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新融资优序理论对中小企业融资的启示

摘要：新融资优序理论是研究在信息不对称条件下企业融资策略的理

论，是一种适用于中小企业的资本结构理论。根据这一理论，中小企

业的最优融资策略应该是"先内部后外部，先债务后股权" 然而，由 。

于我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求，非正式金融已

经成为我国中小企业融资主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安

排，合理规范非正式金融行为，是解决我国中小企业融资难问题的关

键所在。

关键词：非正式金融；中小企业；新融资优序理论

近年来，我国中小企业的非正式金融发展迅速，越来越受到广泛

关注。根据 2005 年 12 月的《中国地下金融调查》内容，我国 2003

年地下信贷规模介于 7403－8164 亿元，全国 20 个被调查省、市、区

的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到 28.07％。长期以来

的政策打压和金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融的规模

和范围，相反，在越来越多的地区，非正式金融已经成为中小企业融

资的重要渠道。 文将从西方资本结构理论——新融资优序理论出发， 本

探讨信息不对称背景下非正式金融在我国中小企业融资结构中的特殊

地位，并对我国非正式金融制度的安排提出几点建议。

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一、新融资优序理论是一种适用于中小企业的资本结构理论

(一)新融资优序理论的基本框架

20 世纪 80 年代以来，非对称信息理论被引入了新资本结构理论

的研究，为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论，

外部投资者很难了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业

筹资决策的判断来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必

须选择合理的融资结构。

梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在考察信息不对称对企业融

资成本的影响时，提出了新优序融资理论，进一步强调信息对企业融

资结构和融资次序的影响。他们认为，信息不对称的现象，是由于所

有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理

者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常，管理者的行为模式

是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，

那么，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益

分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很自

然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被

迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当管理

者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免

发行新股反而造成企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业

陷入财务危机，但通过发行股票去融资会使投资者认为企业发展前景

不佳，致使新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为：先

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考虑内部融资，后考虑外部融资；不得不进行外部融资时，则应首先

选择债务融资。

新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本

和留存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力

负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑

发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息

不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序，因此，对于信息

流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。

(二)新融资优序理论对中小企业融资的启示

中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性，这主要表现为企

业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和

劳务的开发、行业前景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值，

特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少，往往导致其

面临过高的投资风险。大企业特别是那些上市公司的信息是公开的，

投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中企

业，银行还可以通过许多渠道，如经销商、供应商、消费者等方面去

主动了解企业信息。而中小企业则不同，其信息基本上是内部化的，

通过一般的渠道很难获得。同时，大多数的中小企业并不需要会计师

事务所对其财务报表进行审计，因此，在中小企业向外部投资者进行

融资时，很难提供其信用水平的信息。

另外，中小企业大多处于初创期，不仅数量多、规模小，而且单

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