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摘要摘要2005年5月我国对上市公司正式实施股权分置改革，从而使得中国资本市 场历史遗留的制度性缺陷得到了基本的解决，为中国证券市场长期健康稳定发展 打下了坚实的基础。目前，股权分置改革已接近尾声，中国的证券市场价值投资 的功能得以逐步实现。但中国证券市场仍很不成熟，特别是股权分置改革开始后 的三年股票指数暴涨暴跌，投资者损失巨大。面对中国证券市场的现状，为取得 合理的投资回报，投资者应树立价值投资的理念，注重上市公司的基本面和成长 性的分析，从而进行理性投资。在中国经济持续快速稳健发展、城市化进程不断深化和人民币升值的背景 下，中国的房地产行业发展前景广阔。本文分析在上海证券交易所上市的金地(集 团)股份有限公司(600383,SH)的投资价值，并对该公司的股票价格进行初步 的估值。全文共分为五个部分。第一部分是绪论，提出了本文的选题背景、研究内容、方法和意义；第二部分分别介绍了价值投资理论、企业价值评估理论和企业价值 评估的现金流量折现法，为本文的理论基础；第三部分采用先外后内的方法，分 别对宏观经济、房地产行业和金地集团进行分析，重点分析了金地集团的赢利能 力和经营风险。第四部分以金地集团的历史经营绩效为基础，并估计了金地集团 未来经营的几个关键指标，利用自由现金流量折现法对金地集团股票进行估值。第五部分是结语，以金地集团投资价值的分析结果出发，提出投资者应进一步树 立投资于成长型上市公司的投资理念,从而分享中国经济快速稳健成长带来的经 济成果。关键词：价值投资；自由现金流；折现法ABSTRACTABSTRACTIn May 2005,Chinas listed companies started the share-trading refonn,whidi basically solved the systemic defect in the Chinas capital maricet,and laid a solid foundation for the long-term,healthy and stable development of the Chinas securities market.Now,Chinas share-trading reform is nearing completion.The function of value investment in Chinas securities market began to achieve gradually.But Chinas securities market is still immature.After the share-trading reform,the stock index soar and plummet deeply in the past three years,speculators loss a lot.In order to make a reasonable return in Chinas immature securities market,investors shall establish the concq)t of the value investment,which focus on the companys fundamental and future growth,and make rational investment.In the context of the sustained,rapid and sound development of the Chinese economy,the deepen process of urbanization and the 叩preciation of the RMB,the real estate developments in China have broad prospects.This thesis analyses the investment value of Gemdale corporation(600383,SH),and make an initial valuation on its share.This thesis is comprised of five portions.The first part is introduction,explaining the background,content,methods,and meaning of this thesis.The second part introduces the theory of investment value,the assessment of the enterprises value theory and the discounted cash flow method of the aiterprise value respectively which constitutes the theoretical basis of this thesis.The third part analysis the macroeconomics,the real estate industry and the Gemdale corporation respectively,mainly focus on the Gemdale corporation profitability and business risk.Based on the Gemdale corporation historical operating performance,and estimate some key operational indicators of corporations future operations,the forth part estimates the stock valuation of Gemdale corporation through the discounted free cash flow approach.The fifth part is closing mark,which point out that investors shall establish the concept of invest in the high growth company,so as to share the fruits of the sustained,rapid and sound development of the Chinese economy;Key Words:Value Investment；Free Cash Flow；Discount Method第一章绪论第一章绪论第一节选题背景和意义2005年5月我国对在上海和深圳证券交易所上市的股份公司正式实施股权 分置改革，实现了上市公司股份逐步全流通，从而使得中国资本市场历史遗留的 制度性缺陷得到了基本的解决，为中国证券市场长期健康稳定发展打下了坚实的 基础。随着股权分置改革的积极推进，有利于证券市场健康发展的新机制正在形 成;随着各方面对提高上市公司质量的重视,上市公司规范运作的环境日渐向好;随着新证券法和公司法的实施，资本市场改革和创新发展有了更完备的 保障。这些内在因素为改善资本市场结构，提高市场运行质量和效率，全面发挥 资本市场功能，奠定了坚实的基础。随着中国资本市场改革的不断深入，股权分置改革已接近尾声，但中国的证 券市场仍很不成熟。自2005年5月股权分置改革开始实施起，上海证券交易所 综合股票指数由2005年6月6日最低的998.23点上涨到2007年10月16日最 高的6124.04点，近两年半的涨幅高达到513.5%0而后上证综指又从2007年10 月16日最高的6124.04点下跌到2008年10月27日最低的1721.60点，近一年 指数的跌幅高达71.9%,目前仍保持着下跌的趋势。近三年股票市场的暴涨暴跌 使得广大的投资者损失巨大。根据目前中国证券市场的现状，投资者必须树立正确的投资理念。发达国家 的证券市场经过上百年的发展，形成了多种证券投资理论，并出现了投资业绩高 于市场平均水平的投资基金，奉行价值投资理论的沃仑巴菲特管理的伯克希 尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司就是其中的代表之一。从1965年到1997 年，该公司的每股帐面价值以年平均24.9%的速度增长，几乎是标准普尔500综 合指数涨幅的两倍。因此，投资者要想取得理想的投资回报，可以借鉴沃仑巴 菲特的价值投资的理念，注重分析上市公司的基本面、赢利能力和成长性，对上 市公司的股票进行合理的估值，在有明显的“安全边际”的时机介入市场，在价 格大大超过合理估值的时机出售，进行价值投资。证监会.股改取得重大进展做好新老划断配套安排EB.http：4490328 l.htm,2006-04-29(美)罗伯特哈格斯特朗著，江春译.沃仑巴菲特的投资组合M.北京：机械工业出版社，2000：65-69金地集团股票估值一自由现金流量折现法在中国经济持续快速增长、城市化进程不断深化和人民币升值的背景下，中 国的房地产行业发展前景广阔。房地产行业的上市公司已成为投资者取得良好投 资回报的重要投资对象。房地产行业是资本密集的行业，作为房地产板块的领头 羊一保（利）招（商）万（科）金（地）等房地产上市公司，以其庞大的土地储 备、良好的品牌效应、规范的市场运营和非上市公司不能比拟的融资优势，具有 较强的竞争能力，正逐渐成为房地产行业资源整合的龙头企业，具有较好的投资 价值。本文分析在上海证券交易所上市的金地（集团）股份有限公司（600383,SH）的投资价值，重点分析了该公司的长期投资价值和经营风险，并利用自由现金流 量折现法对金地集团股票进行估值，进一步树立投资于成长型公司的投资理念，从而分享中国经济快速稳健成长带来的经济成果，取得理想的投资回报。第二节研究内容和结构框架本文首先简单介绍股票投资理论，重点介绍价值投资理论和企业价值评估理 论，作为本文的理论基础。而后采用先外后内法，分别具体分析宏观经济、房地 产行业和金地集团，对金地集团2005年-2007年经营业绩以及公司的经营风险 进行详细的分析，初步揭示金地集团的投资价值。全流通背景下的证券市场的股票价格，进一步适用成熟市场下的估值模型所 进行的估值分析，本文以企业价值评估理论为基础，重点运用自由现金流量折现 法和两阶段增长模型，在对金地集团关键的指标进行合理的预测和估计的基础 上，对该公司进行价值评估，对金地集团的股票进行估值，从而进一步揭示金地 集团的投资价值。本文的写作框架如下：正文的第一部分是绪论，提出了本文的选题背景、研 究内容、方法和结构框架；第二部分分别介绍了价值投资理论、企业价值评估理 论和企业价值评估的现金流量折现法，为本文的理论基础；第三部分采用由外而 内的方法，分别对宏观经济、房地产行业和金地集团进行分析，重点分析了金地 集团的赢利能力和经营风险。第四部分以金地集团的历史经营绩效为基础，并估 计了金地集团未来经营的几个关键指标,利用自由现金流量折现法对金地集团股 第一章绪论票进行估值，并对估值的结果和近两年金地集团股票的走势做了简单的分析。第 五部分是结语，以金地集团投资价值的分析结果出发，提出投资者应进一步树立 投资于成长型上市公司的投资理念，从而分享中国经济快速稳健成长带来的经济 成果，并指出了本文的不足之处。3金地集团股票估值一自由现金流量折现法第二章价值投资和企业价值评估第一节股票投资理论简介证券市场成立以来，出现了各种指导股票买卖获利的投资理论。股票投资分 析方法、理论主要有四大流派：技术分析流派、基本分析流派、学术分析流派和 心理分析流派。技术分析流派认为,任何能对市场产生影响的信息，其影响都立即反映到市 场价格中，市场永远是对的。同时市场的历史信息包含有对市场未来趋势的提示。投资者可以根据对过去市场的分析得出未来市场运动趋势的某种预期。经过长期 发展和演变，技术分析流派又形成众多的门类，主要有：道氏理论、艾略特波浪 理论、江恩理论等。基本分析流派，就是分析上市公司的基本面，从而决定股票的买进或是卖出。基本分析法一般采用从上而下的分析框架，即首先进行政治分析，然后进行经济 形势分析、行业分析，在此基础上深入研究上市公司，以综合判断股票的投资价 值与买卖时机。基本分析流派又可分为价值投资法和增长投资法。信奉价值投资 法的投资者认为，每一种股票都有某种称为“内在价值”的稳固基点，可以通过 仔细分析公司的现状和预测未来而确定股票的内在价值。当市场价格低于（或高 于）这一内在价值时，就会出现买进（或卖出）机会，因为市场终究会纠正价格 对内在价值的偏离股票。增长投资法把重点放在分析公司的技术创新能力和管理 创新能力上，试图判断哪些公司将来会取得持续稳定地增长。学术分析流派又称为现代投资理论，可分为投资组合理论、有效市场理论和 期权定价理论。投资组合理论认为股票市场价格能迅速准确地反映个股和总体经 济的信息，因此不管是技术分析还是基本分析都不能胜过买入持有各类证券的投 资组合，因为投资组合可以有效降低投资风险，而风险的衡量标准就是B值（个 股或投资组合相对市场总体的价格波动幅度）。有效市场理论认为，当证券价格 能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场。在有效市场 中，无论选择何种证券，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。期权定刘煤松.股票投资理论与评述J.上海经济研究，2003,（2）；70-74.4第二章价值投资和企业价值评估价理论则主要研究期权的定价。心理分析流派认为，市场心理因素即使不是影响股票市场的最主要因素，至 少也是影响股票市场的主要因素之一。1936年，著名的股票投资家凯恩斯提出 了“空中楼阁理论:空中楼阁理论认为股票价格是由人们心理作用决定的。投 资成功关键是分析大众投资者未来可能的投资行为，估计何种投资形式适宜公众 建筑空中楼阁，并抢先买入选中的股票，这时投资者可以完全不关心购买的股票 的基本面和买入价格的高低，只要有人以后愿意以高于其购买价格购买所投资的 股票就可以获得投资回报。在成熟发达的、机构投资者为主的股票市场，人们的投资行为较多地以基本 分析流派和现代投资理论为指导。价值投资理论具有令人信服的逻辑性，国外的 价值投资者和国内奉行价值投资理论的证券投资基金取得的出色投资业绩也证 明了价值投资理论的优越性。股权分置改革后的中国的股票市场市场正日益走向 规范和成熟，因此价值投资理论将成为中国证券市场的主流投资分析理论。投资 者也将从这种理性的投资理论中获益。以下进一步介绍价值投资理论。第二节价值投资理论简介价值投资哲学起源于二十世纪美国的投资家本杰明格雷厄姆和大卫多 德在1934年出版的名著证券分析一书，以美国的投资家沃伦巴菲特成功 实践而闻名于世界。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，但其内在 价值是稳定并且可以测量。短期内证券市场价格经常会偏离其内在价值，但市场 存在自我纠偏的机制，从长期看股票的内在价值会与市场价格趋同。价值投资,是指以影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上 市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的成长性以及发 展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的 精髓是确定公司上市股票的内在价值，在市场价格明显低于内在价值时买入证 券，在显著高时卖出。内在价值与市场价格间的差额即安全边际越大，投资风险（美）本杰明格雷厄姆，大卫多德.证券分析M.海口：海南出版社，1997 5金地集团股票估值一自由现金流量折现法就越小，预期收益就越高。因此，价值投资者要投资一家上市公司，必须首先从 该公司的基本面出发，通过分析公司的资产价值、赢利能力和成长性价值来计算 投资对象的内在价值。对于公司的成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者 带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企 业受壁垒保护，对手难以进入该行业)的成长性才是最有价值的。美国的著名投资家沃伦巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投 资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为，选择股票的本质是 选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明 星企业的股票并长期集中持有。在证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。从上面的介绍可知，价值投资在于通过对股票基本面的经济分析，使用金融 资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投 资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,从而获得超过大盘指数增长率的超 额收益。价值投资理论认为，评估公司股票价值的三个关键要素是：资产价值、盈利能力和成长性。资产价值代表了公司资源的存量价值，而盈利能力和成长性 代表了公司资源流量形成的价值增值、持续性和变化趋势。本节首先分析价值投资的要素，而后讨论价值投资的分析方法。一、价值投资的要素(-)要素一：资产的价值资产是企业开展生产经营活动的基础，是企业利润创造的基础，资产的价值 实质上是资产能给企业带来当期和远期利润能力的体现。企业价值是企业整体资 产的价值，是由多种可变要素构成的，但核心是企业长期经营而产生经济价值和 盈利的能力。因此，企业价值评估的主要内容包括企业有形资产和无形资产的评 估，企业历史的经营情况和未来的市场情况分析、盈利能力及增长潜力的预测。企业拥有的流动资产、固定资产这些有形资产，是企业赖以生产经营的物质 基础，能给企业创造利润，带来现金流，其价值就是能创造企业利润。无形资产,是指企业所控制的，不具有实物形态，非货币性，对生产经营长期发挥作用且能 带来经济利益的资源。在无形资产中，土地使用权显得尤为重要。土地本身是稀李勇，张冬平.证券市场价值投资策略评价J.现代管理科学，2000,(12)：114-115.同 6第二章价值投资和企业价值评估缺资源,加上由于中国经济的高速发展,人民币升值和所处区域的地理位置较好,往往可以得到较大的升值。企业的法人治理机制、组织管理和企业文化等也是企 业无形资产的重要组成部分。具有品牌优势的上市公司，如金地集团、万科、贵 州茅台等，由于企业所处地理位置的优势，或由于经营效率高、管理能力强、生 产历史悠久、人员素质高等多种原因，与同行企业相比较，可获得超额利润。2003 年，随着以合格境外投资基金（QFII）为代表的全球投资者的出现，中国的A股 市场不再是一个封闭的市场，因此有必要从全球的视角来关注中国上市公司资产 价值的变动。汇率的变化成为开放经济中重新评估一国资产价格和各种类型企业 价值新的影响因素。随着人民币的不断升值，含有大量资本品的上市公司资产重 置价值就较大，如港口、机场、电力以及地产类上市公司等。从以上分析可知，资产存在的价值就是能为企业创造利润。而企业资产的评 估受多种因素的影响，必须综合考虑有形资产和无形资产的价值。（二）要素二：盈利能力。公司盈利能力则是反映公司价值另一个重要的因素。盈利能力是指企业获 取利润的能力,企业的盈利能力越强，则给予股东的回报越高,企业价值就越大。在分析盈利能力时要注重公司主营业务的盈利能力分析,需要分析以下几个主要 的财务指标：1、销售毛利率计算公式为:销售毛利率=（更色成牧X100%它反映了企业产品销售的初始获利能力,是企业净利润的起点,没有足够高 的销售毛利率便不能形成较大的盈利。2、销售净利率计算公式为:销售净利率二 盘簪xlOO%销售收入它与净利润成正比关系,与销售收入成反比关系,企业在增加销售收入额的 同时,必须相应地获得更多的净利润,才能使销售净利率保持不变或有所提高。通 过分析销售净利率的变化,可以分析企业经营情况及发展趋势。3、营业利润率7金地集团股票估值一自由现金流量折现法计算公式为:营业利润率=懿森刈。它比销售净利率能更好地衡量公司主营业务对盈利的贡献情况，因为净利 润是以营业利润为基础加上投资收益,补贴收入及营业外收支净额后得到的，而 这些收入或损失的持续性较差，排除这些因素的影响能更好地反映公司盈利能力 的变化及不同公司盈利能力的差别。4、资产净利率计算公式为:资产净利率=净利润平均资产总额xlOO%_净利润-销售收入丝00”-销售收入平均资产总额 工销售净利润率X资产周转率资产净利率反映企业对其资产利用的综合效果,它可分解成净利润率与资 产周转率的乘积,从而进一步分析影响资产净利率的因素。5、净资产收益率计算公式为:净资产收益率二净利润-X100%平均所有者权益总额净利润X营业收入X平均总资产xinncy 营业收入 平均总资产 平均所有者权益=销售净利率X资产周转率X权益乘数X 100%这是综合性最强、最具有代表性的一个指标，又称为杜邦公式，该数值越高,表明企业的盈利能力越好，它受售净利率、资产周转率和权益乘数的影响。盈利 能力直接反映企业的经营成果，体现了企业的行业地位、技术水平、营销策略及 市场表现，是经营者管理水平和经营能力的最终反映，充分体现了企业价值最大 化、股东财富最大化的企业经营目标。（三）要素三：成长性的价值所谓“成长性”是指公司所处的行业发展前景良好，且在该行业中居领先地 位，具有明显的竞争优势，并能抓住机遇扩大投资，继续保持领先地位；公司的 经营模式和科技创新能力保持相对优势，不断推出新产品来满足市场需要；公司 8第二章价值投资和企业价值评估管理层具有敏锐的商业触觉，能对外部环境的变化迅速作出反应。在分析成长性的价值时，应分析成长性对公司价值创造的影响。一般而言,成长性由公司的会计增长率来衡量，如利润增长率、红利增长率、自由现金流增 长率等，在一定条件下(如假定每年的投资率不变，投资资本回报率不变)这三 者是相等的。成长性可用如下公式表示为：公司的成长率二再投资率X投资资本回报率公司的成长率等于投资资本回报率与再投资率的乘积。可以将高成长的公司 分成两种类型：效率提高型和增加投资型。对效率提高型，再投资率保持不变，其投资资本回报率增加，从而经济增加值增量为正。但如果公司的投资资本回报 率低于加权资本成本率，则公司创造的价值仍是负的，即公司实际上仍在耗值，效率的提高只是导致耗值的减少。对投资增加型，其投资资本回报率保持不变，其经济增加值增量为：增加的投资与投资资本回报率的乘积，考虑经济增加值时 同样需要考虑资本成本的影响。可见，分析成长性时，必须分析再投资率、投资 资本回报率和加权资本成本率等因素。只有基于投资资本回报率超过资本成本率 的投资增加才是越高越好的，这就是成长性驱动价值的条件，也正是成长性的价 值所在。二、价值投资的分析方法一般来说,价值投资包括宏观经济分析、中观经济分析以及微观经济分析。首先,宏观经济分析是价值投资的前提。宏观经济分析以国家整体经济走势和经 济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值(GDP)、就业状况、通货膨胀、国 际收支、汇率等宏观经济指标对证券市场的影响,并结合对财政政策和货币政策 走向的分析,来分析和预测宏观经济走势,以此来判断宏观经济的发展前景。作为 国民经济“晴雨表”的证券市场对国家宏观经济走势十分敏感，因此，对国家预 算、税收、投资政策、利率和汇率变动的分析是价值投资模式的基础。近年来,我国国民经济持续快速发展，上市公司的经营业绩稳步增长，涌现了一批适合价 值投资的“蓝筹股”，从而使得价值投资理念逐渐得到市场的普遍认同。其次,中观经济分析是价值投资的基础。中观经济分析主要是针对行业现状和前景的研 究，以此来判断不同行业的成长性。尽管各部门都处在相同的宏观经济形势下,但是不同的行业,其利润率水平以及发展前景是不同的，中观经济分析就是着重 9金地集团股票估值一自由现金流量折现法分析行业目前总体的景气度和发展趋势。投资者应该选择增长型的行业和在行业 生命周期处于成长期和稳定期的行业。最后,微观经济分析是价值投资的关键。微观经济分析以上市公司财务状况和发展潜力为研究基础，重点把握公司的经营 状况，发展前景和经营风险。价值投资者认为，上市公司的质量直接关系到公司 股票市场表现的优劣,具有投资价值的股票不但要具有良好的业绩,更要能长久 保持稳定地发展。所以，价值投资关注的不仅仅是上市公司的历史盈利水平，而 且需要通过把公司的行业竞争能力、经理层的管理能力、各种财务指标的综合评 价等因素统筹起来进行分析,预测公司将来的盈利能力，这也是价值投资分析的 重点和难点。第三节企业价值评估理论概述价值投资者发现符合其选股标准的目标企业后，不管股票价格高低随意买入 其股票并不能保证他获得良好的投资收益。他首先要对公司的价值进行评估，确 定准备买入的企业股票的价值是多少，然后与股票的市场价格进行比较。因此，企业价值评估是价值投资的前提、基础和核心。目前，西方现代主流价值评估技术是现金流量折现法(Discounted Cash Flow,简称DCF法)，主要是在欧文费雪(Irving Fisher,1906)资本预算理 论、莫迪格莱尼(Modigliani,1958-1963)米勒(Miller,1958-1963)的价 值评估理论和威廉夏普(WilliamF.Sharpe,1964)资本资产定价理论(Capital Assets Pricing Model,CAPM)的基础上逐渐发展起来的。这些理论方法各有 背景，各有内容，同时也相互紧密联系。下面作简单回顾。一、欧文费雪的资本预算评估理论1906年，欧文费雪(Irving Fisher)在其专著资本与收入的性质中提 出资本的价值实质就是未来收入的折现值的观点。费雪指出，当人们的货币收入大于实际收入(实际消费带来的享受)时就会 进行储蓄或投资。由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本价值实质上就是李静，徐晔，王柏宜.价值投资法及其运用分析JJ.四川行政学院学报.2004,(3):42胡玄能.企业价值评估理论与技术评述J.企业经济，2005,(12)：79.80*李麟，李骥.企业价值评估与价值增长M.北京：民主与建设出版社，2001.6076 第二章价值投资和企业价值评估未来收入的折现值。任何财产或财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的 权利，连接收入与资本的桥梁就是利息率。人们常常根据未来货币流量的净现值 对财产或权利进行定价。资本价值是通过以下步骤判定的：第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量；第二步，确定这些服务的收入价值；第三步，从收入的价值倒推出资本的价值。费雪价值评估模型里所孕育的思想精髓是现代价值评估技术发展的基础，也 为价值评估理论思想演绎指明了方向。源于费雪理论的企业价值理论在实践应用中是有前提的，即把企业当作能产 生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无 风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。在这种确定性的情况下，企业利润最大化准则和企业价值最大化准则是一致 的。投资者之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，他们不管投资的是企业 的债权还是股权，只要投资的收益大于资金的成本，投资者的利润和价值财富都 会增加。最优投资量是由投资的内含报酬率(Internal Rate of Return,IRR)与资本市场利率共同决定的。在最优投资点，投资于企业的内含报酬率等于市场 利率。因此企业的价值最大化，或利润最大化与企业的资本结构无关，也与股东 权益和债权收益的机会成本无关。即在确定性情况下，企业的债务和权益在报酬 上没有什么差别。然而，在现实中，如企业面临的市场、技术条件、政策法规等都是不确定的，企业的资本预算决策无疑会受到各种市场环境和政策因素变化的影响。企业的债 务资本与权益资本也存在差别。存在经营风险时，债务对风险有放大的作用，会 使权益资本的收益承受更大的波动风险，从而使权益资本成本提高。企业拥有负 债资本时的机会成本肯定不同于没有负债时的机会成本，负债程度高的企业的风 险状况也肯定不同于负债程度低的企业。但企业资本结构与资本成本之间到底存 在什么关系，费雪并没有作出清楚的说明。企业资本的机会成本确定不了，企业 价值的资本化利率就无法确定。所以，费雪的思想在20世纪初到20世纪50年 代末的这一段时间里，很难在实践中得到应用。11金地集团股票估值一自由现金流量折现法二、莫迪格莱尼-米勒的价值评估理论莫迪格莱尼和米勒针对费雪理论中的缺陷，第一次系统地把不确定性引入到 企业价值评估的理论体系之中，对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的分 析，构建了以现金流量折现法为核心的现代企业价值评估理论和技术框架。莫迪格莱尼和米勒于1958年6月在美国经济评论上发表了著名的MM理 论文章资本成本、公司财务与投资理论，第一次阐述了在不确定情况 下，企业价值与资本结构的关系，提出了企业价值的定义和评估方法的思路。该 理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到 100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否 负债无关，不存在最佳资本结构问题。莫迪格莱尼和米勒于1961年在商业杂志上发表了股利政策、增长与 股票价格评估一文，就股利政策对企业价值的影响进行了论证，并提炼、归 纳、证明了以下四种企业价值的评估方法，有力地促进了现代企业价值评估技术 的发展。(1)现金流量折现法:源于传统的资本预算理论，常应用于资本的投资决策。(2)投资机会方法:从投资者购买能产生收益的资产的角度进行分析，投资者 之所以购买某种资产，就是为了获得该资产的未来收益。(3)股利流量法:定义股票的价值是未来股利流量的现值。(4)收益流量法:用企业所产生的收益而不是用企业分发给股东的股利来评 估企业价值的方法。莫迪格莱尼和米勒于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文公 司收入所得税和资本成本，提出了存在企业所得税情况下的企业价值评估模 型。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以 降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司可以通过财务杠杆的不断增加,从而不断降低其资本成本，负债越多，财务杠杆作用越明显，公司价值越大。当 F.Modigliani and M.H.Miller.The cost of coiporation Finance and the Theory of Investment!J.The American Economic Review,1958,(48):261-297.and F.Modigliani.Dividend Policy;Growth,and the Valuation of SharesJ.The Journal of Business,October 1961:411-433 F.Modigliani and M.H.Miller.Corporate Income Ihxes and the Cost of Capital:A Correction J.American Economic Review,1963,(53):433-443 第二章价值投资和企业价值评估债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到 最大。回顾MM理论的发展历史，我们不难看出，莫迪格莱尼和米勒通过对不确定 性的论证，解决了费雪理论中难以解决的问题，使企业价值得到了更为明确和实 际的表述。MM理论成功地说明了在不确定情况下，企业价值与债务的关系，在 分析中把债务作为一个特别的因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估方法始终 把企业作为一项投资的缺陷，纠正了没有区分股东权益和债权的不足，并考虑了 税收对企业价值的影响，比较正确地反映了企业的真实营运情况。三、威廉夏普的资本资产定价理论威廉夏普(William F.Sharpe)于1964年提出了资本资产定价(CAPM)理 论，为企业价值评估折现率的确定提供了一种新的方法。CAPM理论认为在一个 完善的资本市场中，投资者承担任何程度的系统风险(市场风险)都应得到足够 的报酬率补偿。在证券市场上，系统风险用8系数表示，B越大，系统风险就越 高，投资者要求的风险溢价补偿也就越大。投资者要求的投资报酬率是无风险利 率加上其所承担的系统风险溢价组成。在费雪、莫迪格莱尼、米勒和夏普等经济学家奠定的基础上，当代的企业价 值评估理论得到了丰富和发展，进入了实用性阶段。现代资本市场的蓬勃发展、金融服务的日益细分化和专业化以及对企业价值管理思想的深入探讨促进了企 业价值评估理论在金融、管理和投资领域的广泛运用。第四节 企业价值评估的自由现金流量折现法企业价值反映了企业的盈利能力和未来发展潜力。在企业价值评估的实践 中，人们并不拘泥于一种方法，而是在不同的环境下，根据评估对象的特点，系 统地运用多达十几种的企业价值评估方法，如账面价值调整法、比较估价法和现 金流量折现法等。企业的产品市场每时每刻都在变化，经济世界里充满了与经济规律不同的变 化。每种价值评估方法都有前提条件，如果市场环境不符合这些假设，可以设立 Sharpe,W.F.Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk J.Journal of Finance,1964(19):425-442 13金地集团股票估值一自由现金流量折现法理想的小环境，在较小的范围内选择和预测参数，舍弃差别太大的个体。这样做 也许会削弱参数的代表性，但能提高其相关性，减低变异程度。对价值评估方法，要强调其适用的前提条件，尽量收集及时、完善、高质量 的信息，寻找并量化可能影响公司价值的因素，进行分析。待评估的公司是千差 万别的，每个公司都有特殊的情况，价值评估的艺术性正是部分地体现对特定因 素的识别上。一种方法也许可以有效地评估一个公司，但却可能不适用于另一个 公司。企业的资产账面价值与市场价值较接近时，可使用账面调整法；在未来时 期现金流量比较确定的情况下，应运用现金流量折现法；在各种会计数据和财务 比率的可信度和可比性较强的时候，可运用比较估价法。如果可行，还可以选取 不同的方法对同一公司进行评估，比较其结果是否位于合理的价值范围内，差异 如何；也可以对这些评估结果综合考虑，根据其可靠性赋予不同的权重，然后进 一步评估公司的价值。时至今日，由费雪创立、经莫迪格莱尼和米勒发展、完善的现金流量折现法 依然是企业价值评估的主流方法。它反映了企业价值的本质，即企业未来经营现 金流量的折现值，是其他估价方法的基础。一、经典模型一基于自由现金流量的折现值当企业的债权人和股东都是企业未来收益的最终索取者时，企业的价值就是 企业未来可获得现金流量的现值，它是企业债务和股东权益的市场价值之和。其 理论基础是:第一，企业的价值与其未来的收益密切相关；第二，货币可用于投 资以获取收益，具有机会成本和时间价值，目前的货币与一段时间后相同数量的 货币有不同的价值。体现企业未来收益的可以是会计利润，也可以是现金流量。相比之下会计利 润受会计政策和会计估计的影响很大，而且不考虑企业创造利润所需的投资和时 机；现金流量则考虑到了投资价值的差异，更能反映企业的经济现实，比会计利 润精确、可靠。尽管市场短期内对会计收益信息十分敏感，但从长期来看，收益 和现金流量是高度相关的。股票价格受到公布的会计收益的影响，也受其中包含 着的现金流量信息的影响。“现金流量折现法是基于一个简单的概念，即一项投资的回报率如果高于同 样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。换句话说，就某一特定水平的利润而 第二章价值投资和企业价值评估言，公司的资本投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而将产生更 高的现金流量和更高的价值因此，公司价值的驱动因素是投资资本的增长率 和投资资本的回报率，其中：投咨盗本向报率=扣