促进还是抑制现金持有对企业业绩的影响分析——基于非线性关系视角.pdf

48现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察摘要：现金作为企业最重要的流动资产，对企业发展具有战略意义。本文主要探讨了现金持有对企业业绩的影响，利用2010-2020年A股上市公司的财务数据，实证分析发现，不同于传统研究，现金持有与企业业绩之间呈现显著的倒U型关系。在替换变量、考虑内生性后两者关系依旧稳健。异质性分析显示，非国有、两职合一的企业拐点更低、负面作用更易凸显。进一步利用中介效应模型发现，现金持有通过缓解融资约束和促进新增投资正向促进企业业绩，而在现金持有过多时将带来代理成本增加从而损害企业业绩。此外，本文还指出倒U型的拐点对企业起到“警戒线”的作用。关键词：现金持有 经营业绩 融资约束 代理成本 倒U型关系促进还是抑制？现金持有对企业业绩的影响分析基于非线性关系视角 宫波一、引言企业如何利用自身资源实现收益最大化，是企业经营管理中的重要问题。在企业拥有的众多资源中，现金对企业的基础性和重要性作用不言而喻，Oler and Picconi（2013）强调现金是企业最重要的流动资产，是企业的“血液”，对企业的健康运营与持续发展具有重要的战略影响。一方面，现金作为重要的流动性来源，为企业投资、研发等活动提供了资金保障，同时使得企业更具财务灵活性，能够及时抓住投资和产品竞争机会。另一方面，现金还是重要的风险缓冲工具，在面临不确定性时现金作为“缓冲垫”能够增强企业抵御风险的能力。此外，现金还具有信号作用，既能凸显企业流动性强，也对潜在竞争者起到威慑作用。但也有学者从代理理论视角认为现金持有会给企业业绩带来负面作用。Jensen于1986年提出的“自由现金流假说”，指出企业现金持有过多会成为管理层谋取私利的工具，从而不利于企业的发展。沿着其观点，许多学者进一步发展了代理理论。他们认为现金持有增加了管理层控制的资源数量，同时减少了外部融资附带的外部监管，这给予了管理层更大的“自由裁量权”，助长了管理层的谋取私利行为和机会主义行为。那么现金对企业发展和经营业绩究竟起到了何种作用？厘清这一问题，对于企业现金管理和最大程度上发挥现金对企业发展的支持作用具有重要的现实意义，也是本文核心内容所在。本文拟结合已有文献和实证检验方法，对该问题进行深入的分析探讨。回顾经典理论，可以发现对现金持有作用的两类观点并不是完全对立的，表现在关于企业现金持有负面作用的研究往往立足于过多的现金持有。因此，为更准确地揭示现金持有与企业业绩的关系，本文构建了倒U型模型，其融合了现金持有的正面和负面影响，当现金持有量在一定范围内时，正向促进作用占据主导。随着现金持有量的继续增加，当其超出一定范围时，其对企业正常需求而言显得过度，负面影响随之凸显。利用沪深交易所上市公司2010-2020年的年度报告数据，本文对企业现金持有和经营业绩的关系进行了实证检验。实证结果发现，企业现金持有和经营业绩间的线性关系并不显著，而两者间的倒U型关系显著存在。在替换现金持有和经营业绩的度量指标、考虑内生性问题后结果依旧稳健。本文还进行了一些异质性分析，发现非国有、两职合一的企业拐点更低，即现金持有的负面作用更易凸显。进一步分析中，本文通过中介效应模型进行现金持有对企业业绩的影响渠道的检验。由于倒U型的关系体现了正面和负面关系的共同作用，因此本文从正面和负面渠道两类进行讨论。利用中介效应模型实证发现，一方面，企业的现金持有会支撑企业投资增加以及缓解企业的融资约束，正向促进经营业49现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察绩。另一方面，企业现金持有过多时会加剧代理问题，导致对企业业绩产生负面影响。此外，本文还对倒U型拐点进行了探讨，与已有文献的观点不同，本文认为拐点更准确的是提供了现金持有的警戒线而非最优点，企业需要警惕超过拐点后可能产生的负面影响。本文可能的边际贡献在于：第一，本文利用倒U型模型将现金持有对企业业绩的正面和负面的作用融合到统一的框架下，指出现金持有的作用并非单纯线性，倒U型模型能够更好地刻画两者间的关系。关于现金持有的两派观点其实并不矛盾，只是在不同现金持有量下由不同的力量主导，在现金持有较低时，其对企业业绩的正面作用起主导作用，而当现金持有较高时，由于代理问题为代表的负面作用的凸显，导致现金持有对经营业绩的负面作用占据上风。第二，本文利用中介效应模型，详细分析了现金持有的正面和负面影响渠道，使得现金持有对企业业绩的影响机制更清晰。第三，本文发现的倒U型关系，有助于企业更好地理解现金的作用，从而为企业更好地进行现金管理提供了一定的启发。二、文献评述与研究假设（一）文献评述现金持有对于企业发展的重要性不言而喻。Xu et al.（2021）指出持有现金使得企业能够防范宏观环境变化、行业竞争和融资约束带来的不确定性。通过直接考察现金持有对于企业业绩的影响，Mikkelson and Partch（2003）发现，拥有大量现金的公司的经营业绩中位数高于现金余额较低的匹配公司。Fresard（2010）也发现与现金不足的竞争对手相比，拥有大量现金储备的公司在市场价值和资产回报率（ROA）方面都增长更快。支持现金持有正向作用的文献，除了直接考察两者关系外，大多数文献从现金持有对企业运营具体方面的支撑作用进行分析：（1）从对融资影响方面，现金持有最基础的作用便是提供便利灵活的资金保障。王彦超（2009）指出现金提供了低成本的融资，成为降低企业成本的重要手段。同时现金持有可以降低再融资风险以避免其带来的负面影响（Harford et al.，2014）。此外，Lins et al.（2010）的研究表明现金持有还可以对未来可能的现金短缺进行缓冲，使得企业不至于因财务问题而放弃有利可图的项目。（2）从对投资影响方面，现金持有为投资提供了支撑和保障。Bates et al.（2009）强调现金持有不仅可以为现有投资提供流动性，还可以为潜在投资机会提供储备。Ahrends et al.（2015）也指出持有较多现金能够为企业提供投资的灵活性，尤其是在危机时期可以使得企业能抓住更多的投资机会。此外，Duchin et al.（2017）研究表明持有的现金对企业投资风险起对冲作用，体现在减轻外部不利市场的冲击。（3）从产品竞争效应方面，Fresard（2010）、张会丽和吴有红（2012）指出企业可利用其现金储备投资于提高企业竞争力的活动，进而抑制潜在竞争对手进入，并影响竞争对手的投资和收购决策，最终增强产品竞争力。杨兴全等（2015）利用我国上市公司数据也发现，现金持有具有显著的竞争效应，且资本投资是重要途径。此外，现金还可以通过其他渠道正面促进企业发展。如研发方面，Brown and Peterson（2011）和韩鹏、唐家海（2012）指出面临融资摩擦时企业依赖现金持有来平滑研发风险以顺利研发。从不确定性预防方面，Chen et al.（2016）指出当企业经理预见到经济将恶化时，倾向于保留现金为未来的经济衰退做准备。也有一些研究认为现金持有会给企业带来负面影响，主要是从代理问题视角。代理理论认为现金持有可能成为管理层谋取私利的工具，从而产生代理问题。Dittmar et al.（2003）通过对45个国家11000多家企业的研究发现，在股东权益未得到很好保护的国家企业现金持有量更多，企业现金持有加剧了代理问题，也损害了企业业绩。通过持有现金，一方面赋予了管理层更大的自由裁量权，Myers and Rajan（1998）的研究指出以现金为代表的流动资产可以以比其他资产更低的成本化为私人利益，持有大量现金有利于管理层满足其自身利益，公司的高级管理人员经常通过津贴、过高的薪水、过度投资等滥用现金谋取私利（杨兴全等，2014）。Cheng et al.（2022）的研究也指出现金持有会增强高管在薪酬谈判中的话语权，更有利于其要求提高薪酬，谋取更高的利益。另一方面，现金持有使得公司外部融资减少，受到外部的监督也随之减少（Harford，2008），这降低了外部市场解决代理问题50现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察机制的有效性（Ozkan et al.，2004），助长了管理层将现金用于资本支出和兼并支出以为自身谋取利益（Harford，2008）。此外，Bigelli and Sanchez-Vidal（2012）指出由于现金储备的低回报和可能的税收劣势，持有现金资产可能会产生较高的机会成本。可以发现，已有文献关于现金对企业发展作用的观点并不一致，主要分为两类，一类从对企业运营诸多方面的支撑和保障作用角度表明现金持有的正向作用，另一类从可能导致的潜在代理问题角度探讨现金持有的负面影响。但纵观已有文献，一个被忽视的问题在于，现金持有的影响是多方面的，这决定了两者的关系并不是单一的，单纯的正面或负面作用可能无法完全解释其影响。本文将作更为全面和深入的探讨。（二）研究假设总结已有文献可以发现，一方面现金持有对企业的融资、投资、经营、研发以及不确定性预防等都起到了重要的支撑和保障作用，另一方面当现金持有过多时，超额现金会滋生管理层谋取私利的代理问题。因此，本文认为现金持有对于企业业绩的影响并非是单纯线性的，而是融合了正面和负面作用两方面的综合影响，当现金持有量在一定范围内时，现金持有的正面作用占据主导，将促进企业业绩的提升；而当现金持有量超出一定范围时，以代理问题为主的负面作用逐渐凸显，这将导致现金持有对企业业绩的正向效应被负向效应削弱，呈现对企业业绩的抑制作用。现金持有与企业业绩的这种关系即表现为倒U型模式，基于此本文提出假设1：H1：现金持有与企业业绩间存在倒U型关系，即两者呈现先正向后负向的关系。从文献中也可以看出，现金持有并非是直接影响到企业的业绩，而是通过影响企业的运营间接影响企业业绩：（1）缓解融资约束是现金持有对企业业绩发挥正向作用最直接的渠道。由于信息不对称等问题的存在，企业广泛存在融资约束问题，表现在企业在寻找外部资本方面存在困难（Guariglia and Yang，2016），这严重制约了企业的发展。结合已有文献可以发现，现金不仅提供了现阶段的重要融资来源，也为未来的融资需求提供了保障。（2）促进投资增加则是现金持有对企业业绩发挥正向作用的另一个重要渠道。投资是企业持续发展的必要动力，但Hirth and Viswanatha（2011）的研究指出财务受限的公司由于资金有限且担心未来现金流不安全而不愿意投资。结合已有文献可以发现，现金持有可以为企业的投资项目提供财务灵活性，并有助于对冲投资风险。现金持有对于融资约束的缓解和投资的促进，将为企业提供发展的动力和保障，这将有助于企业业绩的提升。因此本文提出假设2：H2：现金持有可以通过促进投资、缓解融资约束的渠道促进企业业绩提升。加剧潜在的代理问题是现金持有对企业业绩带来负面作用的最主要渠道。从已有文献也可以发现，现金的过度持有加大了管理层的自由裁量权，同时减少了外部监督，这些都会加剧管理层谋取私利的代理问题。代理成本的增加，最终将损害企业业绩。故本文提出假设3：H3：现金持有可以通过导致企业代理成本的增加，间接导致企业业绩下降，但这种现象主要发生在现金持有量过多的情况下。三、研究设计（一）变量设计与说明本文的研究核心是企业的现金持有水平与企业业绩的关系，根据已有相关文献和研究需要，本文进行了如下的变量设计：1.被解释变量本文选取净资产收益率作为企业业绩的代理变量，净资产收益率是企业业绩的集中体现，也是财务分析（如杜邦分析）中的核心指标。此外，考虑到实证结果的稳健性，后文也将利用总资产收益率做稳健性检验。2.核心解释变量本文选取现金持有率衡量企业的现金持有水平，企业的现金持有水平有很多种衡量方式，本文参考张启望等（2016）的构造方式，即利用（货币资金+短期投资）/总资产进行度量。后文也会采用期末现金及现金等价物/总资产作替代变量进行稳健性检验。此外，同期的现金持有水平和企业业绩间存在交互的可能，为了避免可能的互为因果的问题，在后文的回归分析中采用滞后一期的现金持有水平。51现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察3.控制变量本文从企业运营的多个维度选取了控制变量，选取了度量企业规模、偿债能力（杠杆率、现金回收率）、成长能力（营业收入增长率）、营运能力（存货周转率）、治理结构（前十大股东持股比例、两职合一）等维度的指标作为控制变量。在选取控制变量时，本文也考虑了可能的多重共线性问题，以保证在不产生严重共线性的情况下，通过尽可能多的控制变量来保障本文实证结果的稳健性。4.中介变量根据理论分析的内容，本文还从企业运行的“三驾马车”投资、融资和经营的视角分别选取了新增投资水平、融资约束、代理成本的代理变量作为中介变量，以进一步说明现金持有对业绩的影响渠道。主要变量定义如表1所示：表 1 主要变量定义变量符号变量名称变量含义被解释变量roe净资产收益率净利润/净资产解释变量cash现金持有率（货币资金+短期投资）/总资产控制变量size规模总资产的对数值lev杠杆率资产负债率，总负债/总资产mb成长性营业收入增长率，营业收入增长额/上期营业收入crr现金回收率经营活动产生的现金流量净额/平均资产总额zzl存货周转率营业总成本/平均存货额，取对数值cg持股比例前十大股东持股比例dual两职合一董事长和总经理是否为同一人，是取 1，否则取 0中介变量inv投资水平新增投资额/总资产kz融资约束根据 5 种财务指标复合计算得到 KZ 指数dl代理成本管理费用率，管理费用/营业收入（二）数据选取与描述性统计本文选取了2010-2020年除科创板外的沪深A股市场的上市公司的年度财务数据为研究对象，并按照如下方式对原始样本进行筛选处理：（1）剔除了金融行业和ST、PT类的股票样本；（2）剔除了资产和所有者权益为0或负值的样本；（3）考虑到上市前后企业的财务数据会发生较大变动，本文剔除了上市前及上市当年的样本数据；（4）根据本文所设计的指标剔除了核心指标数据缺失的样本。经过上述处理后，本文最终得到了3300多家上市公司的25712个观测值。本文数据来源于Wind数据库，为消除极端值的影响，本文对连续变量进行了双侧1%的缩尾处理。主要变量的描述性统计如表2所示，可以看出上市公司间的业绩差异较大，平均而言净资产收益率在6.8%左右；现金持有水平异质性也很强，最低的仅有1.7%，而最高的达到了68.9%，从平均值来看A股上市公司的现金持有水平较高，约为19.8%。从变量分布上也可以发现，经过部分变量对数化处理及双侧1%的缩尾处理，异常值问题得到了较好地处理。表 2 描述性统计变量样本数平均值标准差最小值中位数最大值roe257120.06760.1227-0.57080.07160.3751cash257120.19750.14310.01740.15610.6894size2571222.22881.291619.907622.046626.2151lev257120.43280.20510.05600.42720.8852mb257120.14080.3124-0.54040.10071.5695crr257120.04700.0683-0.15370.04630.2380cg257120.58110.15100.23160.58950.9026zzl257121.36691.2522-1.91941.34575.7079dual257120.23510.42400.00000.00001.0000inv257120.02700.0543-0.10630.01420.2217kz257121.40212.0431-4.56831.54826.1733dl257120.10330.07630.01000.08660.4515（三）模型设定与说明根据前文的逻辑思路，本文将首先验证企业现金持有与公司业绩之间的非线性关系，前文分析认为两者呈现倒U型关系，故构建实证模型如下述公式（1）所示，若公式（1）中1显著为正，且2显著为负，则表示现金持有与公司业绩间存在明显的倒U型关系。ROEit=0+1CASHit-1+2+Controlit+it（1）其中，净资产收益率ROE代表企业业绩，现金占比CASH代表现金持有水平。进一步，本文将从中介效应的视角解释现金持有与公司业绩的倒U型关系，在公式（1）的基础上，进一步构建如下两步骤的中介效应模型：MEit=0+1CASHit-1(+2)+Controlit+it（2）其中，ME是本文所构造的中介变量，包括投资水平、融资约束和代理成本，公式（2）设定时考虑到中介变量与解释变量的关系有线性和非线性两种可能。ROEit=0+1CASHit-1+2+3MEit+Controlit+it （3）若公式（2）中的回归系数1（或1和2）显著异于0，且公式（3）中的3显著异于0，则说明现金持有通过中介变量对公司绩效产生间接影响。52现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察四、实证分析（一）现金持有与企业业绩的关系检验依托前文的分析及研究设计，本部分将利用沪深A股上市公司年度报告数据，对企业现金持有水平与企业业绩间的关系进行实证检验。首先，对主要变量进行相关性分析，结果如表3所示，可以发现核心解释变量和控制变量间的相关系数均在合理范围内，这一定程度避免了多重共线性问题，使本文结果更加稳健。表 3 相关性分析变量roecashsizelevmbcrrcgzzldualroe1.0000cash0.12841.0000size0.1233-0.25631.0000lev-0.1349-0.40040.50101.0000mb0.27610.03470.00120.01501.0000crr0.29650.01320.0575-0.17100.01611.0000cg0.20350.15150.1679-0.08470.06110.12031.0000zzl0.04380.05520.0464-0.03650.04850.20080.08311.0000dual0.01050.1068-0.2009-0.15910.0546-0.00390.0343-0.02741.0000其次，进行回归分析。采用公式（1）的回归模型，将净资产收益率作为被解释变量，现金持有水平及其平方项作为解释变量，加入控制变量并控制个体效应及年份效应。回归结果如表4的第（1）列所示，可以发现在含平方项回归中，现金持有水平一次项系数显著为正，且平方项系数显著为负，该结果说明现金持有与企业绩效间呈现显著的倒U型关系。同时根据回归系数，可以估算出回归的拐点处现金持有水平约为32.17%。结合描述性统计的结果，拐点高于现金持有水平的中位数，这说明在较大范围内现金持有水平对企业绩效具有正向作用。这与前文分析一致，现金作为企业的战略资产，其作用主要体现在正向促进作用上，只是在现金持有过多时负面作用才会逐渐凸显。为进一步验证倒U型对两者关系描述的合理性，本节考察了辅助性的回归,即考虑两者间是否存在显著的线性关系，通过剔除平方项的回归，结果如表4第（2）列所示，此时现金持有的系数不显著，说明线性关系不明显，这说明了现金持有对企业业绩并非单纯的正面或负面影响，也侧面表明本文利用倒U型设定研究两者关系的合理性。表 4 主回归结果roeroe(1)(2)cash0.1655*0.0076(7.573)(0.978)scash-0.2572*(-8.290)size0.0322*0.0326*(10.353)(10.449)lev-0.2425*-0.2442*(-18.434)(-18.491)mb0.0895*0.0899*(27.150)(27.233)crr0.3010*0.2954*(16.964)(16.698)cg0.1130*0.1083*(8.790)(8.398)zzl0.0041*0.0043*(1.738)(1.819)dual0.0046*0.0050*(1.758)(1.916)cons-0.6124*-0.6036*(-9.334)(-9.182)个体效应YY年份效应YYN2571225712R0.19010.1873注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*、*和*分别代表在1%、5%和10%水平下显著。综上所述，实证分析结果显示，现金持有水平与企业业绩间存在倒U型的非线性关系。当现金持有水平较低时，现金持有与企业业绩间存在正向关系，但当现金持有水平较高时，两者表现出负向关系。这与研究假设处分析相一致，现金作为企业的重要战略资产对于企业的业绩具有重要的作用，在一定范围内，现金持有越多其对企业业绩的促进作用越强；但是当现金持有过高时，其可能成为管理层谋取私利的工具，此时现金的负面作用占据主导。至此，本文的假设1得到验证。（二）稳健性分析为了使得本文的实证结果更加稳健，本节对前文主回归的结果进行了一些稳健性考虑，主要通过替换主要变量、对内生性处理两大类进行：1.替换被解释变量本文的被解释变量是企业业绩，企业业绩的度量上除了本文所采用的净资产收益率ROE外，总资53现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察产收益率ROA也是较为常用的指标。利用总资产收益率替换净资产收益率进行回归，结果如表5第（1）列所示，可以发现现金持有及其平方项系数符号和表4相同，倒U型关系依旧存在。2.替换核心解释变量本文的核心解释变量是现金持有水平，本文的度量方式是利用货币资金+短期投资衡量现金持有量，主要基于企业的资产负债表数据计算而得。除此种计算方式外，利用现金流量表中的期末现金及现金等价物余额也可以对现金持有量进行衡量。利用期末现金及现金等价物余额/总资产构建新的现金持有水平指标，以替换原有的现金持有水平指标进行回归，回归结果如表5第（2）列所示，可以发现表4所呈现的倒U型关系依旧存在。进一步计算现金持有量的拐点约为27.21%，也与表4估算出的拐点相近。表 5 稳健性检验roaroe(1)(2)cash0.0802*cash_20.2255*(7.910)(8.331)scash-0.0904*scash_2-0.4143*(-6.160)(-9.124)cons-0.2402*cons-0.6169*(-9.733)(-9.543)控制变量Y控制变量Y个体效应Y个体效应Y年份效应Y年份效应YN25712N25712R0.2671R0.1911注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*代表在1%水平下显著3.内生性处理本文为了控制互为因果的问题，选取了滞后一期的现金持有水平进行回归。考虑到内生性问题对结果稳健性的重要影响，本文采用工具变量以进一步控制内生性问题的影响，参考Fresard（2010）和陆正飞等（2013）的方法，采用有形资产/总资产即资产的有形性（TA）作为工具变量，使用两阶段回归（2SLS）来处理内生性问题。由于现金持有水平为滞后一期，因此第一阶段回归中的解释变量和控制变量也都选取滞后一期的变量。在完成第一阶段回归后，计算现金持有水平的拟合值cash_h，利用其及其平方项进行第二阶段的回归。回归的结果如表6所示。表 6 工具变量 2SLS 回归cashroeTA0.2471*cash_h1.1941*(25.622)(18.493)scash_h-1.4415*(-12.141)cons0.0980cons-0.8729*(1.447)(-12.615)控制变量Y控制变量Y个体效应Y个体效应Y年份效应Y年份效应YN25712N25712R0.2769R0.1890注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*代表在1%水平下显著。其中，第一阶段回归控制变量选取滞后一期的变量。由第一阶段回归（表6的左半部分）可以发现工具变量TA与现金持有水平间存在较强的正相关关系，将第一阶段回归的拟合值带入的第二阶段（表6的右半部分）回归同样呈现出显著的倒U型关系。2SLS的回归结果说明了在控制了可能的内生性问题后前文所得到的倒U型关系的结论依旧稳健。（三）异质性分析前文对于现金持有与企业业绩的关系进行了基准回归和稳健性检验，发现两者间存在稳健的倒U型关系。本节将从异质性分析的视角探讨，在不同情形下两者关系的差异，主要从企业属性（国有/非国有）、公司治理（是否两职合一）两个视角进行分析研究。1.企业属性企业属性对于企业的运营管理存在着较大的影响，也是在企业管理相关研究中不可忽视的考察对象。通过将样本按照企业属性分为国有和非国有两类，在两组子样本中进行回归，结果如表7的（1）和（2）列所示，不论是国有还是非国有企业，现金持有和企业业绩均呈现明显的倒U型关系。进一步通过计算两者的拐点可以得出，国有企业的拐点约为33.43%，而非国有企业的拐点约为31.64%，国有企业的拐点略高。这一结果说明，随着企业现金持有水平的升高，非国有企业可能更早面临现金持有带来的负面作用。这可以从企业的内部管理角度进行解释，国有企业管理层受到种种因素制约（如升迁考量）往往谋取私利动机更小，这使得现金持有的负面作用凸显较晚。2.公司治理企业现金持有负面作用的凸显与管理层行为54现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察存在较强的关系，管理层谋取私利的行为使得现金持有的负面作用更强。本部分通过是否两职合一将样本分为两组，并分别在两组子样本中进行回归，以讨论公司治理的影响。结果如表7的（3）和（4）列所示，发现在两组子样本中现金持有和企业业绩的倒U型关系均显著存在。两职合一的企业拐点约为31.47%，而非两职合一的企业拐点约为32.79%。这一结果说明，随着企业现金水平的升高，两职合一的企业更早面临现金持有带来的负面作用。这一结果符合预期，两职合一的企业更便于管理层谋取私利，从而使得现金持有的负面作用更早凸显。表 7 异质性分析结果国有非国有两职合一非两职合一(1)(2)(3)(4)cash0.1544*0.1651*0.1199*0.1779*(3.812)(6.200)(2.809)(6.664)scash-0.2309*-0.2609*-0.1905*-0.2713*(-3.479)(-7.204)(-3.240)(-6.883)cons-0.4060*-0.7461*-1.0085*-0.5479*(-3.913)(-8.794)(-6.667)(-7.262)控制变量YYYY个体效应YYYY年份效应YYYYN1013615576604419668R0.16520.21130.20380.1815注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*代表在1%水平下显著。（四）倒U型的解释：基于中介效应的分析企业的现金持有本身并不直接带来企业业绩的提高，而是需要将现金投入到企业的运营中才能发挥现金的作用，因此本部分以一些企业运营变量为中介变量，探讨现金持有对企业业绩的影响机制，同时也为两者的倒U型关系提供解释。企业的业绩主要依靠三方面，即投资、融资和经营，本节将分别从这三方面进行中介变量的构造，并利用研究设计中公式（2）和公式（3）的两步法中介效应模型进行中介效应的探讨。1.新增投资的中介效应投资是企业持续发展的动能，在投资中最重要的是资金。现金持有水平对于企业新增投资有着正向的作用，现金持有越多，企业可用于投资的资金也越多，新增投资也会水涨船高。另一方面，企业的新增投资也是企业利润的重要来源。利用如公式（2）和（3）的两步法的中介效应模型进行回归，回归结果如表8的左半部分所示。从回归结果可以清晰地看出新增投资的中介效应，首先现金水平对新增投资的回归系数显著为正，说明现金水平越高新增投资越多；其次新增投资对于净资产收益率的回归系数也显著为正，说明新增投资会促进企业绩效的提高。综合两步回归可以得出，现金持有可以通过促进新增投资间接促进企业业绩的提高。2.融资约束的中介效应融资是企业日常发展的“血液”，也是持有现金的最基础的作用。融资约束是制约企业发展的重要因素，企业面临的融资约束越高，其业绩也将受到巨大影响。企业的现金持有作为企业重要的资金基础，对于缓解企业的融资约束具有较强的作用。因此此处从缓解融资约束的视角，分析现金持有水平对企业业绩的影响渠道。本文选取被广泛应用于融资约束衡量的KZ指数作为代理变量，KZ指数值越高说明企业面临的融资约束越严重。同样利用两步法的中介效应回归模型进行回归，回归的结果如表8的右半部分所示。可以发现，现金持有水平对融资约束的回归系数显著为负，说明现金持有水平越高，融资约束越低，现金持有缓解了企业的融资约束；另一方面，融资约束对净资产收益率的回归系数显著为负，说明融资约束越低，企业业绩表现得越好。综上，现金持有可以通过缓解企业融资约束间接促进企业业绩的提高。表 8 中介效应回归中介变量：inv中介变量：kzinvroekzroeinv0.0623*kz-0.0089*(3.532)(-9.492)cash0.0939*0.1526*cash-2.2608*0.1546*(20.652)(6.905)(-28.751)(7.124)scash-0.2458*scash-0.2721*(-7.899)(-8.844)cons-0.3623*-0.5895*cons12.8899*-0.4988*(-12.649)(-8.917)(27.354)(-7.504)控制变量YY控制变量YY个体效应YY个体效应YY年份效应YY年份效应YYN2571225712N2571225712R0.15850.1908R0.68340.1942注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*代表在1%水平下显著至此，本文的假设2得到验证，现金持有可以通过促进投资、缓解融资约束的渠道促进企业业绩提升。3.代理成本的中介效应前文从投资和融资两个渠道解释了现金持有对于企业业绩的正向作用机制，然而从表4的回归55现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察结果可以发现，现金持有和企业业绩间并非线性的正向关系，而是存在非线性的倒U型关系。当现金持有水平达到一定程度时，现金持有将会对企业业绩起到负面作用。结合已有文献，企业现金持有水平过高时，将有更高的可能引发管理层的代理问题风险，从而对企业业绩产生负面的影响。参考Ang et al.（2000）利用管理费用率作为代理成本的度量指标，考虑到现金持有对于代理成本的影响并非完全线性，此处采用非线性中介效应模型进行回归。回归结果如表9左半部分所示，可以发现，现金持有水平对于代理成本的影响呈现正U型的非线性关系，在现金持有水平较低时，现金持有可以一定程度上降低代理成本，但是当现金持有水平较高时，现金持有水平越高，代理成本越高，代理问题越严重。另一方面，在对企业业绩回归时，代理成本系数显著为负，说明代理成本越高企业业绩越差。现金持有与代理成本的U型关系以及代理成本与企业业绩的负向关系共同作用下，现金持有过多时通过代理成本渠道将损害企业业绩。此外，本文还参考Cheng et al.（2022）的最新研究结果，考虑到管理层薪酬是管理层代理问题的目的所在，因此广义上而言其也是代理成本的重要体现，一定意义上可能更加直观。因此本文也采用管理层薪酬率（wage），即高管总薪酬/营业收入作为代理成本的度量指标。回归的结果如表9的右半部分所示，利用管理层薪酬率作为代理成本的度量指标，所得到的回归结果与利用管理费用率作为代理成本指标的结果相似，也表现为现金持有与代理成本间的U型关系，代理成本与企业业绩间的负相关关系，即通过代理成本渠道，现金持有过多时将损害企业业绩。表9的结果支撑了本文的假设3。表 9 中介效应回归中介变量：dl中介变量：wagedlroewageroedl-0.5490*wage-1.3724*(-15.650)(-2.007)cash-0.0252*0.1516*cash-0.0014*0.1614*(-2.239)(7.123)(-2.887)(7.387)scash0.0365*-0.2371*scash0.0052*-0.2480*(1.907)(-7.780)(6.174)(-7.963)cons0.4961*-0.3401*cons0.0284*-0.5688*(13.541)(-5.160)(19.013)(-8.246)控制变量YY控制变量YY个体效应YY个体效应YY年份效应YY年份效应YYN2571225712N2565425654R0.19660.2236R0.17630.1908注：括号内为经异方差稳健标准误调整的t检验值，*、*和*分别代表在1%、5%和10%水平下显著综上，通过中介效应模型，本节对现金持有对企业业绩的影响机制进行了分析，现金持有通过促进新增投资和缓解企业融资约束间接促进了企业业绩的提高，但当现金持有水平较高时，现金持有水平越高引致的代理成本也越高，这导致了企业业绩的下降，几种渠道的综合作用使得现金持有与企业业绩之间呈现非线性的倒U型关系。（五）拐点的讨论：拐点是最优现金持有点吗？前文的研究指出，现金持有与企业业绩间存在显著的倒U型关系，存在一个现金持有的拐点（根据表4的结果为32.17%），在拐点左侧现金持有与企业业绩间存在正向关系，而在拐点右侧两者间呈现负向关系。从倒U型关系的性质来看，在数学上拐点即是最值点，在本文中拐点似乎承担了最优现金持有点的作用。已有文献如张启望等（2016）也利用现金持有与企业业绩的关系明确了最优现金持有量。但本文认为，由于各企业间的异质性和外部环境的不断变化性，因此可能并不存在一个对所有企业都适用的最优现金持有点。此外，从数值上来看，结合本文表4的结果（32.17%），这一数值是样本企业现金持有中位数的两倍多，即该理论最优点和实际持有情况存在明显差距。因此，本文并不将拐点当作最优现金持有点，而是将拐点作为“警戒线”。当现金持有水平超过拐点后，负面作用凸显，此时需要警惕现金持有的负面影响，并更多地完善内部治理，以使得负面作用降低。五、结论本文探讨了企业现金持有与经营业绩之间的关系，现金对于企业发展具有重要的价值，是企业业绩的重要源动力，然而现金持有过多也会产生代理问题等不利于企业业绩的行为。因此，本文认为现金持有与经营业绩间的关系并非单纯线性，而可能呈现一种倒U型的模式。利用沪深交易所上市公司的年度财务数据，本文实证分析指出企业现金持有经营业绩间的线性关系不显著，而是存在倒U型56现 代 金 融2023 年第9 期 总第487 期金融观察关系，即当现金持有在一定范围内时会促进经营业绩的提升，而当超过一定范围时会损害经营业绩。在替换变量、考虑内生性问题后两者间的倒U型关系稳健。本文还从企业属性和公司治理两个视角进行了异质性分析，研究发现在非国有、两职合一的企业，现金持有的拐点更低、负面作用更易凸显。由于现金对企业业绩的影响需要通过现金的运用才能体现，因此本文利用中介效应模型探索现金持有对经营业绩影响的渠道。实证结果表明，企业现金持有通过缓解融资约束和促进投资增加进而正向促进企业业绩，现金持有对代理成本起到先降后升的关系，在现金持有过多时由于加剧了代理问题，因此对企业业绩产生负向影响。多种渠道的交互作用促成了倒U型关系的形成。此外，本文指出倒U型的拐点并非就是最优现金持有点，更准确地是现金持有的“警戒线”，当现金持有超过拐点时，应当加强关注以预防其可能带来的负面影响。本文的研究将关于现金持有对企业业绩影响的正面和负面作用融合到一个框架中，指出现金持有对于企业业绩提升而言并非越多越好，在持有过多时反而会带来负面作用。因此，一方面，企业应当根据自身的需要进行最优现金持有量的确定，既要最大程度保障流动性和预防性需求，也需要预防过多持有现金带来的负面影响。另一方面，企业应当加强内部治理，以降低潜在代理问题发生的可能性，使得现金持有更好地发挥其正向作用。此外，有关部门应大力发展金融市场、完善企业融资渠道，使得企业不再过度地依赖内部现金持有，也能让企业能够在经营中有更好的灵活性。【参考文献】1韩鹏,唐家海.融资约束、现金持有与研发平滑J.财经问题研究,2012(10):86-91.2陆