高管团队异质性、企业风险承担和企业价值.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：作者简介：郭焱（），女，山西太原人，副教授，硕士生导师，研究方向：企业战略管理；骈宇彤（），通讯作者，女，河北邯郸人，硕士研究生，研究方向：企业战略管理。高管团队异质性、企业风险承担和企业价值郭 焱，骈宇彤（天津大学 管理与经济学部，天津 ）摘要：本文以 年深沪两市 股上市企业为样本，实证研究了高管团队（）整体异质性、企业风险承担及企业价值的关系，并基于产权异质性和企业规模视角进行进一步研究。结果显示：整体异质性能够正向影响企业价值，其中年龄、性别、金融背景和海外背景异质性作为主要影响变量；企业风险承担在 的年龄、金融背景及海外背景方面的异质性与企业价值间存在中介效应；进一步研究表明，相较于非国有企业，国有企业的 异质性对企业价值的影响力度和显著性都较大；国有企业能够显著缓解非国有企业在 的教育背景、职能背景、任期三个方面的异质性对企业价值的负向作用。低资产规模企业中 异质性对企业价值的影响结果要明显于高资产规模企业。本文首次将 异质性、企业风险承担及企业价值纳入一个体系进行研究，且在 异质性的衡量指标方面增加了职能背景、海外背景及金融背景三项指标，丰富且深化了高层梯队理论。关键词：高管团队（）异质性；企业价值；企业风险承担；产权性质；固定效应中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：，（，）：，（），：（）；引言随着中 国 经 济 步 入 新 常 态，高 层 管 理 团 队（，以下简称 ）作为决定企业发展的核心群体，对企业价值的提升越来越重要。基于高层梯队理论，众多学者认为 作为企业的决策者和管理者，由于年龄、教育背景、经历等差异导致其认知基础、价值观等不同 。基于信息决策理论，这种差异可能会造成其对组织战略、投资决策、内外部环境变化有不同的解读，导致差异化决策 。基于社会群体理论，这种差异化能帮助团队对问题的考虑更加深刻全面，极大程度上提高决策质量，在各方面的异质性能够加强团队对问题的判断和处理能力，提高企业风险承担水平 。基于社会资本角度，异质性意味着社会关系及信息渠道的多样性，使企业能够更轻易的获得资源支持，减少信息不对称带来的不确定性，增强企业风险承担能力 。较高的风险承担能力代表企业愿意且有能力进行投资、并购等风险性较高但净现值为正的项目，提高资本配置效率，提升企业价值 ，。基于此，本文将研究 异质性对企业价值的影响，通过企业风险承担来解释，且从企业产权性质和资产规模对比其差性。理论分析与研究假设 高管团队（）异质性与企业价值 和 基于人口统计学的概念，首次提出高管梯队理论（）和战略性高层管理团队决策，认为 异质性会导致差异化决策。此后，众多学者以此为基础对 特征与企业管理的关系展开了讨论。在 异 质 性 与 企 业 价 值 关 系 的 研 究 中，首先提出 异质性是影响企业质战略制定和组织绩效的重要因素。等 、等 也研究发现 异质性会通过员工沟通能力、战略制定的执行效率等方面影响企业的战略选择和重大决策，进一步影响企业价值。等 把 异质性最早定义为 成员在认知能力、价值观念、知识结构及人生经历等方面的差异。张平 把 异质性重新定义为团队成员在人口特征、价值观念、学习或社会工作经历等方面的差异性。和 还第 期 郭 焱，等：高管团队异质性、企业风险承担和企业价值将管理者所拥有的关系网络等社会资本差异纳入 异质性的涵义中。以往研究多选取 在年龄、性别、任期及教育背景方面的异质性作为研究指标。而李卓松 指出当企业面临如投资、融资等风险决策时，高管是否具备金融背景会影响其认知和判断。此外，王雪莉等 研究发现有海外留学或工作经验的成员有更开阔的眼界，能够为组织注入新思维和新理念，且在获取国际化相关信息方面具有优势，能够依靠其所掌握的先进知识、管理经验及广泛的国际关系网络，助力企业发展。基于以上研究，本文选取了年龄、性别、教育背景、职能背景、金融背景和海外背景作为衡量 异质性的指标，根据主成分分析法将以上指标综合成 整体异质性，提出以下假设：整体异质性正向影响企业价值。本文参照周虹和李端生 、等 的研究，分为社会异质性和职业异质性，进一步研究具体的异质性指标对企业价值的影响。（）社会异质性对企业价值的影响 社会异质性又称关系型异质性，指能够直接影响团队成员人际关系的属性差异，直观体现在年龄、性别、家庭背景等方面。本文选取年龄和性别两个属性来衡量。年龄异质性可以反映出团队成员在成长经历、生活经验，以及对创新或风险的态度等方面的差异程度。基于信息决策理论，成员年龄的差异化会带给企业多样化的资源、多元化的知识技能及丰富的管理经验，年轻成员有开拓创新精神和工作激情，老年成员有经验丰富且稳重，从而优势互补，考 虑 问 题 更 全 面，判 断 更 理 性，决 策 更明智 。的年龄异质性正向影响企业价值。性别可以一定程度反映决策倾向。相较于女性高管，男性高管更可能进行收购以及发行债券等加快企业发展的行为 。然而女性管理者更细腻，管理风格更民主，女性高管占比较大的 更能够获得员工信任，这对公司的长远发展来说是有利的 。的性别异质性越高，企业在管理公司时既不会过于谨慎也不会过于武断，所能承受的风险也越稳定，有利于企业的长期发展 。的性别异质性正向影响企业价值。（）职业异质性对企业价值的影响 职业异质性又称面向任务的异质性，用来衡量与工作密切相关的属性差异，这些属性很大程度会影响其职能发展。本文选取教育背景、职能背景、金融背景、海外背景及任期五个特征来衡量。教育背景指团队成员的学历水平。教育背景能够直接影响一个人的知识储备、认知水平及对信息的判断与处理能力。受教育水平较高的管理者（如研究生、博士）由于经过系统性的科研训练，其资源信息整合能力和判断决策能力都较强，更能带领企业进行战略性的发展。受教育水平较低的管理者（如大专、技术职称）实战经验多，对企业的技术环境更为敏感。企业的经营管理是非常复杂的活动，尤其在企业内外部环境不断变化时，管理者对环境变化的敏感程度、对信息的处理能力和综合判断能力非常重要，等 认为不同的教育背景可以培养不同方面的人才，认知多样性会提高团队整体的决策质量。的教育背景异质性正向影响企业价值。职能背景指 成员曾经的职业经历。基于信息决策理论，职能背景异质性高的 信息来源广泛，具有不重叠的技能和认知，资源丰富，有助于多角度分析问题，提高决策质量 。此外，成员能够各尽其才，帮助企业提升各个领域的管理水平，有利于拓宽高层管理者的视野，识别出更多机会，处理非结构化的创造性问题，从而提升团队解决问题的能力 。的职能背景异质性正向影响企业价值。金融背景指 成员有过金融相关的学业或工作经历。具有金融背景的高管拥有更多的金融相关信息、更强大的金融业人际关系，让企业在融资和贷款时更容易。具有金融背景的高管能够利用自身优势，对投资风险保持警惕，更擅长并倾向多元化的投资合，可以有效避免非系统性风险，有效遏制过度投资，使投资行为合理化，更有利于与金融机构形成紧密合作关系，进而提高公司的投资效率 ，。本文认为有金融背景的高管在投融资方面的专业培训、工作经验及人脉关系存在优势，会为企业发展带来优势。的金融背景异质性正向影响企业价值。海外背景指 成员有过海外求学或工作经历。海外背景会影响一个人的价值观和眼界，进而影响企业的战略决策。高管在海外接受的良好教育、对先进技术的优先掌握和开阔的眼界，会形成自己独特的优势，比如在信息获取和战略选择方运 筹 与 管 理 年第 卷面 ，有助于提高企业的创新绩效 ，且能够帮助企业吸引更多的海外融资，提升企业的跨国并购能力 。本文认为拥有海外经历的高管通常具备更先进的专业知识和国际化的视野，使企业拥有更多的发展机会。的海外背景异质性正向影响企业价值。任期异质性指团队成员在企业的任职时间，等 通过研究发现 任期异质性有利于提升企业价值。本文认为任期的差异化意味着经历的企业发展阶段不同，对企业内外环境变化有着多层次理解，可以产生多种战略方案，有助于企业打破固有的管理模式及发现新的市场机遇，促进企业的战略发展，提升企业价值。的任期异质性正向影响企业价值。高管团队异质性与企业风险承担企业风险承担水平定义为企业在进行投资决策时，高管团队对潜在风险的容忍度，或企业能承担的最大风险水平。基于高层梯队理论，高层管理者是企业战略的制定者，其本身的认知基础与价值观等 会 直 接 影 响 其 决 策 行 为 。等 认为 不同的背景信息、工作反思以及适当的决策冲突能够加强团队对问题的判断能力和处理能力，尤其在非结构化问题和创造性问题方面，使 得 企 业 风 险 处 理 能 力 增 强。李 冬 伟 和 吴菁 基于社会资本角度，认为 异质性意味着社会关系的多样性，能够更轻易的获得风险项目执行所需的资源支持。张金清和肖嘉琦 认为在面对风险项目决策时，团队成员的同质化使其视角狭隘，相反，团队成员的异质化能够突破思维定式，对风险问题有着更全面的考虑和评估，产生更多备选方案，提高决策质量。本文认为 异质性导致的直接或间接的影响都会增强其风险承担意愿，即企业风险承担能力。的异质性正向影响企业风险承担。企业风险承担的中介作用较高的风险承担水平意味着管理者拥有冒险创新精神，对风险的包容度很高，更有意愿将资金、人力等自愿投入到一些净现值为正但风险性较高且周期较长的投资项目如投资、并购等，为了企业的长期发展，着手于较远的利益点，促使企业进行变革与创新。根据投资组合理论可知，高风险项目往往收获高回报，风险承担是促进企业绩效提升的重要推动力 。余明桂等 发现较高的风险承担水平能提高资本配置效率。谢乔昕和宋良荣 以中国上市公司为样本进行实证分析，发现风险承担水平影响企业价值，例如当企业在面临市场的快速变化时，可以通过适当承担风险来提升战略决策速度，及时抓住市场机会，促进企业价值创造。本文认为较高的风险承担水平既能促使企业进行资本投资，又能抑制企业参与风险过高的项目，实现企业的长期发展。企业风险承担正向影响企业价值。基于高层梯队理论，管理者的人口背景特征如年龄、性别、教育背景、职能背景等，可以作为反映其认知基础和价值观念的外在表现 。因此可以利用 的人口背景特征分析企业的行为选择，说明 对风险的态度可以决定企业风险承担水平。基于此并结合 ，及 ，提出假设 ：企业风险承担在高管团队异质性与企业价值之间发挥中介作用。研究设计 数据来源本文以 年深沪两市 股上市企业为研究样本。以 年为本文研究期间的开端，原因是将金融危机发生期纳入研究中以增强结论的可信度。同时，为使实证结论更具可靠性和有效性，本文剔除了金融行业、及 、在研究期间上市及数据缺失严重的企业样本，经筛选整理后得到 个有效样本。上市公司财务数据和高管数据来自 数据库，宏观控制变量数据来自中国国家统计局。变量测量和模型构建本研究的因变量是企业价值。企业价值选取托宾 值（）作为衡量指标，反映了投资者对企业未来盈利能力和纵向创造能力的预期。自变量 是 异 质 性，包 括 年 龄（）、性 别（）、教育背景（）、职业背景（）、金融背景（）、海外背景（）及任期（）七个指标，此外，使用主成分分析法将 个指标进行提取主成分计算用于衡量 整体异质性（）。其中，对连续型变量年龄和任期采用变异系数（变量标准差 均值），对性别、学术背景、职能背景、金融背景以及海外背景的类别型变量采用赫芬达尔（）系数（，其中 为第 类成员在 团 队 中 所 占 的 比 例，为 类 别 的 数 量）。中介变量为企业风险承担（）采用企业盈余水第 期 郭 焱，等：高管团队异质性、企业风险承担和企业价值平（即 ）的波动程度来度量，以每 年（，）为一个观测区间 。参考余明桂等 的研究，控制了可能影响企业风险承担和企业价值的其他变量以及年度效应（）和行业效应（）。模型充分考虑了企业内部和外部环境的控制，此外，为了消除模型中存在的双向因果内生性问题，本文将自变量、中介变量及控制变量均做滞后 期处理，用 表示。参考温忠麟等 的中介检验方法，针对假设建立如下模型：，（），（），（），（），（）以上模型中，为常数，为变量的回归系数，代表控制变量，为行业，为年份，为模型残差，代表滞后 期。实证结果分析 主假设验证结果根据 整体异质性回归结果（表 ）可知，整体异质性（，）显著正向影响企业价值，得证。整体异质性（，）显著正向影响企业风险承担水平，得证。整体异质性（，）显著正向影响企业价值。企业风险承担（，）显著正向影响企业价值，得证。三条路径的主路径系数均呈现良好的显著性，根据逐步回归的中介验证规则可知中介效应成立且为部分中介，最后使用 对中介效应进行补充检验，进一步说明中介效应成立，得证。表 整体异质性回归结果 （）（）（）变量 注：，。子假设验证结果根据 具体指标异值性回归结果（表 ）可知，的年龄异质性、性别异质性、海外背景异质性及金融背景异质性显著正向影响企业价值，及 得证。的教育背景异质性、职业背景异质性负向影响企业价值，但不显著，和 未得证。任期异质性正向影响企业价值，但不显著，未得证。的年龄异质性、海外背景异质性以及金融背景异质性显著正向影响企业风险承担，的性别异质性、海外背景异质性以及金融背景异质性显著正向影响企业价值。企业风险承担显著正向影响企业价值，得证。的年龄异质性、海外背景异质性及金融背景异质性会通过促进企业的风险承担能力增强企业价值，得证。表 具体指标异质性回归结果 （）（）（）变量 注：，。稳健型检验部分，通过更改自变量、中介变量和增加控制变量，以及从分位数思想的角度选择分位数回归的方式，结果均稳健。进一步分析（）企业所有权性质的影响本部分将样本分为国有企业和民营企业进行分组检验。结果显示，不论是 整体异质性、具体指标的异质性对企业价值的影响，还是企业风险承担的中介效应，国有企业的影响力度和显著性都强于非国有企业。从 不同维度的异质性指标分析，国有企业能够显著缓解非国有企业在 的教育背景、职能背景、任期三个方面的异质性对企业价值的负向作用。对于国有企业来说，在职业背景、海外背景、金融背景及任期方面的异质性均显著正向影响企业风险承担，但性别异质性显著负向影响企业风险承担。相反，非国有企业的情况不太乐观，在金融背景和任期方面的异质性显著正向影响企业风险承担，性别、教育运 筹 与 管 理 年第 卷背景和职业背景方面的异质性均正向影响企业风险承担，但不显著，且海外背景异质性显著负向影响企业风险承担。原因可能是与非国有企业相比，国有企业的 成员在工作方面的观念和追求较统一，既要完成企业利润目标，也要完成政府指派的非营利性目标，团队成员一旦由于教育背景和职能背景差异性造成问题，在政治权力的介入下更容易被内部消化，能够更大程度的避免情感冲突。此外，国有企业中高管的职位稳定性较高，任期差异梯度较均匀，因此对企业的了解差异梯度较均匀，进而能够更好地避免由于对企业认知差异化引发的沟通问题。（）基于企业资产规模的探讨本部分以企业规模均值为分界将样本分为高资产规模企业和低资产规模企业。结果显示，整体异质性对于所有企业的企业价值有显著正向影响，且在影响路径风险承担能力上均显著。对比系数发现低资产规模企业的影响力度明显高于高资产规模企业。从总效应来看，结果显示低资产规模企业中高管团队异质性对经营绩效的影响结果要明显于高资产规模企业，这一研究结果与整体的研究结果相符。结论本文检验了 异质性、企业风险承担和企业价值之间的关系。研究发现：异质性能够提升企业价值，且在年龄、性别、金融背景和海外背景方面的异质性为主要推动因素；在年龄、海外背景及金融背景方面的异质性对企业价值的影响路径中，企业风险承担能够起到中介作用；且进一步研究表明，相较于非国有企业，国有企业的 异质性对企业价值的影响力度较大。本文的政策启示有：（）科学配置高管团队。作为企业战略的决策者、制定者和执行者，其整体异质性显著正向影响企业价值。具体来说，社会指标（年龄、性别）、金融背景以及海外金融方面的异质性能够显著正向影响企业价值。这说明：第一，坚持团队成员社会异质性指标如年龄、性别的多样性。企业应该保证 中年龄层次的多样性、合理的女性高管比例，避免年龄集中化和男女高管比例失衡；第二，保持一定比例的金融背景成员。拥有金融背景的管理者更能在企业决策时保持理性，能够用专业的知识和丰富的经验避免企业过度投资或过于谨慎；第三，适度引进海外人才。海外人才在先进技术、管理体系升级等方面有独特优势。此外，应考虑特征异质性对企业风险承担的积极影响，平衡企业决策风险，提升企业价值；第四，企业应构建有效的沟通机制，保证信息及时传递，使团队成员保持高效沟通，加强团队成员对决策的认同度，避免由于差异化导致的冲突带来负面影响。（）国有企业应适当扩大 特征异质性发挥优势的空间，相反，非国有企业应适当缩小。国有企业中“关系圈子”较明显，政治力量干涉过多，导致高管无法全面发挥，所以国有企业应尽量减少政治权利的干涉，为 异质性的全面发挥创造条件。相反，由于 在教育背景、职能背景方面的异质性显著负向影响企业价值，因此非国有企业应当尽量缩小团队成员此方面的差异，尽量选择重叠度较高的成员，在保证 多元化的基础上，尽量避免由于成员差异化而增加的企业内耗，有利于提升非国有企业的价值。（）低资产规模企业应适当扩大 特征异质性发挥优势的空间，多样化的 成员能够产出多元化和开放性的战略决策，助力企业发展。同时，应尽量缩小成员间职业背景的差异，避免因职业背景差异导致的企业战略和决策思路的分散化。参考文献：，：，（）：，（）：张平 多元化经营环境下高层管理团队异质性与企业价值 科学学与科学技术管理，（）：，（）：，（）：，：，第 期 郭 焱，等：高管团队异质性、企业风险承担和企业价值 ，（）：李卓松 企业风险承担、高管金融背景与债券融资成本 金融评论，（）：王雪莉，马琳，王艳丽 高管团队职能背景对企业价值的影响：以中国信息技术行业上市公司为例 南开管理评论，（）：周虹，李端生 高管团队异质性、权力与企业内部控制 质 量 山 西 财 经 大 学 学 报，（）：，：崔小雨，陈春花，苏涛 高管团队异质性与组织绩效的关系研究：一项 分析的检验 管理评论，（）：，（）：，（），（）：，？，（）：，（）：，：，（）：李华晶，张玉利 高管团队特征与企业创新关系的实证研究以科技型中小企业为例 商业经济与管理，（）：，：，（）：翟胜宝，张胜，谢露，郑洁 银行关联 与 企 业 风 险基于我国上市公司的经验证据 管理世界，（）：王雪莉，马琳，王艳丽 高管团队职能背景对企业价值的影响：以中国信息技术行业上市公司为例 南开管理评论，（）：，（）：罗思平，于永 达 技 术 转 移、“海 归”与 企 业 技 术 创新基于中国光伏产业的实证研究 管理世界，（）：，：，（）：，：，（）：李冬伟，吴菁 高管团队异质性对企业社会绩效的影响 管理评论，（）：张金清，肖嘉琦 高管团队异质性与企业价值研究综述 商业研究，（）：余明桂，李文贵，潘红波 管理者过度自信与企业风险承担 金融研究，（）：谢乔昕，宋良 荣 财 政 分 权、风 险 承 担 与 企 业 价 值 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