缓解企业创新融资约束的途径：市场还是政府.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：基金项目：国家社会科学基金青年项目（）作者简介：李明珊（），女，吉林长春人，博士，副研究员，研究方向：产业经济学；董艳（），通讯作者，女，江苏连云港人，博士研究生，研究方向：产业经济学；孙晓华（），男，辽宁抚顺人，博士，教授，研究方向：产业经济学。缓解企业创新融资约束的途径：市场还是政府？李明珊，董 艳，孙晓华（东北财经大学 产业组织与企业组织研究中心，辽宁 大连 ；大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 ）摘要：本文基于金融市场和政府公共政策影响企业创新活动资金来源的理论机制，对欧拉方程加以拓展构建研发投资的融资约束模型，以 年制造业上市公司为样本，就企业技术创新的融资约束问题及其缓解途径进行了实证检验。结果表明：制造业上市公司的创新活动普遍存在着融资约束，市场途径中的股权融资方式能够缓解资金不足问题，银行贷款和债券融资没有发挥相应的作用，政府途径中的直接财政补贴并没有解决资金短缺困境，采用事后返还方式的税收优惠则效果十分显著；从不同所有制来看，国有企业有着较为充足的融资途径，而民营企业仍然面临着较为严重的金融歧视，只有税收优惠能够起到激励效果；地区分组表明，市场化先进地区的企业融资渠道更为丰富，滞后地区的企业难以通过市场途径获得研发投资所需资金，公共政策也没有起到“雪中送炭”的功能；不同技术密集度行业的实证结果显示，高技术企业得到了金融市场和政府层面的共同支持，低技术企业的研发投资面临着严重的融资困境。关键词：研发投资；融资约束；欧拉方程；市场；政府中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：？，（，；，）：，（），“”，？，：，：，“”，：；引言技术创新是转变经济发展方式和实现可持续增长的内在要求，激发微观企业研发动力是创新驱动战略顺利实施的基本前提和重要保证。一般地，企业技术创新所需资金来自于内部资金和外源融资两种渠道，由于研发活动需要大量的前期投入，在内源融资难以保证研发资金供给的情况下，需要依靠外源融资弥补资金缺口。然而，研发活动具有高风险和周期长等特征，在信息不对称情况下，外部资金提供者不愿意承担风险，造成研发活动的融资约束问题。年，中国全社会研究与试验发展（）经费高达 亿元，占国民生产总值的比重为 ，但大中型企业的 强度仅为 ，与发达国家的工业企业存在较大差距。作为技术创新的主体，资金不足已成为制约企业技术创新能力提升的主要障碍 ，而如何缓解企业研发活动的融资约束成为创新驱动发展需要解决的核心问题之一。针对技术创新行为的正外部性特征，为了促进企业研发投资达到社会更优水平，政府部门会制定激励政策为企业研发资金提供补充，以避免“市场失灵”，成为市场融资的重要补充。那么，外部融资是否缓解了中国企业研发活动的融资约束问题呢？市场途径和政府途径对于融资约束缓解的实际效果如何呢？本文将对上述问题展开详细讨论。现有文献分别从金融深化 、股权融资 、政府补贴 ，、税收优惠 ，等角度探讨了企业研发活动的融资约束问题，但是缺乏同时考察市场与政府两种途径的差异化作用。与以往研究不同，本文以 年中国制造业上市公司的微观数据为样本，分别从理论与实证层面讨论了金融市场与政府公共政策缓解企业创新融资约束的内在机制与途径。本文的边际贡献如下：第一，本文利用修正后的欧拉方程考察缓解创新融资约束的途径，既证实了融资约束的存在性，又检验了不同渠道的影响机制，弥补了现有文献忽略内在作用机制的不足；第二，针对多数企业融资渠道不畅的现实，实证检验了不同市场与政府融资途径的差异化实施效果；第三，从所有权性质、市场化水平与行业技术密集度三个维度分组对比分析了不同情况下缓解企业创新融资约束的差异化效果，保证了研究结论的稳健性与可靠性。理论机制 缓解企业创新融资约束的市场机制市场融资渠道分为直接融资和间接融资两大第 期李明珊，等：缓解企业创新融资约束的途径：市场还是政府类，前者主要包括股权融资和债券融资，后者指信贷融资。理论上，金融市场缓解企业创新融资约束的作用机制表现为四个方面：第一，金融市场的发展能够动员和汇聚零散的储蓄，从而增加资金供给。企业作为资金需求者可以在市场上以直接或间接的方式融通资金，为研发活动提供一定的资金补充；第二，金融机构可以降低资金需求者的信息收集成本 和融资后的监督成本和执行成本，使得资金能够流入到更有前景的企业或项目，优化了资源配置，增加了优质企业研发投入；第三，市场参与主体对科技创新项目的公开信息披露或者多样化资产组合能够分散和降低创新风险，有利于形成长期资本，推动了储蓄向高收益高风险项目的再分配，缓解了研发项目的融资约束。第四，投资者通常认为银行具有信息优势，能够保障企业贷款的质量，所以金融机构能用少量的担保基金带动大规模社会资金，引导其流向特定领域，依靠信息传递实现资金放大器和扩散器的功能 ，从而提升企业研发水平。缓解企业创新融资约束的政府机制中央和地方政府为企业创新活动提供资助的方式主要有直接补贴和税收优惠 ，前者是政府无偿拨付给企业创新活动的资金 ，后者是政府通 过 税 收 手 段 对 技 术 创 新 行 为 给 予 的 税 额 减免 。政府缓解企业创新融资约束的作用机制表现在两个方面。一方面，政府扶持有利于弥补资金缺口。首先，政府通过财政拨款为企业提供了大量的自由现金流，直接增加了企业的研发资金，对企业创新产生激励作用 ；其次，政府通过优惠税率或加计扣除研发支出等税收优惠措施降低企业税负，从而降低了企业创新成本，缓解了研发资金紧张问题 。此外，政府部门比私人投资者更具有信息优势，可以在一定程度上降低信息不对称，矫正创新市场失灵 ，引导私人资金流向研发部门，确保科技创新活动的顺利开展 。另一方面，政府扶持具有信号传递作用，主要有三层含义。一是传递产业扶持信号。政府补贴意味着一种认可，包含了政策导向和对企业预期价值的判断，释放出政府扶持产业发展的信号 。二是传递企业财务信息。政府的扶持增加了企业的自由现金流，降低了企业赖账风险，从而向外部投资者释放出积极的财务信号，增强其投资信心。三是传递声誉担保信号。中国政府的支持通常意味着政府为企业提供了一种隐性的信誉担保，向外部投资者释放出企业安全、稳健经营的信号，不仅能够降低外部投资者的风险，也能够降低企业债务融资的“隐性成本”和“显性成本”，提高企业融资效率 ，激发企业开展研发活动的热情。实证研究设计 模型设定为了检验企业研发投资融资约束的存在性，以及市场途径与政府途径对于缓解创新融资约束的效果，对欧拉方程加以拓展构建研发投资的融资约束模型：，（）其中，是当期企业研发投资变量，表示企业的研发投资状况。鉴于当期研发投资状况与上一期存在一定关联，加入研发投资的滞后一期 ，。，为企业上一期的现金流，如系数显著为正，说明企业研发投资存在融资约束。此外，为时间固定效应，为个体效应，为随机扰动项。此外，考察外部融资情况，建立模型 ，（）其中，为企业上一期通过市场途径融得的资金，为企业上一期通过政府途径获得的资金，如果系数显著为正，表明其为企业 投资的融资渠道。进一步，加入外部融资获得资金与现金流的交互项，若系数显著为负，则意味着其的确缓解了企业的融资约束。本文采用系统 法对模型进行估计，利用 加以实现。变量衡量与样本选择本文选择 强度即企业研发支出 主营业务收入衡量企业研发。现金流变量 ，用经营活动产生的现金流量净额 主营业务收入衡量。市场途径融资 ，用筹资活动现金流入 年初总资产衡量。，表示银行贷款融资，用取得借款收到的现金 年初总资产衡量；，表示债券融资，用 发 行 债 券 收 到 的 现 金 年 初 总 资 产 衡 量；，表示股权融资，用（股东权益账面价值增加额 留存收益增加额）年初总资产衡量。，为政府途径获得的资金强度，用直接补贴和税收优惠之和来衡量。其中，表示直接补贴，用（企业年报中“政府补助”扣除所有的税收返还、即征即退、税收减免等税收优惠得到的补助）年初总资产来表示；，表示税收优惠，用实际收到的税费返还 年初总资产加以表示。运 筹 与 管 理 年第 卷本文选择中国制造业上市公司作为实证研究样本。首先筛选出 数据库中披露的 家制造业企业，获取其 年研发投入与政府研发资助等数据。之后根据学者们通常的做法 ，对样本数据按如下原则筛选：（）剔除含有未披露数据的样本；（）删除样本区间内被 或 的公司；（）剔除存在不合理数值的样本。最终，研究样本包括 家制造业上市公司，形成了 年共 个观测值的面板数据。实证结果及分析 欧拉方程估计：制造业企业全样本利用制造业上市公司全样本估计，得到表 所示的回归结果。三个模型的 ，系数都显著为正，平方项系数均显著为负，意味着当期研发投资与前一期研发投入强度之间呈倒 型关系。在模型（）中，现金流系数显著为正，说明研发活动存在融资约束。模型（）中，的系数为正但不显著，表明研发投入水平并没有随着外部市场资金供给增加而提高，的系数显著为正，说明政府部门的优惠政策能够促进企业研发投入。模型（）中，市场与政府途径叉乘项的系数显著为负，意味着二者不存在相互促进的良性关系，反映出随着制造业上市公司资本规模的扩大，其研发动力不升反降的现实。模型（）中，现金流与政府途径融资交互项的系数显著为负，表明政府资金的增加有效缓解了企业创新的融资约束。而现金流与市场途径融资的交互项系数并不显著，反映出现阶段金融市场对于企业融资的支持，并没有传导到研发活动，无法缓解企业创新的融资约束。表 市场与政府融资途径的总体估计结果变量模型（）模型（）模型（）模型（）市场融资政府融资研发投入（滞后一期）（）（）（）（）（）研发投入平方项（滞后一期）（）（）（）（）（）现金流 （）（）（）（）（）市场融资 （）（）（）（）政府融资 （）（）（）（）市场 政府融资 （）现金流 市场融资 （）现金流 政府融资 （）常数项 （）（）（）（）（）样本量 注：括号内的数值为变量估计系数的标准误差统计值，分别代表 ，和 的显著性水平。模型固定了年份、个体固定效应，（）和 统计量均通过检验，下表同。不同融资渠道的估计结果模型（）考察了五种具体途径的作用效果。银行贷款的系数显著为负，意味着来自银行的资金增加对研发投入反而存在一定的抑制作用。债券融资、股权融资和税收优惠的系数显著为正，说明其能够鼓励企业从事高投入、高风险和周期长的研发活动。直接补贴的系数不显著，反映出此种方式融资的增加没有给企业带来创新效应。在模型（）的基础上分别加入融资方式与现金流的交互项以检验对于企业创新融资约束的缓解效果。容易发现，模型（）中股权融资、税收优惠与现金流的交互项系数显著为负，表明股权融资与税收优惠方式能够减轻制造企业创新活动的资金短缺问题。银行贷款、债券融资、直接补贴与现金流的交互项系数均不显著。第 期李明珊，等：缓解企业创新融资约束的途径：市场还是政府表 分融资渠道的估计结果变量模型（）模型（）银行贷款债券融资股权融资直接补贴税收优惠研发投入（滞后一期）（）（）（）（）（）（）研发投入平方项（滞后一期）（）（）（）（）（）（）现金流 （）（）（）（）（）（）银行贷款 （）（）（）（）（）（）债券融资 （）（）（）（）（）（）股权融资 （）（）（）（）（）（）直接补贴 （）（）（）（）（）（）税收优惠 （）（）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）常数项 （）（）（）（）（）（）样本量 进一步讨论不同融资途径对于创新的影响，与企业所有权性质、所属地的市场化水平和所属行业的技术密集度相关，下面将进行分组估计，以分析不同融资途径的异质性影响。按所有权性质分组的检验结果根据 数据库的“公司属性”内容，将制造业全样本划分成国有、外资和民营三组，实证结果见表 。与总体样本不同，国有企业现金流的系数开始变得不显著，说明国企技术创新活动不存在明显的融资约束。银行贷款、股权融资、税收优惠三种途径与现金流的交互项均显著为负，能够为研发投资提供资金支持，一方面体现出国有上市公司规模大资金雄厚的现实，更容易受到商业银行的贷款青睐，另一方面表明国企具有较强的政治关联，更容易获取政府部门的税收优惠弥补研发资金缺口。表 所有权异质性检验结果银行贷款债券融资股权融资直接补贴税收优惠国有企业现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）外资企业现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）民营企业现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）对于外资企业，只有银行贷款与现金流的交互项系数显著为负，说明对于固定资产雄厚、产权制度完善的外资企业，商业银行愿意提供信贷支持。对于民营企业，三类市场途径的交互项系数均不显著，说明民营企业仍然面临贷款歧视，面对日益激烈的市场竞争，股权和债券融资也没有激发民营企业的创新活力。公共政策方面，直接补贴的系数为正但不显著，与交互项的系数显著为正，说明虽然直接补贴促进了民营企业 投资，但是由于往往采取政府资金与自有资金相配套的方式，却加重运 筹 与 管 理 年第 卷了资金相对短缺的民营企业负担。税收优惠与现金流的交互项系数显著为负，意味着税收优惠方式有效地缓解了民营企业研发投资的融资约束。按市场化水平分组的实证结果本文借鉴樊纲等关于中国地区间市场化进程研究的有益结论，将样本分为两组进行检验（见表）。对于市场化水平较高地区，银行贷款、股权融资与现金流的交互项系数均显著为负，说明市场途径中的银行贷款和股权融资能够有效解决制造企业研发活动的资金不足问题；债券融资与现金流的交互项系数不显著，意味着即便在金融市场发育较为完善的地区，发行企业债券没有带来技术创新活动的资金融通的正面效应。税收优惠与现金流的交互项系数显著为负，直接补贴与现金流的交互项系数仍然不显著，与整体结果完全一致，不再赘述。在市场化水平较低的地区，银行贷款、股权融资与现金流的交互项系数均不显著为负，表明发展滞后的金融市场无法对企业技术创新活动起到有效的支撑作用。直接补贴和税收优惠与现金流的交互项系数均不显著，意味着公共政策的实施也没有起到“雪中送炭”的应有功能。表 市场化水平分组的回归结果银行债券股权补贴税收高市场化水平现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）低市场化水平现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）按技术密集度分组的实证结果鉴于不同类型制造业行业在要素密集度和生产属性上存在的差别，需要充分考虑不同技术水平行业中企业研发投入的差异。参考 的分类标准，本文将中国制造业相应地分为高、中高、中低和低技术四类。对于高技术制造业上市公司来说，由于较好的成长性和可观的利润回报，更容易在金融市场上获得资金支持，不仅银行贷款能够缓解研发投资的融资约束，而且股权融资也能够显现类似效果。同时，作为战略性新兴产业发展的重点领域和产业转型升级的依托，高技术产业普遍受到公共政策的扶持，税收优惠起到了减轻研发投资融资约束的作用。比较而言，中高技术行业没有得到金融市场的足够青睐，而政府补贴和优惠政策发挥了缓解作用。低技术和中低技术制造业的情况截然不同。低技术密集行业一方面得不到政府公共政策的充分扶持，另一方面很难通过金融市场融得研发资金。中低技术行业具备较强的规模经济优势和盈利能力，相对容易获得股权融资的资金供给，只是没有真正减轻企业研发投资的融资约束。而税收优惠力度普遍较强，在激发企业技术创新活力的同时，起到了缓解研发投入融资不足的效果。表 不同技术类型回归结果银行债券股权补贴税收高技术现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）中高技术现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）中低技术现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）低技术现金流 （）（）（）（）（）现金流 融资途径 （）（）（）（）（）第 期李明珊，等：缓解企业创新融资约束的途径：市场还是政府 研究结论与政策建议本文基于金融市场和政府公共政策影响企业创新活动资金来源的理论机制，以 年制造业上市公司为样本，对融资约束及其缓解途径进行了实证研究，得到如下结论：第一，制造业上市公司普遍存在融资约束，政策激励能缓解研发投资的资金短缺问题；第二，股权融资缓解融资约束效果明显，直接补贴没能提高企业研发投资水平，税收优惠效果则十分显著；第三，对于国有企业创新活动，银行贷款、股权融资和税收优惠都能提供一定的资金支持，民企仍然面临严重的金融歧视；第四，市场化先进地区企业的融资渠道更为丰富，滞后地区的企业获取资金困难；第五，高技术企业得到了金融市场和政府层面的共同支持，而低技术企业面临着严重的融资困境。为提高技术创新能力，需要从市场和政府两个层面解决创新的融资约束问题。市场层面，一要提高各地区金融发展水平，逐步建立起以资本市场为核心的金融体系；二要放松对于新兴企业上市和股权转让的严格限制，完善风险资本退出渠道；三要建立规范的会计制度和财务管理制度，提高上市公司信息披露质量。政府层面，一要改变财政资金的传统补贴方式，避免给创新企业增加不必要的负担；二要建立和完善直接补贴的绩效评价体系，引导和监督企业创新补贴的合理使用；三要加大技术创新活动的税收减免力度，深化税制改革的范围，进一步降低科技型企业的税收负担。参考文献：周煜皓 我国企业创新融资约束结构性特征的表现、成因及治理研究 管理世界，（）：李万福，杜静，张怀 创新补助究竟有没有激励企业创新自主投资来自中国上市公司的新证据 金融研究，（）：孙晓华，王昀，徐冉 金融发展、融资约束缓解与企业研发投资 科研管理，（）：顾群，翟淑萍 融资约束、研发投资与资金来源基于研发投资异质性的视角 科学学与科学技术管理，（）：，：，（）：，：，（）：卢盛峰，陈 思 霞 政 府 偏 袒 缓 解 了 企 业 融 资 约 束吗？来自中国的准自然实验 管理 世 界，（）：王春元，叶伟巍 税收优惠与企业自主创新：融资约束的视角 科研管理，（）：余明桂，钟慧 洁，范 蕊 民 营 化、融 资 约 束 与 企 业 创新来自中国工业企业的证据 金融研究，（）：陈栋，陈运森 银行股权关联、货币政策变更与上市公司现金管理 金融研究，（）：白旭云，王 砚 羽，苏 欣 研 发 补 贴 还 是 税 收 激 励政府干预对企业创新绩效和创新质量的影响 科研管理，（）：任海云，聂景春 企业异质性、政府补助与 投资 科研管理，（）：水会莉，韩庆兰，杨洁辉 政府压力、税收激励与企业研发投入 科学学研究，（）：吴剑峰，杨震宁 政府补贴、两权分离与企业技术创新 科研管理，（）：，：？，（）：张玉喜，赵丽丽 政府支持和金融发展、社会资本与科技 创 新 企 业 融 资 效 率 科 研 管 理，（）：鞠晓生 中国上市企业创新投资的融资来源与平滑机制 世界经济，（）：运 筹 与 管 理 年第 卷