后资管新规时代货币政策有效性研究——基于影子银行视角.pdf

本文旨在研究影子银行及其监管对货币政策有效性的影响，首先通过构建含有传统商业银行和影子银行部门的新凯恩斯 模型，比较存在与不存在影子银行时价格型和数量型货币政策工具的调控效果；然后分析影子银行在三种规制政策下，价格型和数量型货币政策作用效果的变化。研究发现：（）影子银行影响了货币政策调控功能的发挥，价格型货币政策工具所受影响更大；（）对影子银行的三种监管措施均有助于提升货币政策有效性；（）在严格限制下，紧缩性货币政策对于压缩影子银行规模也有效。相关政策启示是，为提高货币政策有效性，应疏通货币政策利率传导渠道，继续重视并化解影子银行风险，加强货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控。【关键词】货币政策影子银行宏观审慎监管一、引言 年全球金融危机后，宏观杠杆率持续攀升，影子银行快速膨胀，成为宏观金融风险的重大隐患。影子银行风险引起了我国政府与监管部门的密切关注。年中央经济工作会议提出，要把防范化解金融风险放到更加重要的位置。年年初，监管部门为弥补监管短板与治理市场乱象，开始重点整治同业、理财、表外等影子银行业务。年资管新规正式出台，成为化解影王茜，广东财经大学金融学院讲师；王曦，中山大学岭南学院教授；宋晓飞，中山大学岭南学院经济学博士。通讯作者及其联系方式：王曦，广东省广州市海珠区新港西路 号中山大学岭南学院；：y 。本文得到国家自然科学基金青年项目（，）、国家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目（）、教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 青 年 基 金 项 目（）的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。子银行风险和去杠杆的标志性事件。经过多年专项治理，截至 年年末，广义影子银行规模降至 万亿元，较 年年初的历史峰值缩减近 万亿元。然而，受经济周期性调整和新冠肺炎疫情的影响，影子银行等个别领域反弹风险上升。中国人民银行、银保监会等多部门密集发声，提出要严防影子银行“死灰复燃”，释放进一步强化金融风险防控的政策信号。与此同时，国内经济短期下行压力加大，外部环境不确定性因素增多，这都增加了货币政策操作难度。在此背景下，如何化解影子银行风险，确保并增进货币政策有效性，成为极有现实意义的重要问题。目前国际上尚无影子银行的统一定义，但学界对其本质特点已经有所共识 影子银行的本质是作为一个整体发挥传统银行的类似职能，然而其融资不受监管，也不受最后贷款人、存款保险和投资人保护等制度的保障（等，；等，）。可见，影子银行体系增强了金融市场的流动性，但同时具有天然的金融脆弱性。对影子银行缺乏管制导致金融杠杆加大和系统性风险集聚，是引发全球金融危机的导火索之一。基于影子银行的潜在危害，近年来我国已出台一系列监管规制措施，以抑制影子银行膨胀，削弱其对经济金融的冲击。然而，目前学界对我国影子银行的研究多以定性研究或计量分析为主，无法从理论上探讨影子银行对货币政策有效性的影响机制。同时，计量分析基于历史数据，无法对尚未实施的影子银行规制政策的作用进行预评估。相对而言，一般均衡分析是一个方向，但我国这方面的研究较少；尤其是对于已经和可能出台的各种规制性措施的具体作用，尚未能通过政策模拟方法进行（预）评估，分析的针对性与可操作性仍不足。有鉴于此，本文尝试在一个中型新凯恩斯动态随机一般均衡（）框架下，从影子银行监管的角度研究货币政策有效性。首先，在同时包含传统商业银行和影子银行的 模型基础上，引入资本充足率和法定存款准备金率要求约束。在对模型进行参数校准和贝叶斯估计后，通过脉冲响应和方差分解比较在存在与不存在影子银行两种情形下，利率（价格型）和法定存款准备金率（数量型）两种货币政策有效性的不同，以判断影子银行对我国货币政策有效性的影响。然后，进一步从本文定义的影子银行的三方面，即业务、通道和综合方面着手，设计三方面可能的监管规制，通过政策试验模拟各规制实施前后数量和价格两种政策有效性的变化。研究发现：影子银行的存在确实削弱了中国价金 融 学 季 刊第 卷 格和数量型货币政策的有效性；对影子银行三方面的规制措施均可以有效地压缩影子银行业务规模，并提升两类货币政策的有效性。本文创新处在于：首先，基于国外理论前沿并融入中国元素，可以更好地反映中国复杂的金融和经济状况；其次，考察存在和不存在影子银行下，数量型与价格型两种货币政策冲击的作用，可以更清晰和全面地判断影子银行对货币政策效力的影响；最后，对影子银行的概念进行功能性阐述，据此设计三方面可能的规制措施，再通过政策试验模拟分析不同规制下货币政策的表现变化，分析更加有针对性和可操作性。本文余下结构安排如下：第二部分为概念释义和文献综述；第三部分为理论模型；第四部分分析影子银行对货币政策有效性的影响；第五部分为政策模拟分析，考察三种影子银行监管措施下货币政策的效果；第六部分为全文总结。二、概念释义与文献综述（一）影子银行释义 一个功能性的表述国内外对影子银行的表述或定义繁多，将其总结为表。表影子银行的不同表述（定义）提出者（时间）表述（定义）（）提出“准银行”概念，指对传统源自银行的信贷进行调节，主要依赖资本市场融资 等（）与传统商业银行发挥类似作用，但受到较少监管或没有受到监管 等（）未进入中央银行再贴现窗口的，提供不同执行期限、信用水平和流动性转换功能的金融中介美国金融稳定理事会（，）广义的影子银行体系是指传统银行体系之外涉及信用中介的机构和活动。狭义的影子银行体系是指通过期限和流动性转换、杠杆以及不完全信用风险转移引起系统性风险的，或从事监管套利的信用中介机构和活动 （）由一系列执行商业银行职能但未纳入传统存款保险体系的机构和市场组成，其重要组成成分包括证券化工具、资产抵押商业票据、货币市场基金、回购协议、投资银行和住房抵押公司第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究（续表）提出者（时间）表述（定义）李波和伍戈（）主要包括委托贷款、民间借贷等直接复制商业银行信贷业务的非银行金融活动和银信合作理财产品等非正式证券化活动中国人民银行课题组（）从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔协议或等同监管程度的实体或准实体中国人民银行金融稳定分析小组（）有银行之实、无银行之名的机构和业务孙国峰和贾君怡（）基于信用货币创造的视角，认为中国影子银行业务应该包括：通过资产创造负债的会计手段创造信用货币所形成的影子银行，以及非银行金融机构通过货币转移途径扩张信用形成的传统影子银行何平等（）行使商业银行职能，但是没有按照商业银行的标准进行监管，甚至是不受监管的金融机构和金融产品 等（）影子银行是指不受监管监督的融资活动中国银保监会政策研究局课题组和中国银保监会统计信息与风险监测部课题组（）影子银行是指常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着“类银行”的角色由表可见，影子银行的定义仍然比较杂乱，有学者着重强调了从影子银行的性质（是否遭受监管），有的从其形式（影子银行的业务种类或金融工具品种）进行界定。因此，对影子银行进行一个功能性表述是有必要的。本文先厘清影子银行的成因与目的，再区分影子银行实现目的的过程。在成因层面，以影子银行为代表的非银行金融在我国快速发展，利润驱动是重要原因，银行存贷利差缩小和民营银行的加入使得银行间竞争压力加大。为了提高利润，银行不惜承担更高的风险，将表内业务转移到表外或通道投向房地产和“两高一剩”行业。年全球金融危机后，中国人民银行为治理大规模刺激计划引发的通货膨胀，在 年 次上调银行存款准备金率，造成信贷大幅紧缩。为规避资本充足率、存贷比、存款准备金、贷款规模限制等监管约束，银行以理财产品或信托贷款等形式将贷款移至表外，导致 年以后影子银行快速发展（等，；y 等，）。在操作层面，影子银行主要包括两个环节：一是资金由正规银行转向影子银行的过程，可以称为通道业务；二是影子银行获得资金后进行运用获利的过程，本文简称为影子业务。金 融 学 季 刊第 卷 根据以上表述，可以从成因和操作双重角度对我国影子银行进行定义：中国的影子银行实质上是在利率双轨制和信贷资源稀缺性背景下，出于营利和规避监管目的，承担了连接货币市场与存贷市场功能的中介运作体系，是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充。我国影子银行可以分为两个组成部分：一部分是最终流向实体经济但不属于传统银行信贷业务的信用；另一部分是在此前通过通道、嵌套等模式，在银行与非银金融机构之间存在的信用关系。这两个部分可以分别简称为业务以及通道层面的影子银行。由以上概念释义，结合资管新规要求业务不得承诺保本保收益、不得刚性兑付和抑制通道业务等规定，本文针对性地设计影子银行的规制措施：（）在业务层面，对影子银行的贷款数量进行限制；（）在通道层面，强化对商业银行通道业务的监管要求；（）对影子银行进行更严格的资本充足率约束，即广义逆周期资本监管，这属于综合层面。（二）文献综述影子银行与货币政策有效性我国间接融资体系以银行为主导的特性，决定了商业银行是货币政策传导的重要环节。然而，发展快、规模大的影子银行由于不受任何监管或只受较低程度监管，业务具有结构复杂、层层嵌套和高杠杆等特征，对货币政策调控造成了难度。李波和伍戈（）探讨了以回购为核心的影子银行信用创造过程，发现影子银行体系使得货币供应量不能反映真实流动性，对货币政策操作工具的效力产生不利冲击。裘翔和周强龙（）研究发现，影子银行有逆周期性，会弱化货币政策传导渠道。胡志鹏（）研究发现，影子银行会加剧货币需求函数波动性，对货币当局的政策调控带来挑战。纪敏和李宏瑾（）与何平等（）则从货币乘数角度研究了影子银行对货币政策有效性的影响。（）利用银行竞争结构模型进行研究，发现影子银行扩张会影响货币政策有效性，并解释了货币政策传导在商业银行和影子银行之间产生差异的原因。影子银行不仅对货币政策的调控带来影响，而且其影响具有不对称性。等（）和 y 等（）研究了传统银行在影子信贷传导和筹集表外资金的作用，均发现影子银行的发展削弱了紧缩性货币政策的传导效果。等（）和 等（）研究发现，货币政策收紧后商业银行信贷减少，影子银行资产反而大幅扩张，存在明显“水床效应”。李建强等（）在第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 研究我国影子银行对货币政策的影响和刚性兑付风险机制时，也有类似发现。战明华和李欢（）利用 模型在研究我国影子银行对货币政策不同传导渠道的影响时，发现货币政策对影子银行的影响存在非对称效应。影子银行风险及其监管由于我国影子银行更多是商业银行传统信贷的替代，影子银行系统内部隐藏风险容易传染至整个商业银行体系。李建军和薛莹（）、郭晔和赵静（）研究发现，影子银行渠道加剧了系统性风险，且商业银行是主要风险承担者。林琳等（）对中国式影子银行发展过程中的金融系统脆弱性进行了研究，发现经济上行期商业银行监管套利行为会导致大量金融风险的集聚。此外，影子银行还能通过将传统信贷资金转移至房地产和地方政府融资平台等高风险行业或部门，增加商业银行的经营风险（祝继高等，）。由于影子银行可能蕴藏着巨大风险，不少学者对其监管进 行 了研究。等（）通过研究中国货币政策、传统银行和影子银行之间的相互作用，同时考察金融自由化和监管改革对影子银行体系发展的影响，发现货币政策调控价格化使得货币政策传导更有效，也能更好抑制影子银行的扩张。钱雪松等（）研究发现，我国影子银行具有逆信贷周期的特征，正规信贷的紧缩反而会加剧影子银行风险。许友传（）研究发现，银行总体风险由表内类信贷活动主导，但对类信贷活动进行管控在降低其隐性风险同时也抑制了银行资产的运用渠道与创新能力。彭俞超和何山（）研究发现，资管新规确实很好地限制了影子银行，但长期降低了社会资源配置效率，指出应该同时疏通货币政策向中小和民营企业的传导渠道。（）从地方政府和国有企业的影子银行活动出发，研究认为，中央政府应该制定政策和监管条例打断金融机构和地方政府或国企之间的联系，防止资本错配发生；同时也发现压缩影子银行规模具有复杂性。综上可见，相关研究的基本结论如下：影子银行的存在降低了货币政策有效性，可能引发系统性风险，且规避监管等动机是影子银行规模扩大的原因。研究方法多以定性或者计量分析为主，少数一般均衡分析部分揭示了影子银行迅速发展的成因。由此可以看出，虽然学者们均强调要加强对影子银行的监管，但就如何进行监管，分析仍有待深入。尤其对于已经和可能出台的各种规制性措施的具体作用，尚缺乏细致和规范研究。有鉴于此，本文尝试在含有传统商业银行和影子银行部门的新凯恩斯 模型中，引入刻画金 融 学 季 刊第 卷 中国现实的资本充足率、法定存款准备金率要求等约束，研究影子银行对货币政策有效性的作用；然后，通过政策数值模拟方法，分析针对影子业务、通道和综合层面三类规制措施的具体效果。三、理论模型构建（一）经济主体行为代表性家庭考虑一个包含同质、无限期寿命家庭的经济体，假设所有家庭构成区间，的一个连续统。在预算约束下，代表性家庭进行消费（）、劳动（）和储蓄（）决策以追求期望效用折现最大化：（v ）（）满足：（）其中，为基于第期信息集的期望算子；是主观贴现因子；v为消费习惯系数；表示劳动供给弹性的逆。式（）为家庭收支预算约束。、和分别为毛利率、实际工资和总量税。分别对、求导，得到以下的一阶最优条件：（）（）（）（）（）（）式（）中（）表示代表性家庭跨期预算约束的拉格朗日乘子。式（）表示劳动供给。定义（）（），表示随机折旧因子，。影子银行与传统商业银行金融中介 由 影 子 银 行 和 传 统 商 业 银 行 组 成，影 子 银 行 利 用 自 身 净 值（）并发行资产支持证券（）向厂商提供贷款（）。传统商业银行利用自身净值（）和家庭存款（）向厂商提供贷款（），并持有影子银行发行第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 的资产支持证券（）。厂商购买资本的资金来自商业银行贷款（）和影子银行贷款（）。均衡时，。稳态时厂商和金融中介的资产负债表见图。图稳态时厂商和金融中介的资产负债表商业银行总的资产负债表等式可以由以下方程表示：（d）（）其中，是企业发行一单位债券的市场价格；商业银行持有 的市场价格；d表示法定存款准备金率，遵循（）过程：d dd（d d）d，d表示法定存款准备金率冲击系数，d表示误差项，d为相应的标准差。为防止金融中介全部依赖内部融资进行资本积累从而脱离金融市场，每一期期末有（）比例的商业银行退出市场，同时又有相同比例商业银行进入市场。每个商业银行期末的净值是其累计的留存收入：（）（）（d）（）其中，为向企业贷款获得的实际回报；是资产支持证券的实际回报；为实际存款利率；参数是每一期经济体中参与下一期的传统商业银行所占比例；是当期新进入经济体的商业银行从家庭中获得的资产占总资产比例。商业银行在，期间的风险性现金流可用代表性家庭的随机折旧因子，来进行折现。传统商业银行在期的折现价值为：，（）（）金 融 学 季 刊第 卷 银行面临内生的外部融资数量约束：（）（）其中，表示商业银行的资本充足率。类似地，每一期有（）比例的影子银行退出市场，同时又有相同比例的影子银行进入市场。影子银行总的资产负债表等式和总净值分别为：（）（）（）（）其中，是当期新进入经济体的影子银行从家庭中获得的资产占总资产的比例。影子银行在期的特许价值为：，（）（）为了解决银行和不知情投资者之间的信息不对称问题，假设影子银行的外部融资也受内生资本充足率约束，即：（）中间产品厂商中间产品厂商是垄断性竞争。代表性中间产品厂商（，）的生产函数，是标准的 形式，资本密度弹性为，则经济中总的生产函数为：（）其中，表示全要素生产率冲击，（），表示的冲击系数，表示误差项，为相应的标准差。最优资本需求和最优劳动需求为：（）（）（）其中，拉格朗日乘子 表示生产一单位最终产品的边际成本。给定企业每一期均为零利润，表明企业贷款和投资证券的实际回报分别为：（）（）第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究（）（）资本累积方程为：（）（）投资品的生产受到可调整成本函数（）的约束，稳态时满足（），（），（）。定 义 投 资 的 可 调 整 成 本 函 数（）（）。其中，为投资调整成本参数；平方项为调整率；表示资本的折旧率。由厂商利润最大化得到托宾（）的表达式：（）（），（）（）（）最终产品厂商最终产品是通过使用一系列连续的中间产品生产而成：，d （）其中，为最终产品厂商生产的产品，表示不同产品之间的替代弹性。最终产品厂商目标是在给定总的最终产品价格和中间产品价格，的前提下实现利润最大化：，d 满足：，d 由利润最大化问题的一阶最优条件得到，的需求曲线为：，（）（）最终产品市场的完全竞争性意味着总体价格水平可以写成：，d （）金 融 学 季 刊第 卷 最终产品价格在每一期都有的概率被重新定价，参数是价格名义刚性程度的度量。定义为其最终产品厂商在第期的最优价格，若厂商在接下来的期不能重新设定价格，那么期最终产品厂商的产品价格为：，（）（）（）其中，表示通货膨胀，；价格指数化参数，表示与前一期通货膨胀相关程度的度量。在期的 价格指数满足：（）（）（）（）（）每个厂商生产有相同的生产技术和相同的需求函数。因此，在第期可调整产品价格的最终产品厂商可以通过下述优化问题重新设定优化结果：，（），在需求曲线方程（）的约束下，得到最终产品厂商最优价格选择的一阶最优条件为：，（），（）其中，（）为稳态时的价格加成。政府部门财政政策方面，假定一个简单的财政规则，即政府通过总量税为公共支出融资，政府的预算约束为：（）其中，方程（）等式左边为政府的财政支出，由政府消费性支出所组成，等式右边为政府的财政收入，由总量税所组成。是一个随机变量，（）（）（）（），表示的冲击系数，表示误差项，为相应的标准差。假定中央银行的货币政策遵循泰勒规则：（）（）（）y（）第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 其中，表示名义利率；和分别表示均衡时的短期名义利率和通货膨胀水平；表示潜在产出水平；参数为利率的平滑程度；和y分别表示货币当局对通货膨胀和产出缺口的反应系数。名义利率与真实利率的关系由费雪方程给定：（）随机变量 是外生货币政策冲击，遵循（）过程：（）（）其中，表示的冲击系数，表示误差项，为相应的标准差。（二）经济均衡市场出清的均衡条件如下：（）（）（）（）四、实证检验分析（一）参数校准与贝叶斯估计本文观测样本包括以下时间序列：实际总产出、通货膨胀、商业银行企业贷款和影子银行信贷规模。模型采用 年的季度数据，数据主要来自中经网统计数据库和 数据库。本文分别使用银行间天同业拆借利率和大型金融机构存款准备金率，作为利率和存款准备金率的代理变量；参考 （），使用社会融资总规模中的委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票之和作为影子银行信贷规模的测度；使用非金融企业贷款与影子银行信贷规模的差作为商业银行信贷规模的测度。金 融 学 季 刊第 卷为了与模型中的变量相匹配，数据中的名义变量都经过了季节性调整和滤波处理。本文根据相关文献的常用参数值，并结合中国经济季度数据对模型结构参数和稳态进行校准，见表。资本产出弹性设为 ；参考李力等（），资本折旧率取 ；劳动供给弹性的逆设为；投资调整成本参数设为 ；中间品替代弹性设定为，体现了稳态时企业的成本加成率为 。实际贷款利率由三个月贷款利率校准得到，其稳态值为 ；实际存款利率由三个月存款利率校准得到，其稳态值为 ；法定存款准备金率d依据当前监管要求，设为 ；实际证券回报率设为 。参考 等（），商业银行存活率和影子银行存活率均设为 ；新进影子银行、新进商业银行从家庭中获得资产占总资产的比例和均设为 ；影子银行杠杆率设为 ，商业银行杠杆率设为 。资本充足率能让银行在经济衰退期释放资本缓冲，降低破产风险，利于金融经济稳定（金钊等，）。年的巴塞尔协议强化了银行资本充足率监管标准，商业银行总资本充足率仍保持不变，核心资本充足率的要求可达到。按此范围，设定商业银行资产充足率要求为 ，影子银行资本充足率为 。表主要参数含义及校准情况参数经济含义校准值参数经济含义校准值资本产出弹性 主观贴现率 中间品的替代弹性 商业 银 行 资 本 充 足 率要求 资本折旧率 劳动供给弹性的逆 投资调整成本参数 影子银行资本充足率 ，新进 影 子商 业 银 行 从家庭中获得资产占总资产的比例 ，商业影子银行存活率 实际贷款利率 实际证券回报率 d法定存款准备金率 实际存款利率 影子银行杠杆率 商业银行杠杆率 第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 其他参数通过贝叶斯方法估计得出，见表。首先设定参数的先验分布：（）消费习惯系数v服从贝塔分布，先验均值为 ，标准差为 。（）价格黏性程度的先验均值设为 ，反映了价格和工资平均个月才进行一次调整；（）利率平滑因子先验均值设为 ，标准差均设为 ，服从贝塔分布。（）设定货币政策中的通货膨胀反应系数的先验均值为 ，服从标准差为 的正态分布；设定货币政策中的产出缺口反应系数y的先验均值为 ，服从标准差为 的正态分布。（）各个冲击系数的先验均值设为 ，标准差均设为 ，服从贝塔分布；每个冲击均服从先验均值为 ，标准差为的逆伽马分布。表贝叶斯估计结果参数参数说明先验分布后验分布先验均值先验密度函数后验均值 v消费习惯形成 ，价格黏性程度 ，通货膨胀的反应系数 ，y产出缺口的反应系数 ，利率平滑因子 ，货币冲击冲击系数 ，技术冲击系数 ，政府支出冲击系数 ，d存款准备金率冲击系数 ，技术冲击标准差 ，d存款准备金率冲击标准差 ，货币政策冲击标准差 ，政府支出冲击标准差 ，（二）影子银行对货币政策有效性的影响首先输出基准模型，亦即存在影子银行时，紧缩性货币政策冲击的脉冲响应图。此外，通过在基准模型中剔除影子银行部门的相关变量，模拟不存在影子银行时紧缩性货币政策对经济的影响。区分存在影子银行（即基准模型）以及不存在影子银行两种情形，图报告金 融 学 季 刊第 卷 了单位标准差正向利率冲击对于各宏观经济变量和金融变量的脉冲响应结果。除调节利率，我国央行还会通过使用存款准备金率工具对宏观经济进行调控。图报告了存在与不存在影子银行时，单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应结果。图单位标准差正向利率政策冲击下的脉冲响应函数由图先观察宏观层面产出、投资、消费和通胀表现，可以发现：（）无论影子银行存在与否，紧缩性加息都使得产出、投资、消费、通胀下降，其后再逐渐回归稳态，这符合通常的模型结果和经济直觉；（）当经济体中不存在影子银行时，各宏观变量向下偏离稳态的幅度更大；（）综合（）和（），说明影子银行虽不能完全抵消加息冲击的影响，但确实部分抵消了加息的宏观调控效果。再看图中金融部门的表现。（）加息后商业银行贷款下降，且当经济体中不存在影子银行时，商业银行贷款下降幅度更大；（）加息时影子银行的企业贷款以及资产支持证券规模均迅速扩张。资产支持证券是影子银行负债来源，也是商业银行资金运用形式，这说明加息使得商业银行扩大了资产支持证券在其资产配置中的比重，影子银行获得更多资金来源，自然就扩大了贷款规模；（）加息后商业银行和影子银行的净值均出现下降，这是加息使得宏观经济表现不佳，影响了两者的净值积累。第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 图单位标准差正向法定存款准备金率冲击下的脉冲响应函数图的脉冲响应结果与图大致相同。可以发现，在正向存款准备金率冲击下：（）宏观层面的产出、投资、消费和通胀均下降，不存在影子银行时下降更多，说明影子银行部分抵消了准备金率提高的调控效果；（）在金融部门层面，影子银行的企业贷款以及资产支持证券的规模同样迅速扩张，说明紧缩性准备金政策同样导致通道业务的迅速攀升；（）商业银行净值下降，是受累于其贷款下降以及宏观经济表现。影子银行虽然也受到宏观经济的影响，但其贷款规模的提升却体现出更多的利润，因而净值不降反升。综合图和图的结果，可以得出以下结论：（）货币政策冲击对商业银行资产和影子银行资产的影响具有非对称性，影子银行降低了货币政策的有效性；（）货币政策有效性降低的机制在于，面对紧缩性货币政策冲击，商业银行通过通道业务将更多的资金输送给影子银行；（）影子银行的贷款和通道业务与宏观总量的走势相反，具有逆周期性。（三）无条件方差分解方差分 解 可 以 进 一 步 刻 画 分 析 影 子 银 行 对 货 币 政 策 有 效 性 的 影 响。表和表分别给出了存在与不存在影子银行下模型主要变量的无条件方差分解结果。金 融 学 季 刊第 卷 表基准模型方差分解结果变量技术冲击政府支出冲击利率冲击存款准备金率冲击产出 投资 消费 通胀 商业银行企业贷款 影子银行企业贷款 商业银行净值 影子银行净值 资产支持证券 表不存在影子银行时方差分解结果变量技术冲击政府支出冲击利率冲击存款准备金率冲击产出 投资 消费 通胀 商业银行企业贷款 商业银行净值 观察表和表内部特征，可以发现货币政策冲击对于宏观经济（产出、投资、消费、通胀）的解释力要小于对金融部门（其他各变量）的解释力。这也符合经济学常识，毕竟金融部门是货币政策传导的第一阶段，其决策更易受到货币政策影响。再对比表和表中各个变量的方差分解情况。可以发现，存在影子银行时，货币政策无论对于宏观变量还是金融变量的解释力度均有所降低。这再次说明影子银行的存在确实影响了货币政策调控效力的发挥。另外，仔细对比两个表中两种货币政策工具解释力的变化会发现，在不存在影子银行时，利率冲击解释力比存款准备金率冲击的解释力变化更大。这说明影子银行对于价格型货币政策工具有效性的影响更强。由此引申的推断是，如果货币政策调控模式要从数量型转型向价格型调控，规范限制影子银行是必然选择。第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 五、影子银行监管与货币政策有效性商业银行信贷面 临 较 为 严 格 的 资 本 充 足 率、合 意 贷 款 管 理 等 监 管 要求，因此，通过借助影子银行实现“表外放贷”。年以来，随着差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估（），对影子银行的监管趋严。为分析影子银行监管对货币政策有效性的影响，本节进行关于限制影子银行的数值模拟试验。按照前文设计的研究思路，下面分别考察三种影子银行监管政策下价格型和数量型货币政策工具的有效性。三种情形分别是：（）限制影子银行 贷 款 规 模；（）约 束 商 业 银 行 对 影 子 银 行 的 通 道 业 务；（）影子银行受到广义逆周期资本监管，即与商业银行一样受到严格资本充足率的限制。（一）限制影子银行贷款规模资管新规的出台使得影子银行的企业贷款数量受到限制。因此，将影子银行总的资产负债表等式方程（）改为：（）其中，参数（，）表示影子银行的贷款比例限定，越小，表示影子银行企业贷款数量受到的约束越大。由于影子银行的存在是利润驱动，方程（）应是紧约束：（）（）将方程（）替代基准模型的方程（），重新进行脉冲响应分析，可以模拟影子银行贷款数量限制的影响。图和图分别对比了基准模型与.、.、.时，单位标准差正向利率冲击与单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应结果。图和图表明，当影子银行受到贷款规模限制时：（）紧缩性货币政策对实体经济的调控力度增加；（）资产支持证券发行量减少，紧缩性货币政策发挥了控制商业银行表外业务发展的作用；（）商业银行和影子银行的企业贷款同时下降，且随着约束增大，商业银行净值偏离稳态下降的幅度越小，影子银行净金 融 学 季 刊第 卷 值减少得越多；（）就压缩影子银行净值而言，数量型存款准备金率工具比价格型利率工具更有效。图单位标准差正向利率冲击的脉冲响应函数图单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应函数第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究（二）约束商业银行通道业务此时，在模型中额外增加以下比率约束：（d）（）其中，参数（，）表示商业银行通道业务对负债规模的比率上限，为基准模型的稳态值；越小，表示商业银行受到的约束越大。在追求利润动机下，方程（）为紧约束：（d）（）由基准模型经济变量的稳态值可以算出，在未对商业银行通道业务施加约束时，约为。图和图对比了基准模型和.、.、.时，单位标准差正向利率冲击与单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应结果。图单位标准差正向利率冲击的脉冲响应函数从图和图的结果可以发现，在通道业务受限且在紧缩性货币政策冲击下：（）紧缩性货币政策均拉低了各变量的响应曲线，且越小，响应曲线下降越多，即货币政策对实体经济的调控力度增大；（）资产支持证券发行量减少，影子银行的企业贷款也随之减少，当.时，资产支持证券和影子银行的贷金 融 学 季 刊第 卷 图单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应函数款开始出现负响应；（）随着约束增大，商业银行企业贷款下降，商业银行净值偏离稳态下降的幅度减少，影子银行净值大幅减少；（）就压缩影子银行净值而言，数量型存款准备金率工具比价格型利率工具更有效。（三）影子银行受严格资本充足率约束校准中，影子银行的资本充足率为。本节模拟影子银行受到与商业银行相等的严格资本充足率约束时，紧缩性货币政策对经济的影响。图和图分别报告了单位标准差正向利率冲击与单位标准差正向存款准备金率冲击，对于各宏观经济变量和金融变量的脉冲响应结果。图和图的结果表明，当影子银行受到和商业银行相同的资本充足率约束时：（）货币政策对实体经济和金融机构贷款的调控力度增加；（）资产支持证券发行量减少，紧缩性的货币政策起到了控制商业银行表外业务发展的作用；（）就压缩影子银行净值而言，数量型存款准备金率工具比价格型利率工具更有效。第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 图单位标准差正向利率冲击的脉冲响应函数图单位标准差正向存款准备金率冲击的脉冲响应函数金 融 学 季 刊第 卷 六、结论与启示后资管新规时代，如何防范化解影子银行风险并提高经济发展质量，对货币政策提出了新挑战。在重新梳理明晰影子银行的概念之后，本文构建了同时含有传统金融机构和影子银行部门的新凯恩斯 模型，并引入反映中国现实的资本充足率和法定存款准备金率约束；在参数校准和贝叶斯估计后，比较分析了存在和不存在影子银行时，价格型货币政策工具（利率）和数量型货币政策工具（存款准备金率）的调控效果；其后针对影子银行实现其利润目标的过程，设计三方面监管规制措施：限制影子银行的贷款数量、约束商业银行通道业务以及影子银行受到严格资本充足率要求；最后通过数值模拟探讨了这三方面监管措施下，数量和价格型货币政策对宏观经济和金融部门调控的有效性变化。本文研究得出以下结论：（）影子银行的存在降低了货币政策有效性，其机制在于，在货币政策紧缩时，商业银行通过通道业务将更多资金输送给影子银行，影子信贷因而得以扩张；（）影子银行贷款和通道业务的走势与宏观总量相反，体现出逆周期性；（）影子银行对货币政策有效性的影响具有非对称性，相对数量型工具而言，影子银行对于价格型货币政策工 具 的 影响 更大。在对影子银行进行了三方面规制后，模拟分析得出以下结论：（）货币政策对实体经济的调控力度明显增强；（）资管新规作用下，资产支持证券发行量减少，紧缩性货币政策起到了控制商业银行表外业务发展的作用；（）就控制影子银行而言，“三方面监管措施紧缩性货币政策”的操作有效减少了影子银行的贷款规模；（）严格的规制可以打破影子信贷和通道业务的“逆周期性”。相关政策启示是：第一，为实现特定经济和金融目标，确保货币政策宏观调控功能的发挥，应继续重视影子银行对货币政策的影响。第二，无论对于发挥货币政策的应有作用，还是实现货币调控模式从数量型转型向价格型调控的转型，对影子银行进行针对性规制措施都是必要的。第三，从影子银行监管的角度看，若要提高货币政策有效性并降低影子银行导致的金融体系顺周期性，一方面需要疏通货币政策利率传导渠道，另一方面必须将影子银行纳入广义逆周期资本监管，加强货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控。第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 参 考 文 献郭晔，赵静存款竞争，影子银行与银行系统风险 基于中国上市银行微观数据的实证研究金融研究，（）：何平，刘泽豪，方志玮影子银行，流动性与社会融资规模经济学（季刊），（）：胡志鹏“影子银行”对中国主要经济变量的影响 世界经济，（）：纪敏，李宏瑾影子银行、资管业务与货币调控方式转型 基于银行表外理财数据的实证分析 金融研究，（）：金钊，王曦，梁玮佳资本监管压力下商业银行目标资本充足率与资本结构动态调整金融学季刊，（）：李波，伍戈影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战金融研究，（）：李建军，薛莹中国影子银行部门系统性风险的形成、影响与应对数量经济技术经济研究，（）：李建强，张淑翠，袁佳，等 影子银行、刚性兑付与宏观审慎政策 财贸经济，（）：李力，王博，申思哲，等短期资本流动、金融加速器与企业投资金融学季刊，（）：林琳，曹勇，肖寒中国式影子银行下的金融系统脆弱性经济学（季刊），（）：刘莉亚，黄叶苨，周边监管套利、信息透明度与银行的影子 基于中国商业银行理财产品业务的角度 经济学（季刊），（）：彭俞超，何山资管新规、影子银行与经济高质量发展世界经济，（）：钱雪松，徐建利，杜立中国委托贷款弥补了正规信贷不足吗？金融研究，（）：裘翔，周强龙 影子银行与货币政策传导 经济研究，（）：孙国峰，贾君怡中国影子银行界定及其规模测算 基于信用货币创造的视角中国社会科学，（）：许友传主要商业银行的表内类信贷活动及其隐性风险数量经济技术经济研究，（）：战明华，李欢 金融市场化进程是否改变了中国货币政策不同传导渠道的相对效应？金融研究，（）：中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组影子银行体系的内涵及外延金融发展评论，（）：中国人民银行金融稳定分析小组中国金融稳定报告北京：中国金融出版社，中国银保监会政策研究局课题组，中国银保监会统计信息与风险监测部课题组中国影子银行报告 金融监管研究，（）：祝继高，胡诗阳，陆正飞商业银行从事影子银行业务的影响因素与经济后果 基于影子银行体金 融 学 季 刊第 卷 系资金融出方的实证研究金融研究，（）：，：，（）：，：y ，（）：y ：，y y ，（）：，：，：，y y ：，y y，：y y ，y y，（）：，y y y？，（）：，：y ，（）：y y ，（）：第期王茜王曦宋晓飞：后资管新规时代货币政策有效性研究 o o o o o o ，y y y y，y y y y y，y y ：（）y y y，y y ；（）y y y；（），y y y y ：y y，y y ，“”y y y o y y 金 融 学 季 刊第 卷