2021年个人金融全球资产配置白皮书.pdf

2020 年全球经济遭遇新冠疫情“黑天鹅”事件冲击，主要经济体经济增长出现断崖式下跌，实体经济笼罩在疫情的阴霾之下。面对此危局，全球主要经济体先后提高财政赤字率，全球央行开启超宽松模式，尤其是美联储进行了大规模扩表，大量的流动性稳定了经济的同时，也让各种资产价格上涨，资产价格一片晴空。宏观篇：2021 年全球经济步入后疫情时代，各国经济共振复苏，中美仍是拉动全球经济增长的引擎。中国乘势而上，引领复苏，政策稳健，改革创新；美国新一届政府上台，经贸秩序陆续重构，其经济有望复苏，但通胀预期抬头；欧洲弱势复苏，空间有限，关注英国脱欧迷局进展；日本复苏依赖出口，关注大选和奥运会；新兴经济体复苏视防疫情况而分化，整体上仍靠中国需求拉动。全球格局“东起西落”正在“加速演进”。权益篇：2021 年全球股市回归基本面，在共振复苏背景下走向收敛。从中长期趋势看，中国股市从 2019 年的“转折之年”到 2020 年的“转折到复苏”，2021 年有望终结“牛短熊长”的历史，演绎“从复苏到复兴”并确认未来长期向好的大趋势。中国港股定价权逐步回归，估值偏见有望消融，中国资产有机会得以重新估值，建议超配。美股估值受低利率和宽流动性环境支撑，EPS 随经济企稳回升，基本配置需求强大，预计市场风格向价值切换，同时需关注美联储政策拐点。得益于疫情控制后经济复苏，欧元区、英国股市并不悲观。日本股市上涨态势有望延续，但幅度有限。新兴市场受益于美元贬值周期，表现有望强于发达国家市场，越南市场值得观察，但市场规模太小，配置价值不高。债券篇：中债寻机，美债防危。中债：结构行情，蓄势以待。2021 年经济复苏方向明确，货币政策正常中性，利率债将震荡筑底，年初和年尾或存投资机会，10 年期国债收益率区间在 3%-3.5%;信用债利差面临走阔，信用环境边际收紧，资质下沉仍需谨慎，而制度建设和对外开放将带来长期利好；可转债估值吸引力有所下降，回归正股思维；中资美元债：多空交织，优势弱化，或受美债拖累，需防信用风险传导。美债：2021 年经济修复叠加通胀预期将使美债易跌难涨，预计 10年期美债利率区间为 0.8%-1.3%。汇率篇：全球经济复苏是 2021 年外汇市场主要决定因素。在此背景下，风险货币整体受益，避险货币或被压制。人民币受益于疫情控制最好、国债利差走阔、制造业综合优势等因素，有望维持强势。美元随着美联储宽松延续叠加自身信用透支，预计全年维持低位，节奏前低后高。其他货币方面，欧元有望继续上行，英镑重点关注脱欧进展，日元随避险消退强势难续，商品货币加元、澳元因全球需求复苏获得提振。商品篇：2021 年黄金与白银前期受益于宽松政策，美元指数贬值预期逐步兑现；后续关注美国财政政策宽松，经济复苏及随之而来的通胀上升预期。我们上半年仍看好黄金、白银，三季度及以后谨慎观察行情拐点。大宗商品方面，2021 年原油受全球共振复苏拉动，需求回暖，主力合约价格有望上涨至疫情大流行前水平。配置篇：在“东起西落”的长期趋势及 2021 年“东起西落、加速演进”的宏观主题背景下，从估值、经济增长、宏观政策等方面去分析全球各种资产，以及基于对未来 3-5 年的长期判断，我们认为，2021 年全球大类资产配置顺序为大宗商品、权益、黄金、债券。疫情之后全球市场回归经济共振复苏基本面；中国经济乘势而上，引领全球；中国资产，价值重估。全球权益优先配置中国股市，超配中国 A 股（谨慎推荐）、中国港股（谨慎推荐）。鉴于流动性宽松和配置需求仍在，建议标配美股，但需警惕美联储政策拐点冲击；欧洲、英国、日本市场，估值有望修复，建议标配。债券方面，鉴于当前可转债估值高企，性价比减弱，建议标配；利率债因经济复苏，货币政策回归正常，建议标配；信用债利差走阔，中资美元债跟随美债，建议标配。美债因收益率低位，经济复苏叠加通胀预期，建议低配（保守）。商品方面，黄金因前有抗疫宽松政策和美元贬值，后有经济复苏和财政刺激通胀预期，预计仍有上升空间但同时需关注行情拐点，建议标配；原油受全球共振复苏，需求回暖，价格有望恢复至疫情大流行前水平，供给端在价格驱动下将发挥逆周期调节作用，建议标配。货币方面，美元贬值预期强烈，建议低配（保守），超配人民币（谨慎推荐）、欧元（谨慎推荐），加元、澳元、英镑标配，日元保守。内容摘要021.1 疫情肆虐，全球衰退 101.1.1 全球疫情：新冠全球大流行，中国治理优势凸显 101.1.2 全球经济：疫情冲击，先抑后扬 111.2 货币宽松，资产“V”反 121.2.1 全球政策：各国政策，次第宽松 121.2.2 全球资产：风险资产，“V”型反转 121.3 策略回顾：继续超配中国，配置绩效显著 141.3.1 年度策略：继续超配中国，分享复苏成果 141.3.2 季度修正：面对疫情，积极应对 151.3.3 组合表现：策略组合，表现抢眼 17目录Contents2.1 全球格局：疫情之后，秩序重构 202.1.1 全球疫情：渐行渐远，余波难平 202.1.2 全球经济：节奏分化，共振复苏 212.1.3 国际格局：秩序重构，区域协同 222.2 中国经济：乘势而上，引领复苏 222.2.1 经济态势：开局之年，稳中有进 222.2.2 物价通胀：均值下移，温和无忧 292.2.3 货币政策：稳健灵活，回归正常 312.2.4 财政政策：增量难继，提质可期 332.2.5 发展规划：百年远景，改革创新 342.3 美国宏观：大选落幕，经济修复 362.3.1 美国政策：大选落定，新政掀幕 362.3.2 美国经济：供需缺口收敛，通胀压力显现 372.3.3 美联储政策：覆水难收，延续宽松 39回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空宏观篇：后疫情时代，全球新格局权益篇：全球回归基本面，东方持续复兴12.4 欧元区、日本以及其他新兴经济体 402.4.1 欧元区：弱势复苏，亮点难寻 402.4.2 日本：依赖出口，终看全球 442.4.3 其他新兴经济体：疫情冲击，表现分化 463.1 中国股市：从“复苏”到“复兴”503.1.1 A 股：复苏之势，复兴之路 503.1.2 港股：定价权终将回归，估值偏见有望消融 583.2 美国股市：配置需求仍在，风格或将切换 683.2.1 美股估值高企，低利率提供支撑 683.2.2 盈利修复，优于欧日 693.2.3 政党轮换理念转变，市场风格或将切换 713.3 欧洲股市：触底反弹 不用悲观 723.3.1 极端事件，极值凸显 723.3.2 横向比较，有望补涨 733.3.3 英德有机会，问题亦不少 733.4 日本股市：基本面逻辑弱化，流动性驱动补强 743.4.1 估值优势弱化 743.4.2 盈利虽仍待恢复，但宽松政策提供支持 743.4.3 央行购股，继续助力 753.4.4 结论 753.5 新兴市场：中国之外，观察越南 753.5.1 无限量宽，估值高企 753.5.2 弱势美元，资本外溢 763.5.3 承接中国，越南可期 783.5.4 估值洼地，静待爆发 7923034.1 国内货币市场：政策为锚，波动收窄 824.1.1 回顾 2020 年：低位宽幅波动 824.1.2 展望 2021 年：围绕中枢震荡 834.2 国内债市：结构行情，蓄势以待 834.2.1 利率债：震荡筑底，阶段机会 834.2.2 信用债：利差走阔，谨慎下沉 904.2.3 可转债：高光之后，回归正股 934.3 中资美元债：多空交织，优势弱化 964.3.1 品种分化预计延续 974.3.2 关注违约风险传导 984.4 美国债市：易跌难涨，短优于长 994.4.1 经济修复叠加通胀预期，利空长端 994.4.2 流动性未见收紧信号，支撑短端 994.4.3 美债海外吸引力下降，长期利空 1004.4.4 高收益美债的估值极高，短期谨慎 1006.1 金银：坚持货币逻辑，攻防转换前夜 1166.1.1 资产负债表迅速扩张，但不排除出现拐点 1166.1.2 负利率债券规模不断加大，利好贵金属重返升势 1176.1.3 极低利率预期趋于稳定，宽松政策仍将持续 1176.1.4 贵金属下一波涨势源自通胀，预期显示上半年向上概率大 1186.1.5 2021 年金银展望：价格先涨后跌，全年高点或将出现在三季度 1196.2 原油：需求恢复路漫漫，油价料温和走升 1206.2.1 需求缓慢复苏，将作为主要驱动因素 1206.2.2 供给弹性较大，发挥逆周期调节作用 1226.2.3 库存维持去化，油市艰难寻觅再平衡 125债券篇：中债寻机，美债防危4汇率篇：复苏为“矛”，利差为“盾”5商品篇：金银仍有空间，原油震荡上行65.1 人民币：升值空间打开，重心或将上移 1025.1.1 疫情控制全球最好，经济已至常态 1025.1.2 中美国债利差高企，支撑人民币汇率走强 1025.1.3 制造业产业链优势，带动人民币资产重估 1035.1.4 经常项目盈余扩大，资本项目加速流入 1045.2 美元：积弱难返，前低后高 1065.3 欧元：触底反弹，突破上行 1075.4 英镑：有望脱欧，谨慎乐观 1095.5 日元：强势难续，关注疫苗 1105.6 澳元：复苏支撑，强势震荡 1115.7 加元：受益油价上涨，或将温和攀升 113配置篇：2021 年全球大类资产配置策略与中行解决方案77.1 宏观主题：东起西落，加速演进 1287.2 全球资产配置建议：全球财富加速再平衡，亚洲份额有望提升 1287.2.1 权益市场 1297.2.2 债券市场 1307.2.3 汇率 1307.2.4 商品市场 1317.3 中国银行解决方案 1327.3.1 我们的配置理念 1327.3.2 我们的资产配置方法论 1327.3.3 我们的2021年资产配置解决方案 132风险提示及免责声明 13604图表 01.截至 11 月 30 日全球疫情现状.10图表 02.海外疫情发展趋势图.11图表 03.中国疫情发展趋势图.11图表 04.2020 年主要国家 GDP 增速 .11图表 05.2020 年主要国家 PMI 增速.11图表 06.2020 年全球主要国家财政政策.12图表 07.2020 年全球主要国家货币政策.13图表 08.2020 年全球主要股指涨幅.13图表 09.2020 年石油价格走势（NYMEX 和 ICE）.13图表 10.2020 年全球主要国家国债收益率走势.14图表 11.2020 年黄金价格走势.14图表 12.2020 年中国银行投资策略季报、周报与万得全 A 指数走势拟合图.15图表 13.2020 年中国银行大类资产配置观点季度修正图.16图表 14.2020 年中国银行策略跟踪组合业绩情况（截至 2020.12.02）.17图表 15.2020 年中国银行策略周报年初几期推荐的产品组合业绩情况.17图表 16.2020 年中国银行中银慧投组合表现.18图表 17.2020 年中国银行中银慧投代表组合表现.18图表 18.全球新冠肺炎死亡率在下降.20图表 19.各国就业率的恢复还需要时间.20图表 20.辉瑞与 Moderna 疫苗产品要素比较.21图表 21.PMI 及分项表现“V 型”反转.22图表 22.工业企业利润和规模以上企业工业增加值.23图表 23.固定资产投资累计同比.24图表 24.投资拉动或弱化，消费拉动起重要作用.24图表 25.房地产投资略显疲态.24图表 26.商品住宅价格下滑.24图表 27.企业盈利有望持续改善.25图表 28.新一轮库存周期及高技术制造业强劲.25图表 29.2020 年财政力度远超往年.25图表 30.多点开花的城市群.25图表 31.社会消费品零售总额复苏空间较大.26图表 32.中国将成为全球第一大消费市场.26图表 33.网上零售额表现优于消费整体水平.27图表 34.居民收入与消费支出向常态回归.27图表 35.全球制造业增加值分行业分布.28图表 36.中国对主要地区的出口增速.28图表 37.CPI 与 PPI.29图表 38.能繁母猪存栏与猪肉价格.30图表 39.食品价格与非食品价格.30图表 40.全球航空客流量仅为疫情前的 10%.31图表 41.全球陆地交通运力尚未恢复.31图表 42.M2 与社会融资规模.32图表 43.2020 年前 10 个月金融让利实体约 1.25万亿.32图表 44.2020 年中国宏观杠杆率迅速攀升.33图表 45.财政收入压力有望缓解.34图表 46.2020 年 1-10 月地方债已发行募集资金用途 .34图表 47.双循环的含义.35图表 48.美国经济领先指标持续上行.37图表 49.美国 PMI.37图表目录Contents05图表 50.美国就业数据向好.37图表 51.美国住房数据情况.37图表 52.美国制造业逐步恢复.38图表 53.美国经济呈现“需求强于生产”的格局.38图表 54.美国进出口情况.38图表 55.美国货币供应量大幅上行.39图表 56.美国基础货币及货币乘数情况.39图表 57.美联储资产负债表规模大幅扩张.39图表 58.联邦基金目标利率变动情况.39图表 59.美国核心 PCE 走势.40图表 60.欧洲主要国家 GDP 同比增速.41图表 61.欧洲主要国家制造业 PMI.41图表 62.欧元区及其主要国家服务业 PMI.41图表 63.欧元区及其主要国家 M2 增速.42图表 64.欧洲央行信贷规模.42图表 65.欧元区国家政府债务情况.42图表 66.欧盟 28 国工资增速.43图表 67.欧元区社会保险占 GDP 比例.43图表 68.欧元区政府财政盈余情况.43图表 69.日本 GDP 情况.44图表 70.日本 PMI 情况.44图表 71.日本政府债务情况.45图表 72.日本经济分项表现情况.45图表 73.日本国外游客情况.46图表 74.AH 溢价率.46图表 75.新兴市场与发达国家 GDP 增速下跌.47图表 76.全球实际 GDP 增速再现断崖式下跌.47图表 77.巴西出口占 GDP 比重及对华出口比重.47图表 78.印度出口占 GDP 比重及对华出口比重.48图表 79.部分新兴市场国家债务情况.48图表 80.2020 年主要宽基指数估值整体回升.51图表 81.沪深 300 市盈率纵向对比.51图表 82.沪深 300 市净率纵向对比.51图表 83.全球主要市场市盈率对比.52 图表 84.2020 年 GDP 增速与非金融石化上市公司利润增速.52图表 85.IMF 对世界主要经济体未来经济增速预测.53图表 86.公募基金新募份额与存量份额变动.54图表 87.私募基金规模发展情况.54图表 88.非保本理财产品存量规模及投资权益占比.55图表 89.保险资金发展情况.55图表 90.全国社保基金规模.55图表 91.融资融券余额.55图表 92.陆股通月度资金流入.56图表 93.境外资金持股市值规模及占比.56图表 94.2020 年增量资金测算及 2021 年展望.57图表 95.全球主要股指年度涨跌幅.58图表 96.港股今年以来各行业涨幅对比.59图表 97.全球主要股指 PE(TTM)对比.59图表 98.全球主要股指 PB(LF)对比.60图表 99.AH 溢价水平.60图表 100.港股首发募资总额.61图表 101.2018 年以来香港 IPO 融资金额按行业分布 .61图表 102.市场总成交金额按投资者类别的分布（机构/个人）.6206图表 103.市场总成交金额按投资者类别的分布（本地/外地）.62图表 104.外地投资者交易金额来源地的分布.63图表 105.港股通成交额在港股总成交额中占比.63图表 106.港股通持仓市值前十变化.64图表 107.纳斯达克指数中中概股成交金额占比.64图表 108.中国估值排名靠前的独角兽公司.65图表 109.恒生科技指数与纳斯达克指数走势.66图表 110.恒生国企指数前十大成份股权重.66图表 111.恒生指数前十大成份股权重.66图表 112.内地公募基金投资港股情况.67图表 113.港股与美元指数（倒序）的背离正在修复 67图表 114.纳斯达克指数与标普 500 估值创新高.68图表 115.美国估值横向对比处于高位.68图表 116.标普 500 增长贡献拆解图.69图表 117.美国估值受益于低利率环境.69图表 118.标普 500 成份股 EPS 增长显著快于欧洲.69图表 119.年初至 10 月末标普 500 成份股 EPS 跌幅相对较低.69图表 120.标普 500 指数 ROIC 显著高于欧洲和日本.70图表 121.标普 500 指数净利润率高于欧洲和日本.70图表 122.过去五年回购是美股市场最大的增量资金来源.70图表 123.美国科技巨头表现优于指数.71图表 124.美国估值分化明显.71图表 125.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况.72图表 126.欧洲市场主要指数近 10 年市净率情况.72图表 127.2020 年 3 月 23 日至 11 月中旬欧洲重点国家股指与美国道琼斯指数涨幅.73图表 128.东京交易所每股收益.74图表 129.日本央行持有 ETF 占总市值比重.75图表 130.今年以来主要新兴市场表现.76图表 131.主要新兴市场估值水平变化 P/E（TTM）76图表 132.在不同的美元升贬值周期内，主要经济体权益市场表现出现分化.77图表 133.财政、经常账户赤字率上升推动美元重返下跌通道.78图表 134.2006 年外资加速流入推升越南经济.78图表 135.类比 2002-2009 年外资快速涌入中国.78图表 136.外资是越南经济发展的重要推动力.79图表 137.城市化为经济发展提供了必要条件.79图表 138.越南胡志明指数仍处于估值洼地.80图表 139.MSCI 前沿指数 10 月底国家占比.80图表 140.央行上半年降准和降超储.82图表 141.货币市场利率波动加大.82图表 142.同业存单利率回升至疫情前水平.82图表 143.货币市场利率围绕中枢震荡.83图表 144.2020 年利率债收益率和期限利差变动情况.84图表 145.2009 年经济复苏阶段 10 年期国债的表现.84图表 146.2020 年经济复苏初期 10 年期国债的表现.84图表 147.10 年期国债收益率的估值情况.85图表目录Contents07图表 148.10 年期和 1 年期国债收益率期限利差.85图表 149.结构性存款的压降使得同业存单利率上升 86图表 150.负债端压力减弱商业银行债券的配置力度.86图表 151.金融机构超储率处于低位.86图表 152.2020 年和 2021 年同业存单的到期情况.86图表 153.2021 年国债+地方政府债发行预测.87图表 154.2021 年政策性金融债发行预测.87图表 155.2017-2020 年国债和地方政府债各季度发行情况.88图表 156.中美利差处于历史高位.89图表 157.境外机构债券持仓变化.89图表 158.中国债券纳入全球三大主要债券指数的时间表.89图表 159.2020 年债券市场的对外开放举措.90图表 160.一级发行量前高后低.90图表 161.发行利率先下后回升.91图表 162.民企净融资转正.91图表 163.信用利差处于历史低位.91图表 164.债市调整以来信用债表现优于利率债.91图表 165.中低等级信用债到期压力不减.92图表 166.民企信用债到期压力不减.92图表 167.违约主体数量和新增违约主体数量下降.92图表 168.国企违约规模和数量占比大增.92图表 169.信用债发行制度改革推进.93图表 170.2018 年以来中证转债指数持续跑赢上证指数.93图表 171.2020 年转债市场表现火爆，全市场换手率高企.93图表 172.可转债发行数量和规模.94图表 173.可转债基金历年数据及规模.94图表 174.公募基金持可转债市值继续增长.94图表 175.公募基金持可转债占比继续增长.94图表 176.二级债基持有转债规模.95图表 177.沪深 300 指数风险溢价处于 2018 年以来低位.95 图表 178.可转债转股溢价率.95图表 179.可转债行业分布.96图表 180.2020 年投资级表现优于高收益级.97图表 181.中资美元债回报表现与美国信用债正相关.97图表 182.境内外违约主体重合度较高.98图表 183.中资美元债和境内信用债利差不足.98图表 184.通胀预期令国债收益率先于实际通胀上行.99图表 185.美联储量化宽松扩表速度放缓.99图表 186.美债对于海外投资者的吸引力下降.100图表 187.美国高收益企业债的收益率已处于极低位置 .100图表 188.主要国家疫情数据.102图表 189.OECD 综合领先指标.102图表 190.主要国家 10 年期国债收益率.103图表 191.中美 10 年期国债利差与美元兑人民币汇率.103图表 192.中国出口金额同比数据.103图表193.2014 年世界各国制造业总产出分布图.103图表194.与中国贸易额排名该国前两位的国家分布.1040808图表 195.中国国际收支经常项目（旅游和货物）.105图表 196.外商直接投资情况.105图表 197.美元指数与美国联邦基金利率.106图表 198.美国国债持有情况.106图表 199.美国季调失业率.107图表 200.美国季调 CPI 同比.107图表 201.欧元区 HCIP 和失业率数据.108 图表 202.英国通胀数据和央行基准利率.109 图表 203.日本 GDP 当季同比.110图表 204.日本核心 CPI 当月同比.110图表 205.VIX 指数与美元兑日元汇率.111 图表 206.澳洲、悉尼房价和澳洲利率对比.112 图表 207.加拿大消费者信心指数与 PMI.113 图表 208.加元和油价走势对比.114 图表 209.美联储资产负债表规模和国际金价的对比.116 图表 210.全球负利率债券规模和国际金价的对比.117图表 211.国际金价与欧洲美元利差走势图.118图表 212.金、银、铜价（下图）与多国 CPI（上图）数据对比.118图表213.美国10年期国债与TIPS收益率差值（下图）与金银价格（上图）数据对比.119图表 214.2021 年黄金、白银价格波动路径预测.119图表 215.新加坡轻中重质馏分库存.120图表 216.各品种裂解价差.120图表 217.中国原油进口量.121图表 218.2020 年一至三季度全球原油供需同比变动.122图表219.美国页岩油活跃钻井数与油价（滞后19周）的同比变化.123图表 220.页岩油预期可大幅恢复生产的油价水平.123 图表 221.美国原油新增钻井盈亏平衡点.123图表 222.原油生产与消费预测.124图表 223.美国原油商业库存.125图表 224.美国汽油库存.125图表 225.库欣原油库存.125图表 226.美国馏分油库存.125图表 227.中东至中国 VLCC 运费.126图表 228.Brent 首行/6 行合约价差.126图表 229.2020 年全球资产配置观点一览表.128图表 230.2021 年 C4 及以上风险偏好客户资产配置方案.133图表 231.2021 年 C4 及以上风险偏好客户资产配置方案最佳模型.133图表 232.2021年 C3 风险偏好客户资产配置方案 134图表 233.2021 年 C3 风险偏好客户资产配置方案最佳模型.134图表 234.2021 年 C2 风险偏好客户资产配置方案 135图表 235.2021 年 C2 风险偏好客户资产配置方案最佳模型.135图表目录Contents09疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空2020 年全球遭遇新冠疫情大流行，中国治理优势凸显；疫情冲击，实体经济一片阴霾；各国政策、次第宽松；风险资产，“V”型反转，资产价格一片晴空。中行策略，积极应对；继续超配中国，配置绩效显著；策略组合，表现抢眼。回顾篇10回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空疫情肆虐，全球衰退2020 年全球经济遭遇新冠疫情“黑天鹅”事件冲击，全球主要经济体经济增长出现断崖式下跌，实体经济笼罩在疫情的阴霾之下。面对此危局，全球主要经济体先后提高财政赤字规模，全球央行开启货币超宽松模式，尤其是美联储进行了大规模扩表。大量流动性的投放在稳定经济的同时，也推动各类资产价格上涨，个别资产甚至出现泡沫化迹象。1.1.1 全球疫情：新冠全球大流行，中国治理优势凸显2020 年，新冠肺炎大流行成为本年度全球经济最重要的外部影响因素。截止 11 月 30 日，全球共有 223 个国家或地区的 6345 万人感染新冠肺炎，死亡人数超过 147 万人。随着全球第二波疫情的爆发，近期感染人数持续增加，日新增确诊病例维持在 48 万人以上，累计感染人数前三的国家美国、印度、巴西感染人数分别达 1392 万、946 万和 634 万。这次席卷全球的新冠疫情在全球范围内对国家治理模式与治理能力进行了一次实证检验，中国国家治理体系与能力优势凸显伟大的抗疫精神，向全世界展现了中国力量。1.1 图表 01.截至 11 月 30 日全球疫情现状资料来源：万得，中国银行11回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空图表 02.海外疫情发展趋势图图表 03.中国疫情发展趋势图资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行图表 04.2020 年主要国家 GDP 增速资料来源：万得，中国银行图表 05.2020 年主要国家 PMI资料来源：万得，中国银行1.1.2 全球经济：疫情冲击，先抑后扬全球主要经济体 GDP 在 2017 年底到 2018 年初见顶回落，2019 年整体延续了 2018 年以来的回落趋势，原本预计 2020 年全球经济有可能阶段性企稳，但新冠疫情“黑天鹅”造成全球经济断崖式下跌，全球经济陷入短期衰退。IMF 最新预测，2020 年全球经济将萎缩 4.4%，其中发达经济体 GDP 增速为-5.8%，新兴市场及发展中经济体 GDP 增速为-3.0%，中国将是全球唯一实现正增长的主要经济体，预计 2020 年增速在 2%左右。观察主要国家 GDP 和 PMI 走势，基本呈现先抑后扬的态势，但截止目前，尚未恢复到疫情前的水平。12回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空货币宽松，资产“V”反1.2 1.2.1 全球政策：各国政策，次第宽松面对新冠疫情的冲击，各国政府果断采取行动挽救经济于不倒。在财政政策方面，日本、意大利、德国、南非财政刺激规模分别达到其 GDP 的 48%、47%、28.2%和 20.3%；美国也达到其 GDP 的 17.5%。相对来讲，中国的财政刺激规模仅占 GDP 的 3.2%，主要通过提高财政赤字率至 3%以上，发行专项债、发行特别国债等精准施策进行应对。在货币政策方面，以美国为代表的四大央行紧急采取了降息、降准、购买资产（包括国债、企业债，日本央行还购买了证券交易所 ETF 等）政策，美国还推出了薪资保护计划流动性便利等一揽子宽松货币政策。中国央行也果断采取降准，引导 LPR 贷款利率下行、向中小企业提供再贷款并对到期贷款实行临时性延期等手段；巴西、印尼、印度等其他新兴经济体除了降息、降准之外，还采取了汇率稳定政策。综合来看，中国政府施行的财政政策及货币政策均较为克制，用相对较小的代价化解了疫情冲击风险。1.2.2 全球资产：风险资产，“V”型反转受新冠肺炎全球大流行和各国超常规政策刺激的影响，全球风险资产大多呈先抑后扬，将深“V”反转演绎得淋漓尽致。股市方面，一季度，以美国为代表的多国股市熔断并创造历史单日跌幅纪录，其中美国股市三大股指平均下跌 19.37%，较年内高点回撤达 35.55%；欧洲股市方面，英国富时 100、法国 CAC40 指数、德国 DAX 指数一季度平均下跌 25.42%，较年内高点回撤达 35.88%，相继落入技术熊市；中国股市（万得全 A）在一季度也下图表 06.2020 年全球主要国家财政政策资料来源：万得，中国银行13回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空图表 07.2020 年全球主要国家货币政策资料来源：摩根资产管理，中国银行跌 6.79%，全球主要经济体股市均呈现下跌走势。自二季度到 11 月底，全球主要市场开启反弹之路，美国股市三大股指道琼斯工业指数、纳斯达克和标普 500 平均反弹 70.64%，其中纳斯达克反弹 83.95%并创下历史新高；欧洲英国富时 100、法国 CAC40 指数、德国 DAX 指数较低点分别反弹 29.99%、53.45%、1.57%；日经 225 反弹 61.59%；中国股市（万得全 A）反弹 39.11%，全球主要股市整体呈现典型的“V”型走势。把“V”型反转演绎到极致的是原油。NYMEX 原油期货连续合约和 ICE 布油期货连续合约一季度分别下跌67.08%和 60.73%，分别收于 20.10 美元/桶和 25.92 美元/桶，成为一季度全球表现最差的资产。图表 08.2020 年全球主要股指涨幅图表 09.2020 年石油价格走势（NYMEX 和ICE）资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行14回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空图表 10.2020 年全球主要国家国债收益率走势图表 11.2020 年黄金价格走势资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行全球债券市场收益率也呈现“V”型走势。一季度中美 10 年期国债收益率分别下行 55bp 和 122bp，在全球大类资产中分别排名第 1 和第 3，是少数几个录得正收益的资产。二季度之后，中美债市收益率以上行为主，表现略有分化，其中，中国债市持续急剧下跌，至 2020 年 11 月底，10 年期国债收益率大幅上行 66bp；而美债跌势相对缓和，三季度高位横盘，四季度才开始回调，10 年期国债收益率较一季度末上行 14bp。与之相对应，作为避险资产的黄金伦敦金和沪金走势与风险资产呈现相反的走势，在前三季度分别上涨24.27%、17.37%，9 月-11 月底则下跌 4.18%、7.97%。策略回顾：继续超配中国，配置绩效显著1.3.1 年度策略：继续超配中国，分享复苏成果中国银行在 2019 年 12 月 20 日发布了2020 年中国银行个人金融全球资产配置白皮书，这是中国银行第二次发布相关报告。报告观点：在“东起西落”的长期趋势及 2020 年“美国与世界分化”宏观主题背景下，从估值、经济增长、宏观政策等方面去分析全球各种资产，以及基于对未来 3-5 年的长期判断，我们认为 2020 年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、大宗商品。全球权益优先配置中国股市，中国港股积极推荐，中国 A 股超配（谨慎推荐）；美股顶部震荡，波动增大，应阶段性降低仓位，波段操作并逐年调降配置比例，建议标配；新兴市场中国之外，适当配置印度；英国标配，欧洲、日本低配，保守对待。债券方面，鉴于可转债攻守两全，可阶段性跟随A 股上行，有望获取超额收益，建议超配（谨慎推荐）；利率债因通胀与供给压力，经济企稳，叠加避险效应递减，全年难涨易跌，建议保守；信用债和中资美元债标配。美债因经济放缓，降息仍可期，美避险支撑，建议标配。商品方面，黄金因宽松货币政策仍有发酵空间，避险需求间歇性发生，建议超配（谨慎推荐）；原油供需处于动态平衡，价格继续盘整，建议低配（保守）。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。1.3%15回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空1.3.2 季度修正：面对疫情，积极应对中国银行“投资策略与资产配置专家组”在年度资产配置策略的基础上，紧跟宏观政策变化和微观市场反应，相机决策。2020 年面对新冠疫情“黑天鹅”事件，中国银行策略敏捷反应，通过策略周报、季度策略报告等对年度报告进行补充和完善，更好的指导客户资产配置工作。一季度，中国银行策略周报在几个关键时间点给出了相对正确的建议。春节前我们用“节前交易或趋淡，蓄势整理谋节后”周报标题建议谨慎对待以规避长假风险。春节期间新冠疫情爆发，节后第一交易日万得全A大跌8.16%，我们在盘中将本周观点“短期深调宜忍耐，中期布局迎良机”提前传导至客户，在市场情绪最为脆弱之时，我们为客户鼓气，帮助其战胜恐惧，默默点亮了希望之灯，照亮其前行的路。在 2 月 24 日的策略周报中，我们用“疫情渐去经济待兴，关注刺激经济板块”的标题，意在提醒投资者，理性对待市场变化，可以考虑在保持权益资产配置比例不变的情况下，适当把老基金转换成新基金加以应对。在投资者非理性情绪抬头，市场风险聚集之时，我们为其默默撑起了抵御风雨的伞。2 月 24 日之后，海外疫情大流行引发国际金融市场剧烈震荡，我们一直都把海外金融市场波动风险作为近阶段影响市场的重要参数，认为在海外风险充分释放之前，A 股需要耐心等待反弹时机，一旦海外风险释放结束，A 股有望率先走出独立行情。二季度，在大类资产配置方面，我们对美元、日元等进行调升，将港股从超配（积极推荐）调整为超配（谨慎推荐）。维持 A 股从“转折到复苏”的年度观点，对二季度走势研判为“国内权益筑底反弹，中国股市重启复苏”。在具体的节奏把握方面，我们 4 月 7 日用“政策东风如期而至，反弹时机日渐成熟”的周报标题给出二季度底部抬升、震荡盘升的研判，二季度市场走势验证了我们的判断，虽然经历了几次小震荡，但上升趋势保持完好，总体上保持震荡盘升的格局。三季度，在大类资产配置方面，对印度股市从超配（谨慎推荐）调整为标配。维持 A 股从“转折到复苏”的年度观点，对三季度走势研判为“重回复苏轨道中枢上移，风格轮动演绎结构行情”。认为三季度先扬后抑，震荡整图表 12.2020 年中国银行投资策略季报、周报与万得全 A 指数走势拟合图资料来源：中国银行16回顾篇：疫情下实体的阴霾，宽松中资产的晴空固或是大概率事件，建议逢高对前期配置且收益丰厚的产品获利了结，适当进行权益产品以旧换新操作，保持权益资产配置比例不变的前提下适度进行风格转换。具体的节奏把握方面，我们 7 月 13 日用“快速上涨接近尾声，回归常态震荡盘升”的周报标题提示投资者三季度最赚钱的时段告一段落，后续市场很可能就是震荡整理的结构行情，三季度后续的走势与我们季度策略观点比较吻合。四季度，在大类资产配置方面，我们将加元从标配调降为保守。维持 A 股从“转折到复苏”的年度观点，对四季度走势研判为“经济持续复苏、市场蓄势整理”。认为四季度经济持续复苏，量能不断积累但尚未到质变的临界点，市场结构存在再平衡的需求。成长与价值、涨幅较高的科技、医药和低估值周期产品存在此消彼长的轮动机会，但整体市场维持区间震荡，蓄势整理备战来年。同时认为，AH 溢价已至阶段性高位，实证显示 AH 溢价具有均值回归的特性，当前港股长期配置的性价比正日益凸显，港股最佳配置时段或已临近。图表 13.2020 年中国银行大类资产配置观点季度修正图注：红色圆点为二季度修正，黄色圆点为三季度修正，蓝色圆点为四季度修正，黑色维持年度观点。股票低配程度标准配置超配程度看空保守标配谨慎推荐积极美国（标普 500）欧洲（DAX，CAC）英国（富时 100）日本(日经 225）印度（NIFTY50）中国 A 股（沪深 300）中国港股（恒生指数）债券看空保守标配谨慎推