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2020中国经济与资产配置白皮书顺流 而 下 1 内容要点 2019 年，中国经济在历史转弯处面临着前所未有的机遇和挑战。外有中美贸易冲突在反复中互相抗衡升级，内有经济增速体验了近年来最明显的下行压力。金融出清从五环深入二环核心，资本寒冬让募投市场陷入困局。站在历史的岔路口，我们欣喜的发现中国对经济发展做出的方向性抉择更加稳健、更加开放。伴随着货币财政政策的宽松和资本市场的开放提速，年内各类资产表现取得了丰收的成绩。2020 年，等待我们的可能是一个相对“缓和”的年份，贸易摩擦暂时放缓，内部“保 6”仍有空间，可以期待在更有力的逆周期政策和改革开放利好下，对经济重拾信心。宏观经济方面，各类经济要素普遍处于下行周期，形成经济减速新常态，但 2020 年有望迎来弱势复苏，结构反弹。2020 年，外部经济环境会带来更多的机遇和挑战。加上全球经济将处于衰退至企稳阶段，全球货币再宽松，负利率或成为长期主题，中国货币政策空间被打开，对全球资产的吸引力或进一步增强。但与此同时，全球化红利退潮，逆全球化抬头，长期来看中美贸易战还会继续持续，外部不确定性仍然严峻。2020 年，内部经济环境仍然面临出清压力，这场告别“世界工厂”、告别“金融自由化”、告别“地产金融化”、告别“基建债务化”的漫长旅途还没有走完。长期来看，经济要素普遍处于下行周期，经济减速将成为新常态。但短期来看，6%增速的关口还是要保住，我们也有能力保住。主要积极因素有：（1）货币政策非典型宽松，以改革式降息为主要手段；（2）财政政策逆周期发力，扩大赤字，利用好专项债；（3）房地产政策边际放松，一二线城市有望迎来回暖；（4）制造业弱势反弹；（5）出口有望小幅改善。2资产配置方面，应顺应经济下行和利率下行的新环境，顺流而下，回归本源，寻找真正具有投资价值的核心资产。随着资管新规打破刚兑，金融出清加速进行，金融产品的无风险利率逐步下行，资本市场“新生态”也在逐步建立。（1）A 股市场，延续结构牛市的走势，短期来看，2020 年盈利增速将回归正值区间，估值继续修复但空间有限，市场行情将延续分化，核心龙头仍然有配置价值。（2）债券市场，利率在 2020 年上半年仍然受到通胀的制约，下行空间有限，下半年约束解除，存在较好的配置机会；债务到期的高峰期暂未结束，低评级公司的现金流压力仍然很大，违约风险难有显著改善，建议配置高安全性产品。（3）类固收市场，银行理财净值型产品规模继续扩大，产品利率较为稳定；信托市场爆雷不会停止，建议关注历史信用高、产品收益率稳定的高安全性主体。（4）股权市场，在经济中长期下行叠加金融收缩的背景之下，主要以价值投资为原则，深挖优势项目，在细分赛道精选潜在独角兽。（5）房地产市场，“房住不炒”主基调已经非常明确，未来“稳”将成为房地产市场新常态；因城施策的作用被强化，根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式；2020年一二线城市有望受益于边际放松，市场回暖，三四线城市面临较大的调整压力。（6）外汇市场，从基本面角度来看，2020 年上半年中美经济层面的差异将缩小，甚至出现中国经济优于美国的情况，美国货币政策宽松力度大概率强于中国，人民币汇率有升值的基础，大概率重回“7”以内。（7）货币基金市场，无风险利率和银行间拆借利率都趋于下降，货币基金未来收益率也将继续下探并逐渐维持低位；资本市场的收益大大降低，富余资金管理需求将会增加，现金管理产品规模还会进一步扩大。（8）黄金市场，2020 年上半年全球经济将继续疲弱，全球宽松仍将继续，美元指数进入贬值区间，黄金在 2020 年上半年还有机会；但目前铜金比、油金比等指标已经接近历史低位，黄金的上涨空间也比较有限，2020 年下半年，美元指数将再次进入到强势的阶段，两者将共同压制金价。3 目录一、宏观经济：弱势复苏，结构宽松（一）全球经济：负利率扩散，全球化退潮09 1、全球货币新趋势：全球货币再宽松，负利率是长期主题09 2、全球贸易新趋势：全球化红利退潮，贸易摩擦仍将持续10（二）中国经济：适应经济减速新常态，短期避免硬着陆13 1、出清仍在途中：中国经济正在经历一场“漫长的告别”13 2、长期视角：经济要素普遍处于下行周期，经济减速将成为 新常态16 3、短期视角：库存周期有望弱复苏，经济“保 6”仍有空间 17二、大类资产配置：回归本源，以龙为首（一）股票：结构牛市，拥抱价值 23 1、市场回顾：改革破局，A 股市场活力恢复23 2、市场展望：慢牛延续，紧握核心资产 24（二）债券：利率下行空间打开，高安全性为第一优先级27 1、市场回顾：资管新规长期利好债市，年内高通胀制约债牛27 2、市场展望：利率前高后低，高安全性为第一优先级28（三）类固收：收益率稳定，优选高评级 31 1、市场回顾：净值化管理成新趋势，违约情况加剧31 2、市场展望：整体规模保持平稳，市场继续规范发展32（四）股权投资：阶段性回暖，关注新经济344 1、市场回顾：股权投资市场降温，风险偏好较低34 2、市场展望：股权投资回归本源，关注新经济37（五）房地产：因城施策结构放松，城市分化是大势所趋39 1、市场回顾：房贷新政挂钩 LPR，成交规模明显分化39 2、市场展望：落实因城施策，核心城市有望企稳回暖 42（六）外汇：基本面因素回归，美元兑人民币汇率重返“7”以内 44 1、市场回顾：2019 年美元保持强势，美元兑人民币汇率“破 7”44 2、市场展望：基本面角度看人民币有升值基础，汇率 重返“7”以内 45（七）货币基金：收益率呈下行趋势，资金管理需求增加47 1、市场回顾：2019 年货币基金收益和规模同步下行，整体管理 需求仍较大47 2、市场展望：产品收益率呈下降趋势，产品规模有扩大空间48（八）黄金：震荡上行，涨幅收窄50 1、市场回顾：全球经济放缓叠加风险因素增加，黄金价格大涨50 2、市场展望：仍有上升空间，但收益下降51三、2020 年宏观经济与资产配置十大预测（一）预测 1：2020 年经济下行压力暂缓，但 6%不是经济换挡的 终点 54（二）预测 2：货币政策非典型宽松，积极财政的亮点在于专项债的 创新使用56（三）预测 3：年初 CPI“破 5 冲 6”，但不会成为制约货币政策的 主要因素58（四）预测 4：全球负利率扩散，中美短期不会陷入负利率59（五）预测 5：中美贸易战短期缓和，但逆全球化不会结束，中美 贸易再平衡成为长期趋势605（六）预测 6：金融出清最激烈的时候过去了，但还有下半场，违约 常态化，监管严格化61（七）预测 7：A 股市场难现疯牛，但结构性慢牛继续，核心资产仍 将波动上涨62（八）预测 8：资本寒冬阶段性回暖，股权投资市场回归本源，机构 和项目分化加剧63（九）预测 9：房地产落实因城施策，前期过度限制的城市结构性放 松，核心城市房价企稳回暖64（十）预测 10：金融等领域的对外开放继续提速，外资拿到更多准入 和牌照，行业加速洗牌656图表目录图表 1：主要发达国家和中国的人口增长率10图表 2：全球央行的资产规模10图表 3：特朗普挑起全球“战事”，逆全球化愈演愈烈12图表 4：中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较15图表 5：Nike 鞋产量占比 15图表 6：中国房价指数与房价增速16图表 7：2009-2016 年基建投资平均增速 22%，2019 年 3%16图表 8：康波周期的四个阶段17图表 9：债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率 17图表 10：LPR 利率与贷款基准利率 21图表 11：中国社融增速与 PMI 21图表 12：2019 年 A 股市场指数表现 24图表 13：2019 年 A 股市场行业表现 24图表 14：A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间 25图表 15：估值的历史水位 25图表 16：估值的海外比较 25图表 17：龙头与非龙头企业营收增速差距扩大 25图表 18：外资持股市值与 A 股市值比较 26图表 19：外资持股估值与 A 股估值比较 26图表 20：2019 年债券市场表现287 图表 21：最近几年信用债的发行量与偿还量 29图表 22：高评级信用债与低评级信用债信用利差分化 29图表 23：银行理财产品平均预期收益率 32图表 24：信托产品平均收益率 32图表 25：股权投资市场投资金额与投资数量 36图表 26：各轮次股权投资金额 36图表 27：2019 年股权基金融资情况36图表 28：外币基金募集规模占比 36图表 29：股权投资市场退出情况 37图表 30：股权投资市场退出 IRR 中位数 37图表 31：境外债券融资规模有所增加 41图表 32：2019 年境外融资成本不断攀升 41图表 33：商品住宅销售面积增速止跌回升 41图表 34：一二三线新建住宅价格分化 41图表 35：土地购置面积与金额跌幅收窄 42图表 36：住宅用地成交土地溢价率处于低位 42图表 37：2019 年外汇市场表现44图表 38：汇率波动与外汇储备、热钱净流入 45图表 39：中国与美国 PMI 比较45图表 40：货币基金存续产品数量与资产净值 47图表 41：货币基金收益率 47图表 42：中债国债 10 年期到期收益率49图表 43：银行间拆借利率 49图表 44：2019 年黄金及其衍生品收益50图表 45：伦敦金现走势 50图表 46：黄金价格与美国国债实际收益率负相关 52图表 47：黄金价格与美元指数负相关 5201宏观经济弱势复苏，结构宽松 宏观经济：弱势复苏，结构宽松 9（一）全球经济：负利率扩散，全球化退潮1、全球货币新趋势：全球货币再宽松，负利率是长期主题2019 年，全球央行再次打开了宽松的闸门，5 月新西兰联储和马来西亚央行分别下调 25 个基点，发达市场和新兴市场几乎同步打响本轮降息的第一枪。此后，全球央行画风突变，印度、澳大利亚、新西兰、俄罗斯等几十家央行降息，美国为避免经济衰退，开始预防式降息，2019 年降息3 次，十年来首次重启回购操作，并再度扩表，欧央行“降息+重启 QE”组合拳再度来袭。全球货币再宽松导致沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球实际收益率为零以下的债券占到发行总数的1/3，规模达 20 万亿美元，全球近 1/4 的国家都进入了某种负利率。2020 年，全球经济将处在衰退至企稳阶段，货币政策将进一步宽松，美联储预计还有 1-2 次的降息空间，负利率还会继续蔓延。负利率扩散将是未来十年的长期主题。一方面是全球需求增长的放缓，主要原因是全球人口老龄化程度加深。美国、日本的劳动力人口占比分别在 20 世纪 40 年代和 90 年代就已经达到了顶点，目前发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率，主要经济体中日本和意大利已经正式进入人口负增长，法国、德国紧随其后，美国由于移民的需求旺盛，人口增长率较高。中国人口增长率相较 2000 年也大幅下降了 40%，劳动力人口占比在 2012年到达高点，目前已经进入到下行阶段，而且最近几年生育率还在不断降低，2018 年出生人口 1523 万，相比 2017 年减少 200 万，之前爆出的非官方数据称截至 2019 年 11 月中旬全年出生人口只有 1053 万。中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下10另一方面是全球货币供给不断增加。2008 年全球金融危机后，全球各大央行展开了史无前例的非常规宽松。十年宽松，让全球央行的资产规模越飞越高，全球的“钱”也越来越多。美联储的资产规模从 1 万亿最高飞到 4.5 万亿美元，欧央行的资产规模从 1.5 万亿最高飞到 5.5 万亿美元，日本央行的资产规模从 1 万亿飞到最高 5.2 万亿美元，中国央行的资产规模从 2 万亿飞到最高 5.6 万亿美元。全球央行不断宽松的原因主要有三点：一是革命性的技术创新缺失，导致全球经济在过去十多年的时间里增长疲弱，从康波周期的角度来看，我们刚刚度过了康波衰退阶段，即将面对康波萧条，创新活动仍将低迷；二是全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，这个后果是很多央行难以承受的；三是紧缩必然会受到民粹主义的强力阻挠，当货币紧缩的时候，低收入阶层面临收入下降甚至失业的冲击，也导致美国等很多西方国家出现了民粹主义，特朗普不是个案，很多国家都有类似的领袖出现。图表 1:主要发达国家和中国的人口增长率数据来源：世界银行，如是金融研究院图表 2:全球央行的资产规模数据来源：Wind，如是金融研究院2、全球贸易新趋势：全球化红利退潮，贸易摩擦仍将持续过去在需求旺盛和量化宽松的大背景下，各国通力合作做大蛋糕，分好蛋糕，共享全球化红利。但现在全球主要经济体都面临人口老龄化的挑战，内需不足的时候只能靠外需，在外需蛋糕没有增大的情况下只能是通过贸 宏观经济：弱势复苏，结构宽松 11 易保护主义来争抢更多的份额，逆全球化抬头。为了扭转贸易逆差、扩大农产品出口、促进制造业回流，巩固美国占据主导地位的全球贸易格局，保障美国绝对的经济利益，特朗普开始大费周张地挑起全球“战事”，中国作为美国最大的贸易逆差来源国，自然首当其冲。2018 年 3 月，美国依据“301 调查”结果开始对 600 亿美元商品大规模加征关税，中美贸易战正式打响。中美贸易摩擦历经几个回合，一度剑拔弩张，一度一片祥和，一度峰回路转。2019 年 12 月中美达成了第一阶段协议，中美贸易战进入短期缓和的阶段。根据官方声明，第一阶段协议主要有以下几个内容：一是原计划 12 月 15 日加征的关税取消，9 月开征的 1200 亿美元税率减半，按照协议执行后，美方对中方的关税征收情况是 2500 亿美元 25%、1200 亿美元7.5%；二是中国加大对美农产品购买力度，有助于平抑当前消费品高企的物价；三是在知识产权保护方面达成共识，加强创新保护力度；四是继续加大金融开放力度，汇率问题大概率达成一致。长期来看中美贸易战还会继续持续。中国作为新崛起的大国，正在各个领域与美国争夺影响力和主导权，至少在美国的眼里，中国的发展已经威胁到自己“全球霸主”的地位。经济总量方面，中国 GDP 仅次于美国，美国 20.5 万亿，中国 13.6 万亿，未来中国按照年均增速 5%、美国按照年均增速 2%的速度增长，再过 15 年中国的经济总量就会超过美国；国际贸易方面，中国已经取代美国成为出口领域的主导国，2009 年中国超过美国和德国成为第一出口大国，目前除了中北美洲、西欧和非洲的部分国家之外，中国的出口金额均高于美国；军事方面，根据全球火力指数（GFP）的数据，2019 年中国的军事实力全球排名第三，距离第一名美国差距很小，在人力和陆军力量方面领先于美国。中国与美国在经济和军事方面实力差距不断缩小，必然会引起美国的抵制。注定一战：中美能避免修昔底德陷阱吗？一书中，作者统计了历史上的 16 次新崛起国家对原霸主国家的挑战，有 12 次都以战争收尾。实际上在美国称霸全球的近百年时间里，贸易战是家常便饭，其中发生在上世纪 60-90 年代的日美贸易战持续了约 30 年。除了中美贸易战之外，日韩经贸摩擦仍在持续，美国对欧盟贸易制裁 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下12升级，美国主导的贸易争端仍有可能继续蔓延，对全球出口、投资和分工合作还会有不小的冲击，加深对全球经济前景的担忧。图表 3:特朗普挑起全球“战事”，逆全球化愈演愈烈数据来源：Wind，如是金融研究院 宏观经济：弱势复苏，结构宽松 13（二）中国经济：适应经济减速新常态，短期避免硬着陆1、出清仍在途中：中国经济正在经历一场“漫长的告别”狂飙了二十年，中国经济站上了前所未有的高度，但高处不胜寒，从2017 年开始，中国经济也逐渐体会到一些前所未有的寒意。就在这两三年的时间里，中国经济增速不断下行，创下 20 多年来的新低；我们的汽车销售量结束了连续 28 年的增长，第一次出现下降；我们的基建增速骤降，出现多年未见的 5%以下增速；我们最主要的顺差来源国美国突然发起贸易战，出口企业压力倍增种种迹象指向同一个信号，过去二十年的增长引擎已经开始老化，在新的引擎启动之前，我们必须面对这场不可避免的告别。告别“世界工厂”，因为我们已经不再是一个廉价劳动力大国。2013年之后，中国的劳动力人口占比开始下行，根据世界银行的预测，中国的劳动力占比下降将持续到 2060 年，印度、非洲将接替中国享受人口红利。根据波士顿咨询 2015 年发布的报告，中国的制造业成本接近美国。2004-2014 年，中国的劳动力成本增长飞快，年增长率为 10-20%，其他前 25 大出口国（除了俄罗斯）年均增长率仅 2-3%；中国的能源成本是美国的两倍左右，这也是以福耀玻璃为代表的中国制造业企业在美国投资设厂的原因。单看劳动力成本，相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家，中国的劳动力成本偏高，是越南的 4 倍，印度的 5.5 倍，尼日利亚的 5.8 倍。2005 年之后，Nike 代工厂从中国大举迁入东南亚，2018 年全球 49%的 Nike 鞋 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下14产自越南，中国生产的只有 23%。告别“金融自由化”，因为化解金融风险已经成为当务之急。狂欢之后是泡沫，泡沫的落幕是爆雷。前面我们所说的在无监管状态下萌生的数千家 P2P 平台，现在有 90%以上都停业或者出问题了。除了 P2P 之外，信托、债券、理财险、股权质押等等金融产品和金融工具也都被玩坏了，整个金融体系存在巨大的泡沫，在发生系统性金融风险的边缘疯狂试探。因此，在 2016 年 7 月中央经济工作会议中，中央提出了“抑制资产泡沫”，目的就是要趁局面还能控制住的时候把资产泡沫一个个刺穿。2016 年之后，“债灾”、P2P 爆雷潮、信托违约潮、信用债违约潮、甚至是保险机构和中小银行，爆雷一个接着一个，从“编外军”到“正规军”，从民企到国企再到政府背书平台，金融出清还处在最激烈的阶段。告别“地产金融化”，因为房地产市场经过二十年炒作，已经背离了“居住”的本源。房地产几乎成为了一种投机性的金融资产，最典型的就是一线城市。如果任由泡沫越吹越大会产生两种风险：一是对于房地产刚需群体（年轻人和低收入阶层）来说，可能永远也买不起房了，不少人可能直接就丧失信心“洗洗睡了”，还容易引发社会危机；二是一旦局部出现了降价，很容易引发“踩踏式”抛售和连锁反应，从而使整个房地产市场和国民经济遭受重创。因此，在 2016 年底中央经济工作会议中，中央提出了“促进房地产市场平稳健康发展”，2018 年提出了“房住不炒”“因城施策”。这轮经济周期从 2017 年四季度开始下行，但房地产政策基本没有放松。今年 LPR 改革把房贷利率和短期利率隔离，从 8 月改革到现在，1 年期 LPR 利率（与过去 1 年期贷款基准利率作用相似）下行了 16bp，5 年期 LPR 利率的只下行了 5bp，而很多城市的房贷利率不降反升。房地产企业的融资环境也大幅收紧，某大型企业海外融资成本甚至高达 13.5%。告别“基建债务化”，因为地方政府平台的杠杆已经出现结构性的失衡。由于过去鼓励地方政府利用融资平台融资，积累了大量的地方政府平台隐性债务，2018 年央行发布的中国金融稳定报告指出我国对于地方政府隐性债务风险的防范化解更为紧急，甚至有某省的隐性债务余额较显 宏观经济：弱势复苏，结构宽松 15 性债务高出 80%的数字。以贵州独山县为例，独山县是年收入不到 10 亿的国家级贫困县，总债务却高达 400 多亿元，很多融资成本在 10%以上，2018 年以来，独山县开始出现债务违约，城投债、资管产品出现延期兑付。2018 年以来基建也开始了逆周期调节，但跟过去不是一个量级。2009 年四万亿和鼓励地方政府利用融资平台融资之后，到 2013 年我们测算的地方政府债务规模有 18 万亿；2015 年放开 PPP 之后，2016 和 2017 年我们估算财政部、发改委口径 PPP 以及隐性 PPP 落地规模都在 10 万亿以上。本轮周期中融资平台、非标、PPP 等等“歪门”都关死了，正门只是地方专项债放开了一点点，2019年地方政府专项债新增0.8万亿，总规模2.15万亿。这场漫长的告别从2017年到现在已经经历了三年，但显然还没有走完。经济增长缺乏核心引擎，金融爆雷还在持续不断，房地产市场整体上供给过剩，地方债务仍然没有化解。本轮经济出清，中国选择了“慢出清”，总的思路就是一手用适度的宽松政策托底经济，另一手抓紧改革开放，加速转型，这导致出清的速度和节奏都比西方国家要慢的多。从历史经验和现状来看，本轮出清可能还要持续 3-5 年的时间。图表 4：中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较数据来源：世界劳工组织，如是金融研究院图表 5:Nike 鞋产量占比数据来源：Nike 官网，如是金融研究院 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下16图表 6：中国房价指数与房价增速数据来源：如是金融研究院图表 7:2009-2016 年基建投资平均增速22%，2019 年 3%数据来源：如是金融研究院2、长期视角：经济要素普遍处于下行周期，经济减速将成为新常态从长期的角度，中国经济面临较大压力，经济还将长期处在减速换挡阶段。从国际经验来看，高速增长的经济体普遍会经历减速的过程，全球经济减速期平均时间为 20 年，最终稳定在 3%左右，如果说中国经济增速从 2008 年步入换挡期，目前刚刚走过了 10 年，GDP 增速从高点 14.2%下降到了 6.0%，还有至少 10 年的减速期。从人口周期来看，中国人口红利已经消失，老龄化的问题越来越严重，未来将不能再依靠劳动密集型产业发展经济。2013 年之后，中国的劳动力占比进入到下行区间，根据世界银行的预测，中国的劳动力占比下降将持续到 2060 年，印度、非洲将接替中国享受人口红利。中国的劳动力成本相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家来说是偏高的。从技术周期来看，目前全球处在康波衰退到萧条阶段，创新活动萎靡，很难再有技术的红利。1926 年俄国经济学家康德拉季耶夫提出一种长波经济周期理论“康波理论”，核心观点是全球商品价格会以 50-60 年为周期进行波动，核心驱动力是技术创新。上世纪 90 年代，以信息技术产业为主导产业的第五轮康波进入繁荣阶段，目前世界处于这轮康波的衰退和萧条期之间。从房地产周期来看，目前房地产投资增速趋于回落，中国房地产周期 宏观经济：弱势复苏，结构宽松 17 正处于下行阶段。从 2003 年房地产被确认为拉动中国经济发展的支柱产业以来，房地产进入快速发展阶段，也是稳增长的主要抓手。过去十几年，房地产是中国最坚挺的资产，各地房价普遍翻了 2 倍。但从十九大报告明确提出“房住不炒”之后，房地产调控趋严，再加上老龄化趋势不可逆转、城镇化进入后半场，房地产发展的几大红利逐渐消退，房地产供需两端承压，去地产化已是大势所趋。从债务周期来看，去杠杆仍未结束，中国仍然处在这轮债务周期的下行阶段。金融危机之后，经济增长放缓，名义 GDP 增速降到 10%以内，而债务增速保持在 20%左右，远高于经济增速，结果是杠杆率持续攀升，金融成为最大的受益者。中国金融业占 GDP 的比例一度达到 8.4%，远远超过了美国、日本、德国等发达国家。为防范化解系统性金融风险，2015年底供给侧结构性改革提出去杠杆，2017 年和 2018 年杠杆率增幅明显放缓。从当前金融出清的情况来看，去杠杆并未结束，中国仍处于债务周期的下行阶段。图表 8：康波周期的四个阶段数据来源：如是金融研究院图表 9:债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率数据来源：Wind，如是金融研究院3、短期视角：库存周期有望弱复苏，经济“保6”仍有空间短期来看，经济下行压力仍大，已经达到 6%的关口。2019 年中国经济面临两大不确定性，一是外部中美贸易摩擦持续升级，美国不断挥舞关税大棒，中国则强硬反制回击，两国矛盾在波折中加剧。二是国内金融政策在去杠杆和防风险中面临两难，房地产政策不仅没有全面放松还有所收紧。在此背景下，2019 年前三季度 GDP 实际增速 6.2%，去年同期 6.7%。中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下18三季度 GDP 实际增速下到 6.0%的边界，低于经济危机后的低点，创下27 年以来新低。此外一些指示性指标都反应经济走势确实在持续下滑。如PMI 年内有 8 个月在荣枯线下，克强指数持续走弱等等。6 这个关口仍是中国经济减速过程中的一个中继站，不是终点站，但短期来看中国有必要也有空间来“保 6”。中国经济过去三十年一直在上山，上山的时候必须开足马力，最怕松油门，但未来三十年中国经济已经走到了下山路，这个时候必须控制好速度，最怕刹车失灵。目前对中国经济潜在增长率很难达成共识，各项中观和微观数据表明产能利用率低、过剩严重、有效需求不足是我国经济面临的主要问题。经济减速就像飞机着陆，下一个台阶要有一个缓冲的平台期运行一段时间。经济过快下滑会造成一系列问题，包括金融环境的加速暴雷、就业率下降等等，甚至造成某些社会危机。同时，经济下行期 6%的增速对于企业家和消费者是一个重要的心理关口，如果过快跌破这个底线，容易形成悲观预期，进一步造成投资和消费的萎缩。最重要的是，货币政策和财政政策仍有逆周期调节发力空间。同时相比于 2018-2019 年，2020 年可以说会是一个相对“缓和”的年份，库存周期有望企稳甚至弱复苏。短期对“保 6”有信心。第一，货币政策的大方向是非典型宽松，把改革式降息作为主要手段。宽松是经济下行期逆周期对冲必然选择。全球新一轮宽松周期开启，美联储从加息潮到年内两次降息，欧洲央行重启 QE，外部宽松给中国货币政策带来了更多的腾挪空间。但“大水漫灌”式宽松的边际效果越来越弱，又会造成累积金融泡沫、扭曲收入结构、加剧收入分配不均等一系列风险，于是就有了我们说的非典型宽松。非典型宽松以降准和改革式降息为主，力度会小于 2008、2011 和 2014 年开始的三轮大宽松。央行在保持流动性合理充裕的基础上，整体政策仍旧审慎克制，以前动辄十几次的降准降息不会再有。2008 年 4 次降准 4 次降息，2011-2012 年 3 次降准 2 次降息，2014-2016 年 8 次定向+全面降准 6 次降息。而 2019 年只有 3 次降准和 3次改革式降息。在这样的大环境下，资金的水位不会太高，重点关注 LPR改革后的结构性降息。宏观经济：弱势复苏，结构宽松 19 改革式降息就是不直接调整存贷款基准利率，而是用利率市场化改革来间接的降低社会融资成本。LPR 形成机制就是“改革式降息”的关键一步。LPR 改革后，贷款利率直接和公开市场利率挂钩，实现利率跨品种传导，央行会通过降低公开市场操作（OMO）利率、MLF 利率、逆回购利率来推动实际利率下行，进而引导贷款利率下行。短端利率下行空间打开后，会通过跨期限传导，从 1 年期扩大至 5 年期，引导长端利率顺势而下。结果是即使不直接调整存贷款基准利率，通过利率市场化改革也可以降低贷款利率，间接降低社会融资成本，尤其利好优质企业。LPR 改革以来，短端利率和长端利率不再一刀切，尽量隔离房贷，引导资金流入实体企业。1年期 LPR 下调了 3 次，从 4.31%下降到 4.15%，一共下调了 16BP。而作为房贷利率基准的 5 年期 LPR 只下调了 1 次，从 4.85%下降到 4.8%，下调了 5BP。未来 5 年期 LPR 虽然也会下降，但还是受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和力度会明显小于短端。第二，积极的财政政策可以更“积极”，中央政府对赤字率的容忍度可以再高一点，地方政府专项债的正门可以再开大一点，托底基建投资。私人部门被动去杠杆的过程中公共部门应该加杠杆对冲，是所谓逆周期调节。而目前中央对财政赤字率容忍度较低，经济下行期财政收入大幅受限，导致财政缺钱。目前财政空间比货币空间还要更大一些，海外诸多发达国家如美、日、法、德等国家赤字率并没有严格遵守 3%的红线，下一步可以继续扩大财政赤字，把对赤字率的容忍提高到 3 甚至更高一点。从地方政府来说，堵完歪门之后要把正门开大点。专项债还有扩容空间，继续补充基建的一些毛细网络。如果赤字率空间很难打开，那么地方政府专项债就是扩张性财政政策的最重要抓手。未来应继续适度扩大地方债发行额度，并做好配套制度改革，堵完歪门之后必须开正门，用于一些有价值的基础设施建设。近年来基建狂奔之下，我国高速铁路、高速公路已经位居世界第一，“四纵四横”高铁主通道基本贯通，以高速铁路为骨架、以城际铁路为补充的快速客运网络初步建成。未来可以从以下方面寻求突破，扩大总需求：一是继续补充高铁的毛细网络，完善好城际高铁建设。二是 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下20我国机场数量，尤其是一二线城市机场数量与国际大都市相比仍偏少，机场建设还有扩张空间。基建仍是逆周期调节的重要着力点，会撬动更多的社会资本，加大传统基建补短板和新基建投入力度，会在一定程度上托底经济。本轮与以前靠地方融资平台和 PPP 融资的年代相比，刺激的程度不在一个级别，明年基建增速有望进一步回升，但不可能重回过去 20%的水平了。第三，核心城市房地产可能会企稳回暖。在目前经济下行压力加大的背景下，房地产长期政策总体思路是“三稳”：稳地价、稳房价、稳预期。“房住不炒”主基调已经很明确，明年政策不太可能全面放松，但因城施策的作用被强化，根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式。下行压力太大的城市松一松，还没开始调整的城市再紧紧。一些前期需求被过度限制的一二线城市有望迎来政策的结构性放松，比如深圳取消普通住宅价格上限标准，也就是所称的“豪宅税”。同时，发改委不断敦促落实放开落户，督促型大城市、中小城市和小城镇全面取消落户限制，推动城区常住人口 300 万以上城市放宽落户条件，引导除个别超大城市外的其他超大特大城市探索推进郊区和新区取消落户限制。预计会有更多的城市通过人才引进的途径对特定人群或特定区域变相放松限购，比如广州南沙区本科以上购房不受社保个税限制，上海黄浦区对连续工作半年以上的各类人才不再限购，上海临港新区对符合标准的企业员工缴纳 1 年社保即可购房等等。市场下行压力大的一二线城市有望在政策边际放松的利好下，推动市场企稳回暖。第四，制造业有望弱势反弹。从实体经济前瞻性指标制造业 PMI 来看，11 月回升至 50.2，但目前还不能确认制造业企稳回升。一方面，11月 PMI 有一定的季节性因素。一是今年冬天是暖冬，停工比往年要晚；另外是今年春节比较早，春节前赶工也有一定影响。另一方面，11 月份的购进价格和出厂价格指数回落，还不能确认经济的整体企稳回升。从金融指标来看，社融增速从 2019 年 1 季度开始改善，根据以往经验，实体经济将滞后于社融数据 2-3 个季度企稳反弹。宏观经济：弱势复苏，结构宽松 21 第五，出口有望整体小幅改善。中美贸易战取得了阶段性的缓和，12月中旬中美达成第一阶段协议，取消部分拟加征和已加征的关税。由于美国经济下行的压力和美国总统大选的压力，2020 年中美贸易战有望继续缓和。从全球经济的角度来看，本轮周期下美国、欧洲、日本等其他主要经济体的杠杆结构比较健康，发生经济危机的可能性很低，目前只是短期的经济下行，2020 年有望止跌企稳。图表 10：LPR 利率与贷款基准利率数据来源：Wind，如是金融研究院图表 11:中国社融增速与 PMI数据来源：Wind，如是金融研究院02大类资产配置回归本源，以龙为首 大类资产配置：回归本源，以龙为首23（一）股票：结构牛市，拥抱价值1、市场回顾：改革破局，A 股市场活力恢复2019 年股票市场的重点政策有三个方向：第一，科创板启动并试点注册制。市场化的询价机制可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，有助于发掘市场对发行股票的真实需求，提高了定价的合理性和定价效率。第二，强化退市执行力度。继 2018 完善退市法规之后，2019 年加大退市的执行力度，A 股上市公司中有 18 家退市，其中主动退市 1 家，强制退市 9 家，还包括资产出清退市等方式，是近年退市家数最多的一年。第三，加快推进高质量对外开放。MSCI 纳入 A 股三次扩容，指数中的所有大盘股在 MSCI 新兴市场指数的纳入比例由 5%提升至 20%，同时一次性以20%的比例纳入中盘 A 股；富时罗素成功纳入 A 股，目前比例约 15%；取消了 QFII 和 RQFII 的投资限额，便利海外机构资金流入 A 股市场。2019 年 A 股市场整体收益较高，截至 12 月 30 日 wind 全 A 收益30.96%。1-4 月由于春季躁动叠加贸易战缓和等因素，市场活力恢复，wind 全 A 涨幅一度超过 40%；但 4-5 月的贸易战再次升温、监管趋严等因素再次打压估值，市场向下调整 15%左右；6 月之后市场进入窄幅震荡阶段。风格与行业方面，整体上延续稳健风格，绩优股、大盘股占优，行业上消费、成长占优，申万一级行业中涨幅最高的 5 个行业是电子（73.49%）、食品饮料（72.60%）、家用电器（56.66%）、建筑材料（47.88%）、计算机（47.54%）。从指数收益的估值和盈利贡献来看，2019 年 A 股市场的收益全部来自估值的抬升，盈利端的贡献基本为 0。中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下24图表 12：2019 年 A 股市场指数表现数据来源：Wind，如是金融研究院图表 13:2019 年 A 股市场行业表现数据来源：Wind，如是金融研究院2、市场展望：慢牛延续，紧握核心资产（1）短期视角：盈利增速回归正值区间，龙头基本面优势明显盈利方面，2020 年 A 股盈利增速将回归正值区间。2019 年 A 股上市公司三季报显示，非金融石油石化企业净利润累计增速由去年同期的 12%下滑至 0 值附近；三季度 ROE 从去年同期 7.8 下降至 7.3，实际上按照最近一年期业绩的算法，ROE 从 2018 年三季度开始进入下行周期。当前工业经济正处在价格和利润增速同时下降的通缩状态，PPI 同比增速已经落入负值区间，上游、中游行业盈利在 2019 年显著下行；前期宽信用政策有一定成效，表现为杠杆率的小幅回升。根据我们对明年经济的判断，上半年工业经济的价格和利润都会有一定的修复，A 股企业净利润增速也将企稳回升，预计 2020 年 A 股盈利增速将回归正值区间。估值方面，2020 年 A 股估值抬升空间有限。第一，货币政策的宽松空间有限。2019 年货币政策方面的动作较多，全面降准 1.5 百分点，定向降准 2 次，此外改革了贷款利率的形成机制，一年期 LPR 利率下降 16bp。对于 2020 年而言，货币政策在上半年会受到 CPI 高位的制约，此外还要防止资产泡沫重燃，货币政策空松的空间有限。第二，估值已经修复到历史平均水位，没有估值低位的优势。当前上证综指和创业板指的估值分别为 12.7 和 52.8，估值水位位于 2010 年以来的 40%和 58%。从 A 股与全 大类资产配置：回归本源，以龙为首25球各大市场的估值比较来看，上证综指、沪深 300 等大盘蓝筹的估值还有一定的优势，以创业板指为代表的中小盘科技股估值偏高。风格方面，2020 年大市值占优。风格分析：以龙为首。从业绩增速与景气度来看，行业龙头的优势仍然明显。我们通过比较上市公司营业收入规模确定行业的龙头、非龙头和尾部公司，申万一级行业中营收规模前 10%为龙头企业，后 10%为尾部企业。目前龙头与非龙头企业的营收TTM 增速相差 5.3%，差距有所扩大；龙头企业的营收增速在 2019 年基本走平；而尾部企业从 2018 年 4 季度开始营收增速就下降到了-20%左右。从估值的角度来看，我们判断 2020 年市场整体的利率水平下行空间有限，风险偏好不会出现大幅的改善，对于中小市值（行业中性）而言，估值弹性的优势并不能得到很好的体现。图表 14：A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间数据来源：Wind，如是金融研究院图