发行市盈率管制的溢出效应研究——基于IPO抑价与溢价的视角.pdf

刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究发行市盈率管制的溢出效应研究 基于 抑价与溢价的视角刘霞(南京审计大学 中审学院江苏 南京)摘 要:注册制前 定价多受到发行市盈率管制约束随着注册制的实施该管制被全面放开现有相关研究大都关注于高发行市盈率公司鲜有学者注意该管制对低发行市盈率公司的影响 以注册制实施前主板与创业板低发行市盈率 公司为样本从 抑价与溢价影响视角对发行市盈率管制潜在负面经济后果进行探讨 采用 方法发现市盈率管制存在溢出效应市盈率管制期间未受到直接限制的低发行市盈率公司 定价更低即存在抑价上市后股价更高即存在溢价市盈率管制期间低发行市盈率公司短期、中期和长期市场表现弱于非市盈率管制期间市盈率管制对低发行市盈率公司 抑价程度的影响在融资约束较强产权性质为国企时较弱 研究结果表明市盈率管制导致 定价与上市后的股价更大程度偏离内在价值表明该管制政策存在较大负面效应取消发行市盈率管制具有合理性同时提示该管制取消后应警惕 定价过高带来的新股破发问题关键词:发行市盈率管制 抑价 溢价市场表现中图分类号:文献标识码:文章编号:()基金项目:国家自然科学基金地区项目“核心员工股权激励与企业创新质量:模式、途径及经济后果”()作者简介:刘霞女山东临沂人博士南京审计大学中审学院讲师研究方向:定价与配售一、引言注册制推出前政府作为资本市场的“守门员”对 公司进行了全方位监管定价方面中国证券市场长期存在发行市盈率隐性监管监管方通过施加发行市盈率上限方式将 定价限制在较为狭窄的空间之内 市盈率监管直接经济后果体现为压低潜在高发行市盈率 公司发行价增大 抑价程度 同时受到市盈率管制影响而降价发行的 公司其 发行价与内在价值出现背离新股价值不确定性与投资者意见分歧增大 指出存在卖空限制与投资者异质性信念时股票价格将更多反映“乐观”投资者信念进而导致股价估值泡沫 因此受到市盈率管制影响而降价发行的 公司上市之后股价具有“弹簧”效应上市后在二级市场上出现更大的反弹 上市后股价大于内在价值的现象被称为 溢价宋顺林和唐斯圆研究发现市盈率管制确实导致了受影响公司上市后 溢价现象由于市盈率管制通过设定统一的发行市盈率上限来约束 定价高发行市盈率公司会受到该管制的直接影响而市盈率低于管制标准的公司(以下简称低发行市盈率公司)实质上并未受到限制 现有相关研 年第 卷第 期学报究几乎全部聚焦于市盈率管制对高发行市盈率公司产生的影响 事实上该价格管制制度的影响可能会溢出至未受直接影响的低发行市盈率公司 市盈率管制直接压低了高发行市盈率公司 定价提升了投资者 申购的潜在收益这类发行公司更可能获得投资者青睐 未被市盈率管制压价的低发行市盈率公司 抑价程度相对更低这类 公司更难吸引投资者参与申购 为了吸引投资者低发行市盈率公司有动机降低 价格同时参与询价的机构投资者也更不愿意报出高价 被压低的 定价会与其内在价值产生更大程度的背离增大股票价值不确定性这类公司上市后股价更可能被乐观投资者推高 另外市盈率管制期间普遍的 高抑价会助长投资者“炒新”情绪这种情绪因素也会推高低发行市盈率公司上市后的股价导致 溢价现象的出现科创板自推出伊始就试行注册制并不存在市盈率管制而核准制下市盈率管制与非管制阶段交替存在这为考察该价格管制政策的经济后果提供了契机 本文以核准制下主板与创业板 公司为主要研究样本研究发现低发行市盈率公司在市盈率管制期间其 抑价和溢价程度都更高短期、中期和长期市场表现更差市盈率管制对低发行市盈率公司 抑价程度的影响在融资约束程度较高时与产权性质为国有企业时较弱 本文丰富了发行市盈率管制经济后果的相关研究现有探讨市盈率管制经济后果的相关文献都是以市盈率管制直接压低发行价格为前提缺少对不受市盈率管制直接约束的低发行市盈率公司的研究 对中国新股发行注册制改革过程中新股发行制度建设有一定借鉴意义注册制弱化了政府监管旨在通过市场力量来决定新股发行定价本研究为注册制实施中放开市盈率管制的合理性提供了佐证证据二、理论分析与研究假设(一)市盈率管制对低发行市盈率公司 抑价的影响 抑价是发行定价低于内在价值的现象最早对 抑价现象与成因进行了较为系统的梳理此后大量学者对 抑价成因进行探讨演化出多种理论解释 现今 抑价领域主流理论解释几乎全部依托于国外较为成熟的一级资本市场实践并主要从信息不对称视角切入 一种观点认为发行方是信息优势方发行方可能将 高价卖给处于信息劣势的投资者获得配售的投资者非但不能获益反而会遭受损失这就出现了 提出的“赢者诅咒”问题若存在“赢者诅咒”问题投资者将不再愿意进行 新股申购这将导致新股发行失败为了吸引投资者参与新股申购发行方有动机降低发行价格从而出现 抑价现象 另一种观点则认为投资者比发行人更了解市场的需求情况投资者才是信息优势方 和、和 指出发行方有动机通过投资者报价信息预估市场需求并据此调整 发行价 投资者表达强烈的申购意愿将导致更高 定价因此投资者有动机压低报价 为鼓励投资者表达真实报价信息发行方需要给“说实话”投资者一定奖励将抑价的 股票更多地配售给报价更具有信息含量的投资者就是对报价信息含量高投资者的奖励不过中国新股发售体制与国外迥然相异现有 抑价理论在很大程度上不符合中国具体实际 长期以来政府这只“看得见的手”在中国一级资本市场上扮演着重要角色 定价的市盈率管制在大部分时期均存在 市盈率管制通过明文规定或者隐性窗口指导等方式对 发行市盈率设置上限以防止 定价过高 发行市盈率管制可有效减轻乃至避免新股破发保持市场稳定运行但是市盈率管制弱化了市场因素在定价中的作用 新股发行价格没有充分反映投资者对新股的需求信息从而损害了新股定价效率助长了投资者“炒新”行为 中国新股发售过程中很多时期都存在发行市盈率管制但不同时期发行市盈率管制上限存在差异 中国不同时期市盈率管制变迁情况如表 所示刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究表 我国新股发行市盈率管制变迁情况 期间 定价方式 定价上限.之前固定价格和固定市盈率 倍市盈率.累计投标定价无.固定市盈率 倍市盈率.询价制 倍市盈率.询价制无.询价制参考同行业.至今询价制 倍市盈率 注:参照宋顺林和唐斯圆并进行部分调整拟以较低市盈率定价的 公司不论是否处于市盈率管制时期其发行定价并没有受到实质性约束按照现有相关研究的分析逻辑这类公司 抑价程度理应不受市盈率管制的影响 然而事实并非如此市盈率管制对 抑价程度的影响可能会溢出至低发行市盈率公司 资本具有逐利流动特性市盈率管制下潜在高发行市盈率公司 定价被直接压低价格降低无疑会刺激投资者申购需求 若未受到市盈率管制直接限制的低发行市盈率公司 定价维持不变其定价则相对处于高位投资者将更不愿申购此类新股参与 新股申购的投资者家数或申购数量不足时 公司将面临发行失败的严重不利后果 核准制下 上市资格是一种稀缺资源从最初的上市申请到获得证监会批准一般需要 年且往往只有一小部分公司可顺利过会获得发行资格上市资格来之不易发行公司有强烈动机保障 新股顺利发行投资者申购意愿降低会大大提升 新股发行失败风险 年之前中国 申购存在预缴款制度投资者需按照有效拟申购数量预缴资金在高 抑价吸引下投资者提交拟申购数量往往十分庞大需要预缴资金也是巨大 即使基金管理公司这种财力雄厚的机构也难以单纯依靠自有资金缴付 申购资金投资者 申购面临很大流动性压力 此外中国绝大多数 公司新股发行期间会与其他 公司发行期间重叠在巨额预缴款带来的流动性压力下投资者难以做到全面 申购而需要进行选择 若低发行市盈率 公司不降价发行其相对较高的定价更可能使其成为“冷门”为保障新股顺利发行低发行市盈率公司也有动机降低 定价据此本文提出假设:与非市盈率管制期间相比市盈率管制期间低发行市盈率公司 抑价程度更高(二)市盈率管制对低发行市盈率公司 溢价的影响二级资本市场有效时股票价格可反映其内在价值 新股上市股价与发行价格差异可较好地代表 定价低于其内在价值(即 抑价)程度因此国外相关研究大都通过上市首日收益率测度 抑价程度但该测度方式需以市场有效为前提中国资本市场“炒新”问题十分严重投资者高涨的“炒新”情绪与意见分歧等非理性因素会催生新股价值泡沫导致新股上市之后价格大于其内在价值即出现 溢价现象市盈率管制也会放大低发行市盈率公司 溢价程度 市盈率管制下低发行市盈率公司为保障顺利发行上市具有降价发行动机这增大了发行价与内在价值背离程度 股票价值不确定性随之增大指出在卖空限制与投资者异质性信念共同存在时股价将只反映乐观投资者信念从而导致股价被高估 市盈率管制下新股价值不确定性增大投资者意见分歧更为严重上市之初股价将更多地反映乐观投资者估值信念从而导致股票上市首日股价过高出现 溢价另外在中国投资者群体散户为主格局下很多投资者具有过度外推的行为偏差倾向于依赖股票历史收益率推断未来收益状况并形成了“追涨杀跌”的交易策略 市盈率管制期间低发行市盈率公司 定价降低会直接拉升 上市首日收益率这会刺激投资者非理性追涨行为滋生股票价值泡沫 韩立岩和伍 年第 卷第 期学报燕然指出投资者情绪和市场收益之间存在双向反馈机制 上市后收益率的飞涨会进一步刺激投资者“炒新”情绪继续推动股票价值泡沫的产生 因此本文预期市盈率管制也会导致低发行市盈率公司上市后股票价格虚高即出现 溢价据此本文提出假设:与非市盈率管制期间相比市盈率管制期间低发行市盈率公司 溢价程度更高三、研究设计(一)样本选取与数据来源科创板尚处于注册制试点阶段北京证券交易所成立时间较短且新股发行制度上都施行注册制并不存在发行市盈率管制故并不适合于本文研究主题因本文主要以注册制实施前的主板与创业板 公司为研究样本 询价制自 年起正式实施 年 月至 年 月新股发行定价受到 倍市盈率的限制中国在 年 月取消了 倍发行市盈率管制直到 年 月新股发行市盈率一直不受限制 而 年 月至 年 月新股发行市盈率需参照同行业但是也可以突破同行业发行市盈率该阶段发行市盈率约束较弱 年 月至今新股发行定价受到 倍市盈率管制 但是 年之后中国存在新股上市首日限价制度该制度将新股上市首日的涨幅限制在 之内跌幅限制在 之内 宋顺林和唐斯圆与魏志华等研究指出上市首日限价制度会对新股上市首日与随后的市场表现产生影响 因此 年 月至今的 倍市盈率管制与新股上市首日限价政策对股票上市之初和后市表现的效应很难剥离故本文未将 年之后进行 的样本纳入进来另外 年为 暂停阶段 最终本文选取的样本为上市期间在 年 月 日 年 月 日的全部 股 公司 同时()剔除金融保险行业 公司()剔除数据缺失样本()剔除发行方式为比例换股 公司 为了防止异常值对结果的影响本文将所有的连续性变量在上下 分位数进行缩尾处理经过上述处理获得了低发行市盈率样本 家 通过 新股发行定价是否受到市盈率管制的实质性限制作为划分低发行市盈率与高发行市盈率公司的标准当发行公司 定价在不触碰或突破市盈率管制上限的情况下依然存在提价空间时实质上并未受到市盈率管制限制本文将此类发行公司归为低发行市盈率样本否则归类为高发行市盈率样本 使用的数据全部源于 数据库、数据库和 金融研究数据库(二)模型设计参照宋顺林和王彦超与宋顺林和唐斯圆我们设置了如下模型对两个研究假设进行检验 ()模型()中被解释变量 为 抑价程度等于(公司内在价值发行价格)/发行价格 为 溢价程度等于(上市首日收盘价公司内在价值)/发行价格 本文采用分析师预测值来衡量公司内在价值 解释变量 为市盈率管制虚拟变量当公司 期间存在发行市盈率管制时取值为 否则取 为控制变量包括:公司规模()等于公司上年末资产总额自然对数资产负债率()等于公司上年末资产负债率总资产收益率()等于公司上年净利润除以总资产成长性()等于公司上年主营业务收入增长率发行费率()等于公司发行费用与募集资金额之比公司年龄()等于公司上市年度与成立年度之差加 的自然对数产权性质()国有企业取值为其他取 承销商声誉()当承销商首发承销排名位于前 时 取值为 否则取 投资者情绪()通过对封闭式基金折价、交易量、新增投资者开户数与消费者信心指数 个指标进行主成分分析并刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究对特征值大于 的两个主成分按特征值加权平均得到是否四大会计师事务所()当 公司聘用的会计师事务所是四大时取值为 否则为 行业固定效应()与上市板块固定效应()值得注意的是未对年度固定效应进行控制主要原因是文章核心解释变量 是时间虚拟变量若进一步加入年度虚拟变量将会因为多重共线性问题影响核心解释变量 回归系数估计有效性参照宋顺林和唐斯圆未对时间固定效应进行控制表 变量定义变量类别变量名称变量符号变量方法被解释变量 抑价等于(公司内在价值发行价格)/发行价格 计算步骤为:首先对每个分析师的预测价格区间取均值然后算多个分析师的预测价格的中位数得到分析师对某个公司的预测价格 溢价等于(上市首日收盘价公司内在价值)/发行价格 公司内在价值测度方式与 中的相关定义一致解释变量市盈率 管 制 虚拟变量若公司 期间处于市盈率管制期间则取值为否则取值为 具体的 年 月 日 年 月 取值为 其他期间取值为 控制变量公司规模通过公司上年末资产总额的自然对数去度量资产负债率公司上年末资产负债率总资产收益率公司上年末总资产收益率去度量成长性公司上年度主营业务收入增长率承销费率承销费用与募集资金额之比公司年龄公司上市年度与成立年度之差加 的自然对数承销商声誉 公司的承销商在公司上市年度的首发承销金额排名当承销商首发承销排名位于前 时取值为 否则取值为 投资者情绪通过对封闭式基金折价、交易量、新增投资者开户数、消费者信心指数指标进行主成分分析并对特征值大于 的两个主成分按特征值加权平均得到投资者情绪指标四大审计当 公司聘用四大会计师事务所时取值为 否则为 四、实证结果与分析(一)描述性统计通过 数据库、数据库和 金融研究数据库获取本文主要变量相关数据通过 软件进行描述性统计分析表 为相应描述性统计结果 本文以低发行市盈率公司为主要研究对象表 变量描述性统计结果显示低发行市盈率样本 抑价 平均值为.溢价 的平均值为.表明本文样本期间 抑价与 溢价现象并存 发行定价相对偏低存在抑价但上市后股价又被炒至高位出现溢价 其他变量的描述性统计值均在合理范围之内不再赘述表 描述性统计变量样本量平均值中位数标准差.年第 卷第 期学报 续表 变量样本量平均值中位数标准差.(二)基准实证分析采用 回归方法对假设 进行实证检验表 列示了相应结果 列()为低发行市盈率 公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著表明市盈率管制期间低发行市盈率公司 抑价程度更大这印证了本文假设 为了同以往相关研究进行对比列()进一步列示了高发行市盈率 公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著表明市盈率管制期间高发行市盈率公司 抑价程度更高 表 回归结果表明市盈率管制期间低发行市盈率公司 抑价程度也显著高于非市盈率管制期间而 抑价程度过高在很大程度上反映出 定价的低效也大大增加了发行公司融资成本表 市盈率管制与 抑价 变量()低发行市盈率()高发行市盈率.(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)行业固定效应控制控制上市板块固定效应控制控制样本量.注:和分别表示在、和 的置信水平下显著括号内为异方差稳健的 值 下同采用 回归方法对假设 进行实证检验表 列示了相应结果列()为低发行市盈率 公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著表明市盈率管制期间低发行市盈率公司 溢价刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究程度更大这印证了假设 列()进一步列示了高发行市盈率 公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著表明市盈率管制期间高发行市盈率公司 溢价程度更高 表 回归结果表明发行市盈率管制导致 公司股价上市后被“炒”得更高使得股价更大程度偏离内在价值弱化了股市的价值发现功能且这种影响不只存在于高发行市盈率公司也溢出至低发行市盈率公司表 市盈率管制与 溢价 变量()低发行市盈率()高发行市盈率.(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)行业固定效应控制控制上市板块固定效应控制控制样本量.更高的 抑价和溢价都会导致更高的上市首日收益率为对本文逻辑分析的合理性进行佐证本文进一步采用 回归方法考察发行市盈率管制对上市首日收益率 的影响表 为相应回归结果 其中列()为低发行市盈率公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著 列()为高发行市盈率公司样本回归结果 回归系数为.在 置信水平上显著表 回归结果显示市盈率管制期间低发行市盈率与高发行市盈率公司上市首日收益率均更高上文回归结果显示市盈率管制期间低发行市盈率公司 溢价程度更高 投资者情绪等非理性因素推高了 公司上市之初股价出现 溢价现象随着时间推移股价中非理性因素逐渐减少股票价格逐步向其价值回归上市初期被高估的股价逐步回落这会导致出现 公司股票上市后长期表现更差的现象 为对该理论预期进行验证本文进一步考察发行市盈率管制对 公司上市后短期、中期和长期市场表现的影响 年第 卷第 期学报表 市盈率管制与 上市首日收益率 变量()低发行市盈率()高发行市盈率.(.)(.)控制变量控制控制行业固定效应控制控制上市板块固定效应控制控制样本量.表 为对低发行市盈率公司上市后市场表现采用 方法进行回归的结果其中列()()被解释变量分别为 天、天、天、天、天与 天的 值 回归系数均在 置信水平上显著为负市盈率管制导致低发行市盈率公司上市后市场表现更差 另外可以发现 回归系数随着样本涵盖期间的扩大而不断降低表明新股上市后市场表现长期弱于市场新股上市后价值恢复过程比较漫长表 市盈率管制与 公司上市后市场表现 变量()()()()()().(.)(.)(.)(.)(.)(.)控制变量控制控制控制控制控制控制行业固定效应控制控制控制控制控制控制上市板块固定效应控制控制控制控制控制控制样本量.(三)稳健性检验.倾向性得分匹配()研究结果可能并非由于市盈率管制原因导致而是不同样本期间 公司本身差异导致 为排除该替代性解释的不利影响采用倾向性得分匹配()方法对市盈率管制期间和非市盈率管制期间样本公司特征进行匹配再次进行实证检验 首先以市盈率管制期间虚拟变量为被解释变量采用 回归计算样本倾向性得分值 其次采用精度为.的半径匹配将在市盈率管制期间上市样本和在非市盈率管制期间上市样本进行匹配并进行平衡性检验 最后用匹配样本进行实证检验表 配对样本 变量()()()().(.)(.)(.)(.)控制变量控制控制控制控制行业固定效应控制控制控制控制上市板块固定效应控制控制控制控制样本量.表 为对低发行市盈率 公司进行 的回归结果 列()和()被解释变量为 抑价 为控制市场状况与宏观经济环境的影响列()在列()的基础上进一步对 期间二级市场表现()平衡性检验结果符合要求由于篇幅原因未在正文列示留存备索刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究与 当年 波动情况()进行控制 列()和()回归结果中 回归系数分别为.与.均在 置信水平上显著 列()和()被解释变量为 溢价 列()进一步对 期间二级市场表现()与 当年 波动情况()进行控制 列()和()回归结果中 回归系数分别为.与.均在 置信水平上显著 表 回归结果表明采用 方法控制不同期间 公司特征差异后研究结果依然成立.安慰剂检验回归结果显示市盈率管制期间低发行市盈率公司 抑价与溢价程度均更高该研究结果可能由时间趋势所致当 抑价与溢价程度随着时间推移而具有不断加强的趋势时也可导致上文研究结果的出现为排除该替代性解释本文构建虚拟市盈率管制期间进行安慰剂检验若时间趋势替代性解释成立研究结果应依然成立 以 年和 年作为虚拟发行市盈率管制起始年份分别构建了虚拟市盈率管制变量 与 表 为相应回归结果 与 回归系数要么不具有统计上的显著性要么显著为负值上文研究结果不再成立表 安慰剂检验 变量()()()().(.)(.).(.)(.)控制变量控制控制控制控制行业固定效应控制控制控制控制上市板块固定效应控制控制控制控制样本量.(四)进一步分析.市盈率管制、融资约束与 抑价 定价与募集资金额直接挂钩当 公司面临的融资约束比较严峻时通过提高 定价增大募集资金额成为缓解融资约束的有效路径 因此本文预期当 公司面临的融资约束较为严重时将更不愿意降低 发行价 抑价程度应更低 高发行市盈率公司 定价受到市盈率管制刚性约束无法进一步提升融资约束理应不对这类公司 抑价程度产生影响表 市盈率管制、融资约束与 抑价 变量()低发行市盈率()高发行市盈率.(.)(.).(.)(.)控制变量控制控制行业固定效应控制控制上市板块固定效应控制控制样本量.本文参照魏志华等与徐思等构建 指数当 公司 指数大于年度样本中位数时 取值为否则取值为 为 与 的交乘项 表 为相应回归结果列()为低发行市盈率公司回 年第 卷第 期学报归结果 回归系数在 置信水平上显著为正 回归系数则在 置信水平上显著为负表明低发行市盈率公司面临的融资约束较强时市盈率管制对 抑价程度的影响较弱 列()为高发行市盈率公司回归结果 回归系数在 置信水平上显著为正 回归系数不具有统计意义上的显著性表明市盈率管制对高发行市盈率公司 抑价程度的影响并未随发行公司面临融资约束程度的改变而改变.市盈率管制、产权性质与 抑价国有企业与非国有企业在经营目标、融资模式等诸多方面均存在较大差异这可能会对 定价产生影响 本文进一步引入市盈率管制 与 公司产权性质 的交乘项 来考察产权性质对市盈率管制与 抑价的调节效应 表 为相应回归结果列()为低发行市盈率公司回归结果回归系数在 置信水平上显著为正 回归系数在 置信水平上显著为负 表明低发行市盈率公司样本中国有发行公司 抑价程度受市盈率管制的影响较轻 列()为高发行市盈率公司回归结果 回归系数不具有统计上的显著性表明产权性质并未在高发行市盈率样本中发挥调节效应表 市盈率管制、产权性质与 抑价 变量()低发行市盈率()高发行市盈率.(.)(.).(.)(.)控制变量控制控制行业固定效应控制控制上市板块固定效应控制控制样本量.五、结论与建议(一)研究结论基于中国新股发售过程经常存在发行价格市盈率管制的特殊制度背景考察了新股发行市盈率管制对低发行市盈率公司 抑价与 溢价的影响 研究结果显示与非市盈率管制期间相比市盈率管制期间低发行市盈率公司 抑价与溢价程度均更高 该研究结果在采用 方法应对不同期间 公司特征差异、采用安慰剂检验应对时间趋势的潜在替代性解释与考察市盈率管制对 公司上市首日收益率的影响后均存在 进一步分析结果表明与非市盈率管制期间相比市盈率管制期间低发行市盈率公司上市后短期、中期和长期市场表现更差当低发行市盈率公司面临的融资约束程度较强、产权性质为国有企业时市盈率管制对 抑价程度的影响较低但这两种调节效应在高发行市盈率样本中均不成立(二)政策建议本文研究结果表明新股发行市盈率管制存在较大的负面影响 市盈率管制增大了股票价值与价格的偏离助长了上市首日股票价值“泡沫”市场需要很长的时间才能消耗掉这些估值“泡沫”根据本文研究结果提出如下三方面政策建议:第一监管方应充分认识到市盈率管制与放开的经济后果积极培育利用市场力量提升 定价效率同时警惕市盈率放开后 定价过高的潜在风险 市盈率管制通过对发行市盈率设定统一上限的方式将刘 霞:发行市盈率管制的溢出效应研究 定价限制在较为狭窄的区间之内降低了 定价效率 当下注册制已全面推行发行市盈率管制约束得以放开但市场力量并非万能没有发行市盈率约束的情况下 定价过高的潜在风险被放大监管方应密切关注 定价是否在合理区间之内确保一级资本市场健康稳定发展切实提升 定价效率第二应该抑制投资者“炒新”等非理性行为以降低 上市后的溢价程度“炒新”问题一直以来是中国资本市场的沉疴痼疾这种投机行为累积了新股上市后的价值泡沫破坏了资本市场的价值发现功能 监管方应加强投资者教育提高其风险认知与理性决策能力引导其更加注重长期价值从而减少市场波动和溢价的产生第三强化 发行公司信息披露确保新股发行过程透明公开 学界普遍认为信息不对称是导致 抑价的最重要原因改善信息披露可有效降低投资者面临的信息不对称问题减少投资者之间意见分歧为定价提供更充分的参考依据从而提升 定价效率与公正性参考文献:.():.张劲帆李丹丹杜涣程.限价发行与新股二级市场价格泡沫 论股票市场“弹簧效应”.金融研究():.宋顺林唐斯圆.定价管制、价值不确定性与投资者“炒新”.会计研究():.刘煜辉熊鹏.股权分置、政府管制和中国 抑价.经济研究():.田利辉.金融管制、投资风险和新股发行的超额抑价.金融研究():.张岩吴芳.发行价格管制下的 盈余管理.财贸经济():.陈鹏程周孝华.机构投资者私人信息、散户投资者情绪与 首日回报率.中国管理科学():.():.():.():.():.():.():.王冰辉.价格管制与 时机选择.经济学(季刊)():.陈运森郑登津李路.民营企业发审委社会关系、资格与上市后表现.会计研究():.方芳夏立军曹宇莲.核准制下 从严审核的代价 最严发审委的发审效果研究.当代会计评论():.黄亮华谢德仁.核准制下 市场寻租研究 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