多个大股东在企业长期投资的角色：“助推器”还是“抑制剂”.pdf

37财政金融Finance Research2023年第 期3DOI：10.19634/ki.11-1403/c.2023.03.005一、引言在实现中国式现代化的时代背景下，经济高质量发展成为主旋律，而可持续发展是推动经济质效提升的关键基础。企业作为宏观经济环境的微观核心主体，提升其长期价值创造能力、实现自身持续和稳步发展不仅是保持企业核心竞争力的首要任务，亦是助力整体经济质增量长的必然要求（雷光勇等，2017）1。相较于短期投资而言，长期投资的资金投入量庞大、收益见效周期长、不确定性因素繁多，这些特征引致企业管理者对长期投资项目“望而却步”。然而，如果企业管理者只看到长期投资存在的“瑕疵”，继而大幅度缩减在长期项目的资源配置，则企业技术升级改造、生产规模扩大乃至企业长期稳定和高质量发展自然也就无从谈及（罗知等，2015）2。因此，如何引入更为有效的公司治理机制，驱使管理层制定兼顾企业高质量发展的长期投资决策是企业“行稳致远”发展过程的一道关键难题。已有学者们基于风险资本（雷光勇等，2017）1、投资者短视（崔晓蕾等，2022）3、管理者任期（Hou 等，2013）4、管理者决策视域（胡楠等，2021）5等视角开展了对企业长期投资行为的影响研究。遗憾的是，股权结构作为公司治理机制至关重要的组成部分，却鲜有文献关注股权结构安排对企业长期投资决策的影响，尤其是多个大股东背景下企业投资决策层面治理机制的相关研究更是匮乏。事实上，多个大股东的股权结构安排无论是在西方发达国家抑或在发展中国家都普遍存在（Edmans 和Manso，2011）6，我国拥有多个大股东的上市企业也超过总数的四分之一。现有研究发现，多个大股东一方面既有可能发挥积极的监督效应抑制高管的机会主义减持行径、解决企业的融资约束难题、缓解信息不对称和代理问题（罗宏和黄婉，20207；姜付秀等，20178；Jiang 等，20189），另一方面也有可能发挥过度监督效应进而抑制企业创新（朱冰等，2018）10。由此可见，多个大股东在企业长期投资决策中究竟是扮演“助推器”的角色还是“抑制剂”的角色尚待进一步研究，该问题的探讨对于厘清多个大股东在企业投资层面的治理作用具有重要的理论与实践意义。鉴于此，本文以我国 A 股上市公司 2007-2020 年的数据作为研究对象，在手工合并一致行动人的基础上，以持股比例 10%作为是否为大股东的界定标准，从长期投资强度的视角揭示多个大股东发挥的企业投资偏好作基金项目国家自然科学基金项目“监管问询、公司外部治理与股价信息效率”（71902035）。作者简介陈奋强，硕士研究生，研究方向：公司金融与公司治理；电子信箱：。王焰辉，博士研究生，研究方向：公司治理与资本市场；电子信箱：wang_。通讯作者：王焰辉。多个大股东在企业长期投资的角色：“助推器”还是“抑制剂”陈奋强王焰辉（福州大学经济与管理学院，福建福州350108）摘要厘清多个大股东在企业长期投资决策中所扮演的角色及其治理机制，无疑是关乎企业能否实现高质量发展的重要议题。文章以我国 A 股上市公司 2007-2020 年的数据作为研究样本，实证检验了多个大股东的股权结构对企业长期投资强度的影响及其内在作用机理。研究结果表明：多个大股东并存对企业长期投资强度具有显著正向影响，具体而言，拥有多个大股东的企业，其长期投资强度更高，说明多个大股东在企业长期投资决策中扮演了“助推器”的角色；作用机制检验显示，多个大股东通过抑制管理者短视和缓解融资约束两条作用渠道改善企业投资偏好，提升企业长期投资强度；进一步分析发现，多个大股东发挥的企业长期投资强度提升效应在其他大股东数量更多、其他大股东持股比例更大、公司治理水平较高的企业中表现得更为显著。多维度研究结论对企业完善股权结构、优化投资决策行为和实现高质量发展具有重要的实践参考价值。关键词多个大股东；长期投资强度；管理者短视；融资约束；公司治理 中图分类号F270文献标识码A文章编号1003-1154(2023)03-0037-09管理现代化38财政金融Finance Research用效果，实证检验多个大股东对企业长期投资强度的影响。研究发现，多个大股东存在显著提升了企业长期投资强度，即多个大股东在企业长期投资决策中充当“助推器”的角色。此外，本文还证实了多个大股东通过抑制管理者短视、缓解企业融资约束，进而促进企业长期投资强度提高的作用路径。进一步研究发现，在其他大股东数量越多、其他大股东持股比例越大及公司治理水平更高的企业中，多个大股东的长期投资强度提升效应更加明显。在利用倾向得分匹配法（PSM）、Heckman 两阶段回归控制可能的内生性问题，以及进行其他稳健性测试后，研究结论依然成立。本文可能的边际贡献在于：首先，本文首次实证分析了多个大股东对于企业长期投资强度的影响。以往研究在分析多个大股东的经济后果时，主要集中于代理问题（Cai 等，2016）11、股价崩盘风险（姜付秀等，2018）12、风险承担水平（王美英等，2020）13等，而本文对多个大股东与企业投资偏好和投资行为间关系的关注，无疑丰富了多个大股东经济后果研究的相关文献，增进多个大股东在企业投资层面扮演的角色的认知。同时，也是对企业投资决策影响因素文献研究的有益补充。其次，本文从理论与实证双重角度系统探究了多个大股东影响企业长期投资决策的渠道，有助于厘清拥有多个大股东的企业对长期投资行为的作用机制，拓展了对多个大股东发挥治理效应机制的认识，增进对两者间关系的理解。再次，本文从公司治理水平出发考察在不同情境下多个大股东对企业长期投资强度的异质性影响，不仅使得多个大股东影响企业投资偏好的研究更加全面、系统，而且证实了多个大股东积极效应的发挥需要良好的作用环境支持。最后，本文研究从投资偏好的角度，为多个大股东的正面效应提供新的经验证据支持，从投资行为的视角揭示了多个大股东的公司治理效应，有利于为企业进一步完善股权结构安排提供方向，同时对于企业增强长期投资强度和优化投资资金配置具有一定参考价值。二、理论分析与研究假设（一）多个大股东与企业长期投资强度 投资策略的最优化对企业未来发展起着至关重要的作用。特别地，倘若企业过分注重短期投资而致使长期投资不足，则极可能陷入增长迟滞、竞争力减弱的不利处境，影响其创造长期价值的能力（陈志斌和汪官镇，2020）14。已有经验证据表明，当股权过于集中时，其他中小股东由于存在“搭便车”的心理以及缺乏足够的“话语权”（陈日清等，2020）15，使得其疏于对管理者与控股股东的监督，为管理者与控股股东以攫取利益作为投资决策的出发点提供了“温床”，最终导致在长期项目上的资源配置严重失衡，企业投资决策极度扭曲。然而，在多个大股东的股权结构安排下，鉴于投资决策的扭曲会导致持股比例较高的大股东们面临投资折损、财富贬值的风险（罗宏和黄婉，2020）7，故而控股股东之外的大股东更期望管理者能立足长远，布局有利于促进企业长远价值创造的投资项目。换句话说，其他大股东持股比例的增加，使得其与企业长期利益联结得更加紧密，形成“共生共荣”机制，因而具有更为强烈的监督管理者与控股股东行为的动机。此外，其他大股东可以向企业派驻董事，以通过增加投票权的途径增强对管理者及控股股东监督的能力以及对企业决策的影响力（蔡春等，2021）16。总体而言，多个大股东的股权结构增强了其他大股东监督管理者和控股股东的激励，赋予其有效监督的能力和方式，进而通过有力抑制管理层和控股股东的机会主义行为来促进企业长期投资强度的提升。基于以上分析，本文提出如下假设：H1:多个大股东能显著提升企业长期投资强度。（二）多个大股东、管理者短视与企业长期投资强度投资偏好决定着企业资源配置的方向，拥有短视特质的管理者更看中短期投资“见效快”的特征，而往往有意忽略企业资金在长期投资项目上的配置。在企业经营与管理的实践过程中，短视的管理者为了追求更高的短期薪酬回报，会倾向于将资源配置于能迅速获得收益并且风险程度较低的短期项目，试图获得当期财务业绩的“亮眼表现”和股票价格的“喜人涨势”。因为在管理者看来，长期投资不利于短期绩效的提升，甚至会负向影响企业当前的财务绩效（王菁和程博，2014）17，而这必将使得企业因长期投资不足而丧失创造长期价值的良好契机。在只有单一大股东的情形下，控股股东很可能与管理者进行合谋，导致其缺乏积极监督管理者不良行径的动力，助长了管理者的短视主义行为。然而，在多个大股东并存的环境下，其他大股东兼具主动监督管理者的“意愿”和有效制约管理者的“能力”（蔡春等，2021）16。不仅如此，多个大股东发挥的监督效应亦能改善企业信息不对称程度（姜付秀等，2018）12，如此一来，管理者因短视主义而降低企业长期投资的不良行为将更容易被发觉和约束。因此，多个大股东背景下，拥有短视特质的管理者原有的短视行为会受到有效抑制，促使管理者更关注企业的长期投资，进而促进企业长期投资强度提升。基于以上分析，本文提出如下假设：H2:多个大股东通过抑制管理者短视进而促进企业长期投资强度提升。（三）多个大股东、融资约束与企业长期投资强度相较于短期投资而言，长期投资项目需要依赖于更大规模的资金投入，换句话说，充足的资金供给是长期投39财政金融Finance Research2023年第 期3资活动得以顺利开展的重要保障，缺乏持续、稳定的资金支持，则长期投资也就成了“无源之水，无本之木”（陈晓辉等，2021）18。事实上，融资约束对企业长期投资具有极其显著的抑制作用，因为其意味着长期投资有可能因流动性问题而被迫停滞，最终使得企业诸多长期投资项目被“束之高阁”（杨畅等，2014）19。在只有单一大股东的情形下，控股股东在缺乏有效监督的环境下“肆无忌惮”地采取掏空行为，这无疑会威胁到投资者的资金安全性，自然地，投资者便会谨慎投资或要求较高的风险溢价，进而加剧了企业融资约束的问题（Lin 等，2011）20。已有研究证明，当企业拥有多个大股东时，其他大股东发挥的监督效应能借由约束控股股东的掏空行为，降低控股股东的代理问题，缓解企业内外部信息不对称，从而有效纾解企业的“融资约束”困境（姜付秀等，2017）8。综合上述分析，多个大股东的股权结构能够通过缓解企业的融资约束，为企业长期项目的投资提供更坚实稳固的资金保障，进而提升企业的长期投资强度。基于以上分析，本文提出如下假设：H3：多个大股东通过缓解融资约束的渠道提升了企业长期投资强度。三、研究设计（一）样本选择与数据来源 本文以 2007-2020 年沪深 A 股上市公司作为实证样本，研究多个大股东的股权结构特征对企业长期投资强度的影响。借鉴以往研究对样本进行如下筛选：（1）剔除金融业公司；（2）剔除*ST、ST 和 PT 类公司；（3）剔除样本数据存在缺失值的公司；（4）剔除第一大股东持股比例低于 10%的公司，最终得到 33070 个公司/年度观察值。此外，为了控制异常值对实证结果可能发生的潜在影响，本文对所有连续变量进行前后 1%位置上的缩尾处理。本文所用的上市公司财务信息来源于国泰安（CSMAR）数据库，研发支出数据来自 CNRDS 数据库。涉及一致行动人的股东持股数量计算，则是根据年报等公开披露信息手工整理所得。（二）变量定义1.被解释变量：企业长期投资强度（Invest_L）。借鉴雷光勇等（2017）1的研究，本文以当期资本支出和研发支出总额除以总资产的值衡量企业长期投资强度。其中，资本支出用当期构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金加总计算得到。该数值越大，表明企业长期投资强度越高。2.解释变量：多个大股东（Multi）。参照王美英等（2020）13和朱冰等（2018）10的做法，如果企业当期存在两个及以上持股比例超过 10%的大股东，本文将其定义为“多个大股东”，Multi 取值为 1，否则取值为 0。其中，借鉴姜付秀等（2015）21的思路，将一致行动人的股东持股数量合并计算，并视为一个股东的持股情况。3.中介变量（1）管理者短视（Myopia）。本文参考胡楠等（2021）5的研究，首先，确定出管理者讨论与分析（MD&A）中有关“短期视域”的直接与间接两大类种子词集，其中直接大类涵盖“马上”、“立刻”、“尽快”、“天内”、“数月”、“年内”六个词语；间接大类涵盖“压力”、“考验”、“之际”、“契机”四个词语。其次，利用 Word2Vec 机器学习技术，并采用其中的 CBOW 模型对上市公司年度的中文财务报告语料进行训练。最后，借助词典法并根据式（1）计算出管理者短视指标（Myopia）。在式（1）中，Myopia_Total 表示管理者短视词汇的总词频，MD&A_Total 为 MD&A 的总词频。该指标数值越大，则说明管理者短视程度越严重。（2）融资约束（SA）。参考 Hadlock 和 Pierce（2010）22以 及 鞠 晓 生 等（2013）23的 研 究，本 文 选 择 SA 指 数作为融资约束的代理变量，具体计算公式为：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，其 中 Size 表 示 企 业规模（总资产的自然对数），Age 为企业年龄（企业成立时间）。我们对其进行取绝对值的处理，该变量数值越大，表明企业融资约束程度越高。4.控制变量。为了控制其他潜在因素对企业长期投资强度的影响，本文在参考胡楠等（2021）5、崔晓蕾等（2022）3及 Wu 等（2022）24的基础上，最终选取企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产收益率（ROA）、机构投资者持股比例（Inshare）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Bind）、托宾 Q 值（TobinQ）、审计意见类型（Op）、第一大股东持股比例（Top1）、非流动资产比例（FL）作为控制变量。另外，还控制了年度（Year）和行业（Indus）虚拟变量，以控制时间效应和行业效应对上市企业长期投资行为的影响。具体变量定义如表 1 所示：&Myopia TotalMyopiaMDA Total（1）表 1主要变量定义表变量类型变量名称变量符号变量含义被解释变量企业长期投资强度Invest_L当期资本支出和研发支出总额/总资产解释变量多个大股东Multi当存在两个及以上持股比例超过 10%的股东，取值为 1；否则取值 0管理现代化40财政金融Finance Research变量类型变量名称变量符号变量含义中介变量管理者短视Myopia管理者短视词汇词频总数/MD&A 词频总数融资约束SASA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，并取绝对值控制变量企业规模Size总资产账面值的自然对数财务杠杆Lev总负债/总资产账面值总资产收益率ROA年末净利润/总资产机构投资者持股比例Inshare机构投资者持股数量/总股本两职合一Dual董事长与总经理由一人兼任，取值 1，否则取值 0独立董事比例Bind独立董事人数/董事总人数托宾 Q 值TobinQ企业总市值/账面价值审计意见类型Op审计单位出具标准无保留意见，取值 0，否则取值 1第一大股东持股比例Top1第一大股东持股数量/总股本非流动资产比例FL非流动资产/总资产年度效应Year年度虚拟变量行业效应Indus行业虚拟变量（三）模型设计为了检验假设 H1，本文构建如下回归模型（2）：式中，,_i tInvestL表示企业 i 在第 t 年的长期投资强度，,i tMulti表示企业 i 在第 t 年是否存在多个大股东，,i tControl表示回归中控制变量集合，具体定义如上述表 1所示。为避免异方差对回归估计效果的影响，本文模型均使用异方差稳健标准误。根据假设 H1，我们预期系数1显著为正，表示多个大股东与企业长期投资强度间存在显著正向关系。对于假设 H2、H3 的检验，即多个大股东是否能通过抑制管理者短视、缓解融资约束来提升企业长期投资强度的作用机制，本文运用中介效应三步检验方法，在模型（2）的基础上，构建模型（3）和（4）：上式中，Median 为中介变量管理者短视（Myopia）及融资约束（SA）。四、实证结果与分析（一）描述性统计 表 2 为主要变量的描述性统计。根据表 2 可知，企业长期投资强度 Invest_L 的均值为 0.069，最小值为0.0003，最大值为 0.259，标准差为 0.054，说明整体上我国企业的长期投资强度不高，且企业间的长期投资强度存在明显差异。多个大股东 Multi 的均值为 0.269，表明拥有多个大股东的企业占到全部样本的 26.9%，多个大股东的股权结构安排在我国上市企业中较为普遍。此外，财务杠杆（Lev）、机构投资者持股比例（Inshare）、独立董事比例（Bind）的均值分别为 0.425、0.449、0.374，表明样本企业的平均财务杠杆水平将近 43%，机构投资者平均持股比例约为 45%，独立董事人数占董事会总人数约为37%。其他控制变量均在合理范围内。表 2主要变量描述性统计变量名称样本量均值标准差最小值中位数最大值Invest_L330700.0690.0540.00030.0570.259Multi330700.2690.443001Myopia323170.0910.08000.0730.391SA330653.7440.2543.0813.7474.358Size3307022.0601.28419.76021.86926.080Lev330700.4250.2080.0500.4190.893ROA330700.0380.062-0.2610.0390.193Inshare330700.4490.2440.0030.4720.908Dual330700.2690.443001Bind330700.3740.0530.3080.3330.571TobinQ330702.0261.2650.8751.6198.353Op330700.0300.170001Top1330700.4180.1610.1240.4090.789FL330700.4230.2070.0380.4080.902（二）主回归分析表 3 是多个大股东与企业长期投资强度的多元回归结果。列（1）为仅加入解释变量且未控制年度、行业效应时的回归结果，此时，多个大股东对企业长期投资强度的回归系数为 0.0044，且在 1%的水平上显著。进一步地，加入控制变量但未考虑年度和行业效应的结果如列（2）所示，可知多个大股东对企业长期投资强度的回归系数为 0.0069，同样在 1%的水平上具有统计显著意义。列（3）显示了将解释变量、控制变量、年度及行业效应一同放入回归模型的结果，可以看出，多个大股东的回归系数为 0.0054，且依然在 1%水平上显著。以上结果表明多个大股东与企业长期投资强度存在显著正向关系，即多个,01,_i ti ti ti tCInvesytLMultiontrolearIndus=+（2）,01,i ti ti ti tMedianCoMntrolyearInduultis=+（3）,01,2,_i ti ti ti ti tMedianInvestsLMulControlyearItindu=+（4）41财政金融Finance Research2023年第 期3大股东并存的企业，其长期投资强度更高。实证结果支持假设 H1。表 3多个大股东与企业长期投资强度变量（1）（2）（3）Invest_LInvest_LInvest_LMulti0.0044*(0.0007)0.0069*(0.0007)0.0054*(0.0007)Size-0.0048*(0.0003)-0.0027*(0.0003)Lev-0.0048*(0.0017)0.0094*(0.0018)ROA0.1630*(0.0055)0.1600*(0.0055)Inshare-0.0143*(0.0015)-0.0088*(0.0015)Dual0.0115*(0.0007)0.0099*(0.0006)Bind-0.0011(0.0052)0.0037(0.0050)TobinQ-0.0002(0.0003)0.0009*(0.0003)Op-0.0095*(0.0017)-0.0101*(0.0016)Top10.0313*(0.0021)0.0319*(0.0020)FL0.0753*(0.0015)0.0757*(0.0017)年度/行业未控制未控制控制截距项0.0674*(0.0003)0.1288*(0.0063)0.0679*(0.0069)N330703307033070Adj-R20.00130.13210.2133注：*、*、*分别表示在 1%、5%与 10%水平上显著，括号内为稳健标准误，下同。（三）中介机制检验1.管理者短视的中介效应检验基于前文的理论分析，多个大股东可能会通过抑制管理者短视，进而发挥提升企业长期投资强度的效应。为此，本文进一步从实证层面检验多个大股东的股权结构影响企业投资决策的内在机制，即探究“多个大股东管理者短视企业长期投资强度”这一作用路径是否成立。借鉴胡楠等（2021）5的研究思路，本文通过文本分析和机器学习构建管理者短视指标（Myopia，管理者短视词汇词频总数/MD&A 词频总数），并参照温忠麟等（2004）25的做法，建立如前文所示的中介效应检验模型。表 4 报告了中介效应检验的结果。在列（2）中，多个大股东与管理者短视在 1%水平下显著负相关，表明多个大股东能抑制管理者的短期视域。列（3）进一步地在模型（2）的基础上控制管理者短视变量，由结果可知，多个大股东与企业长期投资强度在 1%水平下显著正相关，并且相较于模型（2），多个大股东回归系数的绝对值有所降低，同时管理者短视与企业长期投资强度呈显著负相关。进一步利用 Sobel 中介检验方法得到，Sobel 检验的 Z 统计量为 5.915，且在 1%水平上显著。作用机制检验结果表明，多个大股东通过抑制管理者短视主义这一中介渠道影响企业投资偏好，提升了企业长期投资的强度。表 4中介效应检验变量（1）（2）（3）（4）（5）（6）Invest_LMyopiaInvest_LInvest_LSAInvest_LMulti0.0051*(0.0007)-0.0081*(0.0010)0.0048*(0.0007)0.0054*(0.0007)-0.0876*(0.0029)0.0028*(0.0007)Myopia-0.0320*(0.0034)SA-0.0296*(0.0012)年度/行业控制控制控制控制控制控制截距项0.0728*(0.0070)0.1495*(0.0113)0.0776*(0.0071)0.0675*(0.0069)4.0861*(0.0369)0.1883*(0.0088)N323173231732317330653306533065Adj-R20.21330.11030.21530.21330.32500.22652.融资约束的中介效应检验由前文的理论分析可知，多个大股东可能凭借缓解企业融资约束，以提升企业的长期投资强度。因此，本文继续从实证上检验多个大股东影响企业投资行为的作用机制，也就是分析“多个大股东融资约束企业长期投资强度”这一具体影响路径是否成立。借鉴 Hadlock 和Pierce（2010）22以及鞠晓生等（2013）23的做法，以 SA指数表征企业融资约束（取绝对值），并建立如上文所列示的中介效应检验模型。上文表 4 中的列（5）显示，多个大股东与融资约束在1%水平下显著负相关，表明多个大股东能降低企业的融资约束水平。列（6）进一步地在模型（2）的基础上控制融资约束变量，从结果不难看出，多个大股东与企业长期投资强度在 1%显著性水平下呈正相关，并且多个大股东回归系数的绝对值相较于模型（2）有所降低，同时融资约束与企业长期投资强度亦在 1%水平下显著负相关。此外，Sobel 检验的 Z 统计量为 18.86，在 1%水平上显著。检验结果证实了多个大股东通过缓解企业融资约束进而使长期投资强度得以提升的中介效应。（四）内生性检验1.倾向得分匹配法（PSM）为了解决遗漏变量的内生性问题，我们借鉴张天华和张少华（2016）26和 Zhang（2018）27的研究，使用倾向得分匹配法（PSM）来控制潜在的内生性问题。本文将全样本划分为多个大股东组（即处理组，存在多个大股东）与单一大股东组（即控制组，不存在多个大股东）。选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、企业年龄（Age）、总资产周转率（Aturn）、营业收入增长率（Growth）、托宾 Q 值（TobinQ）作为协变量，通过构建 Logit 二元选择模型以估算样本公司的倾向得分值，而后据此对多个大股东组（处理组）与单一大股管理现代化42财政金融Finance Research东组（控制组）进行一对一、一对三的最近邻匹配。匹配前后的平衡性检验结果显示出匹配效果较好。具体地，在匹配之后，首先，变量偏差相较于匹配前均有较大程度减少；其次，所有变量在处理组与控制组间的偏差绝对值都小于 10%；最后，所有 t 检验都无法拒绝处理组与控制组间无显著差异的原假设。另外，从样本匹配前后处理组与控制组的倾向得分值的核密度曲线可以看出，在匹配后处理组与控制组样本的倾向得分值的概率密度分布差异较匹配前明显减少，并呈现出较好的趋近态势1。表 5 中的列（1）、列（2）分别显示了将一对一、一对三最近邻匹配后的样本重新回归后的结果，可知多个大股东（Multi）的系数仍显著为正，研究结果与前文无实质性差异。表 5倾向得分匹配法（PSM）变量（1）（2）一对一最近邻匹配一对三最近邻匹配Invest_LInvest_LMulti0.0038*(0.0009)0.0051*(0.0007)年度/行业控制控制截距项0.0879*(0.0098)0.0728*(0.0080)N1565623988Adj-R20.19800.21052.Heckman 两阶段回归 治理良好的上市企业可能青睐多个大股东的股权结构安排，同时治理良好的企业也重视长期投资，因此多个大股东与企业长期投资强度的关系可能是由于样本自选择的内生性问题所造成的。基于此，本文使用Heckman 两阶段回归缓解该内生性问题。借鉴 Ben-Nasr 等（2015）28的思路，使用上一个年度企业所在行业拥有多个大股东的企业占比作为多个大股东（Multi）的工具变量。采取此做法是因为同行业上一年度的平均股权结构通常与单个企业的股权结构特征相关，但其与企业长期投资强度并无直接联系。本文控制了企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、企业年龄（Age）、总资产周转率（Aturn）、营业收入增长率（Growth）、托宾 Q 值（TobinQ）等七个变量，进行第一阶段回归，结果如表 6 中列（1）所示，可以发现工具变量 IV与多个大股东（Multi）的回归系数为 2.3064，且在 1%水平下显著，这表明选用的工具变量与多个大股东相关度较高。进一步地，我们将第一阶段回归估计的逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量代入模型（2）进行第二阶段回归，表 6 中列（2）结果显示，多个大股东（Multi）与企业长期投资强度的回归系数仍在 1%水平下正向显著。实证结果证实前文结论是稳健的。表 6多个大股东与企业长期投资强度：Heckman 两阶段回归变量（1）（2）MultiInvest_LIV2.3064*(0.2139)Multi0.0045*(0.0007)IMR-0.0356*(0.0035)年度/行业控制控制截距项-3.0301*(0.2138)0.1600*(0.0123)N2817528175伪 R2/Adj-R20.01960.2237（五）其他稳健性检验1.考虑行业因素调整的企业长期投资强度考虑到行业属性是影响企业长期投资行为的重要因素，本文进一步验证在去除行业属性因素影响后原有研究结论是否依然成立。借鉴 Chrisman 和 Patel（2012）29的研究，本文利用企业长期投资强度减去其所在行业同期的平均长期投资强度的差值表征经过行业调整后的企业长期投资强度（Adj_Invest_L），替换原有被解释变量重新进行回归。回归结果如表 7 中列（1）所示，Multi 的回归系数依然在 1%水平下显著为正，研究结论与前文无明显差异。2.变换多个大股东的度量方法本文借鉴 Laeven 和 Levine（2008）30的处理方法，以持股比例 20%作为界定是否为大股东的标准，定义为Multi_New，并进行模型的重新检验。结果如表 7 中列（2）所示，Multi_New 的回归系数依然在 1%水平下显著为正，表明研究结论仍然保持成立。3.替换回归模型本文使用多维固定效应模型替换原模型，在前文控制年度和行业效应的基础上，为了进一步克服地区层面因素导致的遗漏变量问题，我们增加控制了地区（省份）效应，重新进行回归。结果如表 7 中列（3）所示，研究结论较前文未发生实质性变化。4.改变样本区间考虑到本文研究结果可能受到新冠疫情这一外部事件的影响，我们借鉴刘戒骄等（2022）31的做法，剔除2020 年的样本，并进行重新检验。表 7 中的列（4）结果显示，研究结论与前文一致。1 限于篇幅，平衡性检验结果和核密度曲线图未予列示，留存备索。43财政金融Finance Research2023年第 期3表 7其他稳健性检验变量（1）（2）（3）（4）考虑行业因素调整的企业长期投资强度变换多个大股东的度量方法替换回归模型 改变样本区间Adj_Invest_LInvest_LInvest_LInvest_LMulti/Multi_New0.0054*(0.0006)0.0038*(0.0011)0.0043*(0.0007)0.0059*(0.0007)年度/行业控制控制控制控制省份未控制未控制控制未控制截距项0.0010(0.0067)0.0806*(0.0072)0.0657*(0.0067)0.0745*(0.0074)N33070304563307029384Adj-R20.09780.21780.22730.2155五、进一步分析（一）多个大股东的监督能力多个大股东并存的情况下，其他大股东具备监督管理者与控股股东攫取私利行为的意愿与能力。故而，如果其他大股东的监督能力越强，那么其发挥的监督作用也理应更为有效，对企业投资决策的影响力也会更大。为此，本文进一步分析多个大股东的监督能力对企业长期投资强度的影响。我们借鉴 Attig 等（2009）32的做法，将控股股东之外的其他大股东的数量定义为 Multi_Num，用其替换原有模型（2）中的解释变量 Multi，并进行重新回归。表 8 中的列（1）结果显示，其他大股东数量与企业长期投资强度的回归系数为正，且在 1%水平下显著，表明其他大股东数量越多，企业长期投资强度越高。此外，我们借鉴罗宏和黄婉（2020）7，将其他大股东的持股比例之和用 Multi_Share 表示，代入原模型（2）中作为新的解释变量进行检验。从列（2）结果可以发现，其他大股东持股比例之和与企业长期投资强度的回归系数在1%水平下显著为正，表明其他大股东持股比例越大，则企业长期投资强度越高。由此可知，当其他大股东数量越多、持股比例越大时，其更强的监督能力使得监督效应发挥得更为显著，从而更能提升企业的长期投资强度。这进一步佐证了多个大股东的监督效应对企业投资偏好和行为的积极影响。表 8多个大股东与企业长期投资强度：监督能力变量（1）（2）Invest_LInvest_LMulti_Num0.0049*(0.0006)Multi_Share0.0260*(0.0032)年度/行业控制控制截距项0.0670*(0.0069)0.0688*(0.0069)N3307033070Adj-R20.21360.2133（二）多个大股东的监督环境其他大股东监督能力的有效发挥是否依赖于良好的企业治理环境？为此，本文进一步研究在不同的公司治理水平之下，多个大股东对企业长期投资强度的影响是否存在异质性。良好的公司治理水平，不仅降低了其他大股东对管理者及控股股东的监督成本，而且能够为其制衡能力的有效发挥提供适宜的环境。具体地说，较高的公司治理水平能提升企业的信息透明度（Jacoby 等，2019）33，这意味着其他大股东的监督成本将会降低，那么其监督意愿自然也会得到进一步强化。与此同时，高质量的公司治理能使其他大股东发挥监督能力的途径（如投票权、派驻董事）更加畅通有效。因此，我们预期，相对于公司治理水平较低的企业而言，多个大股东对企业长期投资强度的正向影响在治理水平较高的企业中更加显著。本文借鉴张会丽和陆正飞（2012）34、顾乃康和周艳利（2017）35的做法，通过主成分分析法构建反映公司治理水平的指数，并选取第一主成分来衡量企业治理情况。具体采用包括高管薪酬（前三名高管薪酬总额取对数）、高管持股比例（高管持股数量除以总股本）、独立董事比例、董事会规模（董事会总人数取对数）、机构投资者持股比例、股权制衡度（第二至第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例）及董事长与总经理是否两职合一在内共 7 个指标。接着，本文以公司治理水平中位数作为依据，将全样本划分为公司治理水平高组（大于中位数）及低组（小于中位数），实证检验不同治理环境下多个大股东对企业长期投资强度影响的异质性。回归结果如表 9所示，在公司治理水平高组，多个大股东的系数在 1%水平下显著为正，而在治理水平低组，虽然系数为正但不显著。这充分表明，多个大股东的企业长期投资决策优化效应仅在良好的公司治理环境下才能得到有效发挥。表 9公司治理水平的异质性检验变量（1）（2）公司治理水平高组公司治理水平低组Invest_LInvest_LMulti0.0071*(0.0010)0.00002(0.0010)年度/行业控制控制截距项0.0941*(0.0110)0.0618*(0.0099)N1568015680Adj-R20.22320.2003六、结论与启示本文以我国沪深 A 股上市公司 2007-2020 年的数据为样本，基于股权结构的视角研究了多个大股东对企业长期投资强度的影响，得出以下结论：多个大股东具有提管理现代化44财政金融Finance Research升企业长期投资强度的效应，即与仅有单一大股东的企业相比，存在多个大股东的企业投资策略更为优化，长期投资强度显著更高，多个大股东在企业长期投资决策中扮演着“助推器”的角色。作用机制检验表明，多个大股东通过抑制管理者短视和缓解企业融资约束两条渠道提升企业长期投资强度。进一步的分析发现，在其他大股东数量越多、其他大股东持股比例越大和公司治理水平高的企业中，多个大股东的长期投资强度增强效应更为显著。基于研究结论，本文得出如下启示：第一，企业应致力于引入多个大股东以优化股权结构。不同于以往过于集中的股权结构特征，多个大股东的治理机制可以显著改善企业投资策略，提升长期投资强度，达到助推企业长足发展的目标。为此，企业在治理过程中可以尝试通过多个大股东并存来提升企业的长期价值创造能力。第二，管理者短期视域和融资约束是造成企业忽视长期投资的成因，为此，企业应建立健全有效抑制管理者短期主义的监督治理机制，同时相关政府部门应加快建立更为完善的融资支持体系，降低融资成本，帮扶企业走出融资困境，纾困解难。唯有如此，才能从源头上解决企业长期投资不足的问题，为实现企业“基业长青”提供制度和政策层面的坚强保障。第三，不同公司治理水平下多个大股东的投资行为影响效应呈现异质性特征，这表明多个大股东积极作用的充分发挥需要完善的企业治理环境加以配合，为此企业应努力优化治理环境，为实现企业持续高质量发展奠定良好的环境基础。参考文献 1 雷光勇,曹雅丽,齐云飞.风险资本、制度效率与企业投资偏好 J.会计研究,2017(08):48-54+94.2 罗知,赵奇伟,严兵.约束机制和激励机制对国有企业长期投资的影响 J.中国工业经济,2