2020中国银行个人金融全球资产配置白皮书.pdf

中国银行个人金融全球资产配置REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020白皮书REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020中国银行个人金融全球资产配置白皮书中国银行封面打样.indd 119/12/11 下午9:212总 编：刘 敏副 总 编：王 亚 程慧心编辑委员会：屈 刚 文晓波 刘小瑞 李品章梁 玥 王者星 刘雨霏 洪郑冲余 超 俞亚莲 李颖杰 张烨卿康 成 郁之韬 司瑞雪 赵艳群万 洁 徐哲宇 王 颖 潘剑锋刘 畅 陈自豪01回顾：2019 年全球经济中枢下移，继续回落，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，底部抬升，呈现出冰火两重天的景象。究其原因主要是美国逆全球化思潮兴起及其挑起的贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序所致。贸易摩擦损及美自身经济，衰退风险增加倒逼美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推动了资产价格的回升。宏观：全球经济，中美引领，其余跟随，短期内仍将继续。2019 年中美政策终究从分化到同宽松。2020 年美国经济预计高位回落，警惕失速。中国经济下行趋缓，有望阶段企稳。欧洲、日本政策空间有限，难有作为；新兴经济体受益于宽松刺激，料将有所改善。我们判断，中美政经延续现在的分化，长期来看美国及西方经济体将日渐迟暮，中国及新兴经济体企稳向上，全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将是全球经济的亮点和他国羡慕的地方。权益：美股估值顶部，叠加经济周期顶部和大选之年，料将顶部震荡，且波动增大；欧洲政治风险仍在，经济底部徘徊，喜忧参半，锚定美股；日股虽估值纵向低位，综合评判中性看待；新兴市场受益货币宽松，流动性外溢，估值有望修复，中国之外可看印度。2019 年我们说中国 A股是“转折之年”，2020 年我们预计中国 A 股将从“转折”到“复苏”。在经济见底企稳、企业盈利改善、估值均值回归、配置需求日增、资金供给宽松、对外开放提速的预期下，中国核心资产仍然是全球及国内长线资金重点配置的对象，并将走出长期向上的复苏趋势，预计全年可取得与名义GDP相匹配的上涨幅度。中国港股估值洼地，风雨之后，必见彩虹，南下资金将是其“定盘的心”。债券市场：中美共振，区间震荡。中债：牛市尾部，如履薄冰。2020 年通胀压力先高后低，经济下行有望企稳，利率债将呈现出宽幅震荡、收益率逐步筑底的状态，同时需谨防拐点的发生，10 年期国债收益率区间在2.9%3.5%；信用债波动加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善；可转债优势明显，攻守两全，值得期待。中资美元债：2020 年仍有吸引力，优质标的仍将受到资金关注和追捧。美债：2020 年将由单边下行趋势转为震荡，预计 10 年期美债利率区间 1.6%2.4%。外汇：美元震荡回调，人民币贬值压力降低。从基本面的横向对比来看，美国经济增长仍有韧性，但相较其他主要经济体的优势有所收窄，结合货币政策空间和风险事件等综合来看，2020 年美元大概率高位震荡回落。人民币的贬值压力也相应降低，在贸易摩擦等风险事件的冲击下，人民币汇率偶尔出现超调，但不存在大幅贬值的空间，央行适时发挥宏观审慎监管和微观监管的政策，人民币仍有望在合理均衡的水平上保持相对稳定。其他国家货币中重点看好英镑，核心在于政治风险有望消退并带动基本面政策面向好。大宗与黄金：货币政策仍是黄金中长期走势的主要影响因素，我们判断，在持续宽松背景下，2020 年黄金总体将延续向上趋势。中美贸易话题和美国总统大选将阶段性影响风险情绪，金价波幅或将进一步扩大。2020 年全球原油市场的核心话题依然是 OPEC 减产执行情况及美国页岩油产业发展，需求方面预计稳中有进，使得供需格局总体维持动态平衡，预计油价也将继续盘整，以区间交易为宜。2020 年铜价谨慎乐观，一方面宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧构成利好，另一方面需求缺乏强劲动力仍是隐患。配置建议：美国与世界分化的宏观主题决定了全球财富再平衡“从集中（美国）到分散（中美）”的中长期配置趋势。2020年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、商品。全球权益优先配置中国股市，超配中国港股，谨慎推荐中国 A 股；标配美股并逐年调降配置比例，谨慎推荐配置印度；英国标配，欧洲、日本低配，保守对待。债券方面，谨慎推荐可转债，标配信用债和中资美元债；利率债全年难涨易跌，建议保守；美债标配。大宗方面，黄金、铜谨慎推荐，原油保守。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。内容摘要021.1 实体经济，延续回落 081.1.1 全球经济：中枢下移，继续回落 081.1.2 主导因素：贸易摩擦，冲击全球 091.2 货币宽松，资产反弹 111.2.1 全球资产：价格同涨，底部抬升 111.2.2 驱动因素：货币政策，重归宽松 121.3 策略回顾：超配中国，守得云开 131.3.1 年度策略：超配中国，提前布局 131.3.2 季度修正：相机决策，精准配置 13目录Contents2.1 全球经济：中美分化，东起西落 162.1.1 中美经济：强行脱钩不易，重回蜜月更难 162.1.2 全球格局：中美驱动，全球跟随 162.1.3 全球通胀：全局通缩，局部通胀 162.1.4 贸易摩擦：中国制造，难以替代 172.1.5 全球展望：中美引领，仍将继续 182.2 中国经济：下行趋缓，阶段企稳 182.2.1 经济态势：下行趋缓，见底企稳 182.2.2 物价通胀：加剧分化，谨防蔓延 232.2.3 货币政策：灵活调整，只托不举 252.2.4 财政政策：延续宽松，提效加力 262.2.5 开放政策：改革引领，开放提速 272.3 美国经济：高位回落，警惕失速 272.3.1 经济指标：增速放缓，难言衰退 27回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”宏观篇：政策宽松，经济寻底权益篇：东方复苏，西方渐暮12.3.2 失业率：就业过热，改善有限 282.3.3 美联储：降息宽松，难超预期 292.3.4 风险事件：贸易灰犀牛，大选黑天鹅 292.4 欧元区、日本以及其他新兴经济体 302.4.1 欧元区：企稳言之尚早，关键在于外需 302.4.2 日本：需求不振，增长堪忧 322.4.3 其他新兴经济体：受益宽松刺激，核心定位出口 333.1 中国股市：从“转折”到“复苏”363.1.1 A 股：中流击水，奋楫者进 363.1.2 港股：风雨过后，必见彩虹 473.2 美国股市：顶部震荡，波动增大 503.2.1 估值中性偏高，每股收益高估 503.2.2 盈利增速放缓，回购动力减弱 513.2.3 配置需求仍在，波动或会加大 523.3 欧洲股市：喜忧参半，锚定美股 543.3.1 经济筑底，货币宽松 543.3.2 估值高位，锚定美股 553.3.3 关注英国脱欧和“一带一路”机会 563.4 日本股市：估值低位，中性看待 573.4.1 纵向比较，估值低位 573.4.2 盈利预期，贸易决定 573.4.3 央行购股，仍将持续 573.5 新兴市场：受益宽松，谨慎乐观 583.5.1 货币宽松，估值修复 583.5.2 中国之外，可看印度 593.5.3 中国产业链外移影响有限 6223034.1 国内货币市场：低位震荡，波幅收敛 644.1.1 回顾 2019 年：流动性整体合理 644.1.2 展望 2020 年：按需求灵活适度 654.2 国内债市：如履薄冰，转债有戏 664.2.1 利率债：宽幅震荡，谨防拐点 664.2.2 信用债：震荡加大，分化延续 734.2.3 可转债：攻守两全，值得期待 764.3 中资美元债：大涨之后，仍有余势 784.4 美国债市：震荡加大，波幅有限 80债券篇：中美共振，区间震荡大宗篇：金铜谨慎看多，原油维持盘整配置篇：2020 年全球大类资产配置策略汇率篇：美元或小幅下行，人民币震荡回升 5.1 美元：料将小幅回调 845.2 欧元：有望低位反弹 865.3 英镑：震荡中枢上移 875.4 日元：或将温和下跌 885.5 澳元：筑底中逐步反弹 895.6 加元：走势前低后高 905.7 人民币：双向波动，震荡偏强 925.7.1 中美贸易摩擦，当前关键变量 925.7.2 基本面健康，形成重要支撑 925.7.3 中国经常账户，依然保持顺差 945.7.4 加大开放力度，吸引资本流入 946.1 黄金：宽松环境继续，价格震荡上行 96 6.1.1 美国货币流通速度，暗示潜在风险 966.1.2 美国债收益率倒挂，警报依然存在 966.1.3 降息预期迅速消化，宽松政策并未结束 976.1.4 主权债务问题犹存，重启量化宽松可期 986.1.5 2020 年黄金展望：趋势依然向上，波动或将加大 996.2 原油：供需动态平衡，价格延续盘整 1006.2.1 供给基本企稳 1006.2.2 需求增速下滑 1026.2.3 市场情绪回暖 1036.3 伦铜：宏观出现回暖迹象，铜价下方空间有限 1056.3.1 宏观风险齐缓解，经济或筑底企稳 1056.3.2 供应紧张将持续，供需缺口仍存在 1057.1 宏观主题：美国与世界分化 1107.2 全球资产配置建议：全球财富再平衡，从集中（美国）到分散（中美）110风险提示及免责声明 116456704图表 01.主要经济体 GDP 走势.08 图表 02.新兴市场经济体 GDP 走势.08图表 03.主要经济体制造业 PMI 跟随中国走弱.09图表 04.新兴市场制造业 PMI 回落但有韧性.09图表 05.贸易摩擦期间中美股市走势.09图表 06.贸易摩擦期间中美汇率走势.10图表 07.中美商品出口增速均下滑.10图表 08.中国出口同比及对美进出口同比下滑.10图表 09.美国进出口同比下滑.11图表 10.中国贸易顺差和美国贸易逆差并未收窄.11图表 11.2019 年全球主要股指涨幅.12图表 12.2019 年全球主要国债收益率下行.12图表 13.黄金原油，震荡向上.12图表 14.欧美通胀不及预期.17图表 15.中国存在局部通胀.17图表 16.全球商品贸易占 GDP 比重.17图表 17.各国出口占全球出口的比重.17图表 18.PMI 和克强指数.19图表 19.制造业和非制造业业务活动预期指数.19图表 20.固定资产投资累计同比.19图表 21.房地产开发投资.20图表 22.工业产能利用率和工业企业负债率.20图表 23.工业利润、高技术制造业与制造业投资.20图表 24.中汽协与乘联会汽车销量.22图表 25.全国居民可支配收入与人均消费支出.22图表 26.中国对主要地区的出口增速.23图表 27.CPI 与 PPI.23图表 28.能繁母猪存栏与猪肉价格.24图表 29.M2 与社会融资规模.25图表 30.CPI 与货币供给.26图表 31.美国经济领先指标和 GDP 走弱.28图表 32.美国 PMI 走弱.28图表 33.美国经济衰退概率.28图表 34.美国实际 GDP、衰退界限和失业率.28图表 35.美国失业率领先指标 1.29图表 36.美国失业率领先指标 2.29图表 37.欧洲投资和服务业信心指数滑落至低位.30图表 38.德法债券收益率掉入负值区间.30图表 39.欧央行信贷规模快速飙升.31图表 40.欧元区政府债务回升、期限拉长.31图表 41.欧盟工资增速下滑.31图表 42.德国基尼系数略有上升.31图表 43.欧元区出口与 GDP.32图表 44.日本政府债务占 GDP 的比重.32图表 45.日本 10 年期国债收益率.32图表 46.私人、公共需求、净出口对 GDP 拉动.33图表 47.日本 GDP 增速与 OECD 综合领先指标.33图表 48.新兴市场经济体的高利率.34图表 49.巴西对华出口矿产品的比重超过 50%且持续增加.34图表 50.股市菱形分析框架.36图表 51.主要宽基指数估值处于历史低位.37图表 52.沪深 300 市盈率纵向对比.37图表 53.沪深 300 市净率纵向对比.37图表 54.全球主要市场市盈率对比.38图表 55.GDP 增速与非金融石化上市公司利润增速.38图表 56.IMF 对世界主要经济体未来经济增速预测.39图表 57.公募基金新募份额与存量份额变动.40图表 58.私募基金规模发展情况.40图表 59.非保本理财产品存量规模及投资权益占比.41图表 60.保险资金发展情况.41图表 61.全国社保基金规模.42图表 62.融资融券余额.42图表 63.陆股通月度资金流入.42图表目录Contents05图表 64.境外资金持股市值规模及占比.42图表 65.2019 年增量资金测算及 2020 年展望.44图表 66.中美家庭总资产配置对比.45图表 67.中国城市家庭金融资产配置结构.45图表 68.全球主要国家股票市值、GDP 及占比.45图表 69.股市、利率与通胀.47图表 70.恒生指数动态股息率.48图表 71.主要股指市盈率及历史水平.48图表 72.主要股指市净率及历史水平.48图表 73.港股通累计净买入.49图表 74.AH 溢价率.49图表 75.美股与其他经济体股市估值对比.50图表 76.美股 EPS 处于绝对高位.50图表 77.美股 EPS 增速.51图表 78.标普 500 与美债收益率走势.51图表 79.全球主要股票市场市值及占比.52图表 80.加息领先波动率的抬升.53图表 81.波动率与标普 500 指数走势对比图.53图表 82.美债期限利差与标普 500 指数走势对比图 53图表 83.近三年欧洲及其重点国家 GDP.54 图表 84.IMF 经济增长预测欧洲.54图表 85.近三年欧洲及其重点国家 PMI.55图表 86.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况.55图表 87.欧洲主要国家股指与美国道琼斯指数相关系数.56图表 88.日本制造业和非制造业经常利润.57图表 89.日本央行财产信托资产规模.58图表 90.日本央行持有 ETF 占总市值比重.58图表 91.2016-2019 股票型基金流向.58图表 92.新兴市场估值水平均有所回调（P/E）.58图表 93.印度 1960 年至 2018 年 GDP.59图表 94.印度 GDP 增速远高于新兴市场均值.59图表 95.进出口占印度 GDP 比重不断下降.59图表 96.科技板块在 MSCI 新兴市场指数中权重不断增加.59图表 97.印度抚养比在2040前将一直处于下降趋势.60图表 98.高等教育入学率提升带动经济发展.60图表 99.经济高速发展期伴随着城市化率快速提升.61图表 100.各国股市在经济增长不同阶段的回报率.61图表 101.将印度股市纳入资产配置可提升投资组合的有效前沿.61图表 102.中国仍然是全球产业资本的最重要投资目的地之一（单位：亿美元）.62图表 103.货币市场利率中枢下移.64图表 104.R007 与 DR007 利差中枢上移.64图表 105.大小银行同业存单利差收窄.64图表 106.货币市场中枢将维持在 2.4%2.8%.65图表 107.公开市场操作规模及频率下降.65图表 108.2019 年利率债收益率区间震荡的特征明显.66图表 109.2019 年利率债长短端利差从收窄到走阔 66图表 110.CPI 超过 3%后将大概率带动债市收益率走高.67图表 111.PPI 与 10 年期国债收益率的相关性.67图表 112.贷款利率尚未有明显下行.68图表 113.2020 年 国 债+地 方 政 府 债 发 行 预 测（亿元）.68图表 114.2020 年政金债发行预测（亿元）.69图表 115.短期内债券的集中发行可能会对市场造成扰动.69图表 116.银 行 超 额 准 备 金 率 处 于 过 往 同 期 较 高的位置.70图表 117.境外机构在国内债市中的持仓不断提升.70图表 118.国内债券市场的开放政策陆续推出.7106图表 119.全球负利率债券规模快速上升.71图表 120.中美 10 年期国债利差处于高位.72图表 121.10 年期国债收益率已处于估值高位区间.72图表 122.信用利差回落.73图表 123.信用债发行回暖.74图表 124.信用债发行利率回落.74图表 125.各信用等级主体融资情况.74图表 126.各主体资质融资情况.74图表 127.信用债新增违约数量递减.75图表 128.各等级信用债违约占比.75图表 129.民企违约占比维持高位.75图表 130.2020 年低评级债券到期压力减弱.76图表 131.信用等级利差情况.76图表 132.高评级信用债跟随利率债波动.76图表 133.可转债发行数量和规模.77图表 134.可转债基金历年数据及规模.77图表 135.2018 年以来中证转债指数 VS 上证综指 77图表 136.股性转债转股溢价率.77图表 137.IBOXX 亚洲中资美元债指数收益情况.78图表 138.中资美元债发行到期情况.79图表 139.美国失业率与 PCE 通胀数据.80图表 140.美债收益率在预期形成阶段提前反应.81图表 141.2019 年 3 月末美国国债主要投资者持仓情况.81图表 142.外国投资者持仓变动与 10 年期美债收益率.82图表 143.美国高收益企业债利差已处于高位区间.82图表 144.主要经济体制造业 PMI.84图表 145.美国政府债务和美国贸易赤字.85图表 146.美元指数走势.86图表 147.欧元区、英国、美国通胀对比.87图表 148.英镑兑美元，英国通胀数据.87图表 149.美元兑日元和美国 10 年期国债对比.89图表 150.澳洲、悉尼房价和澳洲利率对比.90图表 151.加拿大失业率及平均工资变化.91图表 152.加元和油价走势对比.91图表 153.美元兑人民币汇率和中美利差.93图表 154.中国服务与贸易保持顺差.93图表 155.中国国际收支状况.94图表 156.美国标普 500 指数和美元流通速度（以 M2计算）的对比.96图表 157.美国 10 年期国债与 2 年期国债利差走势图及衰退对应时间段.97图表 158.国际金价与欧洲美元利差走势图.97图表 159.2020 年美国联邦政府债务待偿债务对应的发行年份.98图表 160.国际金价走势预测.99图表 161.2020 年 OPEC 表观需求预测.100图表 162.OPEC 闲置产能.100图表 163.OPEC 全球能源消费预测.100图表 164.美国原油新增钻井盈亏平衡点.101图表 165.美国原油存量钻井运营盈亏平衡点.101图表 166.OPEC 全球能源消费预测.102图表 167.BP 全球能源消费结构预测.103图表 168.中美贸易摩擦对油价的影响.104图表 169.中国冶炼厂 TC 加工费.105图表 170.全球精炼铜需求.106图表 171.中国铜终端需求.106图表 172.中国电力行业指标同比.107图表 173.铜显性库存.108图表 174.铜隐性库存.108图表 175.2020 年全球资产配置观点一览表.111图表目录Contents回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”07实体的“冰”资产的“火”2019 年全球经济中枢下移，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，呈现出冰火两重天的景象。究其原因，贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序，导致美国经济衰退风险增加，美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。回顾篇回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”08实体经济，延续回落1.1.1 全球经济：中枢下移，继续回落全球主要经济体 GDP 大多在 2017 年年底到 2018 年年初见顶回落，2019 年整体延续了 2018 年以来的回落趋势。其中，中国 GDP 在 2019 年三季度降至 6%，美国 GDP 从 3%左右降至 2%，欧洲 GDP2019 年以来维持在 1%左右的低位，日本 GDP 则是从 0 附近反弹至 1%左右，但三季度回落至 0.2%。新兴市场经济体 GDP 增速虽然整体高于发达经济体，但仍呈现中枢下移的态势。全球主要经济体 PMI 也呈现缓慢下滑走势。主要经济体制造业 PMI 从 2016 年开始反弹，然后在 2017-2018年先后见顶。中国在 2017 年下半年最先开始下滑，欧洲和日本在 2017 年年底紧随中国下滑，美国在 2018 年下半年最后下滑。截至目前，中国 11 月制造业 PMI50.2 重新回到荣枯线之上，是短暂反弹还是见底回升仍有待观察。其他新兴市场经济体的 PMI 整体也有所回落，但相对发达经济体呈现出了一定的韧性，其中印度和巴西 PMI保持在荣枯线（50）以上。经济下行周期新兴市场往往受损最大，本轮新兴市场的韧性也从侧面说明，本轮经济下行的斜率相对较小。2019 年全球主要经济体经济指标大多下滑，但资产价格却相反。究其原因主要两个方面：一方面是实体经济下滑但未失速，市场并没有像 2018 年那样悲观，而是在经济何时企稳的憧憬中缓慢下行；另一方面是因为实体经济的下滑，各国央行货币政策重回宽松，尤其是美联储停止缩表，重启降息、回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。1.1 图表 01.主要经济体 GDP 走势图表 02.新兴市场经济体 GDP 走势资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”09图表 05.贸易摩擦期间中美股市走势资料来源：万得，中国银行图表 03.主要经济体制造业 PMI 跟随中国走弱图表 04.新兴市场制造业 PMI 回落但有韧性资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行1.1.2 主导因素：贸易摩擦，冲击全球美国逆全球化思潮兴起以及挑起的全球贸易摩擦是 2018-2019 年影响全球经济和贸易萎缩、资产价格剧烈波动的重要因素。2018 年 3 月 22 日，特朗普宣布对中国 600 亿美元的商品加征关税，9 月 18 日，进一步对 2000亿美元商品加征关税，2019 年 5 月 13 日，美国公布对华 3000 亿美元商品拟加征 25%关税的清单。针对美国政府忽视全球贸易规则肆意升级贸易摩擦的挑衅，中国不得不采取相应的反制措施加以应对。在此期间，贸易摩擦也曾几度升级、几度缓和，但多数时间双方保持斗而不破的状态，截至目前这一态势仍未改变。贸易摩擦推升了市场避险情绪，加剧了金融市场波动。贸易摩擦升级时全球风险资产都有不同程度的下跌，而缓和时则开始回升。2018 年 3 月下旬中美贸易摩擦开启，上证指数、标普 500 以及欧洲斯托克 50 分别下跌了 6%、7%和 3%左右，2018 年 6 月中旬以及 2019 年 5 月中旬，中美贸易摩擦有明显升级，股票市场随即大跌，其中上证指数整体跌幅高于美股和欧洲股市。黄金对贸易摩擦的反应略偏滞后，即在贸易摩擦开启的前 6 个月，黄金没有明显异动，而是从2018年10月份开始上涨，并在2019年随着贸易摩擦的升级，以及对美国经济的担忧而继续上行。回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”10汇率的反应一开始也不明显，但随着贸易摩擦的升级，汇率受到的影响也越来越大，例如 2018 年 6 月和 2019年 5 月人民币因贸易摩擦引起贬值 2%以上，累计造成人民币突破了 7 的整数关口。贸易摩擦也对全球贸易和经济活动产生明显的负面影响。贸易摩擦发生以来，中美两国各自的商品贸易出口增速均从 2018 年上半年的 10%左右下降至当下的-1%。中国对美国的出口增速下滑了 30%左右，对美国的进口增速则最高下滑了 50%左右。美国的进出口也因为贸易摩擦而下滑，贸易逆差并未缩小，中国贸易顺差和美国贸易逆差也并没有收窄，反而造成美国服务业顺差缩小。截至 9 月底，美国服务业顺差 1785 亿美元，同比下降 10%，创2003年以来最大年度降幅，反映出美国的贸易逆差是自身的产业结构问题，是由两国在全球产业链的定位决定的。图表 06.贸易摩擦期间中美汇率走势图表 07.中美商品出口增速均下滑图表 08.中国出口同比及对美进出口同比下滑资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”11图表 09.美国进出口同比下滑资料来源：IMF图表 10.中国贸易顺差和美国贸易逆差并未收窄资料来源：IMF货币宽松，资产反弹1.2 1.2.1 全球资产：价格同涨，底部抬升2019 年全球风险资产和避险资产同涨。全球权益资产全面上涨，截至 12 月 6 日，沪深 300、标普 500、德国 DAX、法国 CAC40、日经 225、印度 NIFTY、英国富时 100、恒生指数分别上涨 29.6%、25.5%、24.7%、24.1%、16.7%、9.7%、7.6%和 2.5%。全球债券市场普涨，收益率下行，各国 10 年期国债收益率平均下行64BP,平均涨幅为112.7%，但涨幅分化明显。至11月末，美国10年期国债收益率较年初下行了91BP，报收1.78%；而中国国内债市全年震荡，10 年期国债收益率仅下行了 6BP，报收 3.17%。作为避险资产的黄金（伦敦金）价格从年初的每盎司 1280.65 美元增长至目前 1460.03 美元，涨幅 14.01%；NYMEX 原油价格上涨 30.31%；全球大类资产价格同涨，底部抬升。中国是全球最重要的制造业中心，其他国家的工业产品以及消费品，无论是高端的还是低端的，大多有部分环节需要在中国生产。中美贸易摩擦影响了中国的进出口和制造业，也传导向了欧洲、日本等其他国家。日本出口增速受全球贸易摩擦的影响，从 2018 年一季度的 6%附近下降至 2019 年的-5%，欧元区出口也受到影响，其中预计德国出口增速年率从 2018 年的 2.1%降至 2019 年的 0.3%。贸易摩擦对全球实体经济和资本市场影响显而易见，对全球经济和治理秩序的影响更为深远，美国挑起的逆全球化最终必将动摇其全球经济金融领导地位，由此开启其跌落顶峰之路。回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”12图表 11.2019 年全球主要股指涨幅图表 13.黄金原油，震荡向上图表 12.2019 年全球主要国债收益率下行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行1.2.2 驱动因素：货币政策，重归宽松面对经济放缓的压力，2019 年美联储停止缩表时间从 10 月提前至 8 月，重启正回购和短期国债购买并进行了三次降息（分别在 7 月、9 月、10 月）；欧央行 9 月会议下调存款便利利率 10 个基点至-0.5%，2016 年以来首次降息并宣布重启 QE 政策；中国也进行了 3 次降准并下调了 MLF 利率，澳大利亚、新西兰、印度、韩国、俄罗斯、土耳其在内的 40 多家发达和新兴市场经济体央行也纷纷进行了货币宽松。正是美联储引导的全球货币宽松驱动了大类资产的全面上涨。回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”13策略回顾：超配中国，守得云开1.3.1 年度策略：超配中国，提前布局我行 2018 年 12 月 15 日于业界首发2019 年个人金融资产配置策略报告，也是在 2018 年市场极度低迷中极少数看好 2019 年 A 股并建议超配中国资产的机构之一。在 2019 年的资产配置策略报告中，我们认为：2019 年全球经济复苏明确结束，在中美分化的宏观主题下，中美战略、政策分化加剧，全球市场将面临更多不确定性。基于估值、经济增长、宏观政策分析，及未来 3 5 年长期判断，我们的配置策略是：2019年应当重配中国资产，全球市场A股最佳，风险释放后迎来转折；债市方面，中债牛市继续，美债熊市底部等待配置机会；外汇方面，美元见顶，人民币压力下降，澳元看高一线；大宗与黄金方面，原油震荡，黄金因经济放缓将受关注。1.3.2 季度修正：相机决策，精准配置与此同时，我行“个人金融资产配置专家组”在年度资产配置报告的基础上，紧跟宏观政策变化和微观市场反应，相机决策（我们一般对预判 A 股可能出现 5%以上涨跌的波动提供权益资产的加减仓建议），把年度策略落实到每周的具体操作中，结合精选的产品，为不同风险偏好投资者精准把握市场节奏配置产品，将其资产配置组合构建成本降到最低，取得了不错的效果，是市场上极少数将市场策略与产品推荐完美结合的机构之一。一季度，在年度报告完成即将发布的时候，我们预判的美股崩塌情形提前出现，2018 年 12 月美股标普 500 指数全月下跌 9.48%，震幅 16.43%，基本释放了报告中提到的风险。有鉴于此，我们在 1 月初立即将美股从低配重新调整回标配。与此同时，2018 年 12 月底原油也出现短期快速下跌并已达到我们预测的 2019 年年度价格下限，1 月初我们将原油从标配调整为超配。国内市场方面，在年度策略总体看好 2019 年 A 股市场“转折之年”基础上，我们一季度策略周报在 1 月 21日发出了“政策托底指数盘升，春季行情或已启动”并连续三周提示春季行情启动且持续推进的提示。整个一季度，在大类资产配置中，我们积极布局国内权益和可转债，同时还建议超配原油，将美股从年前报告的低配调回标配，实践证明一季度基金总指数、中证可转债指数和 NYMEX 原油分别上涨 27.49%、17.48%和 32.53%，配置效果显著。二季度我们对美股等海外股市维持一季度的判断，但针对 A 股短期上涨过快积累了获利回吐压力等风险，我们在 2019 年度最高点 3288 点的 4 月 8 日周报，提示“市场面临高位震荡，蓝筹题材结构分化”，并在接下来的三周连续提示震荡风险。经过 4、5 月连续调整之后，基于对 A 股年度乐观预期，在 6 月 10 日（二季度最低点）我们再次提示了“政策工具丰富，调整或近尾声”建议客户1.3回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”14大额定点购买基金。随后 17 个交易日，股票型基金总指数上涨 10.09%。在大类资产动态调整方面，我们二季度还将黄金从标配调到超配，将原油获利了结从超配调整为低配；鉴于澳洲经济受中美贸易的影响明显，我们调整年度报告对澳元超配的观点，重新调回标配。国内权益配置方面，我们超配中证 100 和低配中证 1000，这两个操作分别取得了 12.36%和 11.86%的超额收益，年化超额收益超过 47%。三季度，我们对年度策略进行了微调。8 月 5 日市场出现急跌，我们又建议将激进型投资者权益仓位上调 1%，并在 9 月 9 日建议逢高获利了结，这期间股票型基金总指数上涨 9.9%。在大类资产动态调整方面，我们三季度再次将可转债调到超配，鉴于结构性行情的判断，同时建议把创业板调到超配，此两个板块三季度分别取得了 7.26%和 12.8%的正收益，大大超过万得全A（4%）的涨幅。四季度，我们的策略是“栉风沐雨，优结构，布局 2020”。认为全球经济下行以及我国经济延续筑底态势对 A 股负面影响已经趋于平稳，政策的逆周期调节效应和 A 股低估值及国际化带来的长线资金配置需求将对其中期走势形成支撑，中美贸易摩擦有望进入相持阶段的缓和时段，贸易谈判节奏或阶段性主导市场。建议在市场接近顶部区域逢高变现收益，调整持仓结构，在年线附近布局 2020 年。回顾 2019 年的大类资产配置策略，我们在海内外主要股、债、汇率和商品方面多数给出了与实际走势相吻合的判断；少数因研判依据发生变化而发生偏离的资产类别，我们在资产配置策略季报中进行了修正；对于突发事件造成研判依据发生根本性改变的情况，我们在资产配置策略周报中进行了修正。通过动态跟踪和相机决策，我们的资产配置策略报告做到了既能够远瞻长期，指导战略资产布局，守得云开；又能兼顾当前，灵活战术资产配置，获得资产轮动利差。宏观篇：政策宽松，经济寻底15政策宽松经济寻底宏观篇全球经济，中美引领，东起西落。2019 年中美政策终究从分化到同宽松，2020 年美国经济预计高位回落，中国经济有望阶段企稳。我们判断，中美政经延续分化趋势，长期来看美国及西方经济体日渐迟暮，中国及新兴经济体企稳向上，全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将是全球经济的亮点。宏观篇：政策宽松，经济寻底16全球经济：中美分化，东起西落2.1.1 中美经济：强行脱钩不易，重回蜜月更难当下全球的经济和贸易由中美两国主导，两国 GDP 之和占到了全球的 40%以上，且两国经济互补程度非常高，故谈全球经济核心就是谈中美经济。长期以来，美国高端制造业所需要的原料和半成品来自中国，下游消费品很大一部分也来自中国的制造业，而中国制造业的许多核心零部件和技术则来自美国，中美合作共同构建了相互依存的供应链，造福全球。但近年来，美国的逆全球化思潮以及在此思潮主导下挑起的全球贸易冲突，尤其是对中国商品增加关税的做法，危害全球产业链，全球经济不确定性增加的风险正在显现。中美经济合则两利，斗则两伤，贸易摩擦没有真正的赢家，中美强行脱钩不易。从前面的分析看出，美国挑起的贸易冲突已经开始危害其自身，目前有所缓和，预计2020年进一步升级摩擦甚至中美经济强行脱钩的可能性很小。但中美从合作走向竞争已是不争的事实，中美分歧短期内很难修复，贸易摩擦的本质是大国之争，是持久之战，这不是我们主动选择的路径，但是我们不得不面对的现实。中美强行脱钩不易，但重回到以往的合作更难，这将是未来研究中美经济，乃至全球经济必须考量的因素。2.1.2 全球格局：中美驱动，全球跟随改革开放以来，中国迅速成长为仅次于美国的第二大经济体。中国钢铁、有色金属以及其他主要工业产品的产量占到了全球的一半左右，房地产建设面积和汽车销量全球第一，且远超其他国家，主要汽车品牌在中国的销量增长对全球销量增长贡献显著。此外，中国市场经济体制也在不断进行改革，以适应经济发展的需要，使中国经济增速高于世界均值水平，成为全球经济的两极驱动之一。美国方面，已淘汰转移大部分传统工业产业，取而代之的是引领全球的高科技产业，例如半导体、软件业、医疗、人工智能以及航空航天。这些高科技产业的发展除了为美国全民带来强劲的收入增长，对全球经济增长也有巨大溢出效应。中国带来的更多是规模的增长，而美国带来的则更多是效率的增长，两者合力，继续成为全球经济的主要驱动。其他国家之所以难以成为全球经济主驱动，更多跟随中美的节奏，是因为均面临长期性的问题。对于欧洲各国、日本、韩国等中型发达经济体来说，人口老龄化是经济增长的最大制约，社会福利的支出逐渐挤压储蓄和投资的空间，货币政策趋向无效。而对于巴西、印度等新兴市场国家而言，经济和政治体制存在不足，陷入了政府效率低下、资源寡头垄断、贫富差距拉大、民族矛盾加剧的旋涡中，无法指望其短期内能明显改善。2.1.3 全球通胀：全局通缩，局部通胀当前困扰全球央行的一个重要问题是就业仍相对健康，但通胀水平始终不达预期。欧美央行的政策目标是使得通胀维持在 2%左右的政策水平，但实际通胀大部分时间都运行在 2%以下，这也是欧美央行在 2019 年降息的重要理由。同样的情况，在中国的体现是除食品之外的需求疲软和供应过剩造成的主要工业品价格下跌。今年以来，原油价格震荡，但矿产品、化工品、钢铁和有色金属的价格中枢明显下移。工业企业利润负增长，制造业投资低迷，是造成整体低通胀环境的主要原因，中国的 PPI 已下滑至 0 以下。同时，非洲猪瘟造成中国猪肉价格短期快速上涨，中国 10 月 CPI 达到 3.8%，市场甚至担心 2020 年 CPI 存2.1宏观篇：政策宽松，经济寻底172.1.4 中美贸易摩擦：中国制造，难以替代过去 60 年，全球商品贸易占 GDP 的比重整体上升，贸易分工轮替接