我国高收益债市场研究.pdf

研究报告 1 我国高收益债市场我国高收益债市场研究研究 近日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知（简称通知），提出支持民营经济的 25 条具体举措。通知提出探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。通知对建立和发展我国高收益债券市场在政策层面进一步予以明确，相关产品创新、配套制度建设有望加速，高收益债券市场将在聚焦科创、助力民企等方面发挥金融服务实体经济的重要作用。本文将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于 8%，或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率 500BP 及以上的公司信用类债券界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。联合资信 研究中心|艾仁智 林青 王自迪 董欣焱 张岩 研究报告 1 一般而言，高收益债是指被评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用等级为投机级的债券，即违约风险较高的债券。高收益债在国外也称为垃圾债。目前我国债券市场尚无针对高收益债的统一定义，一般也很少使用垃圾债，市场普遍基于一级市场发行利率、二级市场到期收益率或估值收益率来定义高收益债。从债券品种来看，2012 年试点发行的中小企业私募债是我国高收益债的雏形，此后随着债券市场刚性兑付逐渐打破，以二级市场为主的高收益债市场开始形成，尤其是 2018 年下半年以来，债券违约常态化发生，风险债券明显增多，高收益债市场加速形成。鉴于我国高收益债大多没有评级，同时外部评级体系区分度不高，有效级别数量不足，低级别债券数量较少，本文综合使用绝对标准和相对标准，将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于 8%，或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率 500BP 及以上的公司信用类债券1界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。一一、一级市场高收益债概况一级市场高收益债概况 （一）高收益债占比整体较低（一）高收益债占比整体较低 一级市场方面，由于我国信用债发行市场存在一定门槛，大量成长型中小企业较难进入债券市场融资，高收益债市场规模有限。2000 年至 2023 年上半年，按照债券起息日统计，公司类信用债每日发行利率中位数大于或等于 8%的比例约为 1.31%（图1），每日发行利差2中位数大于或等于 500BP 的比例仅为 0.18%（图 2）；从发行量来看，2008 年至 2023 年上半年，我国公司信用类债券市场共发行高收益债 3286 期，发行规模合计约 17035.24 亿元，高收益债期数占比和规模占比整体较低。表表 1 2008 年至年至 2023 年年上半年上半年我国高收益债发行情况我国高收益债发行情况 年份年份 期数期数 发行人家数发行人家数 规模规模/亿元亿元 期数占比期数占比 家数占比家数占比 规模占比规模占比 2008 年 7 7 72.00 1.92%2.70%0.94%2009 年 10 10 75.30 1.52%2.18%0.49%2010 年 1 1 2.80 0.13%0.19%0.02%2011 年 86 85 555.50 6.47%9.45%2.52%1 公司信用类债券包括我国债券市场发行的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（含短期融资券、超短期融资债券、中期票据、定向工具等），剔除永续类/可续期债券，下同。2 债券发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率的差值。 研究报告 2 年份年份 期数期数 发行人家数发行人家数 规模规模/亿元亿元 期数占比期数占比 家数占比家数占比 规模占比规模占比 2012 年 225 215 1195.44 8.81%12.81%3.37%2013 年 342 307 893.47 11.86%17.40%2.55%2014 年 850 635 3785.94 18.30%28.59%7.24%2015 年 349 267 1644.70 5.76%11.48%2.32%2016 年 162 114 989.58 2.36%4.20%1.20%2017 年 34 26 194.04 0.67%1.27%0.38%2018 年 208 165 1457.42 3.18%8.04%2.16%2019 年 214 141 1374.23 2.51%5.48%1.60%2020 年 303 232 1839.17 2.66%7.37%1.68%2021 年 91 68 424.37 0.69%2.11%0.36%2022 年 192 106 985.15 1.57%3.55%0.89%2023年上半年 212 108 1546.15 2.95%4.32%2.57%合计 3286 1863 17035.24 3.64%22.73%1.81%注：按照债券起息日进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1 2000 年至年至 2023 年年上半年上半年公司信用类债券公司信用类债券发行利率分布情况发行利率分布情况 02468101214162000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1公司信用类债券发行利率分布情况（%）发行利率最大值发行利率最小值发行利率中位数 研究报告 3 注：利差为发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率之差，发行利差均值为起息日当天各债券利差的算数平均值 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2 2000 年至年至 2023 年年上半年上半年公司信用类债券公司信用类债券发行利率分布情况发行利率分布情况 从一级市场发展趋势来看，2008 年开始，高收益债市场逐渐开始发展，2012 年至 2015 年，由于中小企业私募债试点发行，高收益债明显增多。中小企业私募债是指我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率 3 倍、期限在 1 年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。2012 年 5 月，沪深交易所分别发布中小企业私募债券业务试点办法。随后，证券业协会发布证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法，中小企业私募债券开始登上我国债券市场的舞台。2012 年 6 月，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行了 5000 万元中小企业私募债券（“12 苏镀膜”），成为我国首单中小企业私募债券。2013 和 2014 年，中小企业私募债券发行规模持续增长，2014年发行期数和发行规模分别达到 389 期、639.03 亿元，分别为 2012 年的 3.7 倍和 5.6倍。2015 年 1 月，证监会发布公司债券发行与交易管理办法，扩大公司债发行主体范围，丰富公司债券发行方式，推出了公司债券“大公募”（面向公众投资者公开发行）、“小公募”（面向合格投资者公开发行）、“私募”（非公开发行）三种发行方式，并且约定可以在公司债券附加认股权、可转换成相关股票的条款。与此同时，沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案，以中小企业私募债为代表的高收益债一级市场明显回落（图 3）。-100100300500700900110013002000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1公司信用类债券发行利差分布情况（BP）发行利差中位数发行利差最大值 研究报告 4 注：债券类型按照 Wind 一级分类进行划分；左轴为期数，右轴为中小企业私募债期数占比（%）数据来源：Wind，联合资信整理 图图 3 2008 年至年至 2023 年年上半年上半年我国新发行高收益债券种分布情况我国新发行高收益债券种分布情况（二）高收益债（二）高收益债发行发行特征分析特征分析 总体来看，一级市场高收益债呈现以下特征：发行主体信用资质相对较弱，地方国有企业（建筑与工程行业、弱资质城投企业）绝对数量多，民营企业相对数量多；发行方式以私募为主，通过担保增信（不可撤销连带责任担保为主）管理信用风险的比例相对较高；无评级的高收益债占比过半，有评级的高收益债债项信用等级集中在AA 级，因担保增信的存在，部分高收益债信用等级较高（AAA 级或 AA+级），违约风险较低，高收益可能不意味着绝对的高风险。1.发行方式以私募为主，有担保比例相比较高发行方式以私募为主，有担保比例相比较高 从发行方式和担保方式来看，2008 年至 2023 年上半年，我国一级市场高收益债发行方式以私募为主，占比为 69.05%，同期非高收益债样本中私募发行方式占比为26.29%，高收益债发行方式以私募为主；高收益债中有担保比例为 44.52%，非高收益债中有担保比例为 10.61%，高收益债中有担保的比例相对较高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900公司债企业债定向工具短期融资券中期票据中小企业私募债占比 研究报告 5 注：选取 2008 年至 2022 年发行样本进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 4 高收益债样本发行方式与担保方式统计高收益债样本发行方式与担保方式统计 注：选取 2008 年至 2022 年发行样本进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 5 非高收益债样本发行方式与担保方式统计非高收益债样本发行方式与担保方式统计 2.无评级占比无评级占比过半过半，有评级有评级债项信用等级中枢为债项信用等级中枢为 AA 级级 从债项信用等级分布情况来看，2008 年至 2023 年上半年，我国一级市场高收益债中约有 42.79%具有债项信用等级，与非高收益债基本一致。高收益债有债项信用等级的样本中，AA 级的数量最多，占比为 64.30%，信用等级中枢为 AA 级；非高收益债有债项信用等级的样本中，AAA 级的数量最多，占比为 45.26%，信用等级中枢为 AA+级。30.95%69.05%公募私募55.48%44.52%无担保有担保73.71%26.29%公募私募89.39%10.61%无担保有担保 研究报告 6 注：选取 2008 年至 2023 年上半年发行样本进行统计，均为中长期债项信用等级，左图为高收益债样本，右图为非高收益债样本 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 6 高收益债与非高收益债信用等级分布情况对比高收益债与非高收益债信用等级分布情况对比 3.民营企业中高收益债发行主体的比例较高民营企业中高收益债发行主体的比例较高 从高收益债发行主体的行业、地区和企业性质分布特征来看，2008 年至 2023 年上半年，我国一级市场高收益债发行主体中，建筑与工程行业的主体数量较多；公司信用类债券发行主体中，酒店、餐馆与休闲行业以及食品行业的高收益债发行主体占比较高。江苏、山东、浙江等省区高收益债发行主体数量较高，公司信用类债券发行主体中，贵州的高收益债发行主体占比最高。高收益债发行主体以地方国有企业和民营企业为主，公司信用类债券发行主体中，民营企业中高收益债发行主体的比例较高。详见图 7 至图 9。0100200300400500600700800AAAAA+AAAA-A+B02000400060008000100001200014000AAAAA+AAAA-A+ABBB+BBBBBB23.73%18.79%23.68%29.43%41.88%30.18%15.84%44.17%21.78%27.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700高收益债发行人数量高收益债发行人在相同行业发行主体中的占比 研究报告 7 注：选取 2008 年至 2023 年上半年发行样本进行统计，行业为 Wind 三级行业 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 7 高收益债发行主体行业分布特征高收益债发行主体行业分布特征 注：选取 2008 年至 2023 年上半年发行样本进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 8 高收益债发行主体地区分布特征高收益债发行主体地区分布特征 注：选取 2008 年至 2023 年上半年发行样本进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 9 高收益债发行主体企业性质分布特征高收益债发行主体企业性质分布特征 29.26%23.72%17.22%49.28%25.13%28.38%33.20%13.44%13.22%25.49%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350高收益债发行人数量高收益债发行人在相同地区发行主体中的占比19.61%47.29%26.92%26.32%2.62%12.96%34.78%21.43%11.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200高收益债发行人数量高收益债发行人在相同企业性质发行主体中的占比 研究报告 8（三）高收益债违约情况统计（三）高收益债违约情况统计 从高收益债违约情况来看，2008 年至 2023 年上半年，一级市场发行的高收益债后续发生违约的比例约为 3.78%，同期非高收益债样本的违约比例约为 0.66%，高收益债的高风险特征较为明显。2016 年和 2017 年发行的高收益债样本后续违约比例均在 10%以上。违约平均间隔方面，从债券发行到首次发生违约，高收益债样本的平均间隔为 2.29 年，非高收益债样本的平均间隔为 2.58 年。表表 2 2000 年至年至 2023 年年上半年上半年我国高收益债发行情况我国高收益债发行情况 发行年份发行年份 全部样本全部样本 非高收益债样本非高收益债样本 高收益债样本高收益债样本 违约债券占违约债券占比比 违约平均间隔违约平均间隔（年）（年）违约债券占违约债券占比比 违约平均间隔违约平均间隔（年）（年）违约债券占违约债券占比比 违约平均间隔违约平均间隔（年）（年）2008 0.27%6.94 0.28%6.94 0.00%-2009 0.00%-0.00%-0.00%-2010 0.38%6.00 0.38%6.00 0.00%-2011 0.83%6.06 0.72%5.85 2.33%7.01 2012 0.90%4.16 0.64%4.71 3.56%3.13 2013 1.42%2.87 0.67%4.06 7.02%2.03 2014 0.73%3.27 0.45%3.42 2.00%3.13 2015 1.16%2.86 1.16%2.94 1.15%1.50 2016 2.48%3.02 2.21%3.09 13.58%2.58 2017 2.26%2.17 2.20%2.18 11.76%1.90 2018 1.85%1.81 1.64%1.78 8.17%1.98 2019 0.87%1.79 0.69%1.88 7.94%1.52 2020 0.27%1.29 0.19%1.19 3.30%1.50 2021 0.07%0.76 0.07%0.76 0.00%-2022 0.00%-0.00%-0.00%-2023H1 0.00%-0.00%-0.00%-总计总计 0.77%2.53 0.66%2.58 3.78%2.29 注：违约平均间隔是指债券首次违约时间与起息日的时间间隔均值 数据来源：Wind，联合资信整理（四）高收益债（四）高收益债特殊特殊条款分析条款分析 1.高收益债设置期限条款的比例较高高收益债设置期限条款的比例较高 期限条款期限条款方面方面，我国信用债市场期限条款主要包括回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款等。2008 年至 2023 年上半年，一级市场新发行公司信用类债券中，设置回售条款的比例为22.79%，设置调整票面利率条款的比例为20.77% 研究报告 9（回售条款一般与调整票面利率条款搭配使用），设置赎回条款的比例为 1.35%，设置债券提前偿还条款的比例为 4.64%。同期高收益债样本中，设置回售条款的比例为46.50%，设置调整票面利率条款的比例为 44.70%，设置赎回条款的比例为 2.19%，设置债券提前偿还条款的比例为 12.20%。整体来看，2008 年至 2023 年上半年新发行高收益债样本中含有回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款的比例（含有一个或多个条款即纳入统计，债券去重统计）为 56.97%，同期公司信用类债券设置期限条款的比例为 26.76%，高收益债设置期限条款的比例较高。高收益债样本设置回售条款、调整票面利率条款、债券提前偿还条款的比例均明显高于公司信用类债券，表明投资者希望通过期限条款缩短债券持有期限、提前收回资金，从而降低投资风险。注：选取 2008 年至 2023 年上半年发行样本进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 10 2008 年至年至 2023 年年上半年上半年一级市场新发行高收益债一级市场新发行高收益债期限期限条款条款设置情况设置情况 2.投资人保护条款在高收益债发行市场应用不普遍投资人保护条款在高收益债发行市场应用不普遍 投资人保护条款投资人保护条款方面，目前我国债券市场发行时主要参考交易商协会发布的 投资人保护条款示范文本3拟定投资人保护相关内容，主要包括交叉保护条款、事先约束条款、事先承诺条款、控制权变更条款和偿债保障承诺条款。交叉保护条款交叉保护条款是指当发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期债务或银行贷款逾期金额达到 3 2016 年 9 月，为强化市场化约束机制，加强投资人保护，银行间市场交易商协会制定并发布投资人保护条款范例，主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款等；2019 年 4 月，交易商协会修订形成投资人保护条款示范文本（2019 年版）。46.50%2.19%44.70%12.20%22.79%1.35%20.77%4.64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%回售条款赎回条款调整票面利率条款债券提前偿还条款高收益债公司信用类债券 研究报告 10 一定水平时启动相应保护机制，召开持有人会议并形成相关决议。事先承诺条款事先承诺条款包括财务指标承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺和经营维持承诺，例如财务指标承诺具体要求发行人或发行人母公司的资产负债率、受限资产占比等指标应处于特定范围内。事先约束条款事先约束条款针对发行人可能做出的出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、明股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交易、债券担保限制等行为进行限制，须经持有人会议表决同意方可进行。控制权变更条款控制权变更条款要求发行人及时披露控股股东、实际控制人发生变更或其他涉及控制权变更的情形，并约定控制权变更时启动债券回售。偿债保障偿债保障承诺条款承诺条款包括资产池承诺、流动性支持承诺、担保承诺等，资产池承诺是指发行人承诺列入资产池范围内的非受限资产不作其他用途出售、无偿划拨、赠与、转让、抵押、质押或留置，仅用于债务偿付；流动性支持承诺是指发行人开立偿债保障金专户，专款专用、提前划转偿债资金，并由约定主体提供差额补足；担保承诺是指发行人开立偿债保障金专户，专款专用、提前划转偿债资金，并由约定主体提供保证担保。从我国债券市场的实践情况来看，2016 年开始，在监管机构指导下，公司信用类债券发行时设置投资人保护条款渐成趋势，初期以交叉保护条款和事先约束条款为主，2019 年以来，随着投资人保护条款示范文本（2019 年版）的发布，设置保护条款的债券比例整体呈上升趋势，同时保护条款类目更为清晰，投资人保护条款的设置体系化程度有所提高。2023 年上半年新发行的公司信用类债券样本中，具有投资人保护条款的比例约为 32.10%。注：样本进行去重后统计，债券发行时约定任一投资人保护条款即视为具有投资人保护条款 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 11 2016 年至年至 2023 年上半年公司信用类债券发行时设置投资人保护条款的比例年上半年公司信用类债券发行时设置投资人保护条款的比例 0.66%11.71%27.80%26.68%27.58%30.38%36.61%32.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023H1 研究报告 11 2016 年至 2023 年上半年，公司信用类债券样本发行时设置投资人保护条款的比例为 20.67%，同期高收益债样本设置投资人保护条款的比例为 12.84%。投资人保护条款在高收益债发行市场应用不普遍，且高收益债条款设计并无特异性，尚未形成专门的条款体系、保护机制。一方面投资人未必能在债券发行条款设计博弈过程中占据优势，另一方面目前投资人保护条款法律效力相对有限，持有人会议相关决议在制度层面对发行人没有强约束力，如前文高收益债发行特征分析结果所示，投资人更多依赖担保增信机制来提高债券偿付保障程度。表表 3 我国我国公司信用类债券公司信用类债券一级市场使用投资人保护条款的期数情况一级市场使用投资人保护条款的期数情况 条款类型条款类型 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 合计合计 占比占比 交叉保护条款交叉保护条款 45 595 1289 1631 2412 2898 2042 859 11771 13.04%事先约束条款事先约束条款-11 1328 1680 1453 1594 820 114 7000 7.76%出售/转移重大资产-969 1136 605 81 2791 3.09%股权委托管理协议变更-58 80 56 10 204 0.23%质押或减持上市子公司股权-11 12 10 1 34 0.04%名股实债-2 2-4 0.00%对外提供重大担保-161 214 98 10 483 0.54%债务重组-58 54 17 1 130 0.14%对外重大投资-8 3 2 13 0.01%债券担保限制-12 12 8 2 34 0.04%事先承诺条款事先承诺条款-1-1 1163 1161 2027 1246 5599 6.20%财务指标承诺-1-1076 858 552 149 2636 2.92%无保留审计意见承诺-19 15 3 1 38 0.04%年报按时披露承诺-26 19 8 3 56 0.06%评级承诺-91 82 53 7 233 0.26%经营维持承诺-12 189 1399 1100 2700 2.99%控制权变更条款控制权变更条款-8 377 329 426 300 178 36 1654 1.83%偿债保障承诺条款偿债保障承诺条款-73 322 1370 929 2694 2.99%资产池承诺-68 53 20 5 146 0.16%流动性支持承诺-2 9 2 1 14 0.02%担保承诺-3-3 0.00%承诺人代偿承诺人代偿-8 7 2-17 0.02%投资者保护条款投资者保护条款(其他其他)-140 42 24 206 0.23%总计总计 45 596 1819 2271 3136 4001 4474 2309 18651 20.67%数据来源：Wind，联合资信整理 表表 4 我国高收益债一级市场使用投资人保护条款的期数情况我国高收益债一级市场使用投资人保护条款的期数情况 条款类型条款类型 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 合计合计 占比占比 交叉保护条款交叉保护条款 2 4 45 42 55 24 42 38 252 7.67%事先约束条款事先约束条款-29 17 19 5 18 4 92 2.80%出售/转移重大资产-10 5 17 4 36 1.10% 研究报告 12 条款类型条款类型 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 合计合计 占比占比 对外提供重大担保-2-8 2 12 0.37%对外重大投资-3-3 0.09%事先承诺条款事先承诺条款-18 13 54 71 156 4.75%财务指标承诺-16 4 7 8 35 1.07%评级承诺-3-8 1 12 0.37%经营维持承诺-7 38 64 109 3.32%控制权变更条款控制权变更条款-22 15 21 1 9 1 69 2.10%偿债保障承诺条款偿债保障承诺条款-2 7 63 47 119 3.62%资产池承诺-1-8 1 10 0.30%流动性支持承诺-1-1 0.03%投资者保护条款投资者保护条款(其他其他)-3 1 1 5 0.15%总计总计 2 4 55 46 56 39 109 111 422 12.84%数据来源：Wind，联合资信整理 二、二级市场高收益债概况二、二级市场高收益债概况 （一）发展趋势（一）发展趋势及存量特征及存量特征 二级市场上，本文将收盘到期收益率大于或等于 8%以及收盘到期收益率大于或等于同期限国债收益率 500BP 的公司信用类债券定义为高收益债。从债券现券实际成交情况来看，二级市场高收益债共有三个阶段的发展高点，一是 2011 年城投债信用危机，部分城投债二级市场收益率快速上行，2011 年末存量高收益债规模明显上升；二是随着一级市场高收益债的大量发行，2012 年至 2014 年二级市场高收益债规模逐年上升，同时 2014 年债券市场刚性兑付打破，“超日债”违约事件引发市场恐慌情绪，二级市场波动加剧，2014 年末二级市场高收益债期数占比超 20%、规模占比超 10%；三是 2018 年以来违约常态化发生，民营企业违约多发，大量风险债券落入高收益区间，二级市场高收益债存量规模维持在 1 万亿元以上。 研究报告 13 注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在 0.5 年以下的样本，均为期数占比 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 12 2006 年至年至 2023 年上半年公司信用类债券成交收益率分布情况年上半年公司信用类债券成交收益率分布情况 注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在 0.5 年以下的样本，均为期数占比；利差为债券收盘到期收益率与交易日当天同期限国债到期收益率的差值 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 13 2006 年至年至 2023 年上半年公司信用类债券成交利差分布情况年上半年公司信用类债券成交利差分布情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006012006072007012007072008012008072009012009072010012010072011012011072012012012072013012013072014012014072015012015072016012016072017012017072018012018072019012019072020012020072021012021072022012022072023013%以下3%,5%)5%,6%)6%,7%)7%,8%)8%,9%)9%,10%)10%及以上8%及以上占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301100BP以下100BP,200BP)200BP,300BP)300BP,400BP)400BP,500BP)500BP,600BP)600BP,700BP)700BP及以上500BP及以上占比 研究报告 14 注：选取 2006 年末至 2023 年上半年末公司信用类债券存续样本进行统计，使用债券当年收盘到期收益率的最大值（最大收益率，剔除剩余期限在 0.5 年以下的样本）进行判断，高收益债定义为最大到期收益率大于或等于 8%以及最大到期收益率高于同期限国债收益率 500BP 及以上的公司信用类债券；期数占比、规模占比分别为高收益债在各年末存续公司信用类债券样本中的比例 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 14 2006 年至年至 2023 年上半年各期末二级市场高收益债存量情况年上半年各期末二级市场高收益债存量情况 截至2023年上半年末，我国二级市场存量高收益债合计1977期，规模约12871.16亿元。从债券类型（Wind 分类）来看，私募债占比（35.71%）最高，一般企业债、一般中期票据、定向工具、一般公司债占比均在 10%以上；从债券剩余期限来看，1-3 年占比为 52.10%，1 年以下占比为 31.97%，3-5 年占比为 13.40%，5 年及以上占比为 2.53%。注：按照债券期数占比进行统计 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 15 2023 年年上半年上半年末二级市场存量高收益债券种分布和剩余期限分布情况末二级市场存量高收益债券种分布和剩余期限分布情况 截至 2023 年上半年末，我国二级市场存量高收益债涉及发行主体约 780 家，主要分布在建筑与工程、综合类、房地产管理和开发、商业服务与用品等行业；贵州、四川、江苏、山东、湖南、重庆、云南等省区的存量主体数量较多，天津的存量规模最大，占比超 10%。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1期数（左轴）期数占比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120001400016000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1规模（亿元，左轴）规模占比（右轴）35.71%17.00%14.72%14.37%13.96%2.43%1.82%期数占比私募债一般企业债一般中期票据定向工具一般公司债超短期融资债券一般短期融资券52.10%31.97%13.40%2.53%期数占比1-3年1年以下3-5年5年及以上 研究报告 15 注：行业为 Wind 三级行业 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 16 2023 年年上半年上半年末二级市场存量高收益发行人末二级市场存量高收益发行人地区地区分布分布 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 17 2023 年上半年末年上半年末二级市场存量高收益发行人二级市场存量高收益发行人行业行业分布分布 级别分布方面，截至 2023 年末，我国二级市场存量高收益债发行人主体信用等级主要分布在 CR3 级至 CR5 级区间（“3C”评级体系），级别中枢为 CR4。“3C”评级体系区分度高，相较外部评级具有更为精细的风险划分颗粒度，其可用于高收益债0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060708090100贵州四川江苏山东湖南重庆云南广西河南天津广东存量主体数量存量规模占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450500存量主体数量存量规模占比 研究报告 16 投资，辅助投资者挖掘机会、规避风险，“3C”评级对应投机级（CR5+级及以下）但二级市场到期收益率未达到高收益债标准的债券可能存在潜在风险，“3C”评级对应投资级（CR5+级以上）但二级市场到期收益率已达到高收益债标准的债券或因偶发事件导致价格短期波动，主体信用资质仍然较好，可能存在投资机会。注：“3C”信用评级是由联合见智发起，与联合资信开展技术合作，双方共同研发的、覆盖中国债券市场全行业发行人的、高区分度的信用评级产品 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 18 2023 年年上半年上半年末二级市场存量高收益债主体“末二级市场存量高收益债主体“3C”级别分布情况”级别分布情况（二）（二）现券交易不活跃，波动性相对较大现券交易不活跃，波动性相对较大 整体来看，高收益债二级市场交易不活跃，波动性相对较大。一是一是成交规模较小成交规模较小，一方面高收益债成交总金额相对较小，以 2022 年为例，公司信用类债券实际成交样本中，符合高收益债标准的成交期数占比为 11.58%，成交金额占比为 3.54%；另一方面，各年份高收益债成交样本中，成交金额在 500 万元以下的期数占比基本均超过50%，而随着我国债券市场成熟壮大，公司信用类债券样本中，成交金额在 500 万以下的期数占比呈现下降趋势。2023 年上半年，公司信用类债券成交金额 500 万元以下的期数占比为 10.83%，同期高收益债成交金额 500 万元以下的期数占比为 53.00%。表表 5 2006 年至年至 2023 年上半年公司信用类债券成交概况年上半年公司信用类债券成交概况 年份年份 公司信用类债券成交金额公司信用类债券成交金额 500 万万元以下的占比元以下的占比 高收益债成交金额高收益债成交金额 500 万以下的万以下的占比占比 2006 67.89%28.57%2007 66.30%11.11%2008 53.02%11.90%0100200300400500600非高收益主体数量高收益债主体数量 研究报告 17 年份年份 公司信用类债券成交金额公司信用类债券成交金额 500 万万元以下的占比元以下的占比 高收益债成交金额高收益债成交金额 500 万以下的万以下的占比占比 2009 38.44%5.06%2010 29.21%57.97%2011 25.21%54.09%2012 23.76%29.90%2013 29.81%51.02%2014 37.21%55.55%2015 29.17%57.89%2016 23.10%55.21%2017 30.20%53.87%2018 31.89%62.82%2019 24.12%65.07%2020 18.49%59.82%2021 13.30%50.70%2022 10.98%56.16%2023H1 10.83%53.00%注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在 0.5 年以下的样本，