2024中国银行个人金融全球资产配置白皮书.pdf

202401回顾篇：2023 年世界百年变局加速演进，美欧通胀见顶回落，美元加息拐点出现，资产曙光乍现。海外股市普涨 A 股下跌，美债熊市尾部，中债涨幅收敛，原油宽幅震荡收跌，黄金单边上涨，美元由强转弱，非美分化，人民币微贬。我行策略积极应对，过去五年战略配置绩效中规中矩，战术时机选择到位，战略配置与战术择时阿尔法凸显。宏观篇：2024 年美联储加息结束，降息周期开启，全球流动性拐点到来，全球经济复苏迟缓，下半年或存共振可能。中国经济以进促稳、温和复苏，CPI 小幅上行，PPI 触底回升或转正，货币政策灵活适度、精准有效，财政政策适度加力、提质增效。美国经济逐渐降温回归至“潜在增速”，有浅衰退可能，欧洲经济或步入衰退。权益篇：2024 年中国经济温和复苏，企业盈利提升，股市基本面改善，金融强国建设引领股市定位适应性校准，提振投资者信心，资本市场有望活跃，低估的 A 股前景光明；内外利好共振蓄势，港股迎来历史转折，理应超配（推荐）中国股市（A 股、港股）。市场提前交易美元降息周期开启时点，美股已充分定价其经济“软着陆”，开始降息后或回落修正，建议先低配，跌到位再标配；欧元区、英国经济延续低迷，股市反弹难以持续，建议低配欧元区股市和英国股市；日本经济或走出通缩，延续复苏，股市有望温和攀升，建议可适度超配（推荐）；新兴市场股市在全球流动性压力缓解后，或有所表现，建议适度投资内需驱动型、增长较快以及受益于全球产业链供应链重构的国家。债券篇：美国通胀继续回落，美联储降息周期开启，不排除美国经济浅衰退可能，美债处于最佳投资阶段，上涨机会确定。伴随美债利率趋势性下行，中资美元债迎来配置黄金期。中国经济温和复苏但基础不牢固，流动性偏松，降准降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计 10 年期国债收益率震荡区间为2.45%2.75%。外汇篇：美元降息周期开启，美国经济大概率软着陆，非美经济表现各异，非美货币或继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济，市场或已提前交易美元降息时点，建议先维持 2023 年三季度对美元的低配（保守），后续调整至标配；欧洲经济或步入衰退，建议欧元低配（保守），英镑先标配再低配（保守）。日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元（推荐）；澳大利亚经济基面向好、货币政策偏强，建议超配澳元（推荐）；加元标配；外部紧缩逐步结束，国内经济修复，人民币中性偏强，建议标配。商品篇：避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值，叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现，建议延续 2023 年超配黄金策略。全球经济复苏迟缓，商品需求增长有限，原油供需或维持紧平衡状态，铜供应过剩有望缓解，皆先保守再标配，铝存阶段性供给短缺，建议标配。配置篇：在“美元降息周期开启，全球资产迎来曙光”宏观主题背景下，我们认为 2024 年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。全球权益方面，美元降息周期开启流动性拐点出现，新兴市场股市弹性更大，性价比最优的中国股市（A股、港股）理应超配（推荐）；鉴于市场提前交易降息周期开启时点，美股已充分定价其经济“软着陆”，建议先标配美股，首次降息开启后逢高减持转为低配，待充分下跌后再增持回到标配。欧洲经济延续低迷，反弹难以持续，建议低配。日本经济或走出通缩，延续复苏，股市有望温和攀升，建议超配（推荐）。债市方面，美债处于最佳投资阶段，建议延续 2023 年四季度的超配（推荐）；建议中资美元债延续 2023 年四季度的超配（推荐）。中国经济温和复苏但基础仍待夯实，流动性偏松，降准降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计 10年期国债收益率震荡区间为 2.45%2.75%，建议标配。外汇方面，美元宽幅震荡跌入中性区间，非美货币继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济，建议美元先维持 2023 年的低配（保守），后续调整至标配；欧元低配（保守），英镑先标配再低配（保守）。日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元（推荐）；澳大利亚经济基面向好、货币政策偏强，建议超配澳元（推荐）；加元标配；外部紧缩逐步结束，国内经济修复，人民币中性偏强，建议标配。黄金与商品方面，避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值，叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现，建议延续对黄金的超配策略。原油供需紧平衡格局延续，建议先保守后标配；铜建议先保守后标配；铝供给过剩改善，需求有望提升，建议标配。内容摘要02目录Contents回顾篇：美元强弩之末，资产曙光乍现1宏观篇：全球复苏迟缓，中国以进促稳2权益篇：美元降息周期开启，全球权益迎来曙光31.1全球经济：美欧通胀韧性，中国复苏曲折101.1.1美欧通胀趋势下行，美国有韧性欧洲渐衰退 101.1.2投资与出口不振，中国经济复苏曲折101.2全球资产：美元加息接近结束，全球资产交易降息111.2.1全球股市121.2.2全球债市：增长与通胀周期异步，中债牛市伴美债走熊141.2.3黄金与原油：避险投资助力黄金上涨，原油供需博弈宽幅震荡161.2.4全球汇市：美元强势不复存在，非美分化涨跌互现181.3策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位191.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机191.3.22023 年战略配置策略回顾：全球权益（除中国）研判准确，黄金配置堪称经典221.3.32023 年战术配置时机选择回顾：股市择时亮点不多，黄金债市择时尚可251.3.4模拟组合表现：权益资产下跌拖累，组合跑赢基准仍亏钱262.1全球格局：复苏温和，等待流动性拐点322.1.1全球经济：复苏依然迟缓，下半年或存共振可能322.1.2全球政策：加息进程临近终点，流动性拐点将至332.2中国经济：以进促稳，温和复苏342.2.1宏观经济基本面342.2.22023 年物价低位运行，2024 有望温和上行412.2.3稳健的货币政策灵活适度，精准有力432.2.4积极的财政政策适度加力，提质增效452.2.5把握高质量发展的金融内涵472.3美国经济：货币政策“滞后效应”下继续降温，逐渐回归“常态”482.3.1经济增长：实际增长逐渐降温回归至“潜在增速”482.3.2通胀：核心通胀平稳回落，名义通胀或有起伏532.3.3货币政策：加息周期大概率结束，静待降息周期开启542.4欧洲经济552.4.1欧元区：衰退将至，降息可期552.4.2英国：通胀显著回落，大幅降息应对经济下行563.1中国股市：A 股定位适度校准，信心提振前景光明583.1.1回顾过往：投资者视角下的市场思考583.1.2展望未来：立足建设金融强国资本市场使命与担当653.1.3立足当下：A 股定位再校准，提振信心再启航663.1.4港股：内强外缓共振蓄势，港股迎来历史转折783.2美国股市：充分定价“软着陆”，风险释放再增配853.2.1科技“七巨头”拉升指数，其余个股表现平平853.2.2尽管股票风险溢价不足，加息周期结束点燃上涨热情863.2.3市场预期 2024 年营收、盈利双复苏，充分定价经济“软着陆”873.2.4警惕失业率加速上行、银行资产负债表、企业盈利不及预期等风险893.2.5美股熊短牛长格局不变，耐心等待增配时机 913.3欧洲股市：经济延续低迷，反弹难以持续923.3.1欧洲股市回顾：通胀见顶回落，跟随美股上涨923.3.2欧洲股市展望923.3.3配置观点：整体建议低配，关注结构机会943.4日本股市：复苏延续，温和攀升943.4.1经济复苏，市场回暖943.4.2估值合理，盈利驱动963.4.3走出通缩，维持宽松963.4.4政策调整，或成逆风973.4.5结论：日本股市料将维持温和攀升格局983.5新兴市场：紧缩拐点迎来曙光，结构差异决定分化983.5.1利差高位，压力犹存983.5.2经济放缓，出口承压993.5.3结构差异，表现分化993.5.4结论10003债券篇：美债恰逢其时，中债波澜不惊4外汇篇：美元跌入中性区间，非美分化日澳偏强54.1国内货币市场1024.1.12023 年回顾：超预期降准降息，资金利率“N”型波动1024.1.22024 年展望：逆周期政策难缺席，资金波动性或上升1034.2国内债市：供需结构演变，收益率中枢下移1034.2.1利率债：利率风险不大，震荡区间收窄1034.2.2信用债：供需结构调整，品种差异分化1084.2.3可转债：估值调整有望修复，关注结构性机会1134.3中资及其他新兴市场美元债1164.3.1加息结束，美元债拨云见日1164.3.2利差收窄，投资级更胜一筹1184.3.3资金回流，新兴市场再现生机1194.4美债：定价逻辑回归基本面，收益率继续震荡下行1204.4.1消费投资保持韧性，景气信心指标显弱1214.4.2通胀中枢不断下移，能源价格仍有扰动1234.4.3财政扩张力度趋缓，供给压力短期缓解1244.4.4美联储引导市场预期，降息时点仍需等待 1255.1人民币：宽幅震荡，谨慎乐观1285.1.12023 年人民币汇率一波三折1285.1.22024 年人民币汇率走势的三种情形1285.2美元：强势拐点已现，中性宽幅震荡1305.2.1美联储政策由紧转松1305.2.2财政边际减弱，超额储蓄下降1315.2.3关注非美货币政策松紧与潜在风险事件对美元的冲击1315.3欧元：维持弹拐点1325.3.1加息效果逐渐显现，经济下行拖累欧元1325.3.2预期欧央行先行降息稳经济，待美联储降息后扭转弱势1335.3.3或受益于中国经济复苏，奠定欧元反弹可能性1345.4英镑：经济动力不足，弱势难言改变1345.4.1加息效应预警经济，奠定英镑弱势基调1345.4.2房地产对经济的困局，释放提早降息信号 1355.4.3大选政治因素扰动，或将加剧英镑波动1355.5日元：大跌之后，均值回归1365.5.1经济延续增长，通胀温和上行1365.5.2货币宽松力度减弱，美日国债利差缩窄1365.5.3美国经济趋向走弱，避险功能有望重启1375.6澳元：经济向好政策偏鹰，具备趋势性走强基础1385.6.1澳大利亚经济基本面保持良好1385.6.2澳联储可能继续加息的鹰派政策支持澳元走强1385.6.3中澳关系的改善对澳大利亚经济带来更多积极因素1385.7加元：转入震荡、波动加大1395.7.1高利率拖累经济，经济基本面转弱1395.7.2通胀数据已回落，货币政策转向在即1395.7.3油价波动或加剧，恐难支撑加元140商品篇：黄金配置价值强化，商品或将高位震荡66.1黄金上涨方向确定，时机选择决定超额1426.1.1黄金上涨方向确定性强1426.1.2在上涨通道中仍存震荡1456.2能源市场1466.2.1原油供给端：下方有支撑，向上弹性更大 1476.2.2原油需求端：全球经济景气度分化，需求或呈温和修复1506.2.3原油库存端：全球库存维持低位，补库需求支撑油价1526.2.4结论：供需紧平衡格局延续，油价高位区间震荡1526.3基本金属1536.3.1铜：持续磨底，有望上行1536.3.2铝：预期补库，或有突破156配置篇：2024 年全球资产配置策略与中行解决方案77.1宏观主题：美元降息周期开启，全球资产迎来曙光1607.2全球资产配置建议1607.2.1全球股市1627.2.2全球债市1627.2.3全球汇率1637.2.4商品与工业金属1647.3中国银行解决方案1647.3.1我们的投资策略服务理念1647.3.2我们的资产配置方法论1657.3.3我们的 2024 年资产配置解决方案16504图表目录Contents图表 01.2023 年全球主要经济体通胀走势（截至 2023 年10 月，%）.10图表 02.2023 年全球主要国家 GDP 走势（截至 2023 年三季度，%）.10图表03.2020年2022年中国GDP累计同比贡献（%）.11图表 04.2023 年中国 CPIPPI 走势（%）.11图表 05.2023 年全球主要经济体股市表现（%）.13图表 06.2023 年中国股市主要宽基指数表现（%）.14图表 07.2023 年北向资金累计净流入金额变动与万得全A 走势对比图（亿元，点）.14图表 08.2023 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌与收益率（BP，%）.16图表 09.2023 年黄金、白银走势（%）.17图表 10.2023 年主要商品走势（%）.17图表 11.2023 年主要货币汇率走势（%）.19图表 12.2019 年2023 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益.20图表 13.2019 年2023 年中银投策战略配置组合收益走势图.20图表 14.2019 年2023 年中银投策 13 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表.21图表 15.2019 年2023 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图.22图表 16.2022 年以来黄金配置时点建议.24图表 17.2023 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表.24图表 18.2023 年投资策略与 WIND 全 A 走势拟合图.26图表 19.2023 年 C4 及以上组合表现（%）.26图表 20.2023 年 C4 及以上组合战略资产配置比例（%）.26图表 21.2023 年 C4 及以上组合战术资产配置.27图表 22.2023 年 C3 及以上组合表现（%）.27图表 23.2023 年 C3 及以上组合战略资产配置比例（%）.27图表 24.2023 年 C3 组合战术资产配置.28图表 25.2023 年 C2 及以上组合表现（%）.28图表 26.2023 年 C2 及以上组合战略资产配置比例（%）.28图表 27.2023 年 C2 组合战术资产配置.29图表 28.2023 年中国银行“中特估”组合回报率.29图表 29.全球制造业 PMI 持续位于荣枯线下方（%）.32图表 30.IMF 预测 2024 年全球经济增长放缓（%）.32图表 31.IMF 预测主要经济体中多数 2024 年增速低于2023 年（%）.32图表 32.IMF 预测 2024 年全球通胀继续回落但仍在偏高水平（%）.33图表 33.OECD 综合领先指标已开始上行（%）.33图表 34.M1 与企业产成品存货同比（%）.34图表 35.工业企业利润和产能利用率（%，%）.34图表 36.居民新增存贷款（亿元）.35图表 37.RMBS 早偿率（%）.35图表 38.财政收入及财政支出的中央地方占比（%）.35图表 39.地方政府新发债构成（亿元）.35图表 40.实体部门杠杆率（%）.36图表 41.2022 年世界各国政府杠杆率（%）.36图表 42.PMI 指数（%）.36图表 43.制造业 PMI 分项指数（%）.36图表 44.规模以上工业利润（%）.37图表 45.分行业规模以上工业增加值（%）.37图表 46.GDP 累计同比贡献率（%）.38图表 47.固定资产投资累计同比增长（%）.38图表 48.2023 年 8 月房贷政策放松组合拳.38图表 49.房地产投资与新开工及销售数据（%）.39图表 50.二手房价格指数（2015 年 1 月 4 日=100）.39图表 51.社会消费品零售总额与收入（%）.39图表 52.消费者信心指数（%）.39图表 53.预防性储蓄不断上升（%）.40图表 54.失业率回落（%）.40图表 55.进出口数据（%，亿元）.41图表 56.对全球主要国家地区出口累计同比（%）.41图表 57.IMF 对主要经济体 GDP 预测（%）.41图表 58.进出口价格走势（上年同月=100）.41图表 59.CPI 与 PPI 走势（%）.42图表 60.猪肉价格与 CPI（%）.42图表 61.CPI 构成（%）.42图表 62.生猪存栏数（%）.42图表 63.中美库存周期与 PPI 走势（%）.43图表 64.中国大宗商品走势（%）.43图表 65.社会融资规模与 M2（%）.43图表 66.DR007 利率走势（%）.43图表 67.央行货币政策工具.44图表 68.新发放贷款加权平均利率（%）.44图表 69.结构性货币政策工具情况表.44图表 70.国债和地方债发行限额.4505图表 71.地方政府债发行进度（%）.46图表 72.赤字率（%）.46图表 73.一般公共预算收支情况（亿元，%）.46图表 74.政府性基金年度收支情况（亿元，%）.46图表 75.本轮特殊再融资债已发、待发规模（亿元）.46图表 76.美国高利率和宽财政（%，十亿美元）.49图表 77.美国芝加哥联储金融条件指数（NFCI）.49图表 78.美国 GDP 同比（%）.49图表 79.美国高通胀和低失业并存（%，%）.49图表 80.美国 PMI 和密歇根消费者信心指数（%）.50图表 81.纽约联储衰退预期（%）.50图表 82.美国失业率和职位空缺率（%）.50图表 83.美国劳动力供需缺口（千人）.50图表 84.美国居民在 2023 年享受实际“减税”（%）.51图表 85.消费信贷增速和薪资增速放缓（倍，%）.51图表 86.美国住宅投资同比和地产销售同比（%）.51图表 87.住房购买力指数和 NAHB 市场指数.51图表 88.美国非住宅、建筑、设备和知识产权投资同比（%）.52图表 89.建筑增速与产业政策高度关联（百万美元）.52图表 90.美国库存同比和 ISM 制造业 PMI（%）.52图表 91.美国库销比和销售同比（%）.52图表 92.美国财政支出、收入和赤字（十亿美元）.53图表 93.美国联邦财政利息支出占总支出比（%）.53图表 94.美国居民和企业资产负债率（%）.53图表 95.企业债到期情况（亿美元）.53图表 96.美国 Zillow 租金和租金通胀（%）.54图表 97.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率（点，%）.54图表 98.联储后续加息路径（%，BP）.54图表 99.逆回购、TGA 和准备金存款（百万美元）.54图表 100.2022 年第四季度至 2023 年第三季度欧元区GDP 环比与同比增速（%）.55图表 101.英国制造业与服务业采购经理人指数（PMI）（%）.56图表 102.我国上市公司历年总数与总市值（亿元，家）.59图表103.几大交易所各板块上市公司数量与规模（亿元，家）.59图表 104.历年融资数量与规模（亿元，家）.59图表 105.历年 IPO 与再融资数量和规模（亿元，家）.59图表 106.各类资管产品数量（只）.60图表 107.各类资管产品规模（亿元）.60图表 108.历年交易总额（亿元）.60图表 109.近 10 年资产管理产品数量规模增长倍数（倍）.60图表 110.中国 GDP 总值与股市总市值（亿元）.61图表 111.中国股市总市值与融资带来市值贡献（亿元）（不考虑 IPO 首日上涨）.61图表 112.中国 GDP 总值与扣除融资带来市值增长后总市值（亿元）（不考虑 IPO 首日上涨）.62图表 113.历年股市上涨带来的市值贡献（亿元）（考虑IPO 首日上涨和历年未分配利润）.62图表 114.上市公司历年净利润总额与结构(亿元）.63图表 115.上市公司历年分红总额与结构(亿元）.63图表 116.2000 年以来现金分红公司占比与全市场股息率（%，%）.63图表 117.上市公司历年净利润总额与现金分红总额对比(亿元）.63图表 118.中美上市公司 ROE 对比（%）.64图表 119.中美上市公司 ROE 强弱阶段对应的股指涨跌幅（%）.64图表120.上市公司历年重要股东减持额与回购金额(亿元）.64图表 121.历年 IPO 和退市公司数量对比(家）.64图表 122.中国股市机构投资者持股市值占比（%）.65图表 123.美国股市机构投资者持股市值占比（%）.65图表 124.近期围绕资本市场融资端、投资端、交易端政策举措.67图表 125.海外薪资增速及核心通胀拐点已现（%，%）.69图表 126.2024 年国内或呈现宽信用稳货币的组合（%）.69图表 127.美元下行周期，新兴市场风险资产占优.70图表 128.2023 年北上资金净流入规模为近年来最低（亿元）.70图表 129.美联储加息停止后大类资产表现.70图表 130.企业利润领先居民收入，预示消费回温（%，%）.72图表 131.中央政府杠杆率仍有提升空间（%）.72图表132.社融增速底部震荡，A股盈利有望触底（%，%）.72图表 133.价格及基数支撑下 2024 全 A 非金融营收增速有望修复（%）.7206图表 134.联储停止加息后 A 股估值提振效应显著.73图表 135.当前 A 股 ERP 水平性价比凸显.73图表 136.全球主要股市估值水平（倍）.73图表 137.历年 A 股 PE、PB 值（倍，倍）.73图表 138.交易型与配置型北上资金月度累计持仓市值变动（亿元）.74图表 139.保险业资金运用余额与证券投资比例（亿元，%）.74图表 140.A 股盈利估值贡献及预测（%，%）.74图表 141.2024 年一级行业景气预测表.75图表 142.AI 应用端 ROIC-g 商业模式分析.76图表 143.医药收盘价与美债 10 年期国债利率呈负相关（%，点）.77图表144.全球军用无人机市场有望高速扩张（亿美元，%）.77图表 145.汽车智能化投资产业链图谱.77图表 146.全球主要股指 2023 年涨跌幅（截止 11 月 17日，%）.78图表 147.港股 2023 年以来各行业涨跌幅（截止 11 月17 日，%）.78图表 148.恒生指数净利润增速与估值对比（%，倍）.79图表 149.港股估值与美国十年期国债对比（倍，%）.79图表 150.中国社会零售品销售总额（%，%）.79图表 151.中国 PPI 及 CPI 月度走势（%，%）.79图表 152.美国通胀形势（%，%）.80图表153.美联储利率观察工具（截止2023年11月17日）.80图表 154.香港活跃资本市场政策梳理.81图表 155.全球主要股指 PE 估值对比（倍）.81图表 156.全球主要股指 PB 估值对比（倍）.81图表 157.恒生沪深港通 AH 股溢价（点）.82图表 158.中国人口形势（%，%）.82图表 159.各国人均卫生费用（元）.82图表 160.全球生物医药一级市场融资额（亿美元，%）.83图表 161.全球生物医药一级市场月度融资额（亿美元）.83图表 162.中国生物医药公司对外授权量（个）.83图表 163.恒生医疗保健指数估值（点，点）.83图表 164.恒生科技指数估值（点）.84图表 165.恒生科技业绩及盈利预测（万元，%）.84图表 166.全球半导体及手机行业销售（%，%）.84图表 167.美股“七巨头”YTD 回报排名（%）.85图表 168.标普 500（SPY）、标普 500 等权重（RSP）、罗素 2000（IWM）YTD 回报对比（%）.85图表 169.美国各期限国债收益率变化.86图表 170.标普 500 风险溢价：标普 500 盈利率 VS 十年美国国债收益率（%）.87图表 171.标普 500 指数 2024 年各行业盈利同比增长预期（%）.88图表 172.标普 500 指数 2024 年营收、EPS 预期可能过高.88图表 173.家庭部门偿债负担/GDP（%）.89图表 174.两年内到期的投资级与高收益企业债券.89图表 175.临时工数量（千人）.90图表 176.萨姆法则衰退指标.90图表 177.商业地产贷款 30 天以上拖欠率.90图表 178.标普 500 指数历史回报.91图表 179.首次降息后标普 500 指数表现.91图表 180.2023 年和 2024 年欧洲经济增速预期（%）.93图表181.欧洲主要经济体 2023年采购经理人指数（%）.93图表 182.欧洲主要股指 12 个月滚动市盈率（倍）.93图表 183.欧洲企业利润率（%）.93图表 184.FTSEEurope 和 FTSE350 企业本土及海外营收占比（%）.94图表 185.日经 225 及主要市场指数 2023 年表现（%）.95图表 186.日本经济表现（%，%）.95图表187.日本雇员报酬及家庭消费支出（十亿日元，日元）.95图表 188.日本入境旅游人数（人）.95图表 189.PE 横向比较（倍，%）.96图表 190.PB 横向比较（倍，%）.96图表 191.日本 CPI 及 PPI 当月同比（%）.97图表 192.日本 1 年期和 10 年期国债收益率（%）.97图表 193.日本制造业 PMI 及服务业 PMI（%）.97图表 194.日元及日经 225.97图表 195.新兴市场表现（%）.98图表 196.美国与新兴市场利率走势（%）.98图表 197.IMF 新兴市场 GDP 预测（%）.99图表 198.新兴市场出口同比增速（%）.99图表 199.全球商品出口份额（%）.100图表 200.新兴市场估值水平（倍）.100图表 201.公开市场操作规模增加（亿元）.102图表目录Contents07 图表 202.MLF 余额创近三年新高（亿元，亿元）.102图表 203.短期资金利率围绕中枢波动加大（%）.102图表 204.长端资金利率呈现“V”型走势（%）.102图表 205.逆回购交易量突破 8 万亿（亿元，%）.103图表 206.2023 年利率债区间震荡且利差收窄（%，%）.104图表 207.长期利率顶部与中枢均下移（%）.105图表 208.长期利率走势与名义经济增长高度相关（%）.105图表 209.国内利率体系与传导路径.105图表 210.10 年期国债收益率与贷款利率走势趋同（%）.105图表 211.2023 年利率债供给与净融资情况（亿元）.106图表 212.债券供给结构向利率债倾斜.106图表 213.2023 年地方债认购情绪整体较好（倍）.106图表 214.历年地方债提前批次额度下达情况（万亿，%）.107图表 215.银行负债端相对稳定（亿元，%）.107图表 216.2023 年信用债收益率明显下行（%）.108图表 217.2023 年信用利差走阔后大幅下行（%，%）.108图表 218.信用债收益率处于历史低位（%）.108图表 219.2023 年信用债发行与到期情况（亿元，亿元）.109图表 220.城投债净融资额维持相对低位（亿元）.109图表 221.金融债发行与供给双增（亿元）.109图表 222.债券产品规模逐步恢复（万亿元）.110图表 223.理财与商业银行为信用债增持主力（亿元）.110图表 224.城投债信用利差压缩明显（BP，BP）.111图表 225.近三年土地出让情况（亿元，%）.111图表 226.2023 年地方化债的部分政策表述.111图表 227.二级资本债存在配置优势（%）.112图表 228.二级资本债存在配置优势（%）.112图表 229.资本新规正式稿变化.113图表 230.2023 年转债相对抗跌（点）.114图表 231.2023 年可转债波动率中枢降低下降（点，%）.114图表 232.全面注册制下转债发行条件简化.114图表 233.“固收+”基金持仓转债规模变化（亿元）.115图表 234.高等级中资美元债与同期美国国债收益率表现（%）.117图表 235.美国通胀逐步降温（%）.117图表 236.市场普遍预期美联储不再加息（%）.117图表 237.20132023 年 10 月中资美元债发行量（亿美元，%）.118图表 238.20232030 年中资美元债到期情况（亿美元）.118图表 239.投资级中资美元债收益率和利差（%，BP）.119图表 240.高收益级中资美元债收益率和利差（%，BP）.119图表 241.新兴市场债市资金净流入（十亿美元）.120图表 242.新兴市场美元债综合指数.120图表 243.实际收益率中枢抬升推高美债收益率（%，%）.121图表 244.美债期限利差延续倒挂（%）.121图表 245.2023 年美国经济意外指数震荡回升.122图表 246.2023 年美国就业市场表现强劲（%，%）122图表 247.2023 年美国消费市场保持韧性.122图表 248.美国企业部门利息成本不断攀升（%，%）.122图表 249.美国制造业连续 13 个月出现萎缩（%）.123图表 250.2023 年 3 月美国银行危机加大金融压力.123图表 251.美国通胀较去年高点回落（%，%）.123图表 252.五年通胀预期仍保持高位（%）.123图表 253.2023 年美国国债发行量持续攀升（亿美元，亿美元）.124图表 254.外国投资者持有美债规模总体保持稳定（亿美元）.124图表 255.美联储继续加息美债利率高位震荡（%）.125图表 256.2023 年美国银行业信贷意愿谨慎（%，%）.125图表 257.美元兑人民币汇率中间价和收盘价走势.128图表 258.人民币汇率收盘价与美元指数相关系数.128图表 259.联邦基金目标利率和美元指数（%，1973/03=100）.129图表 260.美国 CPI、核心 CPI 同比（%）.130图表261.美元指数和美国联邦基金利率（1973/03=100，%）.130图表 262.美国财政赤字率（%）.131图表 263.美国超额储蓄（亿美元）.131图表 264.美国、日本、欧元区、英国、加拿大 CPI（%）.132图表 265.欧元区 CPI（%）.1330808图表 266.欧元区主要国家 PMI（%）.133图表 267.欧央行隐含政策利率（%）.133图表 268.通胀仍未降至目标水平，但失业率已反弹幅度已发出经济衰退警号（%，%）.134图表 269.英国消费水平持续受困(%).134图表 270.英国、美国及欧元区 CPI（%）.135图表 271.主要国家 OECD 全球领先指标（点）.136图表 272.日本 CPI 和核心 CPI（%）.136图表 273.YCC 调整时间与幅度.136图表 274.美元兑日元与美日 10 年期国债差（USD/JPY，%）.137图表 275.美国衰退期，美元兑日元的表现（USDJPY）.137图表 276.澳大利亚经济基本面（百万澳元，%）.138图表 277.澳大利亚通胀情况（2011-12 年=100）.138图表 278.加拿大经济及利率水平（%）.139图表 279.加拿大经济景气程度(%).139图表 280.加拿大 CPI 和核心 CPI（%，2002 年=100）.140图表 281.美国 CPI 月率与美联储政策利率（%，%）.142图表 282.欧元区 CPI 月率与欧洲央行政策利率（%，%）.142图表283.美国10年期国债收益率与美元指数（%，1973/03=100）.143图表 284.全球黄金供需情况（吨）.144图表 285.中国央行官方储备黄金与 SPDR 黄金 ETF 基金持仓（万盎司，吨）.144图表 286.美国联邦基金目标利率及变动可能性（%，%）.145图表 287.美国联邦基金目标利率及变动可能性（%，%）.146图表 288.2023 年原油价格走势（美元/桶，元/桶）.147图表 289.欧佩克国家持续减产（千桶/日，千桶/日）.147图表 290.欧佩克主要成员国财政平衡油价为75-80美元/桶（美元/桶）.147图表 291.欧佩克原油供给策略影响全球油价（千桶/日，美元/桶）.147图表 292.全球大宗商品 CAPEX（十亿美元，%）.148图表 293.大宗商品当前库存与 5 年平均差异（%）.148图表 294.俄罗斯产量处于历史低位（千桶/日）.148图表295.俄罗斯原油出口数量在全球占比超11%（千桶/日，%）.148图表296.美国钻机数量与DUC开钻未完钻数量（部，口）.149图表 297.俄乌冲突抬升油价（美元/桶）.149图表 298.IMF 预测各国 GDP 实际增长率(%).150图表 299.全球石油消费量和 GDP 走势强相关（亿吨，万亿美元）.150图表 300.非 OECD 国家石油需求及增速预测（百万桶/日，%）.151图表 301.中国成品油产量增速（%，%）.151图表 302.WTI 机构持仓信心不足（张）.151图表 303.原油期货差价结构（美元/桶）.151图表 304.OECD 库存图表（百万桶）.152图表 305.美国商业原油与战略石油储备（千桶，千桶）.152图表 306.OPEC 口径全球原油供需平衡表（百万桶/日）.152图表 307.沪铜/LME 铜走势（元/吨，美元/吨）.153图表 308.国内外铜基差（元/吨，美元/吨）.153图表 309.ICSG 全球精炼铜供需平衡（美元/吨，千吨）.154图表 310.ICSG 全球精炼铜缺口季节性（千吨）.154图表 311.三大交易所铜库存及 LME 铜价（吨，美元/吨）.155图表 312.国内隐性库存（万吨）.155图表 313.CFTC 非商业净持仓及 COMEX 铜价（张，美元/磅）.155图表 314.沪铜持仓多空比与价格（元/吨）.155图表 315.沪铝/LME 铝走势（元/吨，美元/吨）.156图表 316.国内外铝基差（元/吨，美元/吨）.156图表 317.全球铝供需平衡分析（万/吨，美元/吨）.156图表 318.全球铝供需平衡季节性分析（万/吨）.156图表 319.LME 铝库存及价格（吨，美元/吨）.157图表 320.沪铝库存及价格（吨，元/吨）.157图表 321.LME 铝持仓及价格（手，美元/吨）.158图表 322.沪铝机构净持仓多空比及结算价（元/吨）.158图表 323.2024 年全球资产配置观点一览表.161图表 324.C4 及以上风险偏好客户资产配置方案.166图表 325.C3 类风险偏好客户资产配置方案.167图表 326.C2 类风险偏好客户资产配置方案.168图表目录Contents回顾篇：美元强弩之末，资产曙光乍现09美元强弩之末，资产曙光乍现2023 年世界百年变局加速演进，美欧通胀见顶回落，美元加息拐点出现，资产曙光乍现。海外股市普涨 A 股下跌，美债熊市尾部，中债涨幅收敛，原油宽幅震荡收跌，黄金单边上涨，美元由强转弱，非美分化，人民币微贬。我行策略积极应对，过去五年战略配置绩效中规中矩，战术时机选择到位，战略配置与战术择时阿尔法凸显。回顾篇回顾篇：美元强弩之末，资产曙光乍现10全球经济：美欧通胀韧性，中国复苏曲折1.11.1.1美欧通胀趋势下行，美国有韧性欧洲渐衰退2023年全球经济增长看点有所不同，海外是美国和欧洲的通胀形势以及美联储加息进程，国内则是经济的恢复进程以及政策刺激力度。海外通胀方面，高点出现在2022年年中，2023年整体则呈现趋势性下行。美国下行趋势明显，欧洲（欧盟和英国）通胀下行速度较慢。美国CPI从2023年初的6.5%下降至2023年11月的3.2%，通胀下降趋势确立，且已进入低位区间。回顾全年，一季度下行缓慢，二季度开始快速下行，6月CPI录得3.0%，创2021年3月以来新低，三、四季度则低位震荡。欧盟和英国的CPI分别从年初的9.2%、10.5%下降到10月的2%、4.6%，欧洲的通胀较美国更具韧性。与此相对应的是，美国经济较欧盟和英国则更具韧性，美国经济2023年以来依然保持较快增长，一季度和二季度GDP环比折年率分别为2.2%和2.1%，三季度环比折年率高达4.9%，大幅超过潜在增速。美国经济的韧性源于其财政支出对经济形成支撑。2023财年，美国财政支出和赤字规模虽较近年有所下降，但仍处于相对高位。美国