大类资产配置白皮书（2024）.pdf

财富研究部 大类资产配置白皮书（2024）立足长期增长、重视战略配置中金财富首席投资官办公室|2023 年 12 月 24 日 CIO Letter大类资产配置白皮书 2*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本期目录 战略配置：全球风险偏好依然稳健战术调仓：规则为主，择时为辅 39 再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温 91112 产品投资：重视 Beta，兼顾 Alpha24股票资产固收资产另类资产：市场中性、大宗商品和 CTA242833 3战略配置：全球*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明风险偏好依然稳健 2023 年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性”2023 年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产如果一名投资者在年初成功预测到今年会发生上述事件，很有可能会将 2023 年定义为“危机之年”。但现实是全球经济和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。美国经济展现出美国经济展现出“韧性韧性”一面。一面。在 2023 年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀 率处于四十年新高位置、经济动能减弱，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策 不动摇、坚决遏制通胀预期的前提下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023 年的通胀增速总体回落，但水平仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期资产配置的影响是较为有限的。中国经济增长符合政府目标，略低于市场中国经济增长符合政府目标，略低于市场机构机构预期。预期。根据市场的一致预期，2023 年中国经济有可能增长 5.2%，完成我国政府制定的 5%的目标。由于 2022 年的低基数效应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4 月份时预测均值为 5.5%），反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担 忧的“脱钩、断链”。事实上，2023 年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上 保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中 稳定两国关系。中国经济的表现主要有两个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的疫情后“V 型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导向，最终都解决了发展中出现的问题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代化经济体。（详见 2023 年 9 月 CIO Letter）4 面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。在 2023 年 1 月份的 CIO Letter 中，我们曾探讨过何为一国经济长期增长的本源：一个国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥自己的聪明才智去创造财富。2024 年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有望得以修复。全球名义 GDP 的持续增长：长期投资的立足基础从 2023 年预期和表现的反差之中可以再一次地看到，虽然各类机构都会对经济和股市 作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角（20 年以上）下，股票资产反而具有一定的确定性：那就是几乎所有主要经济体的股票指数、以及其名义经济表现都是长期上行的（图 1、图 2）。1：G20 国家股市与 GDP图长期增长趋势 2：G20图国家股市与 GDP 增长趋势（近 20 年）资料来源：WIND,中金财富，统计区间为各国股市有记录以来至 2023/10资料来源：WIND,中金财富，2003/102023/10从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场），我们所统计的 G20国家的长期回报都是正的。近20年来，G20国家股市年均回报和GDP平均增速分别为13.0%和 8.5%，大部分国家的股市全回报表现略高于名义 GDP 增速。甚至对于一些处于困境中的经济体，比如阿根廷、委内瑞拉，其名义 GDP 和股市也是上涨的。普遍来看，世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。0%10%20%30%40%50%60%澳大利亚印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大70%美国南非GDP增速（最大区间）股市增速（最大区间）0%10%20%30%40%印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥南非中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大50%美国澳大利亚GDP增速（近20年）股市增速（近20年）52023*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产 1：中国家庭财富的主要大类分布（2018-2023表）单位：万亿元人民币 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 配置占比 55.3%23.6%4.4%6.5%10.2%27172151941地产存款寿险股票及股票基金泛固收产品（债基、货基、银行理财、非标信托）合计417 29681172545464 32093203749519 337100214455558330127233758575317135253758573-资料来源：WIND，中金财富固收类产品：受固收类产品：受“避险避险”需求的影响，总体规模大幅增长。需求的影响，总体规模大幅增长。面对今年存在较高不确定性的资本市场和价值继续萎缩的房地产市场，中国家庭的总体风险偏好程度出现明显下 降。突出地表现为具有“保本”属性的银行存款、长期保险和货币市场基金继续受到青睐。其中，银行存款规模在 2023 年增长 14 万亿元至 134 万亿元，居民存款中，近 3 成为短期流动性存款，7 成以上为定期存款，且定期存款占比近年来持续上升，表明很多家庭持有存款主要是因为其约定收益和无净值波动风险的特质。存款之外，具有类似安全资产属性的寿险和货币市场基金总共增加近 3 万亿元人民币，增长约 9%。而近年来受地产风险释放和净值化冲击更大的银行理财类资产今年规模出现负增长（-8%），这反映出资金不仅规避权益市场风险，也规避了以往被认为能保本，但在净值化改革之后表现出波动的产品。3图：居民存款规模维持高增，定期化趋势加强 资料来源：WIND，中金财富，2007/12023/11“固收化固收化”行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。在资产配置方面，投资者最常犯的错误，就是随着市场周期性的改变，大幅改变自身的战略配置方式。在经济和市场较景气的阶段，很多投资者会以高出自身承受能力的仓位水平配置风险资产。但在市场随后的周期性下行中，又会发现原来的配置方式过于“进取”，选择做一名“保守型”投资者，于是大幅减持这些资产，将资金配置到收益率已经大幅下降后的固收产品上。260%240%220%200%180%160%140%120%100%1601401008060402001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民存款规模定期活期比（滚动12个月平均，右轴）万亿元超储额蓄 6*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4：后“刚兑“图时代居民的保本需求仍在 资料来源：WIND，中金财富，2023/1/12023/12/15房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。由于商品房销售量的萎缩（较去年同期下降约 8%）和各线级城市房价不同程度的下跌，今年房地产价值相比去年下跌约 4%，跌幅进一步加深。然而，房地产目前仍然是中国居民最大的财富载体（占居民总财富约 55%），且长期来看，我国城镇化尚未完结，房地产市场会随着中国经济的发展而进一步扩容是大概率事件。不过，已经满足了基本居住需求的家庭可能会把视线房产转向金融资产，房产在整体配置中的比例可能会长期继续平缓回落。5图：房地产占中国居民财富的比例逐年下降 资料来源：WIND，中金财富权益类产品：占比稳定。权益类产品：占比稳定。中国居民财富中权益类资产（股票及股票型基金）的规模和占比保持稳定（37 万亿元左右，占比约 7%），其中股票型基金份额的增长抵消了净值的下跌，而份额的增长主要由 ETF 贡献。虽然今年 A 股主要指数整体收跌，但在地产和理财市场资金外溢的背景下，股票型基金仍然实现了 27%的份额增长，其中 ETF（占被动指数型基金规模的八成以上）贡献了大部分涨幅，主动管理型产品（即普通1614121086420-2-4银行存款货币型公募基寿险金债券型公募基金银行理集合信财托今年以来规模变化万亿元“保本”型产品55.4%66%62%60%58%56%54%50%52%64%201820192020202120222023地产占居民财富比例 7股票型基金）的份额仅实现 4%的微增。若将部分混合型产品也考虑在内，广义主动管理类产品（包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）份额下跌约 3%。这反映了在股票型基金中，ETF 重 beta*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明、低费率的优点在今年得到了投资者的更多认可。投资者如何优化战略资产配置行为一是一是根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。资金的投资期限是区分投资者类型的根本属性，而非投资者的主观的感受或偏好。否则，就会出现因为市场周期性的环境变化而大幅调整配置比例的行为，犯下追涨杀跌的错误（比如近两年的“固收化”趋势）。不同的期限，应采取不同的股债配置方式。不同的期限，应采取不同的股债配置方式。对于绝大部分家庭理财投资者而言，在保在保值（在投资期结束时大概率不亏损）的基础上增值值（在投资期结束时大概率不亏损）的基础上增值是共同的投资目标，投资者之间主要的区别则是在于能够投资的期限长短。根据我们在 2023 年 11 月 CIO Letter 中曾经介绍过国际配置下的 CIO Model，对于短期限（1-2 年）的投资者而言，由于无法承担 很大的短期净值波动，所以大部分的仓位需要配置在固收资产、特别是中短久期的固收产品（现金）产品之上，这也就是所谓的“保守型”投资者。对于期限很长（7-10 年甚至更多）的投资者而言，投资到期前的产品净值波动是无所谓的，在均值反转（估值的均值回归）的规律下，股票在长投资期限下的收益表现或许较为确定。因此可以高比例地配置权益资产，这也就是所谓的“进取型”投资者。对于投资期限处于两者中间的（3-6 年）“中等期限”投资者而言，其战略组合的配置方 式也会介入两者中间。但是由于 A 股的波动性比较高，在中等期限下仍然有较大可能 出现亏损，这使得仅投资于国内市场的中等期限投资者能够配置的权益比例较为有限。二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征。海外配置的价值在哪里？答案是：追求更多的机会、更低的波动、更好的分散价值。追求更多的机会：追求更多的机会：从总市值来看，中国权益（包括 A 股、港股和其它市场的中概股）的规模目前只相当于全球股票市场的 1/6。如果一个投资者只参与中国市场而放弃了海外市场，就类似于一个买家只在大卖场 1/6 的分区中购物，可能会错过其它 5/6 的机会。追求更低的波动：追求更低的波动：从过去 20-30 年的长期历史来看，中国市场的回报并不低，而高波动才是使得很多投资者退避三舍的主要原因。A 股的波动率长年处于 25%的水平之上，部分时期波动率甚至高达 40%。波动率高使得股市从顶点到谷底的最大回撤幅度特别大，历史上的最大回撤幅度曾达到 70%（2008 年）。相比之下，美股和其它发达市场虽然也经历过股灾，但近几十年来的波动性要更小一些（美股为 15%，其它发达国家一般为 20%）。在 2008 年次贷危机中，美国作为全球金融风暴的中心，其股市的最大回撤幅度为 50%，仍然小于中国 A 股，这可以看出其低波动的优势。追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。投资全球市场有望给中国投资 8 者带来明显的分散价值。一般而言，各国资本市场因为全球景气周期同步、跨国配置联动，都具有较高的相关性（相关系数一般为 0.6 以上），特别是美股和其它发达市场之间。但是中国与绝大部分海外市场相关性都较低，和美股市场的相关系数在 0.2以下，*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明说明两者的表现具有一定的独立性。不应因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。不应因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。目前越来越多的投资者开始认识到全球资产配置的意义，但是往往会认为现在不是“最好的时机”，理由包括近年来海外股票总体处于牛市，估值上并不具备特别的吸引力；或者是美联储处于紧缩周期，美国经济可能会陷入衰退。因此许多投资者始终回避在当前位置进行海外配置。这些理由看起来可能是正确的。但在战略配置层面，一个资产如果基本面趋势较好，那往往估值就会偏高。相反如果估值比较便宜，往往是因为基本面存在某种风险因素。因此，永远没有所谓“最好的时机”。即使海外股票未来的回报低于 A 股，全球化配置仍然能够显著改善原有组合的风险收 益特征。我们在 2023 年 11 月的 CIO Letter 中做过测算。即使海外股票的未来回报低 于中国股票，相对于只投资中国资产，全球化配置都可能显著改善原有的风险收益特 征。由此可见，全球化配置对中国投资者带来的价值是战略性的，投资者不应以海外市场短期的不确定性而放弃全球分散化配置带来的确定价值。三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓。为了防止投资者在市场出现波动时盲目追涨杀跌的行为，对市场波动下如何对组合进行调整非常重要。我们认为预先设定好的再平衡规则能起到定海神针的作用。所有投资者都应预先制定调仓的预案，并在市场发生变化时严格遵守。我们将在下一章介绍这些规则。9战术调仓：规则为主，*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明择时为辅 随着经济周期的变化，资产价格出现波动，资产权重比例会偏离战略基准，此时有必要对组合进行战术调仓。战术调仓的策略有被动的再平衡策略和主动战术调仓两种，前者的目的是减小跟踪误差，而后者则是为捕获超额收益而做出的主动调整。投后调仓是规则和艺术的结合，规则体现在再平衡的纪律性上，而艺术则体现在主动战术调仓（择时）的技巧上。再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针再平衡是大类资产配置中的必要环节，是根据事前确定的规则以固定频率（时间）或 固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平，属于广义上战术调整的一种，主要目的是降低跟踪误差。再平衡涉及卖出上涨较多的资产、买入 下跌较多的资产，以修正资产价格涨跌带来的仓位“漂移”，是组合管理中风险控制重要的一环。从全球长期投资者的实践经验来看，再平衡策略可分为固定频率再平衡和固定阈值再平衡，在实践中常采用固定频率和固定幅度结合的做法。2表：常见再平衡策略类别 类别 内容 固定频率再平衡 每隔一段相同时间间隔重新将仓位调回基准仓位 固定阈值再平衡 对资产权重或风险水平设定阈值，目标超出该阈值时调回基准仓位 资料来源：WIND，中金财富固定频率再平衡固定频率再平衡，指的是每隔一段确定的时间对组合进行再评衡调整。时间的频率如果间隔时间果断，可能会产生较多的交易成本；如果间隔时间过长，组合偏离战略中枢的幅度可能过大，影响其风险稳健性。参考国际上一般的长期机构投资者，多数会采取 1 年左右的定期组合检视，并进行小幅调整。在我国资本市场近二十年的历史数据进行回溯，也能看到在这样的频率上进行再平衡，效果比较好。在图 6 中，我们以一个典型的股债平衡型投资者为例（50/50的股债组合），投资期从 2001年 12月 31日至 2023 年 11 月，月度、季度、半年、年度、一年半固定频率再平衡策略的年化收益率分别为 6.3%、6.5%、7.0%、7.7%、7.0%。可以看到，半年到 1 年再平衡的历史效果比较好。10*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6：图历史上，再平衡策略能提高组合的风险收益特征 资料来源：WIND，中金财富，2001/12-2023/11 固定幅度再平衡是在市场大幅波动下的补充再平衡在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，是应对市场短期剧烈波动下的风险控制手段。是应对市场短期剧烈波动下的风险控制手段。历史上看（表历史上看（表 3），每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门），每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于其它普通的熊市。其它普通的熊市。一般来说，股市有较大估值泡沫或者出现严重的经济危机时会带来股市较大的调整，如 A 股 07 年的泡沫破裂和美股 70 年代石油危机期间的下跌，此时股市的回调幅度可能达到波动率的2-3倍；而在遭遇短期经济衰退时，股市调整幅度较小，大约控制在1倍波动率以内的水平（如SARS、新冠疫情等短期冲击对股市的影响不超过 15%）。而当前 A股整体并无估值泡沫，中国发生极端的经济金融危机的概率也较小，因此如果以历史规律作为参照，将权益市场出现 15-20%左右的调整作为权重再平衡的阈值标准或许具有一定的合理性。未来即使出现了更为极端的情形，也可以通过第 2-3 次的再平衡操作予以应对。65432102001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12月度季度半年度年度一年半 11*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3：表历次经济衰退与疫情冲击下资本市场的表现 资料来源：WIND,中金财富 再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。因为涉及卖出 前期涨幅较大的资产，买入前期下跌的资产，再平衡与“抄底交易”具有相似之处。但反转交易者最常犯的错误是控制不好交易的节奏和仓位，在同一轮趋势调整中要么出现反复频繁补仓、要么单次加仓幅度过大，陷入以单一资产的大幅浮亏为代表的“抄底困局”。再平衡与一般的抄底行为的主要区别是在时间上、空间上都设置了合理的门槛，使其能够应对绝大部分的市场波动环境。即使遇到极小概率的风险事件，导致大类资产的短期波动幅度达到两倍甚至三倍波动率（比如股市的跌幅达到 50%-70%），也可以通过少数几次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市场低位的补仓，并在未来的长期反转中力争获得市场修复收益。主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大主动战术调仓是基于对市场的预测，主动调整组合中各资产的配置权重，以实现转移风险、增强业绩目的调整策略，侧重于挖掘市场上的短期相对价值机会（超额收益）。实践上可以通过直接增减投资组合内的各类资产权重，或者通过衍生工具来调整权重。主动战术调仓成功的关键在于正确预测市场的能力，总体而言预测方法有基于基本面的分析和基于技术面分析两大类。基本面的分析主要依据经济周期、宏观环境、行业状况、企业盈利、估值、政策等指标，预测股市短期走势。而技术面分析，主要是参考各种价格和交易量指标，以及走势图来预判资产未来的价格走势。漫步华尔街（A Random Walk Down Wall Street）是一本享誉近半个世纪仍经久不衰的投资经典，刚问世便被评为“70 年代世界股票投资界最畅销的好书”，在华尔街媒体中享有高度评价，如“50 年来，有关投资的真正佳作不过五六本，漫步华尔街当之无愧可跻身于这些经典之中”（福布斯）、“如果问 10 个华尔街的投资专家，10 个都会推荐伯顿的这本经典投资指导书”（华尔街日报）。经济衰退与疫情冲击结束开始-12.7%-36.1%-48.2%-10.6%-23.8%-18.5%-19.6%-39.2%-78.0%-32.1%-40.4%1969.121973.111980.11981.71990.71993.51997.62001.32003.91975.31980.71982.111991.31996.41998.122001.112005.32004年中国宏观调控次贷危机欧债危机/中国宏观调控-57.7%-18.7%-72.8%-36.1%2009.102012.112013.6SARS疫情-11.4%-14.1%新冠疫情2019.122015.122014.72013.12-42.4%中国通缩担忧2009.62007.121970.11-42.2%最大回撤标普500美国制造业走弱，失业率大幅攀升布雷顿森林体系瓦解，越战冲击，通胀高企第一次石油危机引发滞胀第二次石油危机引发滞胀美联储大幅收紧货币政策后，经济再度衰退美国储蓄信贷危机与房地产下跌1993-1996年中国宏观调控亚洲金融危机互联网泡沫破裂1961.21960.4上证综指 12*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明给国内投资者的启示给国内投资者的启示漫步华尔街是根据美国成熟市场表现得出市场不可预测的结论。中国虽是新兴市场，但国内市场的成熟度在过去 10 年有大幅度提高，开始具有类似于成熟市场的特征：（1）资金和人才大规模集中：高端人才和资金越来越多，市场有效性增加，投资者持续挖掘到低风险高回报的可能性越来越低。（2）信息快速传递：信息传播速度极大提高，交易价格迅速反映最新信息。（3）金融监管趋严：靠获取内幕消息获利的投资模式风险巨增。（4）政府干预增强：国家政府在经济较好时会进行调控、经济较差时进行刺激，政府的干预进一步增加了市场短期波动的不确定性。（5）国际环境影响：全球经济一体化也加强了国际市场之间的影响程度，国际市场的波动增加了国内市场的不确定性。今年国内外环境复杂，金融市场尤其是股票市场表现跟年初大部分机构的判读相左。面对未来的不确定性，众多专业投资机构发现未来价格走势很难判断。其实回顾历史，虽然国内各大专业投资机构每年也都有宏观预测，即使在大家认为容易预测的年份，其预测的准确度也很难保证。因此，如同漫步华尔街中提示的，投资者可以在股市获得稳健回报的最大可能性是坚持长期（股票指数）的投资。由于股市等各类资产和国家的经济变化有高度相关性，当长期经济向好发展，股市也将有长期向上的趋势。虽然市场回报可能出现与长期经济趋势的偏离，但随着时间越长，收益回归长期趋势的概率越大，在统计学上，这是均值回归（mean reversion）的概念。另一方面，我们可以通过长期持有多样化资产组合（比如海外资产）有效降低组合波动性。2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温中国经济：“二元结构”下弱复苏格局或将延续自 2021 年下半年以来，中国名义 GDP 从 8%左右的增长下降到 5%左右，这背后有疫情干扰、地缘政治局势紧张等多重因素，而房地产市场的调整亦影响重大。在两年时间内，房价与开发投资均下降了约 20%。考虑到房地产对中国 GDP 25%-30%（Rogoff,2022 年10 月；许宪春等，2015 年 1 月）的贡献率，这 20 个百分点的下降意味着近 6 个百分点（年化 3 个百分点）的影响。当前，中国经济处于“地产-非地产”的二元分化结构下，经济中冷流和暖流同时存在，整体呈现乍暖还寒的弱复苏状态。弱的原因仍是房价持续快速调整带来的负财富效应对需求的抑制，而复苏的动力则来自于公共部门的财政扩张（图 8）与新能源等新经济部门的持续增长。今年以来民间制造业固定资产投资累计增长 9.7%，超过了基建和房地产增速（图 7），正是暖流的体现。13展望 2024 年，中国经济或仍将处于上述二元分化结构之下。房地产市场的自发出清仍然会对经济复苏造成影响，但影响的程度或将减轻。而近两年受关注颇多的房企出险和地方债务问题将会得到更妥善解决，金融尾部风险可能逐渐得到控制。同时，政府进一步深化改革开放的努力有望使今年较为疲弱的微观信心得以提振，在当下内部结构调整、外部*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明摩擦加剧的背景下助力经济平稳修复。7：“二元结构”：房图地产调整，其余部门保持增长 8：7 月份以来中图国财政刺激力度从收缩转向扩张 资料来源：WIND,中金财富，2016/12023/11资料来源：WIND,中金财富，2017/12023/11正确看待我国房地产问题的前景正确看待我国房地产问题的前景自 2021 年以来，我国进入房地产调整周期，迄今已经延续三年，是近几年经济增长低 迷的重要原因。有的人把它与日本 1990 年后的情景联系在一起，提出“资产负债表衰退”的概念。实际上，在现代经济史中，“日本化”是投资者遇到的最极端的案例。从1990 年房地产和股票泡沫破灭之后，日本经济经历了 30 年的名义 GDP 零增长，房地产价格下跌幅度一度接近 60%。日本股票市场也经历了数十年的低迷，直到最近才收复了1990 年的高点。中国是否会像日本一样，经历房地产价格的长期持续下跌，并出现经济和资本市场的持续停滞？我们认为可能性微乎其微。50403020100-10-20-30-4020162017201820192020202120222023整体固投同比基建投资累计同比房地产投资累计同比民间制造业固定资产投资累计同比%主要拖累保持增长10%9%8%7%6%4%3%2%1%0%5%17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07狭义赤字率广义赤字率 14*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9：中国的房地产价值/GDP图略高于平均水平 10：日本在 1990 年的房地产/GDP图则远超其它国家 资料来源：WIND,中金财富，数据截至 2022 年底 资料来源：WIND,中金财富中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在 1990 年的水平。年的水平。用 2022 年数据作估算，中国的房价总市值占 GDP 的比例约为 330%。这略高于目前世界的主流水平平均值（290%），但偏高的幅度有限。相比之下，日本在 1990 年的该指标估算约在 550-600%，是当时世界的主流水平（约为 170%）的 3.5 倍。类似于股市的泡沫估值越高，泡沫破灭后杀估值的空间越大。房地产估值越高，泡沫破灭后出清需要的时间也越长。在 1990 年前后，世界出现房地产危机的国家不止日本一个，美国、瑞士、北欧国家、韩国等，但出现如此大幅度、长时间下跌的国家只有日本。这是由泡沫的程度决定的。11图：中国城市的税后租售比略偏高，主要在一线城市 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/11在宏观的收入比指标之外，一些微观的城市比较，显示出中国一二线主要城市的房价收入比、租售比等指标偏高。但如果考虑到不同国家在房产税、租金税方面的差异，在进行税收调整之后。我们发现中国二三线城市的房价收入比和税后租金收入处于国际可比水平。而一线城市的房价偏贵，背后有比较复杂的原因（比如学区等非居住因素的问题），整体而言，而且在中国整体房地产存量中的比例也不到 10%。总的来看，在过去十几年严格的限购、限贷等背景下，中国虽然产生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整体程度并不大。因此，即便出现房地产价格调整，其所需要的时间1990年世界主要经济体的正常水平加拿大美国法国澳大利亚日本 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0房地产总价值/GDP（1990年）-1.1 1.4 1.7 2.2 5.5 租售比：一居室（税后）租售比：一居室（税前）5.0%4.5%4.0%总计南美澳洲欧洲北美亚洲三线二线一线3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%15和下跌空间也是与日本当年不可比的。近期，主要大中城市的二手房价格进入快速下调阶段，同时，我们观察到交易量在回升，也就是出现了“以价换量”的变化。这表明在*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明当前价格下仍然存在一定的潜在需求，这一早期迹象值得进一步观察。12：图中国二手房报价指数在下行趋势中 13：但二手房交易近期出现了“以价换量”图的苗头 资料来源：WIND,中金财富，2015/32023/11资料来源：WIND,中金财富，2020/12023/12与日本与日本 1990 年不同，中国的生产力仍有提升潜力和空间。年不同，中国的生产力仍有提升潜力和空间。在 1990 年日本发生地产泡沫时，其人均 GDP 已经超过了美国，居于世界最前列，这意味着日本接下来的经济增长主要将依靠前沿创新来实现。遗憾的是，在此后的互联网革命中，日本企业被甩在身后，竞争力逐渐落伍，这是日本长期停滞的深层逻辑。中国目前的人均 GDP 刚刚达到全世界平均水平，距离发达国家还有三到四倍的差距，这意味着某种“后发优势”，即接下来的增长不仅可以依靠前沿创新（比如新能源革命、数字经济革命）提高竞争力，也可以依靠进一步的改革开放，吸收全世界先进的技术和管理经验，提高资源配置效率来实现。房地产销量已逼近长期均衡水平，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。房地产销量已逼近长期均衡水平，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。对于中国住宅市场长期可持续的需求量，一些知名专家（黄奇帆2019，郁亮2023）给出过判断，认为每年 10 亿平米是中国在未来 5-10 年内能够实现“折旧平衡”的建设水平，即每 年新增房屋可以弥补折旧损坏房屋的建设水平。而自 2021 年下半年以来的短短两年多时间内，中国的新房销售和新开工水平从峰值的 19 亿平米已经下降到接近 10 亿平米的水平，长期来看，房地产市场规模进一步下跌的空间已经不大。此外，伴随着各线城市二手房价格的持续下调甚至超调，在一些高线级城市已经出现了成交量回升的现象，这往往被认为是价格出清的早期迹象，往后看价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。2024 年年房地产仍可能房地产仍可能影响影响经济，但程度大概率将会减轻。经济，但程度大概率将会减轻。2021 年以来，随着房地产销售规模持续下降，房地产开发投资额增速下行，并在 2022 年首次转为负值。房地产开发投资包括了土地购置款、房地产企业的增加值、以及上游供应商的产值等多个方面，其负增长对整体经济的影响幅度较大。2023 年，房地产行业连续第二年对经济增长继续构成较大影响，但对 GDP 影响的百分点有所下降。往后看，展望 2024 年，房地产投资仍可能出现负增长，但行业规模占整体 GDP 的比例下降，对整体增长的影响程度也会逐渐递减。这为中国经济保持弱复苏的势头，实现长期转型提供了有利条件。二线-二线-华南&二线-北方西南华东一线房价 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.7019-0319-0920-0320-0921-0922-0322-0923-0323-0921-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0915-03 0.50长三角样本珠三角样本深圳北京 100,000.0 90,000.0 80,000.0 70,000.0 60,000.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 50,000.0 40,000.0 30,000.0 20,000.0 10,000.0-16*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14：即使房地产投资金额继续下降，其对整体 GDP 的影响图程度也将逐年下降 资料来源：WIND，中金财富，2000 年-2022 年金融尾部风险可能逐渐到控制金融尾部风险可能逐渐到控制 参考各国历史，房地产行业出现较大调整之时往往也是金融金融周期逆转、风险开始暴露的阶段。比如日本 90 年代的银行问题、美国的次贷危机都是以房地产的下跌为催化剂。我国自 2021 年以来，龙头房企爆雷出险的势头尚未得到遏制，同时信用风险有向地产相关的行业（特别是地方隐性债务）蔓延的可能，这是市场信心下降的另外一层因素。房地产行业的危机是否会蔓延到金融体系、引起更广泛的系统性风险是投资者的另一层担忧。债务危机是否会引发系统性风险，取决于危机发生后当局是否有能力切断其蔓延。（事实上，美国次级贷款违约规模起初并不大，之所以引发如此规模的危机是因为风险沿着高度复杂化的结构化衍生产品蔓延到了金融体系的各个环节。）正如火灾均发源于小火苗，而火苗正反馈式的自我强化是否能够得到遏制是火灾是否可以避免的关键环节。当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅降低。降低。在今年 7 月 24 日的中央政治局会议中，官方在“有效防范化解地方债务风险”表 述的基础上，提出“一揽子化债方案”，城投化债将在稳定的前提下建立长效机制，避免大规模逃废债的情况发生。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成