高管责任保险与在职消费.pdf

第 卷第期金融学季刊 y o ，o ，高管责任保险与在职消费赵宇亮姜涛【摘要】本文基于外部监督视角，考察高管责任保险对于在职消费的影响。研究发现：企业认购高管责任保险可以显著抑制管理层的在职消费，且在控制了内生性问题后结论依旧显著。进一步研究发现：企业内部因素会驱动高管责任保险对于在职消费的影响。在受到过起诉、没有股权激励的企业中，高管责任险对于在职消费影响较为明显。从外部角度讲，接受非十大会计师事务所审计、媒体关注度较低、所处法制环境较差的企业，高管责任险对于在职消费影响较为明显。此外，高管责任保险通过提高企业内部控制质量、降低应计盈余管理、减少股东掏空的途径来约束在职消费。本文从高管责任险的角度拓展了影响高管在职消费的影响因素，研究结论对于完善企业内部控制，减少高管在职消费具有参考价值和理论意义。【关键词】高管责任保险在职消费外部监督一、引言高管责任保险（和 保险）是指上市公司为保障高管及董事，在履行职责过程中所发生的不当行为（恶意违背忠诚义务、信息披露中弄虚作假或误导性陈述、违反法律的其他行为等）所引起的法律诉讼而进行的投保行为。为公司董事和高级管理人员提供了重要的保护（等，），公司通过 和 保险补偿董事和高管可能遇到的法律诉讼产生的费用（y ，），从而降低了诉讼的威慑作用（等，），使得高管能够更加果敢地履行工作职责，而赵宇亮，内蒙古大学经济管理学院讲师；姜涛，内蒙古大学经济管理学院教授。通讯作者及联系方式：赵宇亮，联系地址内蒙古呼和浩特市大学西路 号内蒙古大学经济管理学院；：y 。本 文 得 到 国 家 自 然 科 学 基 金 地 区 项 目（）和 内 蒙 古 自 然 科 学 基 金 项 目（）的资助。感谢匿名审稿人的审稿意见，文责自负。不受法律事务牵绊。但是保险公司出于对自身利益的考量，会严格调查投保机构的高管及监事所涉及的投机行为以降低自身风险（y 和 ，），这又加剧了被保险公司的外部监督。因此，高管责任保险对于被保险公司就具有了双重属性，研究其具体的实际作用具有重要的理论意义。在职消费是公司支出的重要源头，其数额之大、类别之广，受到理论界和实务界的密切关注。年财政部会同监察部、审计署、国资委联合印发了 国有企业负责人职务消费行为监督管理暂行办法，进一步从政府的角度印证了在职消费问题的重要性。已有研究证明了在职消费可能会影响公司股价（，；等，）、公 司 业 绩（罗 宏 和 黄 文 华，；y 等，）、生 产 效率（等，）、高 管 激 励（廖歆 欣 等，）等问题。鉴于此，如何控制在职消费成为理论研究的热点问题。现有研究从内外部治理两个角度来探讨如何抑制在职消费。从内部角度讲，发放现金股利（和 ，；刘银国等，）、增加政治晋升可能性（王曾等，）、控制管理层权力（权小锋等，）、薪酬管制（陈冬华等，）等方面可能会影响在职消费。从外部角度讲，卖空管制的放松（褚剑和方军雄，）、政府审计（褚剑和方军雄，；郝颖等，）、媒体监督（等，；翟胜宝等，）等会显著抑制高管的在职消费。如前文所述，高管责任保险具有一定的监督属性。我们预计高管责任保险会对在职消费产生影响。一方面，购买董事高管责任保险会降低法律的威慑效果，诱发管理层道德风险使得董事高管的行为更具有投机性，可能偏离股东利益行事，进而降低管理者为利益相关者的最大利益行为的动机（和 y ；等，）。另一方面，保险公司出于自身利益的考虑，会加大对购买董事高管责任保险的公司的监督力度，在上市公司未来的经营活动中充当“守门人”的角色确保董事高管按照股东利益行事，降 低 公 司 的 诉 讼 风 险，进 而 减 少 代 理 成 本 改 善 公 司 治 理 环 境（，；，）。因此，高管责任保险如何影响管理层在职消费成为有趣的话题。基于此，本文选取中国沪深 股 年上市公司作为研究样本，分析高管责任保险对于在职消费的影响。实证检验表明：上市公司购买高管责任险有利于降低企业管理层的在职消费。在利用工具变量法、两步法、双重差分法控制内生性问题以及经过多重稳定性检验后，实证结论依旧显著。进一步研究发现，高管责任险通过提高内部控制质量、降低盈余管理、金 融 学 季 刊第 卷 减小股东掏空三种渠道实现减少管理层在职消费的行为。这种治理行为在公司内部（受到过起诉、没有股权激励）以及外部（非十大会计师事务所审计、媒体关注较低、法制化水平较低地区）作用下更为明显。本文可能的边际贡献源于以下三个方面：第一，高管责任保险对于目前的中国上市公司来说是较为新颖的话题。虽然上市公司购买高管责任险可以追溯到 年，但学术研究中完整的数据统计较为落后。本文从高管责任保险的角度探讨在职消费，拓宽了高管责任保险经济后果领域的相关文献。第二，本文从公司在职消费视角切入，进一步提供了高管责任保险在公司治理中的实证证据，突出将高管责任保险的监督作用与管理层自利问题结合起来，从而对高管责任保险如何减少委托代理问题进而降低在职消费提出了有益的理论借鉴。第三，本文对于上市公司有着重要的实践意义和参考价值。以往研究表明，高管责任保险对于公司风险承担及控制有着重要的影响，但鲜有研究发现高管责任保险对于公司治理即抑制在职消费的影响。这对于公司控制成本，避免不必要的开支提供了新的启示。本文剩余部分安排如下：第二部分是文献回顾与理论分析及研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果分析；第五部分是内生性问题与稳健性检验；第六部分是进一步检验与分析；第七部分是机制检验；第八部分是研究结论。二、文献回顾与理论分析及研究假设（一）文献回顾已有文献对于在职消费有多种观点。代理观认为，随着经理人权益比例下降会变相鼓励其以额外津贴的形式挪用大量公司资源，这使得小股东希望花费更多的资源来监控经理人的行为。因此，造成了所有者成本随着经理人权益下降而增加代理问题（和 ，）。事后补偿观认为，在缺乏某种形式的事后全额解决合同违约的情况下，经理人有动机在工作上花费比合同所约定的更多（，）。如果没有完整的事后结算，高管们可以通过消耗来第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 ：？：弥补这种现金补偿的不足。生产效率观认为，在职消费节省高管时间并促进规模经济，从而提高公司的整体生产力（和 ，）。正如学者提出的多样化观点一样，在中国的上市公司中也存在两种并行的在职消费观点。等（）认为，在职消费是一种符合道德规范的行为方式，可以促进经理人努力工作并增加企业价值。陈冬华等（）研究发现，受薪酬管理方式的影响，在职消费成为企业管理层的替代性选择。因此，从一定意义上来讲，在职消费 在 中 国 的 上 市 公 司 中 是 被 普 遍 接 受 的。然 而，罗 宏 和 黄 文 华（）的观点印证了代理观的逻辑，发现在职消费会对企业的业绩造成负面影响。原因在于：一方面，中国上市公司治理相对薄弱，因此，与在职消费的效率观相比，在职消费的代理观可能更贴近于现实（等，）。另一方面，作为高度避免不确定性并且看重长期发展的社会，中国在会计计量和应用新的会计准则方面均采取保守稳健的方法（等，）。而在职消费本身就具有相对不透明性，因此，对于其披露和监管的力度相对较弱。在职消费和正常薪酬容易掺杂在一起，对于辨别其功能产生了巨大的障碍（刘飞等，）。关于在职消费的影响因素主要分为两类。从公司内部讲，由于管理层权力的存在，用于控制或激励经理人的薪酬不但没有缓解委托代理问题反而激化了问题的发展，即管理层权力越大，谋取私人收益越高（权小锋等，）。除此之外，高管的隐形激励也会影响在职消费。罗宏和黄文华（）研究发现，现金股利的发放可以对管理层形成有效的约束机制减少委托代理问题，从而减少管理层的在职消费。与之相反，由于被动的银行股东可能缺乏监控或影响公司决策的动力，银行会使用不太明显的津贴来激励高管采取有利于银行自身的行动（等，）。作为显性政治激励观来说，其本身就属于契约不完善的产物。因而对于具有较大晋升可能性的 来说，其会在在职消费的问题上有所收敛（王曾等，）。从公司外部来讲，媒体具有监督公司的职能，因而负面的媒体报道会抑制管理层的超额在职消费（翟胜宝等，）。郝颖等（）认为，国家颁布的“监管办法”可以直接有效地约束高管的在职消费行为，尤其对于国有企业而言，其效果更为明显。与“监管办法”的外生事件具有相似性的是市场制度的安排。褚剑和方军雄（）、刘飞等（）均发现了卖空机制的存在对于管理层起到了威慑作用，进而降低在职消费的动机。卖空机制起到了监督高管消费的作用。另外，外部审计对于减少在职消费也有非常重要的影响（金 融 学 季 刊第 卷 等，），褚剑和方军雄（）观察到在政府审计介入后，高管在职消费下降明显。目前鲜有文献从高管责任保险的角度探讨其对在职消费影响。中国上市公司购买高管责任险，最早可追溯至 年万科为董监高投保责任险，高管责任险对于中国企业的影响也由此展开。区别于以往影响在职消费的因素，高管责任险属于企业内外部因素兼有的共同体。一方面，企业购买高管责任险，属于企业内部治理的重要策略。另一方面，保险公司对于被保险人的监督，又属于企业外部治理的潜在约束。因此，考察高管责任险对于企业管理层在职消费有着深刻而重要的理论意义。（二）理论分析及研究假设企业购买高管责任保险，一方面可以增加管理人员的抗风险能力（，）、加强监督（，）；另一方面可能成为管理层的“保护层”，引起意想不到的道德风险并降低管理者为利益相关者的最大利益行事的动机（等，）。从监督角度讲，购买高管责任险抑制了高管在职消费的动机。本文对此进行以下分析。高管责任保险对在职消费的威慑作用。（）从两个方面对被保险公司的监督问题进行阐释：首先，在签发保单时，保险公司会对被保险公司过去的行为进行调查，并为董事和高级管理人员设定被保条件以监督其行为。其次，高管责任保险使公司更易于招募外部董事来促进内部监督，这些外部董事的独立性很可能使其成为股东的有效代表。（）研究发现，高管责任保险申请流程使保险公司能够获得有关申请人风险因素的完整信息。具体来说，公司必须在年度续展时声明自初次申请以来情况的任何变化。除审查申请表中保险公司对公司的管理层进行背景调查外，还可能会对管理层人员进行走访。此外，在遵守公司章程的前提下，只有董事和高级管理人员的行为是出于诚实和为公司最佳利益服务时，公司才能赔偿高级管理人员的损失以及支付法律费用（等，）。那么除保险公司对高管人员的严格审查外，倘若高管人员违规还有可能造成公司保费的增加，这又从公司的角度进一步约束了高管人员的潜在自利动机。高管在职消费本身是一种契约不完善的表现结果，因而这种自利动机随着契约不完整的程度而加深，所以在职消费的代理观更贴近于中国国情（等，）。那么高管责任险对于在职消费的抑制作用表现第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 得更为明显。而从“保护”角度讲，高管责任险为管理层隐蔽的在职消费增加了保障筹码，提升了发生道德风险的概率。高管责任保险对在职消费的遮掩作用。胡国柳等（）认为，尽管高管责任保险对于风险承担起到兜底作用，但是过度的“保护”可能降低法律的威慑力并引发道德风险。和 y （）认为，如果能够通过 保险和赔偿减少经理的预期法律责任，那么他们将会放宽稳健的财务报告，高管责任保险对于管理层的过度庇护容易诱发在职消费。其可能的逻辑是把潜在的违背公司利益的自利行为，在高管责任保险的掩护下，通过在职消费的途径进行自我满足加剧了委托代理问题。综上所述，高管责任保险一方面有助于监督高级管理人员的行为，抑制其在职消费的动机；但另一方面也可能诱发管理者的机会主义行为，加深企业委托代理问题。基于此，本文提出如下竞争性假设。假设 ：在其他条件相同的情况下，购买高管责任保险的公司可能抑制企业管理层的在职消费。假设 ：在其他条件相同的情况下，购买高管责任保险的公司可能加剧企业管理层的在职消费。三、研究设计（一）数据来源与样本选择本文以 年中国沪深股上市公司为研究对象，使用的数据包括：上市公司高管在职消费信息、高管责任保险信息、上市公司基本信息、财务信息。其中上市公司高管在职消费信息、高管责任保险信息来自中国研究数据服务平台（），公司基本信息、财务信息数据均来自国泰安数据库（）。本文对样本进行如下处理：（）删除资不抵债的公司样本；（）删除金融类公司样本；（）删除 公司以及主要变量缺失的公司；（）为了避免异常值对实证结果的干扰，本文对所有连续变量在上下的水平上进行 处理，得到公司年度观测值 个。金 融 学 季 刊第 卷（二）变量定义 在职消费的度量。参考 等（）、潘越等（）的研究，在剔除了办公费和通信费两项与正常业务相关费用后，将管理费用中的业务招待费、差旅费、交际应酬费、出国培训费、董事会会费、小车费、会议费加总后除以主营业务收入，得到高管的在职消费（）。高管责任保险的测度。参考 等（；）的研究，在董事会决议过购买董事高管责任险且被股东大会决议通过之后设定 为，否则为，且认为一家上市公司决议购买之后如未经明确决议终止购买，则视为持续购买董事高管责任险。y 为截至当年购买保险年限的自然对数。详细变量定义见表。表变量定义表变量名称变量定义 （业务招待费差旅费交际应酬费出国培训费董事会会费小车费会议费）主营业务收入 公司在当年购买高管责任险取，否则取 y 截至当年公司购买保险年限取自然对数 资产负债率，等于公司年末负债与年末资产的比值 企业规模，等于公司年末总市值的自然对数 企业年龄，等于公司的上市时间 两职合一，董事长是否兼任总经理，如果兼任，则取，否则取 d董事会规模，等于董事会人数取自然对数 发展速度，等于公司当年与上一年营业收入的比值 资产收益率，等于公司净利润与总资产的比值 d 独董比例，等于独立董事与董事人数之比 管理层持股比例，等于管理层持股数除以公司总股数 d第一大股东持股比例，等于第一大股东持股数除以公司总股数（三）模型设定为了验证本文的假说，本文使用如下模型来衡量高管责任保险对在职消费第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 的影响：，d y，（）其中，表示公司，表示年度。为被解释变量，表示公司在年的高管在职消费。为解释变量（包括了 是否购买保险和 y 购买保险年限），表示公司在年购买高管责任险的情况。前的系数符号及数值大小可以用来识别高管责任险对在职消费的作用效果。为控制变量、为年度虚拟变量，d y为行业虚拟变量。，为随机误差项。四、实证结果分析（一）描述性统计表为主要变量的描述性统计。由表可以发现，在职消费的平均值为 ，最大值达到 。在一定程度上说明上市公司在职消费差异较大。购买高管责任险的比例为，反映了上市公司购买高管责任保险的比例 较 低，进 而 购 买 高 管 责 任 保 险 的 年 限 也 较 短，平 均 为 年。表列 出 的 其 他 变 量 的 描 述 性 统 计，也 均 在 正 常 范 围 之 内，不 再赘述。表描述性统计 y 金 融 学 季 刊第 卷 （）（续表）d d d 本文根据公司是否购买高管责任险的情况，将样本分为两组，以比较其在高管在职消费中的差异。表分别报告了未购买保险和购买保险两组样本数量和均值，最右一列为两组样本的均值对差。通过比较分组结果可以发现：购买保险的组别，其在职消费均值显著低于未购买保险组，验证了购买高管责任保险的公司可能抑制企业管理层在职消费的假设。表样本差异描述变量未购买保险购买保险样本数均值样本数均值均值差 注：、分别表示在、和 水平下显著。（二）回归结果分析为了检验高管责任保险与在职消费的关系，本文对模型进行回归。结果见表，第（）、第（）列是单变量回归结果，其回归系数支持了假设 ，即购买高管责任保险的公司可能抑制企业管理层在职消费。进一步在第（）、第（）列加入控制变量后发现，和 y 分别在和以下显著负相关。结果支持了 ，不支持 ，即印证了高管责任险对于在职消费起到了抑制作用。回归结果部分地说明了公司购买责任险，相当于增加了内外部的共同监督，使得管理层在在职消费方面有所收敛。部分控制变量 、d的符号与潘越等（）的研究基本一致。第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 表主要回归结果变量（）（）（）（）（）（）y （）（）d y d d d.注：、分别表示、的显著性水平；括号中报告的是统计量。表示主回归中的其他控制变量，下同。五、内生性问题与稳健性检验（一）内生性问题工具变量回归由于购买高管责任险与企业环境信息披露可能存在互为因果的内生性问题。如某些公司管理层为了躲避在职消费后的“监督”，可能会故意减少高管责任险的购买，以避免受到保险公司和本公司的监督，进而受到处罚。前述回归结果可能并非购买高管责任险所致。为此，本文使用工具变量法来缓解此类内生性问题，选取的工具变量为“董监高”具有海外背景的数量。参考袁蓉丽等（）的研究，本文选用“董监高”具有海外背景（海外工作和海外学习）作为工具变量。首先，高管责任保险的购买在欧美等成熟市场中较为普遍（等，），在国外工作和学习过的“董监高”对高管责任保险就会有相对明确的认识，理解高管责任保险在防范职业法律风险中的作用，因而越有可能购买高管责任保险。其满足工具变量相关性要求。其次，没有证据表明“董监高”的海外背景会直接影响高管在职消费。其满足工具变量外生性要金 融 学 季 刊第 卷 求。表结果显示，第一阶段的回归结果中 均在以下正显著，值均超过 的经验值，说明不存在弱工具变量问题。在控制了内生性问题后，购买高管责任保险以及购买年限与在职消费均在的水平下显著负相关，验证了本文结果的稳健性。表工具变量回归结果变量 y d d （）（）（）y （）d y d d d 注：列中的括号内为值，、分别表示、的显著性水平；d 列中的括号内为值，、分别表示、的显著性水平。两步法企业购买高管责任保险可能是非随机的，这可能导致自选择偏误。为了解决这一问题，本文采用了 选择模型进行回归。首先，对企业是否购买高管责任险进行概率回归。两步法估计中需要额外的外生变量，为此，选择了高管团队中是否有女性（）作为工具变量。女性在高管团队中的特殊角色，使得其承担风险的能力异于男性。现有文献发现女性承担风险较弱（等，）。因而，高管团队会增加高管责任险的购买。在表的第一阶段回归中，高管团队中是否有女性与购买高管责任保险呈正相关关系且显著，其经济意义与我们预期相符。在表的第二阶段回归中，将第一阶段概率模型生成的逆米尔斯比率（）加入回归，以控制潜在的样第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 本选择偏差。具体结果参见表的第（）列的回归结果。的系数为正且显著，表明排除了自选择的影响因素后，高管责任险依旧会减少在职消费。表 两阶段回归变量（）（）（）（）（）d y d d d d.注：第一列列中的括号内为值，、分别表示、的显著性水平；第（）列中的括号内为值，、分别表示、的显著性水平。倾向得分匹配参考胡国柳等（）的做法，为排除保险公司的筛选效应，进而导致可能存在的购买高管保险的公司本身就有严格的内部控制制度。高管责任保险并非监督管理层在职消费的直接因素，还可能是保险公司的筛选所致。本文采用倾向得分匹配的方式（）来缓解这一问题。第一步，利用 回归模型选出与购买高管责任保险公司财务特质相近的匹配公司，进行:临近匹配。第二步利用筛选后的样本再次进行回归，结果详见表第（）列，的系数在以下显著为负，证明了前文的结论。双重差分法 年 月日中共中央政治局召开会议确定关于改进工作作风密切联系群众的八项规定。第八条明确提出了“厉行勤俭节约，严格遵守廉洁从政有关规定”。那么这与高管责任保险中的监督效应可能形成叠加，购买高管责任保险的公司就会进一步减少在职消费。为了检验本文的猜想，首先，根据是否购买 高 管 责 任 险，将 样 本 分 为 两 组，即 购买 组（）和 未 购 买 组（）。其次，将时间节点 变量设置为 年及以后取值为，否金 融 学 季 刊第 卷 则为。样本区间为 年。通过观察 的系数及显著性，就可以识别在八项规定出台后高管在职消费在购买责任险与未购责任险之间的差异。表第（）列 的系数为负且在 的水平下显著，说明购买高管责任保险的公司的在职消费减少得更多，与本文猜想相符。表得分倾向与双重差分表变量（）（）（）（）（）（）d y d d （）（）d.注：、分别表示、的显著性水平；括号中报告的是统计量。（二）稳健性检验替换被解释变量参考卢锐等（）的方法，将在职消费按照差旅费、业务招待费、通信费、出国培训费和小车费重新加总再除以主营业务收入，替换被解释变量，结果限于篇幅原因未报告，证明了购买高管责任保险的公司可能抑制企业管理层在职消费结论的稳健性，说明结论不会因被解释变量改变而发生变化。增加遗漏变量参考潘越等（）的做法，本文将高管薪酬（y）和公司各项专业委员会的加总（）列入模型中，进行重新回归。我们预计高管薪酬的增第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 加会降低在职消费的可能性，专业委员会数量的增加会加剧各项在在职消费的支出（如会议费等）。回归结果显示，和 y 的系数为负且在以下负显著。结果限于篇幅原因未报告。剔除可能存在的地区效应我们认为，北京、上海、广州、深圳四地聚集了大量的上市公司，为了避免由于同群效应的发生，排除了上述四个地区的样本后，对模型进行重新估计，和 y 的系数及显著性依旧，证明了假设 的存在。安慰剂检验参考潘越等（）的方法，本文将购买高管责任险的样本（个），随机分配到整个样本中，重新回归。如果主要回归结果还在，统计和经济意义就不复存在。为此，本文做了多次回归，通过绘图勾勒出系数和值的分布，明显得出虚拟的高管责任保险与在职消费不存在假设 所描述的相关关系。六、进一步检验与分析（一）公司内部公司是否受到过起诉、高管保险与在职消费保险公司在对公司申请高管责任保险时会对公司进行背景调查（，），那么对于具有被处罚经历的公司，保险公司为避免管理层会大概率发生法律风险而造成保险公司的损失，对公司的监督更加严格。因而高管责任保险在接受到起诉并且接受处罚的公司中，其监督作用受到购买保险的影响，所以要强于未受到过起诉处罚的公司。为此本文将样本分为起诉被执行的样本和未被起诉的样本。表 回归结果显示，高管责任保险对于受过起诉处罚的影响更为明显，验证了本文的猜想。股权激励、高管保险与在职消费 （）认为，薪酬激励可以使得经理人与股东利益达成一致，从而降低委托代理成本增加企业价值。对于股权激励来讲，与工资薪酬都属于公司显性激励的部分。公司通过调整高管的薪酬激励以达到经理人与股东利益的一致，借此提高经营业绩。但是在薪酬一定的情况下，为了更好地让经理人提高“主人翁”意识，有些公司会实行股权激励。这样一来，经理人的身份可金 融 学 季 刊第 卷 能从经理人转变为股东，可以更好地为股东服务，减少代理问题的产生。与有股权激励的公司相比，没有股权激励的公司更容易发生在职消费，为此本文将样本分为股权激励样本和未有股权激励的样本。表 回归结果显示，无论高管是否受到股权激励，高管责任险都有利于减少在职消费。相比之下，高管责任保险对于未受过股权激励组别的影响更为明显，验证了本文的猜想。表公司内部因素、高管保险与在职消费 （）（）（）（）起诉被执行未被起诉 （）（）y （）（）d.（）（）（）（）股权激励未受股权激励 （）（）y （）（）d.注：、分别表示、的显著性水平；括号中报告的是统计量。为组间系数差异，具体数值均列到较为显著的一方，下同。（二）公司外部外部审计、高管保险与在职消费在企业实际经营中，除内部因素会影响企业的实际经营，外部因素也同样会影响企业的正常经营，外部因素着重为对企业的监督。对于企业的在职消费而言，其公允性如何体现、小股东如何监督都成为重要而有意义的问题。第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 本文首 先 从 如 何 解 决 公 允 性 的 角 度 来 解 答 第 一 个 问 题。褚 剑 和 方 军 雄（）研究发现，政府审计能够减少企业的过度在职消费，从而说明了审计的直接监督作用。对于在职消费而言，超过必要明显的限度是很难不被发现的。那么高管责任险的承保公司可能调高保额或者拒绝受理，以避免不必要的损失。本文使用公司是否接受国内十大会计师事务所审计来区分公司接受外部监督的程度。在资本市场中，接受十大会计师事务所审计的公司，在一定程度上说明了其信息透明度较高（王艳艳和陈汉文，），保险公司减少了背景调查的工作所以承保意愿更强。而采用非十大会计师事务所审计的公司，信息透明度更低，保险公司审查更为严格，隐秘在审计工作中未被发现的公司隐患可能暴露，其保费也可能更高，最终导致公司可能主动放弃投保。所以相比采用十大会计师事务所审计的公司，接受非十大会计师事务所审计的公司其高管责任保险能够发挥监督作用的机会更大。本文将样本分为十大和非十大会计师事务所两组进行比较，结果见表 。相比于十大会计师事务所组，非十大会计师事务所组的高管责任保险对于减少在职消费效果明显。媒体关注、高管保险与在职消费如何解决小股东对上市公司的监督，历来是学术界和理论界关注的重点。尤其是在监督管理者在职消费问题中，更是触及了委托代理问题的核心。媒体通过选择、收集、证实和包装信息使得经济主体极大减少信息成本（y 等，）。媒体的监督效应恰好能够缓解中小股东的监督难题。由于媒体对热点问题的关注，在职消费成为媒体捕捉的重点（翟胜宝等，）。受到媒体关注的在职消费，在高管责任保险的压力下，是否会进一步呈现减少趋势？为此，本文通过媒体对上市的关注将样本分为两组来考察这一问题。在媒体的关注下，高管曝光度显著增加，这对于其在职消费会产生一定的监督效应。而媒体关注较低的公司，由于缺少媒体的监督，高管在职消费的概率可能会有所提高。在购买高管责任险后，对于在职消费的削减作用会强于媒体关注度较高的组别。本文收集了每家上市公司在百度搜索引擎中的新闻数目作为媒体关注的度量指标，将高于年度行业均值的列为媒体关注度较高组，反之为较低组。结果见表 。相比于媒体关注较高组，媒体关注较低组的高管责任保险对于减少在职消费效果明显，再次印证了本文的猜想，高管责任保险在一定程度也会替代媒体监督，约束在职费。金 融 学 季 刊第 卷 表公司外部因素、高管保险与在职消费 （）（）（）（）十大会计师事务所非十大会计师事务所 （）（）y （）（）d.（）（）（）（）媒体关注度高媒体关注度低 （）（）y （）（）d （）（）（）（）法制环境好法治环境差 （）（）y （）（）d 注：、分别表示、的显著性水平；括号中报告的是统计量。限于篇幅原因，其他控制变量未予展示，但均以控制，下同。外部环境、高管保险与在职消费经营环境在一定程度上会影响企业的经营理念，管理层在不同环境中会受到外部因素的干扰。中国幅员辽阔，各地风俗习惯迥异，形成了多层次跨地域第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 的文化背景。基于复杂的经济文化背景，形成了独具特色的徽商文化、晋商文化等。不仅如此，各个东西跨度较大的省域也会形成不同的经济文化区域。处在其中的上市公司形成了不同的企业文化。一方面，优秀的区域文化和传承，可能促使公司高管能够更加严格履行职责。如晋商精神中的进取精神、敬业精神会促使高管努力奋进、严格自律。另一方面，糟粕陋习也同样会给高管人员发出自利的信号。因此，在受到外部环境的影响时，高管责任保险对于缓解在职消费是否有影响值得进一步探讨。为此，本文将按企业所在地的法制环境得分将样本分为两类。在法制环境较好的地区，企业本身就会受到社会公众、媒体、监管机构的强有力的监督，进一步追加高管责任险的监督，可能会由于监督效应的叠加而弱化其监督效果。相反，在法制环境较差地区，企业受到监督的主体较少，高管责任保险对于在职消费的监督机制发挥更为有效。本文按照上市公司所在地年度法制化指数的均值，将样本分为法制化程度较高组和法制化程度较低组，结果见表 。法制环境较低组的高管责任保险对于减少在职消费效果明显，其显著性均在以下显著，证明了本文的猜想。七、机制检验（一）高管责任保险、内部控制与在职消费除上述引起高管责任保险与在职消费的内外部影响因素，高管责任保险通过哪些渠道来影响在职消费，值得深入探讨，本文首先检验内部控制质量的中介效应。一个可能的影响逻辑是，在企业购买责任保险后，保险机构对公司形成外部监督并影响公司的内部管理。公司担心因高管失责而触发提高保费金额的条款，故会加强公司内部管理。被保险公司在内外部压力的作用下，会提高企业的内部控制质量。内部控制质量提升后，会计规范得到严格落实，最终在职消费的项目得到一定控制。本文使用中介效应模型进行检验：首先对于高管责任保险对公司内部控制质量做回归。本文的内部控制质量采用的是迪博内部控制指数（）来表示。表 第（）、第（）列结果表明，公司购买责任保险并且购买年限越长，公司内部控制水平越高。进一步，我们将内部控制指数加入主回归，第（）、金 融 学 季 刊第 卷 第（）列结果显示内部控制指数显著为负，且 和 y 的系数均在 以下显著，说明内部控制质量在高管责任保险和在职消费中起到了部分中介效应。（二）高管责任保险、盈余管理与在职消费盈余管理作为高管自利的操纵手段，是管理层目标实现及影响内部控制的常用手段。对于内部控制落实是否有显著影响还要从盈余管理角度进行探讨。一方面，保险公司对于被保险公司的外部约束，使得高管得到足够多的外部关注，进一步使得管理层会放弃自利行为，以免被外部监督所曝光。另一方面，高管的责任保险有可能成为其管理自利的“保护伞”，进而对盈余管理采取更加果断的态度。贾宁和梁楚楚（）、胡国柳和赵阳（）认为，由于高管责任保险的“兜底”作用，董事和高管可以进行更大幅度的盈余管理，进行机会主义行为。正如作者所言，高管因盈余管理受到起诉，购买了董事高管责任保险的董事和高管可以得到最大限度地保护，保险公司也会为此理赔。本文认为，保险公司的理赔会导致下年保费的升高，进而也会加强对高管和董事们的背景审查，最终导致上市公司因保费过高或者不符合保险准入条件而放弃投保。所以这样“兜底”的盈余管理行为是不可持续的。高管责任保险会由于高管们的审慎考虑而放弃盈余管理，即实现了高管责任保险的监督作用。由于盈余管理主要是对会计收益的调整和控制，所以在一定程度上迫使高管减少在职消费，进而减少管理费用。本文使用中介效应模型对上述猜想进行检验：首先对于高管责任保险对公司应计盈余管理做回归。本文根据 等（）的方法计算了应计盈余管理（）。表 第（）、第（）列结果表明，公司购买责任保险并且购买年限越长，越会减少公司的应计盈余管理。进一步，我们将应计盈余管理加入主回归，第（）、第（）列结果显示应计盈余管理显著为正，且 和 y 的系数均在 以下显著，说明应计盈余管理在高管责任保险和在职消费中起到了部分中介效应。（三）高管责任保险、股东掏空与在职消费控股股东的掏空作为重要的第二类委托代理问题影响中国上市公司的发展。控股股东的掏空不仅会加剧企业盈余的流失，更会引起掏空企业的风气使第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 表 中介效应分析 （）（）（）（）（）（）y （）（）（）（）d （）（）（）（）（）（）y （）（）（）（）d （）（）（）（）（）（）y （）（）（）（）d 注：、分别表示、的显著性水平；括号中报告的是统计量。金 融 学 季 刊第 卷 得高管对于在职消费更加无所忌惮。本文认为，高管责任险的购买可以有效缓解股东掏空带来的不良影响。一方面，公司购买责任险所引进的保险公司的监督，在一定程度上抑制了股东掏空的行为。保险公司对于上市公司的审查，是其避免严重损失的重要背景调查。那么不论上市公司购买高管责任保险的意图为何，都可能会减少股东的掏空。股东掏空减少会直接弱化代理问题的发生，进而减少在职消费。本文使用中介效应模型对上述猜想进行检验：首先对高管责任保险对股东掏空做回归。本文的股东掏空采用其他应收款占总资产的比例（）表示（高凤莲和王志强，）。表 第（）、第（）列结果说明，公司购买责任保险并且购买年限越长，越会减少公司的股东掏空行为。进一步，我们将股东掏空加入主回归，第（）、第（）列结果显示股东掏空显著为正，且 和 y 的系数均在 以下显著，说明股东掏空行为在高管责任保险和在职消费中起到了部分中介效应。八、研究结论外部监督是影响在职消费的重要因素，不同于以往从代理观角度对在职消费影响因素的考察，本文基于外部监督的视角研究了高管责任保险对于在职消费的影响。结果表明，企业购买高管责任险有助于减少其在职消费。上述研究结论经过内生性和稳定性测试后依旧稳健。进一步研究发现，企业内部因素会驱动高管责任保险对于在职消费的影响。在受到过起诉、没有薪酬激励的企业中，高管责任险对于在职消费影响更为明显。从外部角度讲，接受非十大会计师事务所审计、媒体关注度较低、所处法制环境较差的企业，高管责任险对于在职消费影响较为明显。此外，本文还发现影响高管责任保险对在职消费影响的路径，即高管责任保险通过提高企业内部控制质量、降低应计盈余管理、减少股东掏空，进而达到缓解管理层在职消费的目的。本文的研究结论具有一定的理论意义和实践启示。从理论角度讲，本文从外部监督的视角，验证了高管责任保险对于在职消费的重要作用，不仅丰富了影响在职消费的外部作用机理，同时还补充了高管责任保险影响公司治理的相关文献。从实践角度讲，研究发现，上市公司购买责任保险的比例还比较低，但是其对在职消费的影响却具有显著的意义。因此，公司在提高内部控制的质量第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 的同时，应关注高管责任险的认购。此外，本文还发现高管责任险对于盈余管理和股东，掏空代理问题有较强的抑制作用，这对于进一步完善公司治理有着重要的启发。参 考 文 献陈冬华，陈信元，万华林国有企业中的薪酬管制与在职消费经济研究，（）：褚剑，方军雄卖空约束放松与高管超额在职消费金融学季刊，（）：褚剑，方军雄政府审计能够抑制国有企业高管超额在职消费吗？会计研究，（）：高凤莲，王志强独立董事个人社会资本异质性的治理效应研究中国工业经济，（）：郝颖，谢光华，石锐外部监管、在职消费与企业绩效会计研究，（）：胡国柳，赵阳 公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理 财经理论与实践，（）：胡国柳，赵阳，胡珺 保险、风险容忍与企业自主创新管理世界，（）：贾宁，梁楚楚董事高管责任保险、制度环境与公司治理 基于中国上市公司盈余管理的视角保险研究，（）：廖歆欣，刘运国，蓝海林社会地位、在职消费与激励绩效南方经济，（）：刘飞，杜建华，股票卖空压力能否抑制高管的在职消费？基于中国融资融券的自然实验证据管理评论，（）：刘银国，焦健，于志军 国有企业分红、自由现金流与在职消费 基于公司治理机制的考察 经济学动态，（）：卢锐，魏明海，黎文靖管理层权力、在职消费与产权效率 来自中国上市公司的证据南开管理评论，（）：；罗宏，黄文华，国企分红、在职消费与公司业绩管理世界，（）：潘越，汤旭东，宁博俭以养德：儒家文化与高管在职消费厦门大学学报（哲学社会科学版），（）：权小锋，吴世农，文芳管理层权力、私有收益与薪酬操纵经济研究，（）：王曾，符国群，黄丹阳，汪剑锋 国有企业 “政治晋升”与“在职消费”关系研究 管理世界，（）：王艳艳，陈汉文审计质量与会计信息透明度 来自中国上市公司的经验数据会计研究，（）：袁蓉丽，文雯，谢志华董事高管责任保险和财务报表重述会计研究，（）：翟胜宝，徐亚琴，杨德明媒体能监督国有企业高管在职消费么？会计研究，（）：；金 融 学 季 刊第 卷 ，：，（）：，？，（）：，：，（）：，：，（）：，y ，（）：y ，（）：，（）：，（）：，：，（）：，y ，（）：y y y，（）：，（）：y ，（）：y ，（）：，y ，（）：，y ，（）：，：，（）：第期赵宇亮姜涛：高管责任保险与在职消费 ，y ：，y ，（）：，y？，（）：y y ，（）：y：，（）：，？，（）：o o o ，y （）y ，y 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