过资本公积金高百分比送股措施再将股本进行扩充。这种作法，既节省了本省上市计划额度，又应付了股东分红需要。纯粹是一个钻政策空子，欺骗股东行为。证监会已下发文件对缩股上市作法进行阻止。同时，证监会于96年7月25日颁布了相关规范上市企业行为若干问题通知，该通知第四条要求：上市企业送股方案必需将以利润派送红股和以公积金转增股本给予明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。这一要求含相关键意义。它严格区分了以送股方法分红内容，为规范上市企业分红行为发明了条件。不过我们应该看到，因为中国上市企业绝大部分全部是经过高溢价发行股票，致使企业形成了大量资本公积金。有些企业，资本公积金大于企业股本几倍，企业中这种大量资本公积金存在，为高百分比送股提供了条件。假如不加控制地让企业随意送股，将会扰乱市场交易。所以有必需对资本公积金数量和转增资本百分比进行控制。 上市企业分红水平分析 中国上市企业分红水平怎样，是一个需要认真研究问题。为了考察中国上市企业分红水平，我们对上市企业1995年分红方案进行了分析，分析范围包含1995年底以前在深沪两地上市企业。分析对象仅限于各上市企业中A股分红方案，不包含B股及H股分红方案。 到1995年底为止，深市共有上市企业127家，沪市为184家。其中，深市有9家企业因95年亏损而不分红，有24家企业利润转存下年分配。沪市有6家企业因95年亏损而不分红，有30家企业利润转存下年分配。以上企业不在分析之列。 假如将上市企业分红额和不一样指标进行比较，能够显示出不一样分红水平。下面将95年深沪两市和上市企业分红相关指标平均数值列表以下：(表略) 注： 平均市价为投资者平均投资于每一股投资水平，投资时交易费用忽略不计。 以送股企业总数为分母计算。 以派息企业总数为分母计算。数值为扣税后数值。 以95年全部上市企业总数为分母计算，只送股公 司分红额按每送1股相当于派息1元折算。只派息企业派息额即为分红额，又送股又派息企业，其分红额等于送股折算金额加上派息额。 从上表能够看出： 1深市平均每股收益略低于沪市，而平均每股净资产略高于沪市，所以，深市净资产收益率低于沪市l36个百分点。 2深市平均每股送股数量、平均每股派息额和每股分红额均略高于沪市。 3假如将平均每股分红额和平均每股收益进行比较，考察在收益中分红所占百分比（分红率），两个市场均为67左右，水平比较一致，假如加入派息时扣税部分，两个市场分红率均为7080左右，说明中国上市企业收益中，分红部分所占百分比较高。 4假如将平均每股分红额和面值比较，能够看出，以面值平均购置原始股或以一元为单位折股公股含有较高投资价值。其投资收益率，深市为163，沪市为1793，两个市场分红水平均高于同期银行定时储蓄利率和购置国债债息率。 5假如将平均每股分红额和平均每股净资产比较，能够看出上市企业资本回报水平，深市为6.41，沪市为7.18，均低于同期银行定时储蓄利率和购置国债债息率，说明按上市企业资本计算回报水平偏低。 6假如将平均每股分红额和平均市价进行比较，深市平均每股市价为4.986元，沪市为8.518元，深市比沪市低3.532元；而平均每股分红额，深市为0.202元，沪市为0.179元，深市比沪市高0.023元。所以，从投资者角度比较投资回报水平，深市为3.269，沪市为2.10，深市比沪市高出1.556倍。不过，两个市场投资收益水平均远远低于同期银行定时存款利率和购置国债债息率。假如只从分红情况看，投资者投资回报是很低。 在股票市场中，因为投资者是最关键投资主体，股票市场价格反应了投资者投资成本和水平，上市企业给投资者投资回报高低，直接影响着股市发展，所以，有必需从投资者角度对投资回报问题进行更深入分析。在分析中，各企业派现额指标采取扣税后数额，即投资者实际所得额。因为各企业公布派现额有含税，有不含税，而且扣税百分比不一样，只有不含税派现额能够得到较完整数据，而含税派现额无法得到完整数据，所以不能将含税派现额作为统一指标。另外，研究上市企业派现额是为了和其它投资方法进行比较，银行储蓄取得利息及购置国债取得债息，全部是不扣税。所以，上市企业派现额应取扣税后数额，才能在统一标准下进行比较。 在分析中，各企业送股包含红利转增资送股和资本公积金转增资送股，后者不应属于分红内容，所以将其进行了分离。各企业所送红股，根据通例，每送一股折算为派现金一元，方便于比较。上市企业派现金额加上送股折算金额为上市企业分红额。另外，各上市企业股票均根据95年每一周收盘价计算出年平均价，作为投资者95年购置多种股票投资成本。依据以上条件，我们对上市企业95年分红方案进行了分析，根据分红额和平均市价比率高低对上市企业进行排序。见附表。（表略） 从表中能够看出，分红额和平均市价比率，深市最高为苏常柴,10.49；沪市最高为华北制药,7.16,均低于同期银行十二个月定时存款利率10.98水平。而高于同期银行活期存款年利率3.15水平，在深市有53家,占全部企业41.73；沪市仅为35家,占全部企业19.02。低于同期银行活期存款利率3.15水平，深市为58.27；沪市则高达80.98。深市最低比率为苏三山，0.34；沪市为胶带股份，0.29。分红额和平均市价比率平均值，深市为3.26,沪市为2.1，能够看出深市比沪市高出1.169。同时能够看出,两个市场分红水平均较低，深市水平略高于同期银行活期存款年利率，而沪市水平大大低于同期银行活期存款年利率水平。假如和同期十二个月定时存款利率相比，深市低3.36倍，沪市低5.23倍。所以，假如只从分红角度讲，投资者有钱不如存银行或买国债，两个市场均未表现出投资价值。而且，1995年，中国股市是处于低谷时期，平均股价较低，计算出分红额和平均市价比率相对来讲是较高，1996年，中国股市全方面上涨，假如用此时股价和分红额进行比较，比率还会大幅降低。 总而言之，中国上市企业分红水平是比较低，不过在有些情况下，分红水平低也不一定不正常。一是上市企业收益很好，不过为了企业未来发展，而多积累资金，少分红。二是上市企业成长性很好，其股票稳定增值，投资性资本收益比较可观，相对分红水平较低。 首先，从上市企业收益分配来看，分红率（分红额和收益比率）表现了上市企业分配政策，直接反应了上市企业分红额占收益百分比。在中国，深市平均分红率为67.53（扣税后），沪市平均分红率为67.19(扣税后），而美国通常分红率在60左右，说明中国分红率并不低。 其次，中国大部分上市企业成长性并不高。1995年，绝大部分上市企业资本收益是负数，1996年，因为股价不停上涨，上市企业资本收益增加很多。不过资本收益增加，并不是建立在上市企业成长性提升基础上。因为从1996年中期业绩公告中能够看出，和1995年相比，很多上市企业业绩全部出现了滑坡。深市亏损企业从10家扩大到16家,沪市亏损企业从6家扩大到10家。很多企业因为业绩滑坡幅度较大，中期汇报一公布，股价应声而跌，股民称其为报表炸弹。比如中川国际这家上市企业，在96年4月就发觉其对乌干达一电站投资出现重大问题，但却仍公布95年分红方案为每十股送四股，收益为0.52元，引发投资者热炒其股票，其股价被炒至十几元。该企业在96年8月底公布96年中期财务汇报中才认可其投资出现巨额亏损，平均每股亏损0.77元，所以十送四分红方案被迫取消。消息一出，该企业股票在两天时间里,从11.99元狂跌至5.50元，给股东造成巨大损失。 中国上市企业分红率不低，成长性不高，而分红水平很低，这是一个不健康状态。它促进投资者不重视投资，助长投机，使股市缺乏健康发展条件。而投资者不重视投资，不重视分红，又使上市企业逃避必需监督，不利于上市企业健康发展。从以上分析能够看出，中国上市企业分红水平较低,而且,分红水平低并不是因为上市企业考虑其发展，为了多积累而造成。其关键原因在于上市企业股票价格较高，而业绩水平较低。首先，中国上市企业股票全部是经过高溢价方法发行。面值一元股票，往往定价6-7元，甚至十几元发行。一级市场高溢价发行，使二级市场只能在高价区炒作，这不仅提升了投资者购股成本，增加了投资风险，而且,因为上市企业钱来得轻易,往往不重视生产经营管理，拿着股东钱，乱投资，搞投机，使企业业绩水平下降。而业绩水平下降，在前几年能够经过分红时配股进行掩盖。在95年分红时，一个很突出现象是经过动用溢价发股而形成资本公积金高百分比送股来掩盖业绩不良情况。 其次,中国上市企业，绝大部分仍然是转企不转制,很多企业董事长由上级主管任命。国家股缺乏规范、人格化代表，企业中大股东，一票说了算，企业内部缺乏真正监督机制，不尊重社会股东权益，不思给社会股东合理回报现象很普遍。而恰恰是社会股东经过高溢价购置了企业股票，为企业作出了巨大奉献，和其它股东相比，得到回报却比较低。 再次，上市企业本应是中国企业中排头兵，不过有很多由国有企业改组企业，原有设备就比较落后，本应重视更新改造，提升企业科技含量。不过企业改组为企业后，即使经过发行股票筹集了大量资金，但不是搞内涵扩大，而是盲目地搞规模扩大，使企业固定资产无法更新，生产力水平难以提升，极大地影响了企业在市场中竞争能力，造成企业业绩不停滑坡。从96年上市企业中期汇报中能够看出，企业业绩滑坡情况已经到了很严重地步，假现在年下六个月，这种趋势未能改变，96年上市企业分红水平也将大打折扣。 最终，上市企业和股票市场两层皮，缺乏相互联络、相互制约内在机制。在健康股市中，股票价格关键是由企业业绩决定，而股票价格高低，对企业业绩又起到一个客观评价作用。假如企业业绩不好，股票价格降低，投资者因利益受到损害，肯定要在企业内部采取用手投票方法对企业领导层施加内部压力，或在股票市场中采取用脚投票方法表态，给企业领导层施加外部压力，迫使企业领导层不停努力提升企业经营水平及业绩水平，改变企业形象。而中国上市企业国家股占大头，社会股东难以施加内部压力。在股票市场中,投机者占多数,股票价格关键由多种投机原因和题材决定，不能对企业业绩起到正确评价作用，上市企业和股市相互脱节，企业亏损，其股票却能够炒出天价。企业业绩提升，也仅仅是被投机者看成个借口或炒作题材进行投机。在这种过分投机情况下，市场失真，使投资者不重视投资，使上市企业不重视给股东投资回报。 要改变以上不正常情况，必需从投资者、上市企业、股票市场三方面抓起。 第一，要提升投资者素质，转变投资理念，增强投资意识，规范机构投资者行为。 第二，要使上市企业股权结构科学化，形成内部制约机制，尊重社会股东权益，提升企业高科技含量，走内涵化道路，提升经营管理水平，增强企业在市场中竞争能力。 第三，加强股票市场基础建设，规范交易行为,严格监管,严格严禁操纵市场价格过分投机行为。培育投资者，建立股市和上市企业内在联络机制，使股价变动能真正反应上市企业业绩水平及成长性，促进股票市场健康地向前发展。 上市企业分红过程中复杂状态 我们对上市企业1995年分红方案进行了统计分析，在研究中感到困难很大。关键原因在于，现在中国上市企业在分红过程中操作及信息公布上很不规范，致使上市企业分红过程中出现很复杂状态，以致于想根据一个统一标准对上市企业分红方案进行比较全部很困难。 1从分红时间上看，可分为多个情况：（1）3年分一次红利。比如四川电器和山东农药两家企业均是将93年、94年和95年红利一并分配；(2)2年分一次红利。比如北京天龙、鞍山信托等企业将94年和95年红利一起分配；(3）十二个月分一次红利。这是大多数上市企业作法；(4)1年分两次红利。比如广州广船、上海石化等有H股企业,通常采取了每十二个月中期和末期两次分红措施。为了统一比较标准，对于3年分红一次或2年分红一次企业,必需求出十二个月分红数量平均值。对于十二个月分红两次企业,必需将中期分配加上末期分配数额以求出十二个月分红数值。 2从分红形式上看，能够分为多个情况：(1)只派现金。现在，已经有越来越多企业采取了派现金分红形式；(2）只送红股。比如四川长虹等企业将红利转增资送股而不派现金；（3）既派现金，又送红股。比如深中集95年分红方案为每10股送3股红股并派3元现金。为了统一标准进行比较，我们将上市企业每送一股折为派现金1元。 3从上市企业公布派现金额是否含税，可分为下列多个情况:(1)含税。即上市企业公布分配现金数额是没有扣除个人所得税，比如深振业企业公布每10股派2元是含税；（2）不含税。即上市企业公布分配现金数额已扣掉个人所得税，比如渝三峡企业公布每10股派0.4元是已扣税；（3）同时公布含税和扣税后两种分配现金指标。现在同时公布含税和扣税两种分配现金指标企业比较少，而且扣税百分比也不相同。比如渝开发企业每10股派2元，扣税后为1.80元，扣税百分比为10，而鄂猴王每10股派1.50元，扣税后为1.20元，扣税百分比为20。因为各企业扣税百分比不一样，对于上市企业只公布含税或只公布不含税分配现金指标，无法根据统一百分比推算，极难形成统一标准，造成资料采集困难。所以，证监会有必需对上市企业作一要求，要求上市企业在公布分配现金情况时，必需同时明确公布含税和扣税后两种数额，方便对上市企业进行统一比较。 4从送股内容看，可分为三种情况：（1）红利转增资送股。比如川长江分红方案为每10股送10股，均是由红利转增资送股；（2）盈余公积金转增资送股。比如陕民生分红方案为每10股送2股，其中用红利转增资本2254.5万元，动用439.7万元盈余公积金转增资本送股；（3）资本公积金转增资送股。比如新世界每10股送8股，其中有6股是由资本公积金转增资本送股。在95年分红方案中，很多上市企业将送股内容混淆，将资本公积金转增送股也作为分红，这是完全错误。而要将这些不属于分红送股进行分离，又比较困难。很多送股企业根本没有明确说明送股中有多少百分比是红利转增资送股，有多少百分比是资本公积金转增资送股。其中有些企业在股东大会分红公告或企业年底财务汇报中提到分红时动用了多少万元资本公积金转增资本，我们可按其和可分利润百分比推算资本公积金送股百分比，不过也有部分企业没有作出说明,使资本公积金送股进行分离很困难。所以，证监会相关上市企业送股方案必需将以利润派送红股和以公积金转增股本给予明确区分要求是很正确。 5从分红资金范围上看，可分