使用EVA研究高途教育的企业价值.pdf

-113-www.ivypub.org/msr Management Science and Research Volume 12 Issue 7,July 2023,PP.113-118 Research on Enterprise Value Evaluation of Gaotu Techedu Based on EVA Model Yifan Wu School of Economics and Management,East China Jiaotong University,Nanchang,Jiangxi,330013,China Email: Abstract Online education has a promising future,but the implementation of the double reduction policy in 2021 has hit K12 online education hard,and companies are seeking to transform and develop.As a result,there is a lot of interest in assessing the value of online education companies.This paper takes Gaotu Techedu Inc as a case company,selects its relevant data from 2017-2021,calculates the economic value added of the enterprise in the past five years,finally calculates the enterprise value of Gaotu through a two-stage model,and analyzes the results in comparison with the market value of Gaotu,and then puts forward suggestions.Keywords:Online Education;Enterprise Value Assessment;EVA Model 使用 EVA 研究高途教育的企业价值 吴依梵 华东交通大学，江西南昌 330013 摘 要：在线教育的发展前景可观，但是 2021 年双减政策的实施，使得 K12 在线教育遭到重创，企业纷纷谋求转型发展。因此，对于在线教育企业的价值评估备受关注。本文以高途教育作为案例公司，选取其 2017-2021 年的相关数据，计算出企业近五年的经济增加值，通过两阶段模型最终计算出高途教育的企业价值，并将结果与高途教育的市场价值进行比较分析，进而提出建议。关键词：在线教育；企业价值评估；EVA模型 引言 互联网与教育的结合催生了在线教育行业的发展，尤其是 2020 年新冠病毒的流行，打乱了传统学习模式的学习进度，在线教育在“停课不停教，停课不停学”的政策中弥补了传统教育的不足，使得在线教育迅速地发展。目前在线教育主要划分为六大类，分别为：学前教育、K12 教育、高等教育、素质教育、语言培训和职业培训。其中 K12教育因为客户群体基数大，参与率高等一直占据在线教育市场的主导地位。但是 2021年 7月 24日发布的关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，提出线上培训机构不得提供和转播“拍照搜题”等堕化学生思维能力、影响学生独立思考、违背教育教学规律的不良学习方法。此后双减政策层层加码，义务教育阶段学科类培训逐步取消，在线教育行业大幅受挫，不少培训机构纷纷转型。高途由跟谁学改名而来，是一家 B2C 在线教育机构，2019 年在美国纽交所挂牌上市，是国内首家盈利的 K12 在线教育公司。在双减政策出台后，旗下义务教育阶段辅导服务逐步停止。基于上述背景，本文针对在线教育企业的特点，以高途为研究对象，以经济增加值法对其进行评估，通过评估发现其存在的不足并加以改进。1 文献综述 1890 年，美国经济学家 Alfred Mafshal 提出经济利润的概念，认为企业只有当弥补了投入资本的成本时-114-www.ivypub.org/msr 才实现了真正的盈利。1982年，美国著名咨询公司 Stem Stewar 率先创立了 EVA 评估法，认为企业价值等于企业目前权益资本与企业未来经济增加值的现值之和。1993 年，EVA 引入中国，虽然国内关于 EVA 的研究起步较晚，经过近三十年发展，EVA 理论在中国也已成为企业的一种常态化的绩效评价方法。刘劲认为，EVA 相较于现金流折现模型，能够真实反映企业经营业绩，将企业价值与企业决策联系起来、比较注重企业的可持续发展，有利于重新认识盈利信息与股价之间的关系，显示出一种新型的企业价值观1。李娟认为，与传统的自由现金流量法相比，经济增加值法对于企业价值的解释能力更强，具有更小的操空心关于前瞻性2。唐琦认为在线教育企业初期需要较高的投入、发展期盈利少，但未来的成长性具有较大的不可预知性，且有着较高风险性，存在许多未知且不可控因素，因此其他企业常用的估值方法难以满足在线教育企业估值的需要3。赵世君和牛瑞萍认为剩余收益模型相较于传统估值方法更适合在线教育企业价值评估 4。王娇娇和雷芬芳等运用 EVA 法对新东方在线的企业价值进行了评估，指出了传统 EVA 法只考虑了财务因素，忽略了商誉、品牌等诸多非财务因素对企业价值的影响，传统 EVA 法的评估结果缺乏完整性5。王格和宋璇认为，想要更准确的评估在线教育企业价值，需要综合考虑财务因素和非财务因素的影响6。赵昕毅和刘春学选择 EVA 法作为在线教育企业价值评估方法，以新东方在线为例分析 EVA 法的适用性，发现 EVA 法在数据预测上仅依靠财务数据的简单算术平均，数据预测具有较强的主观性，所以突出运用灰色预测模型对数据预测进行改进，且针对价值影响因素仅考虑财务因素的不足，提出将灰色系统理论融入非财务因素的分析中7。通过对上述文献的归纳整理，我国用 EVA 对企业价值评估起步较晚。在线教育企业发展时间比较短，有很大的成长空间，其价值不仅受到财务因素的影响，非财务因素也会在很大程度上影响价值。EVA 在一定程度上由于传统价值评估方法，但是在应用过程中存在问题。国内学者意识到想使 EVA 评估在线教育企业价值更为准确学要对其进一步改进。2 高途教育企业价值评估 2.1 高途教育简介 高途教育科技集团有限公司是中国一家大型在线教育辅导企业。该公司提供广泛的专业和职业教育课程。高途教育的前身是由陈向东在 2014年 6月创建的“跟谁学”。2015年 3月 30日，高途 A 轮融资 5000万美元，刷新了中国创业公司 A 轮融资纪录。2017年高途开始从 B2B向 B2C转型。高途教育秉承“科技让教育更美好”使命，通过大数据、人工智能与在线教育结合，在中小学文化课、实用英语、瑜伽、职场、留学、四六级、考研、家庭教育等领域，构筑了个性化、互动化、智能化的优质学习体验，使学习更加高效和便捷，以实现快乐学习、成就美好人生的目标，并力图促进教育进步和教育公平。2019 年 6 月 6 日，高途在美国纽交所挂牌上市，是首家盈利的 K12 在线教育公司在纽交所上市。2021 年 11 月，高途宣布将于年底结束在中国内地义务教育阶段即小学和初中阶段的学科类校外培训服务。2022 年 2 月，高途宣布停止高中学科辅导服务。2.2 价值评估 高途教育 2019 年上市，目前已公开其 2017 年至今的财务数据。本文选择 2017-2021 年财报为历史数据，将评估基准日定为 2021年 12月 31日，预测期 5年，即 2022-2026年，永续期在 2027年及以后。2.2.1预测企业增长率 表 1 2017-2021 高途营业收入及增长率 2021 年 2020年 2019年 2018年 2017年 -115-www.ivypub.org/msr 营业收入（亿元）65.62 71.25 21.15 3.97 0.98 营业收入增长率（%）-7.90%236.89%432.30%307.16%双减政策出台前，高途教育发展势头积极迅猛，营业收入增长率最高达到 432.3%，政策出台后的 2021年增长率首次出现负值，但是营业收入相较于 2017 年也有大幅增长，详细结果如表 1 所示。2017 至 2021 年平均增长率高达 232%，但是由于高途教育头几年高速增长得益于企业的成功转型及市场竞争者较少，其高速增长具有一定特殊性。2019-2025 年中国在线基础教育（K12）行业市场专项调研及未来发展趋势报告预测，未来五年中国在线教育企业年复合增长率可以达到 64.8%。另外行业内早已发展多年的新东方在线，其同时期五年内平均增长率为 26.05%8，因此结合各方情况实际情况，本文选择 30%为预期增长率。新东方在线增长率如表 2所示。高途教育 2022-2026年预测期营业收入如表 3所示。表 2 新东方在线 2017-2021 增长率 2021年 2020年 2019年 2018 年 2017 年 平均值 营业收入（亿元）14.19 10.81 9.19 6.5 4.46 营业收入增长率（%）31.27%17.63%41.38%45.74%33.53%26.05%表 3 2022-2026 营业收入及增长率预测 2022 年 2023年 2024年 2025年 2026 年 营业收入（亿元）85.30 110.89 144.16 187.41 243.63 营业收入增长率（%）30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%企业经过高速增长之后，发展会趋于稳定，收入增长速度也会减缓。我国近三年的 GDP 平均增长率大约是 5%，本文计算高途教育稳定期的永续增长率 g为 5%。2.2.2调整后的利润 在用 EVA 法进行估值时，需要对基础的财务数据进行调整，对利息支出研发费用等进行调整，公式如下：息前税后利润=（营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用+其他经营收益）（1-T）上述公式中的各项指标，营业收入依据上文的预测增长计算，其他指标一般都与企业的营业收入相关，因此以其占营业收入比例进行预测，此处采用近四年的平均占比作为比重进行预测。表 4高途成本、费用与营业收入占比 2021年 2020 年 2019 年 2018年 平均值 营业成本/营业收入 36.55%24.74%25.34%35.94%30.64%销售和管理费用/营业收入 89.14%89.58%54.43%40.61%68.44%表 5 高途成本、费用预测值（单位：亿元）2022年 2023年 2024年 2025年 2026 年 成本 26.14 33.98 44.18 57.43 74.66 费用 58.38 75.90 98.66 128.26 166.74 -116-www.ivypub.org/msr 如表 4 所示，高途教育的营业成本占营业收入的平均比例为 30.64%，销售和管理费用占营业收入的平均比例为 68.44%。表 5 为以上述比率预测高途教育未来五年成本和费用的数额。表 6 为根据上述预测数据计算的 2022年至 2026年高途教育的息前税后利润的预测值。表 6 高途息前税后利润预测 单位：亿元 2022年 2023年 2024年 2025年 2026 年 营业收入 85.30 110.89 144.16 187.41 243.63 减：营业成本 26.14 33.98 44.18 57.43 74.66 销售、管理费用 58.38 75.90 98.66 128.26 166.74 所得税 0.2 0.25 0.33 0.43 0.56 息前税后利润 0.58 0.77 0.99 1.29 1.67 在线教育作为新型的互联网企业，技术研发支出庞大，但是对企业未来价值的增加具有重要意义。在评估时假设研发全予资本化并摊销到各受益期间。NOPAT=息前税后利润+研发费用-摊销之本年的研发费用。假设研发费用 5 年直线摊销，且研发费用增长比例同样用近四年的平均占比 14.52%计算（详见表 7）。NOPAT 预测结果如表 8所示。表 7 高途教育研发费用占比 2021年 2020 年 2019年 2018年 平均值 营业收入（亿元）65.62 71.25 21.15 3.97 研发费用（亿元）12.53 7.345 2.122 0.7405 研发费用/营业收入 19.10%10.31%10.03%18.64%14.52%表 8预测期 NOPAT（单位：亿元）2022年 2023年 2024年 2025年 2026 年 息前税后利润 0.58 0.77 0.99 1.29 1.67 加：研发费用 12.39 16.10 20.93 27.21 35.37 减：摊销本年的费用 2.47 3.22 4.19 5.44 7.07 NOPAT 10.50 13.65 17.73 23.06 29.98 2.2.3调整后的资本总额 高途的 2017-2021 年所有者权益波动较大，以此计算的平均增长率无太大的参考价值，因此同样的，选定同类型企业新东方在线的资本总额平均增长率进行测算。依据新东方在线的财务数据，得到其 2017 至2021年的平均增长率为 20.46%，因此选定 20%作为高途资本总额的增长率，具体结果见表 9和表 10。表 9新东方所有者权益增长率 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 平均值 资本总额 20.09 18.64 25.7 8.78 7.92 增长率 7.78%-27.47%192.71%10.86%23.36%20.46%-117-www.ivypub.org/msr 表 10 高途预期资本总额 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 调整后资本总额（亿元）34.57 41.48 49.78 59.74 71.69 增长率 20%20%20%20%20%2.2.4加权平均资本成本的估算 在线教育企业资本以权益融资为主，极少有通过债务融资方式进行筹资，高途教育并未有发行债券等其他债务融资。则高途的 WACC计算公式为：(1)其中 Ke表示权益资本成本，Rf表示无风险收益率，Rm表示平均收益率，表示风险系数。Rf以国债利率表示，大部分 EVA 评估都用 GDP 增长率作为市场风险收益率。本文选取评估基准日当天，即 2021 年 12月 31 日的 5 年期国债收益率 3.97%作为无风险收益率，选用 2021 年的 GDP 增长率 8.1%作为市场风险收益率，值通过 2021年 wind数据库查询为 0.7167。由此可得 WACC=9.78%2.2.5预测高途教育未来 EVA 值 表 11 EVA 现值 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 NOPAT 10.50 13.65 17.73 23.06 29.98 调整后资本总额 34.57 41.48 49.78 59.74 71.69 WACC 9.78%9.78%9.78%9.78%9.78%EVA 13.88 17.71 22.6 28.9 36.99 折现系数 0.9109 0.8298 0.7558 0.6885 0.6272 EVA现值 12.64 14.7 17.08 19.9 23.2 预测期 EVA 现值合计=87.52亿元 永续期 EVA 现值=23.2(1+5%)(9.78%-5%)(1+9.78%)5=319.62 亿元 企 业 价 值=期 初 投 入 资 本-负 债 价 值+预 测 期EVA 现 值+永 续 期EVA 现 值=28.81-21.44+87.52+319.62=414.51 3 结论 本文采用案例分析法，运用 EVA 方法评估高途教育的企业价值为 414.51 亿元，查询东方财富网数据，显示的 2021 年 12 月 31 日高途总市值 3.4 亿元，差距较大。原因一方面可能是双减政策实施后，在线教育大规模裁减业务和人员，市场普遍对在线教育持消极态度。另一方面可能是本文在选取增长率的时候，主观因素较多缺乏科学性，导致估值存在较大误差。双减政策使企业不得不放弃曾经收益最高的业务，转型也成了企业保持高速发展的主要困难。高途教育没有像新东方一样转向其他市场，如直播购物平台等，仍然将重心放在教育培训行业。那么高途教育可以采取相关多元化的战略，扩大教育门类，保持较高的市场份额，同时还要采取积极的营销策略，增强市场覆盖率。或者采取集中差异化战略，提高现有教育培训门类的客户体验，巩固客户稳定性，提升自身口碑。但是不管采取何种经营战略都意味着成本的增加，保持成本与收入的适配也要面临巨大的挑战。可以说高途在未来几年任务艰巨。-118-www.ivypub.org/msr 参考文献 1 刘劲.基于 EVA的上市公司价值评估J.合作经济与科技.2014(09):74-75.2 李娟.经济增加值(EVA)在企业评估中的优势分析与自由现金流量分析法比较J.纳税.2018(06):158-161.3 唐琦.在线教育商业模式的企业价值评估方法探究J.中国商论.2018(21):159-160.4 赵世君,牛瑞萍.教育培训企业价值评估研究J.合作经济与科技.2020(03):140-143.5 王姣姣,雷芬芳,谢颖,等.基于 EVA 模型的在线教育企业价值分析以新东方为例J.现代营销(经营版).2020(01):87-88.6 王格,宋璇.在线教育企业的价值评估方法研究J.中国商论.2019(11):7-8.7 赵昕毅,刘春学.在线教育企业价值评估研究以新东方在线为例J.中国资产评估.2020(12):28-32.8 罗琳.K12在线教育企业价值评估D.北京交通大学,2020.【作者简介】【作者简介】吴依梵（1994-），女，汉族，硕士研究生，研究方向：管理会计，2021 年就读于华东交通大学经济管理学院。Email: