基于CAPM的我国高科技项目经济评价中折现率设定的研究.pdf

基于CAPM的我国高科技项目 经济评价中折现率设定的研究1摘要建设创新型国家是今年提出的我国重点发展方向，因此高科技项目的发展和投 资问题成为重中之重。作为投资效果评价的比较和计算基础，折现率直接影响了高 科技项目经济评价的结论，间接影响了项目投资效果的实现，从而开展折现率设定 的研究既具有重大的现实意义，也具有很强的学术价值。本文围绕我国高科技项目经济评价中折现率设定这一中心议题，运用”提出问 题分析问题一一解决问题”的逻辑方法，首先阐明问题研究的背景和意义，接 着提出了本文的研究思路，即折现率=基准折现率+风险溢价率，并选取了 184家高 科技上市公司的历史数据，对我国证券市场高科技板块中CAPM模型的有效性作了 实证研究，结果表明：CAPM模型适合用于我国高科技板块。然后，从投入和产出 两个角度进行了理论阐述和实际测算。构建了以WACC模型，资本资产定价模型，行业平均资金利润率模型以及风险溢价率模型的计量方法，最终分别得出高科技板 块中五个行业类别的折现率，分别为：航大航空器制造业，电子及通信设备制造业,电子计算机及办公设备制造业，医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业。2结果表明：本文提出的设定方法是计量折现率的比较有效途径，为在资产评估 中确定折现率提供了具体可供参考的方法，从而设定了适合我国高科技项目使用的 折现率。关键词：高科技项目 折现率 资本资产定价模型 风险溢价率目录摘要.IAbstract.I1导言.11.1问题的提出.1.1.1研究背景.1.1.2研究意义.1.1.3研究目的.1.2研究思路和方法.1.2.1研究主题.1.2.2文献综述.1.2.3本文研究思路.1.2.4主要创新点.2折现率的理论基础.32.1折现的概念.2.1.1资金的时间价值.2.1.2折现.2.2 折现率的构成.2.3 折现率确定的一般原则.3基准折现率计量模型的构建.3.1从投入角度设定基准折现率.3.1.1投资回报率的量化模型WACC.3.1.2股权资本成本量化模型CAPM.3.2 从产出角度设定基准折现率.4风险溢价率的测度理论.4.1 风险.4.2 高科技项目面临的投资风险.4.3风险溢价的计量模型.5我国证券市场高科技板块中CAPM模型有效性的实证研究5.1研究背景.5.2研究假设.5.3数据选取与研究方法.5.3.1数据选取.5.3.2研究方法.5.4实证结果与分析讨论.5.4.1 时间序列回归中B值计算实例.5.4.2 横截面数据回归结果及分析.5.4.3结论.46从投入角度进行基准折现率的设定.6.1 债务资本成本的设定.6.2 股权资本成本的设定.6.2.1无风险报酬率的设定.6.2.2计算股权资本成本.6.3股权资本成本权重的设定.6.4计算基准折现率.7从产出角度进行基准折现率的设定.7.1 样本数据的选取.7.2 分行业类别的设定.8风险溢价率及折现率的测定.8.1风险溢价率测定实例.8.2 高科技行业整体风险溢价率的设定.8.3 折现率的设定.9结论和建议.9.1研究结论.9.2建议和展望.致谢.参考文献.51导言1.1 问题的提出1.1.1 研究背景今年年初,胡锦涛在全国科学技术大会上发表了题为坚持走中国特色自主创 新道路，为建设创新型国家而努力奋斗的重要讲话。他强调，本世纪头20年是我 国经济社会发展的重要战略机遇期，必须大力推进科技进步和创新，核心就是把增 强自主创新能力作为发展科学技术的战略基点，走出中国特色自主创新道路，使我 国进入创新型国家行列。创新是国家的重点发展方向，而大力发展高科技项目的投资 则是走向创新型国家的重要途径。我国高技术产业的现状：改革开放以来，政府采取了多种方式鼓励科技的发展,通过财政、引进外资、进口关键设备等等，使我国的高技术产业有了相当程度的发 展，成为国民经济中的重要支柱产业之一。政府对科技的投入也在不断增加。特别 是“十五”期间，我国研发经费支出有了很大的增长。从增长速度来看，19992004 的5年间，我国的R&D经费支出额以年均17.0%的速度增长，R&D经费支出总额从1993 年世界第14位上升到2004年的世界第6位。从研发经费投入的强度来看，上世纪90 6年代，我国R&D经费支出总额与GDP的比值一直在0.70%左右徘徊，1999年以后这一 比值开始迅速提高，2003年，我国的研发经费强度比上年上升了0.09个百分点，达 到1.31%,在发展中国家中处于首位。图1T我国科研经费支出占GDP的比重资料来源:科技部图1-2我国高技术产业对GDP贡献率 资料来源:科技部高科技项目的发展在建设创新型国家的道路上是重中之重的问题。投资理论和 决策理论催生的项目评价理论为高科技企业投资提供了一个科学的、成熟的理论和 规范的、可操作的方法:项目可行性分析方法。在运用这些方法的过程中，也产生了 一些现象和问题，主要看三种:一是对项目可行性分析作用的怀疑，认为在现今的投 资体制下，投资是投资主体的事情，投资与否由投资主体决定，是否有必要进行投 资评价?二是项目投资经济评价工作形势化，项目可行性演化成项目可批性，为可行 性论证而论证可行性匕 三是利用项目评价骗取立项和进行融资，以项目经济论证 代替项目技术论证。四是项目评价工作失误造成项目投产后企业没有收益甚至于亏 7损,从而否认项目经济工作的重要性。这些现象和问题产生之后，一个直接的不利后 果就是投资质量下降:据国家统计局资料表明，我国固定资产投资效果系数呈现出下 降趋势，在1985年为70.1%,1990年还有37.2%,到2000年仅为27.5%了。因此，本 文对我国高科技项目的投资决策问题研究从以上背景中应运而生。1.1.2研究意义高科技项目是以科学最新成就为基础，以高密度、高层次的知识为主体的核心、前沿或尖端项目。高科技产品富有科技含量，大多属创新型产品，其特点有以下七个：1.高创新性和高智力性高科技项目处于当代科技发展的前沿，因此研发难度高，创新性强。同时高科技 项目的开发需要高智力的科技人员和高文化的工人所组成的人才群体来完成。2.高投入性资金密集是高科技项目研发和产业化的重要物质保障,是高科技产业的重要特 征,需要大量投入来从事相应的开发研究。3.高回报性高科技项目在本质上是用全新的技术建立起来的高新技术产业群,是具有高社 会效益的技术,可以形成强大的生产力,大幅度提高生产率,取得巨大的经济效益。4.高战略性高科技项目对于一国的政治、经济、军事、科技等领域的发展具有很高的战略 价值,它既是一个国家战略发展的方向、内容和目标,又是实现的手段。5.高风险性和高时效性高科技项目的探索在整个现代技术体系中处于“带头技术”的地位,研发难度大,成功率相对较低。据统计,在美国的高科技产业发展中，成功率只有10%-20%。高时效 性是指高科技产业市场竞争十分激烈,产品生命周期短,更新快,具有加速性。6.高渗透性高科技项目处在综合性、交叉性强的技术领域,因而能广泛地渗透到传统产业也 带动社会各行业的技术进步,建立起一系列全新的产业群体。7.高竞争性8当今世界范围内的高科技开发正极大地促进着经济的发展，同时也导致了激烈 的竞争，使高科技成为世界各国开展经济竞争和提高综合国力的制高点。正是因为高科技项目与传统项目相比,具有以上特性，因此在高科技项目的经 济评价中，应认真对项目投资估算、成本费用和折现率进行分析和调整，适应其风 险的变化，使得风险减少，才能确保高科技项目经济评价的真实性。而折现率是高科技项目投资决策中投资效果分析的基础和比较指标，它的设定 直接影响了项目评估的结论，间接影响了项目投资效果。很多项目往往就是因为折 现率设定的小小变动，从而导致项目评估出现了截然相反的结论,从不可行变成可 行。这样一来，投入资金的效果将会大打折扣。因而在此背景之下，如何合理的设定 高科技项目经济评价中的折现率就是一个非常值得研究的问题，具有很大学术价值。在经济现实中，“选择在评估中使用的折现率相当重要，因为费用和效益通常 在时间上不是对称分布的“。项目经济评价工作的核心是以项目相关的经济数据 为基础，构建可用于比较和计算的、以反映项目经济合理性的基础指标，即准确地 设定折现率是顺利开展项目经济评价工作的重点。国家计委,建设部在1993年4月联 合制定了建设项目经济评价方法与参数（第二版），已在全国公共投资新建项目的 选择和决策中得到了广泛的应用。日前,最新的第三版也即将问世，但是我们注意到，其中测定的财务评价参数都没有涉及到高科技行业,而只有传统行业,其原因是传统 行业经过多年的发展,沉淀,设定参数有规律可循,变得相对简单,而高科技行业与传 统行业不同,带有很大程度上的创新性,其不确定性更大。原本高科技板块的财务评 价参数应该交由国家科技部制定，但科技部多年来也未曾给出一套实用的参数。因此,本文对高科技项目经济评价中折现率的合理设定进行研究，其实是填补了国内财务 评价参数设定的一项空白，具有重大的理论和现实意义。1.1.3研究目的折现率是我国高科技项目投资决策经济评价中经济合理性判断的计算基础。在经济实践中，折现率的设定对高科技企业来说是一个非常复杂且十分重要的 问题。因为设定折现率本身有质和量两方面的要求。首先，从质的方面考虑，一是 银行贷款平均利率是投资项目获利水平的下限；二是以高科技行业平均利润率体现 9了行业投资标准，若低于这一标准，即使项目有盈利，也会使行业平均利润水平下 降:三是项目的资金利润率若不能高于企业的加权平均资金成本，则无利可图。其次，从量的方面考虑，在项目现金流量相同及项目寿命期既定的前提下，贴现率的不同 会给经济评价带来相反的结论;而变化的项目现金流量和项目寿命期更会影响折现 率的设定。对此，本文试图探讨如何设定合理的折现率作为高科技项目经济评价的计算，促进高科技项目经济评价工作的开展，保障项目预期投资效果的实现，以裨益于经 济实践。1.2研究思路和方法1.2.1研究主题项目经济评价是在给定折现率的前提下，或计算项目投资方案的经济指标，或 与项目经济指标作比较，得出方案是否可行及哪个方案为最优的结论；又由于对于 同一个项目，运用不同的折现率会得出不同的评价结论，从而合理的设定折现率有 利于得出正确的决策，错误的计算或不恰当的选取折现率将造成投资失误。为解决 折现率设定不合理的问题，本文将展开对高科技项目经济评价中折现率设定的研究，并以此作为本文的标题。1.2.2文献综述在确定研究主题后，首先简要考察前人对这一问题的研究轨迹是有必要的，这 对于本文的研究具有重要的借鉴与指导意义:在折现率定义这个层次上，目前主要的 界定方式看三种：”投资效果论”、“时间价值论”和“综合论”。“投资效果论”与“时间价值论”分别从项目的投资效果和项目的资金投入成本两个角度来定义折 现率，其原由是两种观点所产生的经济背景不同，前者是以前苏联为代表的计划经 济，资金集中在政府手中，投资管理体制是中央集权式的集中管理体制;后者是以西 方国家为代表的市场经济，资金可以自由流动，投资由企业自主决定。而我国二十 多年的经济改革，已形成有中国特色地社会主义市场经济体制和以市场为主，计划 为辅的调节体制。在这种经济背景下，我国的项目投资一方面不应当像前苏联那样 10只注重项目投资形成而不注重项目资金投入，另一方面也不应当像西方国家那样将 项目投资视为一个单纯的产生现金流的手段。作为项目经济评价的基础比较和计算 指标的折现率，要反映我国的独特经济背景，就要综合体现这两方面的要求，达到 既体现投资收益率又体现资金时间价值的目的。对止匕陈华和王红岩提出“综合 论”的观点，即界定折现率“既是投资收益率的体现，又是资金时间价值的反映”，这也是本文所持的观点。目前在项目经济评价中折现率设定的主要理论有以下四种:埃里奇学说、焦尔.丁学说、机会成本方法和还原利率法。在完善的市场结构和市场体制及完全竞争市 场下，对于同一个项目的分析，运用上述所有理论得出的折现率是一致的，但是，由于存在以下原因：L不完全竞争市场及信息不对称现象。2.经济形势的复杂程度超 出理论可分析程度。3.不是所有的项目都具有可计算的内部收益率。4,资金并不是 可无限供给。5.边际递减规律使资金实际成本难以测算。所以在实际的投资项目评 价活动中，出于谨慎的态度和对项目中收益一成本一风险的全面分析思想，通常以 最低期望收益率作为折现率。在上个世纪五、六十年代帮助发展中国家的工程项目 建设中，发现用传统的财务分析方法已无法正确进行工程项目的决策。在上述背景 下，项目评价从单纯的财务分析向基于整个经济系统的经济分析发展。接近70年代,具有实用价值的项目经济评价理论正式诞生。有代表性的重要著作分别是1968年英 国牛津大学经济学院教授合编的发展中国家工业项目分析手册、1972年联合国 工业发展组织出版的项目评价准则和1975年世界银行工作人员出版的项目经 济分析。项目的国民经济评价工作在近几十年来得到了世界各国的日益重视。关于折现率的计算方法，国际上有很多研究和讨论，但还没有统一的结论。从 美国的经验看，在价值评估中确定折现率的方法主要有两大类：一是以资本资产定 价模型(CAPM)为代表的风险收益模型，包括CAPM、Ibbotson扩展方法(Ibbotson Buildup Method)套利定价模型(APM)等；一是基于因素分析和经验判断的方法，如扩展累计模型(The Buildup Summation Model)Schilt风险报酬指南(Schilts Risk Premium Guideline)E61oCAPM、Ibbotson扩展方法和扩展累计模型是被评估师最广泛使用的三种方法。CAPM主要用于确定上市公司的股权资本成本,不能直接用于非上市公司的价值评估。11Ibbotson扩展方法是针对CAPM的局限性，在评估实践中发展起来的。在该方法中，目标公司的折现率等于无风险报酬率再加上三种风险报酬率：股权风险报酬率、公 司规模报酬率和公司持有风险报酬率。各种风险参数均可以通过Ibbotson Associates出版的SBBI年鉴(Stock,Bonds,Bills and Inflation Yearbook)查询 得到。计算折现率时既可以直接用于上市公司又可以通过对比的方式用于非上市公 司，但是很多研究指出，该方法并不适用于小型的非上市企业。扩展累计模型，也 被称为布莱克/格林模型(Black/Green Model),1991年罗伯特L.格林(Robert L Green)和帕内尔布莱克(Parnell Black)首先提出了这种方法的原始模型。与前两 种方法类似,也是由无风险报酬率和以特定的行业和目标公司经营状况相关的组合 风险报酬率两个关键要素组成，即目标公司的折现率等于以政府债券收益率为参考 的无风险报酬率，再加上额外组合风险报酬率。这个组合风险报酬率是由评估师在 对目标企业进行详细分析的基础上得出的。最初是为替代Ibbotson扩展方法而提出 的，被认为是最适用于小型的非上市企业价值评估的一种折现率计算方法。各种方 法都有其自身的优势和缺陷，像Doming。Castelo Joaquin(2001)就研究了计算 财务净现值时折现率取值的矛盾现象。对于折现率的设定，虽然已经确定了用最低期望收益率作为设定的依据，但也 存在不足，一是没有进一步对折现率的设定做一个完整的研究，只是从投资效果最 优化和投资成本最小两个方面对确定最低收益率进行了理论层面的研讨，仅给出了 一个定性意义上的设定原则；二是分割了折现率的确定、计算、选取及调整过程，将每一个步骤都看成是折现率的设定过程，导致了折现率的设定中理论与实践相分 离的现象。它们导致了在具体的项目经济评价中易于出现折现率不合理的设定，如 武骏区(2002)指出的财务折现率设定中存在的过度调整问题,赵强(2002)指出的在 折现率设定中存在的取值不当问题。王燕”(2003)分析了影响基准收益率的几种因 素，明确指出了基准收益率与企业最低期望收益率等指标的区别与联系,并提出了建 立风险评级表的方法来确定风险等级以及基准收益率的调整范围。田琦(2004)对 折现率的确定存在地问题进行了归纳,然后对估计的过程控制进行了分析,介绍了估 计折现率时对风险和交易特点的处理方法,并且提出了折现率估计误差修正因子。综合来看，对于折现率的设定中存在的问题，众多学者从各自所处于的行业和 12实际工作情况出发对此进行了分析与探讨，这对于本文的研究具有重要的先导意义，并为本文的研究的起了借鉴作用。但是这些研究和探讨也存在不足，很多只是指出 了折现率设定中存在的问题和合理设定折现率的必要性，并没有提出具体的解决思 路和方法。在高科技行业这一块对于折现率的研究就更加匮乏，因此本文将在前人的 研究基础上进一步深入，对高科技项目经济评价中折现率的设定问题做出研究。1.2.3本文研究思路在前人研究的基础上，本文将折现率的确定、计算、选取、调整过程用一个名 词“设定”进行涵括，以如何合理设定折现率为主线，采用提出问题一分析问题一 解决问题的三段论方法，全文分三大块按如下逻辑思路展开研究：第一大块包括第一和第二部分，是全文研究的基础：1.第一部分介绍研究背景、研究意义、研究目的及研究思路，并说明写作本文的意 义和创新点。2.第二部分首先从高科技项目经济评价中折现率的构成谈起，说明了折现率应由 基准折现率加风险溢价组成，并阐述了折现率确定的一般原则。第二大块包括第三、四、五、六、七、八部分，是全文研究的开展和进行：1.第三部分分析并选定了基准折现率的计量模型.从投入角度分析，确定了WACC模 型，其中股权资本成本选用CAPM模型；从产出角度分析，使用行业资金平均利润率 为基准折现率。2.第四部分阐述了风险的概念以及高科技行业中面临的各种风险，最终确定了风 险溢价的计算模型及方法。3.第五部分选取了 184家高科技上市公司2000年-2005年的历史数据，对我国证券 市场高科技板块中CAPM模型的有效性作了实证研究，结果表明：CAPM模型适合 用于我国高科技板块。4.第六部分从投入角度进行了基准折现率的设定，分别计算出了债务资本成本，无风险收益率，风险报酬系数B,股权资本成本。5.第七部分从产出角度进行了基准折现率的设定，计算出了行业平均资金利润率。6.第八部分进行了风险溢价率的设定，运用数学模型计算得出了高科技项目经济 13评价中应该加上的特有风险溢价率。第三大块是结论和建议，作为全文研究过程的总结，它说明了本文的研究成果 和研究的不足之处，以及对我国未来金融市场的展望。1.2.4主要创新点本文试图在以下几个方面做出有创新价值的研究：1.计算出高科技项目经济评价中可以实际利用的折现率，对国家现行颁布的建设 项目经济评价方法与参数做出重大补充。2.对高科技项目的风险进行了定量分析，利用数学模型得到了风险溢价率。3.从投入和产出两方面分析得到所需折现率，是一种更科学更全面的方法。2折现率的理论基础2.1 折现的概念2.1.1资金的时间价值资金的时间价值是指资金在运动过程中随着时间的推移而产生的增值。它是经 济学家从现象出发解释利息的理论基础。商品生产过程和投资项目的建设过程，都是 价值的形成过程和增值过程,是生产建设过程同资金增值过程的统一,没有资金的增 值,就没有社会的扩大再生产。资金的时间价值体现了资金拥有者牺牲现时消费的补 偿，同时也包含资金在投资过程中因承担风险和对通货膨胀因素的补偿。无论从哪个 角度出发,我们都不可否认资金是具有时间价值的。2.1.2折现折现反映的是资金的时间价值。反映资金时间价值的尺度有两个:绝对尺度和相 对尺度。绝对尺度包括利息、盈利或纯收益；相对尺度包括利率、盈利率或收益率。更确切地讲，项目评估中的折现率使用的是资金时间价值的相对尺度。这一尺度是一 定时间（通常是一年）的收益占原有投入资金的比率,或称之为资金的报酬率。通过计 算，将来收入的货币流量按以上比率转换成现值,这一过程就是折现。折现作为一个 时间优先的概念,认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益,并且,随着收 14益时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时,折现作为一个算术过程,是把 一个特定比率应用于一个预期的收益,从而得出当前的价值。2.2 折现率的构成从折现率本身来说,它是一种特定条件下的收益率,说明资产取得该项预期收 益的收益率水平。收益率越高，资产评估值越低。因为在收益一定的情况下,收益率 越高,意味着资产增值率越高,所有者需要拥有的资产价值就越低。折现率就是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计算原理把未来一定时期 的预期收益折合成现值的一种比率。折现率必须谨慎确定，因为它的微小差异，会造 成项目经济评价结果的巨大差异。确定折现率,不仅应有定性分析,还应寻求定量方 法。折现率与利率不完全相同，利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬I。利率只表 示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用用途没有直接联系。折 现率则与资产以及所有者、使用效果有关。一般来说折现率由两部分组成,一是无风险报酬率,二是风险报酬率，即：折现率二无风险报酬率+风险报酬率如果风险报酬率中不包括通货膨胀率,则折现率又可以表示为：折现率二无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率无风险报酬率是指资产在一般条件下的获利水平,是指投资者在不冒风险的情 况下可以长期而稳定的获得的投资收益率,无风险报酬率也称为安全利率。风险报酬 率则是指因冒风险取得的报酬与资产的比率。在本文中，风险报酬率中包含通货膨胀率,没有把它单独考虑,它也是一种风险。但是在进行高科技项目经济评价时,上文提到的折现率应该视为基准折现率，由于其“三高”性质,还应加上一定的额外的风险溢价率，以对投资者进行补偿。即：折现率二基准折现率+风险溢价率2.3 折现率确定的一般原则折现率与经济评价结果的大小之间联系极为密切,折现率的轻微调整,都会造成 评估结果的巨大波动，因此,折现率的选取确定至关重要。15折现率具有风险性、收益率，它的确定应遵循的一般原则是:1.折现率必须高于无风险利率；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率要能够体现资产的收益风险。3基准折现率计量模型的构建3.1 从投入角度设定基准折现率3.1.1投资回报率的量化模型WACC从投入角度分析是立足于企业投入成本的角度,我们以企业用某种筹资方式所 筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平 均，以所得到的加权平均资本成本作为基准折现率,即采用国外的WACC模型。目前我国企业筹措资本的方式主要有:银行贷款,发行股票（包括普通股和优先 股），发行债券,融资租赁，留存收益等。各种不同方式筹集到的资本成本各异,为了准 确反映企业投资所付出的资本代价,需要测算全部资本的加权投资成本：WACC=Z KjXWjWACC:加权平均资本成本兄：第j种资本来源的成本Wj:第j种资本来源占全部资本的比重n:企业资本来源的个数加权平均资本成本的计算方法有两种:一是账面价值法,即以各类资本的账面价 值为基础,计算各类资本占总资本的比重,并以此为权数计算全部资本的加权平均资 本成本;二是市场价格法,即以各类资本的市场价格为基础计算各类资本的市场价格 16占总资本市价的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本。本文采用市 场价格法计算。加权平均资本成本实际上是企业融资总成本。一般地,若借债利率较低,而利息 进入财务费用又可抵减所得税,那么借债资本较低，增加借债比例,可以降低资本成 本,但负债越多,企业风险越大，增加权益资本,尽管会增加资本成本，但可以降低风 险。加权平均资本成本实际上是将企业融资的风险和收益结合起来的计算方法，同时,企业的最低报酬率应该是资本成本率。3.1.2股权资本成本量化模型CAPM确定股权资本成本的方法多种多样,较为成熟经典的有现金红利增长模型,风险 溢价法以及CAPM法，由于现金红利增长模型的困难在于估算未来现金红利的预期增 长率,而风险溢价法是用公司的债务资本成本加上一定的风险溢价,这两种方法都带 有很大的主观色彩，对比前两种方法,CAPM法有着更加完善的理论基础，因此本文希 望采用CAPM法来来构建基准折现率中股权资本成本的量化模型。但是由于我国证券市场起步较晚,CAPM是最近数年才被引进并应用到各个投资 决策和理论研究领域，所以CAPM模型在我国证券市场中的有效性值得探讨。在后面章 节中本文将对CAPM模型是否适用于我国证券市场高科技板块进行实证研究和检验，若通过检验,则可以采用CAPM模型确定股权资本成本。资本资产定价模型CAPM是由美国斯坦福大学教授M.F.Shpe以及后来的 Treynor,Mossin,Lintner和Black等人提出的一种股票投资回报理论的经济模型,属 于实证经济学的范畴”。资本资产定价模型是在完善的资本市场中建立的，它的基本假设是：1.投资者对一个证券组合以一期的期望回报率和标准差来评价此组合。2.投资者具有不满足性。3.投资者都是风险回避者。4.任何一种证券都是无限可分的。5.存在一个无风险利率，投资者可以依次利率不受限制地贷款或借款。6.不存在税收和交易费用。177.所有投资者考虑的投资期都是一样的。8.无风险利率对任何投资者都相同。9.所有信息对任何投资者都是免费的，且即时提供。10.所有投资者对每种股票都有相同的看法,即不同的投资者对同一种股票的期 望回报率和标准差的看法一样，对各种证券之间的协方差看法也一样。CAPM的公式如下：Ri=Rf+p X(Rf)Ri：第i种股票的预期收益率Rf：无风险报酬率心：股票市场的期望报酬率P:风险报酬系数在美国,市场的无风险报酬率Rf通常取政府国债利率,市场股票组合Rm用标准普 尔(Standard&Poor,s)股票指数或者道琼斯(Dow-Jones)工业指数取代,至于B值，一些机构如 Value Line Investment,Survey,Merrill Lynch,Pierce,Fenner and Smith,以及Wells Fargo Bank等为投资者提供有关股票上市公司的B值资料。通过 这些信息,投资者就能对企业的风险量度B进行估计并运用CAPM估计企业的股权资 本成本。CAPM中，B，(Rm-Rf)表示对股票I承担风险的补偿，及风险报酬率，(Rm-Rf)是整个市场风险的补偿(市场风险溢价)，P i是股票i对市场风险的贡献度，它也称 为市场敏感性指数。系数B i代表股票i的市场风险的一个测度,这种市场风险是不可 分散的系统风险。图3T中直线为证券市场线方程，它表明资产i的系统风险B i与投 资者期望收益之间的转换关系。18CAPM结论:只有系统风险才是被市场接受的唯一风险,所有的投资者都可通过现 代资产组合理论消除系统风险。在完全竞争市场上,期望的风险收益与风险报酬系数 P成正比。投资者若承担风险就要求有更高的补偿，因此，股票投资者的期望收益率 等于无风险报酬率加上风险补偿”O3.2从产出角度设定基准折现率折现率也可以从产出角度来进行分析,即通过企业投入的资金所提供的利润额 来测量,一般可以采用资金利润率来反映。这是一项考察和评价行业、部门或企业经 营效益的综合性指标,它又可以分为社会资金利润率,行业平均资金利润率和企业资 金利润率诃。社会资金利润率是重要的国家参数,它可以用来计算资金的时间价值,评估一般 投资效果，计算合理价格和进行建设项目的国民经济评价。国家计委和建设部于1993 年颁布了建设项目经济评价方法与参数皿，但随着利率的不断下调，其中的某些 数值从目前来看已经存在明显的滞后性。由于国民经济中各行业的资金收益相差很大，方法与参数中也给出了我国 各个部门,各个行业的基础收益率,它反映的是一个行业或者同类行业的资金平均获 利水平，用数学公式表示为：Z各企业的利润总额行业平均资金利润率=-X 100%Z各企业的资产总额因为行业平均资金利润率代表了行业内投入资金期望获得的最低财务盈利水 平,在实际测算时,可以根据各企业过去几年的统计资料,按照统一 口径,统一方法估 算并调整得出，因而具有一定的相对优势。现在上市公司的公开财务制度为行业资金平均利润率的产生提供了良好的数 据基础，其原因在于：(1)根据国家有关文件,上市公司在成立时,都进行了彻底的资产分离工作,从 而上市公司的财务报表中不包括非经营性资产；(2)由于上市公司必须一年四次向股民如实披露企业经营情况，因而财务报表19可以及时得到,而且由于报表的完整性,为利用者提供了较充分的分析空 间；(3)上市公司公布的财务报表都经过严格审计,数据相对来说较为可靠。因此,只要在上市公司的数据基础上,经过合理的统计分析,就可以建立一个更 为合理的行业资金平均利润率指标,从而真是客观地反映行业投资的实际收益水平。4风险溢价率的测度理论4.1风险风险是资产未来收益变动的不确定性。更详细的描述为:在投资过程中由于各种 不确定性因素的作用而产生的不利影响(或损失)的可能性。风险报酬是指资产未来不确定性的风险收益补偿，风险报酬也称风险补偿、风险 溢价。从直接意义上说，风险的效果是净负面的，为风险的承担者、风险的相关者所 不需，因为它具有程度不等的危害性,即可能给当事人造成损失,这种威胁是现实的。风险具有一定的可度量性，测定风险应该立足于风险转化为现实的危害和损失之前,而不是其之后,也就是说风险是损失的机会和概率,风险会在一定范围、一定时期、以一定的形式出现,风险的出现概率总在0T之间波动。从投资风险的角度,经济学家们对风险的计量方法各有不同。有许多经济学家认 为所谓的风险便是收益率的离散程度。根据凯恩斯的说法，他认为一个投资者若投资 于离散程度越大的投资方案亦必将获得越高的风险溢价。像凯恩斯一样，英国著名的 经济学家希克斯也认为风险可以用报酬分配的方差来表示。总之,每一种投资都面临众多的风险,每一种资产的未来收益都具有不确定性。在市场经济下，由于经营本身和其他不确定性因素的存在,资产在其价值的实现过程 中面临众多的风险。在评估中，只有清楚地认识资产面临的各种风险,做好风险的定 20性分析,才能为正确量化风险打下基础,从而为客观的资产估价提供依据。定性分析 是定量分析的基础,定量分析是定性分析的延续。4.2高科技项目面临的投资风险从风险的定义和风险产生的根源来看，投资高科技项目风险不确定性的产生可 以从以下几个方面来考虑,这几类风险因素是：1.技术风险高科技项目在产业化过程中会遇到许多工艺、设备、材料等方面的新情况，在 高科技项目科研中，工艺技术指标选取的准确性，将对高科技项目的技术经济分析 起到关键的影响，工艺技术指标的可靠性存在着一定的风险。2.高科技产业化的风险许多高新技术产品在实验完成小规模，不连续的生产就可以生产少量产品，但 要形成产业化批量连续工业化生产，由于许多关键设备和材料没有现成的定形设备,故难以满足产业化工艺技术的要求，同时还会造成产业化项目辅助设施和公用设施 部份不完整,造成批量生产困难，形成产业化的风险。3.市场风险由于高科技项目的产品竞争激烈，在市场的开拓、产品营销、不断改进产品的性 能和质量，存在着难以确定的市场接受能力，难以确定市场接受时间和产品扩散速 度，难以确定产品的竞争能力，都形成高科技项目的市场风险。4.人才和管理风险由于目前大部分高科技项目的业主是项目的成果研发单位,有很高学术水平，丰富研究开发经验，较强的科研管理能力，较高层次的人员。但是对工程建设和工 业化生产的人才和管理知识的缺乏，如很多项目研发单位不熟悉建设程序，不懂建 设法规，更无人管理建设项目，难以保证高科技项目的建设和正常的生产。5.经营风险经营风险涉及到以下几方面:企业保持顾客忠实度的能力,抵御竞争者挑战的能 力，为支付生产运营和债务费用而获取足够收入的能力等。伴随着经营环节的风险还 21包括特殊行业风险、产品质量责任风险、技术风险、劳动力风险等。6.政策风险政策因素一般包括财政政策、货币政策、税收政策、汇率政策和产业政策等。政策的变动将导致社会总需求、市场利率、企业筹资成本的上升或下降,从而使投资 价值发生波动。1996年,我国两次减低利率,致使股价大幅度上扬。再如,属于国家产 业政策倾斜的公司，由于其享受多方面的优惠政策（如出口退税、所得税减免等），其 预期收益率提高了，所以公司价值也会随之提高。当然,形成高科技项目投资风险的因素还不止这些,这里讨论的只是几个主要的 因素。4.3风险溢价率的计量模型我们认为,投资者除了获得基准折现率所代表的期望报酬以外,还需要补偿该项 目的风险报酬I。因为不同的高科技项目承担的风险不一样，不同的企业面临的风险也 不一样，收益率就会不一样。企业收益率的差异程度反映出风险的大小，它受行业平均收益率变动和企业经 营管理情况共同影响，即企业风险包括行业风险和企业个别风险。企业风险溢价率可 以采用统计方法,定量地分析企业收益率的离散程度匕。因此,我们可以运用以下公 式求折现率：折现率二期望报酬率+企业风险溢价率第一步,计算出某企业前五年实际资产收益率。第二步,运用标准离差法测算标准离差。式中：Q-标准离差t-各年收益率各年平均收益率n-年数22第三步,计算风险溢价率。5我国证券市场高科技板块中CAPM模型有效性的实证研究5.1研究背景CAPM理论存在着较为严格的假设前提,并且它将证券市场假设为一个理想的简 化的抽象的市场。因此,在前提条件不能严格满足的情况下,CAPM在各个证券市场就 有适用效果的区别，即是CAPM的理论同现实市场的符合程度。自上个世纪70年代以来，对CAPM模型的实证研究已成为现代金融理论研究中最 活跃的领域之一,并在世界各国股票市场上获得了不同程度的验证。西方发达国家股票市场的实证研究表明：早期实证研究多支持CAPM模型。Black、Jenson和Scholes认为,如果市场投资组合是高效的,那么，一个线性、正斜率的关系 应该存在于B值与期望收益率之间1。1973年Fama和Macheth在放宽CAPM假设条件下的基础上采用前一时期风险估 计的数据来预测投资组合的预期收益率,得到B与预期收益之间不存在非线性的证 据,并提出不能以投资组合中的股票残差来预测预期收益,也得出了与早期理论一致 的结论。相对应的,Douglas诬早在1969年就对CAPM模型的经验检验提出了置疑,他从论 据入手进行批判。发现非系统风险似乎无法解释平均收益，与理论预测相差较大，同 时由于估计的证券市场线截距大于零风险利率,这些问题会直接导致理论检验失真。在Douglas之后,Miller与Scholes1972年也发现了类似的无法进行直接检验 的统计问题，但他们试图尝试对CAPM模型进行一个补充的论证,他们估计了可能源于 Douglas所采用步骤的潜在错误,并合理解释了他们的发现。但Miller与Scholes的研 究没有提供CAPM确实有效的证据。此后,对假设前提的争论越来越多。同样,在我国证券市场发展相对较晚的情况下,对CAPM的应用效果也一直是理论 界争论的焦点。从1990年开始，许多国内学者对CAPM在我国证券市场做了实证研究。在施东辉加（1996）所作的实证分析中，发现系统风险与预期收益呈现出一种负 相关的关系,非系统风险对股票收益有着重要的影响,系统风险与预期收益不存在明 23显的线性关系。陈小悦、孙爱军.(2000)检验CAPM在中国股市的有效性,结果表明B对中国股市 的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。王新鸣.(2000)选择1995年12月31日前在上海证券交易所挂牌交易的所有184 只股票为样本,研究的时间跨度是1996年1月1日至1999年1月22日，且分别采用1日、5 日、20日作为时间周期。其结果表明，上海股市的风险结构已经由1996年前系统风险 占总风险的绝大多数降低到占45%左右(1996-1998年数据)，如果用1998年一年的数 据来看,更是仅占29%,即意味着6只股票的投资组合就能有效地分散绝大部分非系统 风险(达80%以上)。徐宏毅、夏新平川(2001)利用B股市场开放后的数据，对CAPM的存效性进行了实 证分析,截面检验结果表明，开放后的B股市场