业绩承诺式并购的财务风险研究——以华谊兄弟为例.pdf

财务与金融 2023年第1期总第201期财会研究【作者简介】刘兰君，女，湖南农业大学商学院硕士研究生；研究方向：财务与会计袁康来，男，湖南农业大学商学院教授，硕士生导师；研究方向：公司财务、农业经济、宏观经济以华谊兄弟为例业绩承诺式并购的财务风险研究刘兰君袁康来【摘要】在我国资本市场中，越来越多的企业为了规避并购中的风险，将业绩承诺协议运用在并购重组活动中。但从国内企业的并购实际来看，业绩承诺式并购的方案设计并不完善，导致并购过程中产生诸多风险，其中财务风险是不可忽视的重要风险问题。本文选取华谊兄弟并购东阳美拉作为案例，深入分析并购过程中的财务风险，并且使用 F 分数模型对财务风险进行量化，最后针对财务风险问题提出相应的建议。本文旨在为业绩承诺式并购企业在并购估值、支付方式选择等方面提供参考。【关键词】业绩承诺并购财务风险【中图分类号】F230【文献标识码】A并购活动在资本市场越来越活跃，并购风险也随之增加。为了降低并购活动带来的风险，保障企业并购活动的顺利实施，业绩承诺协议作为一种保障并购双方权益的手段应运而生1。然而，业绩承诺式并购是一把双刃剑，在业绩承诺式并购过程中，可能存在高估标的公司实际价值、业绩承诺条款设置不合理等风险问题，其中隐藏的诸多风险可能会导致并购效果不理想甚至并购失败。如果企业能够正视业绩承诺的作用，积极防范其带来的风险，尤其是并购过程中的财务风险，那么业绩承诺将成为帮助企业并购成功的有效方法2。一、公司介绍及企业并购历程（一）并购方简介1公司介绍华谊兄弟传媒股份有限公司（深交所上市，股票代码 300027）由王忠磊和王忠军创立于 1994 年，是全国首家登陆创业板的影视公司，被称为“中国影视娱乐第一股”。华谊兄弟在成立的 28 年间，多次创下票房奇迹，获得国内外多个电影奖项，是影视行业的龙头企业。2股权结构华谊兄弟 2009 年上市时和 2015 年并购东阳美拉时的股权结构情况如表 1 所示。根据表 1 可知，2015 年华谊兄弟总股本合计138,855 万股，较 2009 年上市时的 10,008 万股增加了 128,847 万股。在大股东方面，前六名大股东相较于 2009 年略有变化，王忠军、王忠磊依然排在前三，年份序号12股东名称王忠军王忠磊持股数量（万股）3,700.801,353.603马云1,310.404江南春590.405鲁伟鼎590.406虞锋495.407其他股东1967.00合计-10,008.002009持股比例（%）36.9813.5313.095.905.904.9519.65100.002015序号股东名称持股数量（万股）持股比例（%）1王忠军28,913.7620.822深圳腾讯 11,187.658.063王忠磊8,400.006.054杭州阿里 6,200.554.475马云4,991.223.596平安人寿 2,749.701.987其他股东 76,421.28 55.03%合计-138,855.16 100.00表 1华谊兄弟股权结构情况数据来源院 根据华谊年报整理（下同）遥15-2023年第1期总第201期 财务与金融 财会研究马云由第三变为第五，前三大股东中新增了深圳腾讯科技有限公司，但大股东持股比例波动较小，说明华谊兄弟的股权结构较为稳定。（二）被并购方简介被并购方是浙江东阳美拉传媒有限公司，该公司成立于 2015 年 9 月 2 日，注册资本为 500 万人民币，是一家以广播、电视、电影和录音制作为主要业务的企业。并购前，冯小刚持有 99%的股份，陆国强持有 1%的股份，公司总资产为 1.36 万元，总负债为1.91 万元，净资产为-0.55 万元，具体情况详见表 2。（三）并购历程1并购过程2015 年 11 月 19 日，华谊兄弟发布公告称：拟以人民币 10.5 亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司冯小刚 69%的股权、陆国强 1%的全部股权，华谊兄弟将在股权完成转让后 10 日内以现金支付的方式一次性支付并购款 10.5 亿元。2015 年 12 月 9 日，股权转让完成，东阳美拉股权结构变更为华谊兄弟、冯小刚分别持股 70%、30%。此次并购并非普通并购，双方签订了业绩承诺条款：业绩承诺期限为 5 年，自股权转让完成之日起至 2020 年 12 月 31 日止；2016 年度业绩承诺目标为“东阳美拉当年经审计的税后净利润不低于人民币 1 亿元”；自 2017 年度起，每个年度的业绩目标为“在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%”；若未能完成某个年度的“业绩目标”，则东阳美拉老股东同意于该年度审计报告出具之日起 30个工作日内，以现金方式（或东阳美拉认可的其他方式）补足其未完成该年度业绩目标的差额部分。2业绩承诺实现情况冯小刚在 2016 年和 2017 年推出电影我不是潘金莲 和 芳华，分别实现票房收入 4.83 亿元、14.23 亿元，顺利完成了业绩目标。2018 年，电影 手机 2 无法上映，当年仅实现净利润 6501.5 万元，业绩承诺目标未完成。根据业绩承诺条款，冯小刚于2019 年 4 月补偿华谊兄弟业绩承诺款 6821.15 万元。2019 年，由于 只有芸知道 和 云南虫谷 等影视作品的成功上映和播出，东阳美拉顺利完成了当年的业绩承诺目标利润。2020 年受新冠疫情影响，冯小刚未推出任何热门影视作品，当年仅盈利 560万元，距业绩承诺目标 1.75 亿元有较大差距。2021年 5 月，冯小刚补齐了业绩承诺差额款 1.68 亿元。东阳美拉业绩承诺完成情况详见表 3。二、业绩承诺式并购存在的财务风险分析（一）并购前：估值风险业绩承诺式并购筹备阶段面临的主要是估值风险，该风险主要受信息不对称、后续业绩承诺协议设置不合理等因素的影响3。在此次并购案例中，并购方华谊兄弟选取的并购估值方法是基于未来收益预期的收益法，定价的核心是基于未来收益对资产进行估值。首先，东阳美拉成立于并购的两个月前，并购活动发生时东阳美拉处于亏损状态，真实财务状况不明确，华谊兄弟无法根据财务信息来判断东阳美拉的实际盈利能力，信息不对称给此次并购估值带来了风险。其次，华谊兄弟并购东阳美拉是看中冯小刚的个人商业价值以及东阳美拉艺人的流量、导演的技术等，这些因素能够帮助华谊兄弟提高核心竞争力，但具有不可预测性，因此冯小刚承诺的 2016 年度净利润 1 亿元能否实现不可确信4。再者，选择收益法对东阳美拉进行估值并不完全合理。该方法虽然是轻资产公司常用的估值方法，但其使用前提是确保公司不会破产倒闭，若在使用该方法估值时没有充分考虑企业未来可能面临的行业、内部经营、环境等其他风险，会导致估值结果出现偏差。（二）并购中：支付风险并购活动的支付方式主要有三种：现金支付方式、股票对价方式、杠杆收购方式。本案例中华谊兄弟选择了现金支付方式，一次性向东阳美拉支付10.5 亿元现金。表 2东阳美拉基本情况主要原股东所有者权益总额（万元）成立时间冯小刚、陆国强 2015/9/2-0.55负债总额（万元）1.91注册资本（万元）500资产总额（万元）1.36表 3东阳美拉业绩承诺完成情况（单位：亿元）年份2020承诺目标1.7520161.00完成业绩1.020.056201820191.321.520.651.6420171.151.1716-财务与金融 2023年第1期总第201期财会研究1盈利能力分析从表 4、表 5 可以看出，在华谊兄弟并购东阳美拉前，反映盈利能力的各个指标均稳步上升，说明在并购活动发生前企业经营状况良好。2015 年一次性支付并购款后，华谊兄弟的总负债有所增加。根据华谊兄弟 2015 年年报可知，当年新增短期借款 6.07亿元、长期借款 3.5 亿元，此外还发行了大量融资债券，说明华谊兄弟的融资途径主要为外部融资。2016年度开始，华谊兄弟报表中反映盈利能力的各项指标均出现不同程度的下降，表明本次并购并未给华谊兄弟带来盈利增长。尤其在 2018 年，冯小刚未完成业绩承诺目标，华谊兄弟的每股收益、净利润等降至负数，企业出现经营危机，极大地影响了企业未来的收益，带来了巨大的财务风险。2偿债能力分析由表 6 可以看出，2018 年开始，华谊兄弟的资产负债率逐渐升高，说明受“业绩承诺未达标”的影响，企业的偿债能力不断降低。流动比率和速动比率大幅度下降，表明华谊兄弟的短期偿债能力快速下降，企业可能无法随时偿还流动负债。3营运能力分析从表 7 分析得出，2015 年企业并购活动发生后，除应收账款周转率小幅度上升以外，其他各项周转率均出现不同程度下降，说明企业资金被不合理占用，企业的资金利用能力不足，资金流动性下降。实际情况是，华谊兄弟在并购活动发生后，未做好后续财务和资源整合工作，在一定程度上产生了财务风险，影响了企业经营效率。（三）并购后：商誉减值风险2014 年开始，受相关政策影响，A 股市场上出现了大量的并购交易，同时产生了较多由于高溢价并购形成巨额商誉减值的问题。在本文选取的华谊兄弟并购东阳美拉案例中，华谊兄弟将并购款项（10.5 亿元）中的 10.47 亿元计入商誉的账面价值，而东阳美拉被并购当天可辨认净资产公允价值仅为3,495,237.21 元，溢价 298 倍，远远超过了并购溢价的一般水平5。1业绩承诺并购后商誉减值情况表 8 数据显示，华谊兄弟于 2018 年开始计提商誉减值准备，当年计提 3.02 亿元，且每年计提数均有较大幅度增加。至 2020 年，已累计计提商誉减值准备 8.48 亿元。2商誉减值的成因分析华谊兄弟商誉减值的原因是业绩承诺未达标。在并购活动发生前，华谊兄弟未做尽职调查，东阳美拉在被并购前仅成立两个月，信息披露不够完整，这种信息不对称导致了估值不准确。华谊兄弟并购东阳美拉看中的是冯小刚在影视行业中拥有的资源和知名度。为绑定名导冯小刚，增强企业核心竞争力，表 4华谊兄弟合并资产负债表（单位：亿元）2020年总资产96.02总负债59.75归属于母公司股东权益30.722014年98.1941.3950.37每股收益（元）0.73-0.382017年201.5596.0296.610.302018年 2019年183.61 108.3088.5359.0484.7443.55-0.42-1.422015年178.9471.6499.350.762016年198.53100.0290.360.29表 5华谊兄弟合并利润表（单位：亿元）2020年营业利润-11.62利润总额-10.542014年11.7912.79净利润10.34-10.752017年8.1610.759.872018年 2019年-9.35-38.14-8.76-37.64-9.85-40.402015年13.8814.9612.182016年11.7712.889.94表 6华谊兄弟偿债能力分析（单位：%）2020年资产负债率62.22流动比率72.642014年42.15180.21速动比率 152.1959.702017年47.64171.43149.602018年 2019年48.2254.52102.7264.9385.8148.102015年40.03122.82110.822016年50.38147.30135.24表 7华谊兄弟营运能力分析（单位：次）2020年应收账款周转率3.71存货周转率1.36流动资产周转率0.482014年1.731.340.55总资产周转率0.280.152017年2.512.370.450.202018年 2019年2.693.081.841.570.470.420.200.152015年2.372.510.620.282016年2.242.390.440.19表 8华谊兄弟并购东阳美拉商誉减值情况（单位：亿元）2020 年当年商誉3.85当年计提减值准备1.86累计计提减值准备8.482015 年-年末余额10.471.992017 年10.47-10.472018 年 2019 年10.477.453.023.603.026.627.453.852016 年10.47-10.4717-2023年第1期总第201期 财务与金融 财会研究华谊兄弟选择相信冯小刚所做的业绩承诺，从而高溢价收购东阳美拉，这一收购行为提高了华谊兄弟商誉的账面价值。然而，2018 年受崔永元揭发明星“阴阳合同”、偷税漏税等事件影响，电影 手机 2 未能上映，冯小刚因此未完成当年业绩承诺目标，也导致高额商誉开始大幅度减值。具体来说，华谊兄弟并购东阳美拉时，东阳美拉作出了“2016 年经审计的税后净利润不低于人民币1 亿元，此后每年的业绩承诺目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长 15%”的高业绩承诺，这是推高商誉账面价值的因素之一。然而，东阳美拉在完成业绩承诺的 2016、2017 以及2019 年，实际完成的利润分别只超出目标利润 0.02 亿元、0.02亿元和 0.12 亿元，而在未完成业绩承诺的 2018 年和 2020 年，距离目标利润还差 0.67 亿元和 1.68 亿元。显然，东阳美拉在并购期间未达成业绩承诺目标，导致华谊兄弟遭受了巨大的损失。另外，在业绩承诺期间，华谊兄弟未按明确的标准计提商誉减值准备。在并购当年，华谊兄弟将10.47 亿元计入商誉的账面价值，在业绩承诺达标的2016 年、2017 年，东阳美拉实现利润仅超过目标利润的 1%和 1.74%，未产生并购预期的协同效应6，华谊兄弟却未对商誉计提相应的减值准备。2018 年，东阳美拉仅实现利润 0.65 亿元，远低于目标利润，但华谊兄弟仅计提了商誉减值准备 3.02 亿元（未达到商誉总额的三分之一）。商誉作为一项不可辨认资产，减值测试过程十分复杂，在并购过程中及并购后华谊兄弟均未有效推进相关工作，使得商誉的账面价值与实际产生了较大偏差。三、业绩承诺式并购存在的财务风险评价1996 年，周首华、杨济华、王平认为 Z 分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等情况，于是在 Z 分数模式的基础上增加了现金流量这一变量，建立了 F 分数模型7。本文运用 F 分数模型对华谊兄弟 2015 年至 2020 年间的财务风险做进一步分析。F 分数模型的函数公式如下：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5F 分数模型各指标意义如表 9 所示。图 1华谊兄弟 2015-2019 年 F 值趋势图表 10 列示了华谊兄弟 2015 年至 2019 年的财务风险情况。表 10 数据显示，X1值从 2015 年的0.0761 降至 2019 年的-0.1580，说明华谊兄弟的资产变现能力显著下降；X2值在 2015 年至 2018 年间处于上下波动的状态，2019 年骤降至-0.0654，表明自 2018 年起华谊兄弟的获利能力大幅度下降，抵抗财务风险的能力降低；X3值从 2015 年至 2019 年持续下降，意味着华谊兄弟存在现金流断链风险，偿债能力降低；X4值从 2015 年至 2018 年连续降低，2019 年有所回升，说明华谊兄弟应持续对市场价值进行监控，完善企业经营，避免公司股价波动对公司经营产生不利影响；X5值自 2016 年起持续下跌，表明东阳美拉在被并购后给华谊兄弟带来的盈利效应表 10华谊兄弟2015-2019年F值计算2019 年X1-0.1580X2-0.0654X3-0.60392015 年0.07610.16410.1367F 值0.4815-1.58042017 年2018 年0.17870.01080.21580.16870.0962-0.11710.3408-0.34212016 年0.14150.18160.09170.3037X42.18628.04022.52241.48073.0636X50.10210.07130.0709-0.0278-0.2481表 9F分数模型公式指标意义X1反映一个公司资产的变现能力X2表明企业获利能力的高低X3表示企业现有现金流量能够偿还企业债务的能力公式X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产X2=期末留存收益/期末总资产X3=（税后纯益+折旧）/平均总负债判断标准F0.0274，财务风险较大，企业有很大可能面临破产；F0.0274，财务状况良好，企业可以持续经营X4客观反映了一个公司的价值变化X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债X5X5=（税后纯益+利息+折旧）/平均总资产表示企业总资产创造现金流量的能力18-财务与金融 2023年第1期总第201期财会研究较差。同时，通过对图 1 中华谊兄弟 F 值和 F 分数模型临界值（0.0274）比较得出，2015 年至 2017 年，华谊兄弟 F 值高于 0.0274，说明企业经营情况良好，但从 2018 年开始 F 值降为负数，远低于0.0274，说明华谊兄弟出现了巨大的财务风险，甚至有破产的可能。综上所述，通过 F 分数模型可以得出，2016 年开始华谊兄弟大部分指标呈现下降趋势，并在 2018年大幅度下降，表明一次性支付并购款的行为给华谊兄弟的现金流带来了巨大的压力，企业现金偿债能力存在较大风险。因此，华谊兄弟应在改善企业经营的同时及时寻求外部融资，确保企业现金流畅通。四、业绩承诺式并购财务风险防范建议（一）并购前：做好情况调查，进行合理估值在并购活动发生前，并购方通常会对被并购方进行估值，并以此作为确定收购价款的重要依据。该估值越贴近被并购方的实际价值，并购方的风险越小，获利越大。然而在业绩承诺式并购中，不仅需要对被并购方进行合理估值，同时也应设置合理的业绩承诺条款。受市场不确定性的影响，高业绩承诺往往会给并购双方带来巨大的风险隐患8。业绩承诺制度产生的目的是调节并购成本，降低并购风险。在并购活动发生前，若并购方未进行合理估值并设置合理的业绩承诺条款，会使业绩承诺制度难以充分发挥其作用，甚至导致并购失败9。因此，在并购开始前，并购方可以委托第三方专业评估机构对被并购方的实际经营情况进行全面调研，基于真实情况谨慎估价，并对业绩承诺条款作出合理判断，避免出现因业绩承诺目标过高而难以达成的情况，降低并购风险。（二）并购中：合理选择支付方式，减少现金流压力选择适当的并购价款支付方式是并购重组中的一个重要环节。合理的价款支付方式和支付时间能够降低并购方在并购整合中面临的风险，反之会加重并购方的资金压力，影响并购方的正常经营10。本文选取的案例中，并购方选取的并购价款支付方式是一次性现金支付，该方法虽简单快捷，但给并购方带来了巨大的现金流压力，影响了企业后续正常经营。若选择分期支付的方式，可在一定程度上减轻并购方的现金流压力，保证资金周转11。此外，并购方还可以选择混合支付的方式（如股票与现金支付相结合），这不仅能降低并购方的现金流压力和融资风险，还能为被并购方创造收益提供动力。（三）并购后：增强信息透明度，选择合适的商誉计量方法从账面看，华谊兄弟对商誉的后续计量存在较大的人为操作风险。在并购前，并购方应对被并购方进行详细背景调查，科学评估被并购方价值，合理确定业绩承诺目标（确定目标利润），不应盲目追求高利润而签订难以实现的业绩承诺协议。同时，并购方应选择合理的商誉计量方法，减少人为操作空间。除此之外，还可以利用媒体报道的信息中介和外部监督功能，影响并购方计提商誉减值准备的金额，最大程度保证信息透明度12。受商誉后续计量程序复杂性的影响，许多企业选择简化商誉的计量程序，导致计量结果与实际存在较大差异。并购方应将商誉减值测试的进程、原因以及数据来源进行及时、真实的披露，并选择符合企业经营现状的商誉计量方法，减少因商誉突然减值对经营利润产生较大影响。【参考文献】1毛淑珍，王琳霏，苏芳弘.业绩补偿承诺：动因、经济后果及研究展望J.会计之友，2022（16）：27-332Barbopoulos 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perfect,resulting in many risks in the process of M&A,and financial risk isthe content that cannot be ignored in the risk problem.This paper selects Huayi Brothers acquisition of Dongyang Meila as acase to analyze the financial risks in the process of merger and acquisition,and uses the F score model to quantify the finan-cial risks.Finally,it puts forward corresponding suggestions for the financial risks.The purpose of this paper is to provide ref-erence for performance commitment M&A enterprises in the aspects of M&A valuation and payment method selection.【Keywords】Performance Commitment;Merger;Financial Riskers.Does asymmetric information affect the premiumin mergers and acquisitions?J.The Canadian Journal ofEconomics/RevuecanadiennedEconomique,2015,48（3）：819-85210 李阳一.企业并购中的财务风险防范J.财会月刊，2019（S1）：72-8711 Kohers,Ninon,Ang,et al.Earnouts in Mergers:Agree-ing to Disagree and Agreeing to Stay.J.Journal ofBusiness,2000（5）：280-30212 陈小珍，陈丽霖.媒体报道对企业计提商誉减值准备的加剧效应J.财务与金融，2022（5）：1-720-