数字化转型、融资约束与风险承担水平.pdf

29近年来，“数字化转型”无疑是全社会广泛关注的热点话题。越来越多的国家开始注重向数字经济转型，在国家政策导向和实践进程的驱动下，数字化转型正逐步成为全球企业创新变革、提升国际竞争力的重要突破点。已有研究主要从促进和挑战两个视角进行探讨数字化转型的经济后果。基于数字化转型的促进效应视角，持有该类观点的学者重点关注企业进行数字化转型后所产生的经济收益。现有研究表明数字化转型能够显著降低经营成本1、优化生产结构2。除此之外，部分学者还发现数字化转型能够促进企业投资效率的提升，进而实现企业高质量发展等。基于数字化转型的挑战效应视角，该类观点重点关注数字化带来的潜在威胁。首先，从战略匹配角度来看，当企业数字化转型与原有战略兼容无效时，可能会导致新旧资源之间产生冲突现象，进而增大企业经营风险；其次，从应用动机角度来看，Ekata 学者以银行为对象展开研究，发现银行通过增加信息技术方面的支出并不能有效提高企业的资产收益率3。除此之外，戚聿东等学者进一步研究发现，虽然数字化转型可以通过降低生产成本的方式达到提高绩效的目的，但是在降低生产成本的同时也会增大企业的管理成本，导致企业绩效降低，并且这两种方式可以相互抵消，进而不能对企业总体绩效产生明显的影响4。最后，从组织结构角度来看，数字技术的引入会使得组织结构趋于复杂化，从而导致企业盈余质量的降低5。基于上述分析，本文利用 20112021 年 A 股上市企业作为样本，研究数字化转型对风险承担水平的影响，并考察融资约束的中介效应。在此基础上，进一步基于企业规模、产权性质和数字金融发展水平进行异质性分析，为深入理解企业数字化转型在不同企业特征以及地区数字金融发展水平下的影响差异提供经验证据。一、研究假设（一）数字化转型与风险承担在企业决策中，较高的风险承担水平的表现形式往往是承担高风险高收益项目6，这些项目具有一些典型的特征，如研发投入时间较长、启动成本较高、需要在人力、物力以及技术方面具备一定的基础等。这就意味着企业若具备充足的资源，则有能力进一步提升企业风险承担水平，但最终是否选择高风险高收益项目主要还是取决于管理层。一方面，随着企业数字化转型程度的加深，企业决策系统将会得到进一步优化，从而促进管理层提高风险承担水平的意愿。另一方面，数字技术的引入，拓展了管理层获取信息的广度和深度，相关数据搜集速度得到提升，信息成本进一步降低，决策环境不断优化，从而使得风险承担项目失败的可能性大大降低，这些都将会激励管理层选择高风险高收益项目，进而推动企业风险承担水平的提高。基于此，本文提出假设 1。收稿日期：2023-03-09基金项目：碳中和背景下企业经营风险的防控对策研究（YJS20210071）作者简介：丁露（1999），女，硕士研究生，研究方向：公司治理。数字化转型、融资约束与风险承担水平丁露（安徽大学 商学院，安徽 合肥 230031）摘要：推动数字化转型是实现经济健康稳定发展的有效途径。文章选取 20112021 年沪深 A 股上市公司数据为研究样本，实证检验了数字化转型、融资约束与风险承担水平三者之间的关系。结果表明：数字化转型与企业风险承担水平正相关，并且融资约束的缓解是数字化转型促进企业风险承担水平提升的重要路径。此外，进一步研究表明：数字化转型能够显著促进小规模企业、非国有企业和数字金融发展水平较高地区企业的风险承担水平。上述研究结论对推动数字化转型具有重要现实意义。关键词：数字化转型；融资约束；风险承担水平；中介效应中图分类号：F49 文献标志码：A 文章编号：2096-0808（2023）26-0029-05DOI：10.3969/j.issn.2096-0808.2023.26.003商业观察2023 年 9 月中 第 9 卷 第 26 期Financial observation30财经观察H1：数字化转型与企业风险承担水平正相关。（二）融资约束的机制检验众所周知，间接融资是我国大多数企业主要的融资渠道，但是，由于信息不对称的存在，大多数企业并不能在金融市场上充分有效获取所需要的资金，导致融资障碍成为普遍现象7。而数字化转型的出现为企业缓解融资约束、提高风险承担水平提供了新的研究思路。在数字化转型背景下，数字化技术在企业中的广泛运用，使得金融机构能够更加迅速以及全方位地了解目标企业，降低信用风险成本，进而达到缓解融资约束的目的。而风险承担水平本身就是一项具备资源消耗性特征的活动8。因此，企业承担风险性投资资金的获取能力在融资约束得到缓解后大大提高，这就意味着企业具有足够的资金为风险承担水平提供相应的保障。基于此，本文提出假设 2。H2：数字化转型能够通过缓解融资约束提升企业风险承担水平。二、研究设计（一）样本与数据本文选取 20112021 年沪深 A 股上市公司数据进行如下处理：删除 ST 和*ST；删除计算机、金融类；删除缺失值。对所有连续变量进行 1%缩尾处理，最终获得 25 112 个观察值。财务数据来自国泰安（CSMAR），数字化转型年报数据来自上海、深圳证券交易所官网，分析软件为 Stata15.1。（二）变量选择1.风险承担本文借鉴何瑛等学者的设计，运用盈余波动率来衡量企业风险承担水平9。即使用 t-2 到 t 年滚动计算经行业调整后的 Adj-Roa 标准差和极差衡量风险承担。2.数字化转型为避免理论性偏差，本文使用现有研究广泛运用的方法，即借鉴祁怀锦等学者的方法，以公司财务报告附注披露的年末无形资产明细项中和数字化转型相关的部分占无形资产总额的比例来进行度量10。3.融资约束本文借鉴何孝星等学者的方法，采用 KZ 指数来衡量企业融资约束程度11。4.控制变量参考何威风等学者的研究，本文还控制了其他一些相关因素12如：企业规模、企业业绩、资产负债率、营业收入增长率、现金流量、上市年限、独立董事比例、董事人数、两职合一。（三）实证模型首先，为检验基准模型，即验证假设 H1，数字化转型与企业风险承担水平之间是否存在正相关关系。本文构建相关模型如下。RiskRiskDTa ControlsYESRINDi ti ti tni ttui1200,/?+t t（1）其中，Risk1i,t、Risk2i,t代表在第 t 年企业 i 风险承担水平，DTi,t代表第 t 年企业 i 的数字化转型程度，Controlsi,t代表企业层面控制变量，YESRt、INDu分别代表年份和行业固定效应，i,t代表随机误差项。（四）描述性统计 各变量描述性统计见表 1，数字化转型程度（DT）均值为 0.068，最大值和最小值分别为 1.000 和 0.009，标准差为 0.180，说明目前为止还有很多公司尚未开始数字化转型，各企业的数字化水平存在一定的差异性。而风险承担水平衡量指标 Risk1i,t、Risk2i,t均值分别为 0.031、0.058，标准差分别为 0.036 与 0.067，并且两种衡量指标的最小值和最大值之间也存在着较大的差距，说明大多数企业或多或少都存在风险承担行为，而不同企业风险承担水平存在较大的差异性。其他变量结果与现有研究大体一致，此处不再赘述。表 1描述性统计变量观测值平均值标准差最小值中位数最大值Risk125 112.0000.0310.0360.0000.0200.429Risk225 112.0000.0580.0670.0000.0370.848DT25 112.0000.0680.1800.0090.0101.000Size25 112.00022.2741.30919.52522.07526.430ROA25 112.0000.0440.063-0.3980.0410.254Lev25 112.0000.4290.2070.0310.4210.925Growth25 112.0000.1690.400-0.6600.1084.330Cash25 112.0000.0490.068-0.2000.0480.257Age25 112.0002.9040.3331.3862.9443.611Indep25 112.0000.3740.0530.2860.3330.600Board25 112.0002.1340.1931.6092.1972.708Dual25 112.0000.2730.4450.0000.0001.000三、实证结果与分析（一）回归结果分析回归结果见表 2。在不控制任何控制变量下，无论是Risk1 还是 Risk2，数字化转型（DT）相关系数均在 1%水平上显著为正，回归结果表明文章构建的数字化转型与中国沪深 A 股上市公司风险承担水平显著正相关，即假设 H1得证。除此之外，我们还控制了企业层面、年份属性和行业属性等方面因素，结果如（3）（6）列，相关模型 R2逐31步增大，证明了本文结论具有稳健性。表 2数字化转型对风险承担水平的影响变量（1）Risk1（2）Risk2（3）Risk1（4）Risk2（5）Risk1（6）Risk2DT0.005*0.010*0.006*0.011*0.004*0.008*（4.110）（4.111）（4.867）（4.876）（2.948）（2.997）ControlsNONOYESYESYESYESYearNONONONOYESYESINDNONONONOYESYES_cons0.031*0.058*0.140*0.263*0.159*0.299*（126.594）（128.598）（25.963）（26.091）（24.581）（24.665）N25 11225 11225 10225 10225 10225 102R20.0010.0010.1190.1180.1710.170注：*、*、*分别表示 1%、5%和 10%的显著性水平；下同。在基准回归结果的基础上，进行假设 H2 的验证，即考察数字化转型是否能够通过缓解融资约束提升企业风险承担水平。构建相关模型如下所示。RiskRiskDTa ControlsYESRINDi ti ti tni ttui t1201,/?+?（2）KZDTControlsYESRINDi ti tni ttui t,?01+（3）具体回归结果如表 3 所示，基准模型已检验数字化转型能够显著促进企业承担水平的增加，但其作用机制还有待研究。由表 3 第（1）列可以看出，数字化转型（DT）对融资约束（KZ）的回归系数为-0.300，并且在 1%水平上显著为负，说明进行数字化转型能够有效缓解企业所面临的融资约束。基于此，加入风险承担水平（Risk1、Risk2）后，回归结果见第（2）、（3）列，可以看出不论是 Risk1 还是Risk2，数字化转型（DT）的回归系数均在 5%水平上显著为正，融资约束（KZ）对风险承担水平 Risk1 以及 Risk2均显著为负，支持了“数字化转型-融资约束-风险承担水平”的路径，假设 H2 得到验证。表 3融资约束的机制检验变量（1）（2）（3）KZRisk1Risk2DT-0.300*0.004*0.007*（-5.410）（2.333）（2.377）KZ-0.001*-0.001*（-2.626）（-2.442）ControlsYESYESYESYearYESYESYESINDYESYESYES_cons5.592*0.153*0.286*（21.804）（22.576）（22.641）N22 80722 80722 807R20.7430.1880.187（二）稳健性检验1.固定效应模型 从表 4（1）（2）列可以看出，控制年份以及企业层面后，数字化转型相关系数均在 1%的水平上显著为正，这意味着考虑遗漏变量问题后，数字化转型依然显著促进风险承担水平，说明结果具有稳健性。2.滞后变量法 考虑到数字化转型对风险承担水平的影响可能存在滞后性。本文选择滞后一期解释变量研究数字化转型与企业风险承担水平（Risk1、Risk2）的关系。从表 4（3）（4）列可以看出，数字化转型相关系数均在 5%的水平上显著为正，说明在解决主要研究变量滞后性的相关问题后，本文核心结论依然成立。3.替换解释变量本文参考吴非等方法，利用 Python 软件在企业年报中抓取数字化转型相关的关键词，并对特征词的词频进行统计，作为数字化替代变量（DCG）重新回归13。结果如表4（5）（6）列显示，数字化转型对风险承担水平的相关系数均显著为正，支持了本文的核心结论。表 4稳健型检验变量固定效应模型滞后变量法替换解释变量（1）Risk1（2）Risk2（3）Risk1（4）Risk2（5）Risk1（6）Risk2DT0.009*0.016*0.003*0.006*（2.627）（2.608）（2.197）（2.278）DCG0.000*0.001*（2.140）（1.929）ControlsYESYESYESYESYESYESYearYESYESYESYESYESYESFirYESYESYESYESYESYES_cons0.290*0.543*0.134*0.251*0.162*0.303*（8.814）（8.770）（20.239）（20.361）（24.995）（25.054）N25 10225 10221 41421 41424 98124 981R20.1210.1190.2030.2020.1710.170四、进一步研究（一）规模异质性回归结果如表 5 所示，不论企业规模大小，数字化转型都能促进风险承担水平；但是对于小规模企业来说，数字化转型对风险承担水平的促进作用显著，而大企业其影响并不显著。这可能是由于大企业在市场中处于强势地位，获取资源渠道更加多元化，而小规模企业经济实力较弱，获取资源的渠道有限，更容易面临融资约束。因此，借助数字化转型的契机，小规模企业融资能力能够得到更加显著的提升，进而促进企业风险承担水平的提升更加显著。商业观察2023 年 9 月中 第 9 卷 第 26 期Financial observation32财经观察表 5分组回归变量Panel A:大型企业Panel B:小型企业（1）（2）（3）（4）Risk1Risk2Risk1Risk2score0.0020.0030.013*0.025*（0.469）（0.406）（2.008）（2.089）ControlsYESYESYESYESYearYESYESYESYESINDYESYESYESYES_cons0.350*0.648*0.474*0.889*（8.252）（8.223）（6.675）（6.717）N12,55212,55212,55012,550R20.0980.0960.1620.159（二）产权异质性一方面，相比于国有企业，长期资金不足将会对非国有企业的投资决策产生更加深远的影响。另一方面，不同产权性质的企业对风险偏好也会有所不同。因此，本文将按照产权性质重新分组回归，继续探讨数字化转型分别在国有企业以及非国有企业下对风险承担水平影响的异质性。从表 6（Panel A-Panel B）可以看出，国有企业风险承担水平 Risk1、Risk2 均不显著，但是非国有企业，均在 1%的水平上显著。这可能是由于在宏观经济和微观经济领域，国有企业优势突出，面临融资约束较小，而非国有企业融资成本高，面临更强的流动性限制。数字化转型有利于非国有企业解决融资问题，便捷、普惠的获取金融资源，进而促进企业风险承担水平的提升。因此，在数字化转型的浪潮下，非国有企业相较于国有企业依赖数字化转型的程度更高，故其对风险承担水平将会产生更加显著的促进作用。（三）地区数字金融发展水平异质性表 6（Panel C-Panel D）展示了地区数字金融发展不同水平回归结果。在金融发展水平较高的地区，数字化转型对风险承担水平的提升作用是显著的，而在金融发展水平较低的地区，数字化转型对企业风险承担水平的促进作用并不显著。可能原因有以下两个方面：其一，数字金融的快速发展改善了金融市场融资环境、优化金融资源配置、降低了企业融资门槛，进而拓宽了企业资金流入渠道，夯实了企业提高风险承担水平所需的资金基础；其二，数字金融指数本身也体现了各个地区数字化建设水平的高低，良好的外在环境能够促进企业发展高新技术、增强研发能力，为日后高风险项目的成功实施奠定了技术基础。因此，在数字金融发展水平较高地区，企业数字化转型对风险承担水平的提升作用相比于在数字金融发展水平较低地区更强。表 6分组回归变量Panel A:国有 Panel B:非国有 Panel C:高水平 Panel D:低水平（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）Risk1Risk2Risk1Risk2Risk1Risk2Risk1Risk2score0.0010.0020.012*0.023*0.009*0.016*0.0040.007（0.441）（0.439）（2.605）（2.600）（2.542）（2.506）（0.982）（0.975）ControlsYESYESYESYESYESYESYESYESYearYESYESYESYESYESYESYESYESINDYESYESYESYESYESYESYESYES_cons0.226*0.420*0.356*0.667*0.281*0.541*0.263*0.490*（6.480）（6.369）（7.293）（7.270）（4.579）（4.677）（7.408）（7.460）N9 0219 02116 08116 08112 66212 66212 43912 439R20.0570.0580.1550.1520.1470.1440.0550.055五、结论与建议基于上述分析，本文利用 20112021 年沪深 A 股上市企业作为样本，研究数字化转型对风险承担水平的影响，回归结果表明，数字化转型与风险承担水平正相关，并且，在经过一系列稳健性检验后，该研究结果依然成立。机制检验发现，数字化转型使得企业融资约束得到缓解，进而促进风险承担水平提升。除此之外，本文进一步发现：数字化转型在不同的规模、产权性质、地区数字金融发展水平下，对风险承担水平的促进效果不同。根据上述结论，本文提出如下建议。其一，在数字经济蓬勃发展的浪潮下，我国应当顺势而为，主动投身于数字化转型相关的政策体系建设当中，推动企业生产发展与数字化技术深度契合。与此同时，各地政府也应当积极响应国家的号召，积极引导当地企业制定符合自身实际情况的数字化转型方案，为企业风险承担水平注入动能，以便实现企业价值最大化。其二，企业应该抓住数字化转型的发展机遇，积极加入到数字化的队伍中努力将自身的优势针对性地与数字化紧密结合，在提升企业风险承担水平的同时，逐步稳健提升业务流程效率，促进企业高质量发展。参考文献：1 GOLDFARB A，TUCKER C Digital economics J Journal of Economic Literature，2019（1）：3-432 FERREIRA J J M，FERNANDES C I，FERREIRA F A FTo be or not to be digital，that is the question：firm innovation and performance J Journal of Business Research，2019，101：583-5903 EKATA G E The IT productivity paradox：evidence from the Nigerian banking industry J Electronic Journal of 33Information Systems in Developing Countries，2012（1）：1-254 戚聿东，蔡呈伟 数字化对制造业企业绩效的多重影响及其机理研究 J 学习与探索，2020（7）：108-1195 李荣，王瑜，陆正飞 互联网商业模式影响上市公司盈余质量吗来自 中国证券市场的经验证据 J 会计研究，2020（10）：66-816 李文贵，余明桂 所有权性质、市场化进程与企业风险承担 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small-scale enterprises,non-state-owned enterprises,and some enterprises in regions with high levels of digital finance development.The above research findings have important practical significance for promoting digital transformation.Key words：digital transformation；financing constraints；risk-taking levels；mediating effects9 何瑛，于文蕾，杨棉之 CEO复合型职业经历、企业风险承担与企业价值 J 中国工业经济，2019（9）：155-17310祁怀锦，曹修琴，刘艳霞 数字经济对公司治理的影响基于信息不对称和管理者非理性行为视角 J 改革，2020（4）：50-6411 何孝星，叶展 股权激励会影响企业融资约束吗？基于我国上市公司的经验证据 J 经济管理，2017（1）：84-9912 何威风，刘怡君，吴玉宇 大股东股权质押和企业风险承担研究 J 中国软科学，2018（5）：110-12213 吴非，胡慧芷，林慧妍，等 企业数字化转型与资本市场表现来自股票流动性的经验证据 J 管理世界，2021（7）：130-144+10