世元金行第一季度黄金市场研究应用报告.doc

世元金行第一季度黄金市场研究汇报
（世元黄金研究中心组员编写）

第一季度作为黄金价格调整季，金价一直在1044美元至1168美元这一并不宽泛区域内辗转，首先是对于12月初冲高至1226美元后一个平抑，其次也说明黄金空方势力所能压制到底部，就在该区域内。黄金市场在经历阴郁春寒以后，将会迎来明媚盛夏。

第一部分：一季度复杂国际环境对黄金市场影响
（世元金行黄金研究中心分析师：王舒）

王舒：世元金行黄金研究中心分析师
法国克莱蒙大学企业管理硕士，巴黎大学经济学学士。曾追随现任欧盟，教科文组织及经合组织教授顾问高黑亚B.CORIAT教授，对市场、社会等范围进行过深入研究，并在股票、期货等领域皆有广泛涉猎。

第一章：金价盘整主因
今年第一季度，黄金价格从12月初历史高点1226美元/盎司回落，以后开始进行相对低位盘整。而金价一直无力上行多是受到了以下国际数据影响。

委内瑞拉
1月8日，委内瑞拉总统雨果。查微兹（Hugo Chavez）为了预防其中国经济大幅回落，采取了刺激出口并遏制进口方法，自以来第一次让委内瑞拉货币波利瓦‘Bolivar’大幅贬值。把必需品进口官方汇率从17%下调至2.6%，而非必需品则从50%下调至4.3%。
以后，摩根斯坦利估计如此贬值幅度将会把委内瑞拉通货膨胀率拉升至来历史新高，从27%升至45%。于是，1月13日委内瑞拉中央银行开始反向操作，在市场上出售美元，造成其货币‘波利瓦’升值10%，达成5.87波利瓦兑换1美元。这也是6年以来该国央行首次抛出美元资产。在总统查微兹命令下，委内瑞拉央行“燃烧做空波利瓦投机者双手”，从1月13日起已经售出1.79亿美元。短短几天时间内，委内瑞拉货币感受到从地狱到天堂距离。
依据其中央银行资本账户数据，从起，已经有930亿美元离开南美洲。高盛经济学家Alberto Ramos表示，因为查微兹推行国有化政策，和没收土地行为，将会造成资金从委内瑞拉流出。经济出了问题，不应该是以放弃贮备来处理，委内瑞拉为此而付出高昂代价，政府失去对于资产控制，所以将不能再把资产“充公”了。在这种情况下，200亿、500亿，甚至1000亿美元全部将无法挽回。其经济整个资产贮备全部将丢失。
经济学界仍有更多人对于委内瑞拉反复无常做法进行讽刺，该国武断举措，引发整个南美洲经济局势不安，资金出逃，避险情绪重燃。从而寻求美元避险，打压金价。

匈牙利
1月26日，匈牙利5年来首次开售20亿美元计价国债。
依据彭博社数据显示，此次发行期国债收益率比相同期限美国国债高出265个基点。而且，也比土耳其本月发行30年期美元计价国债高出224.7基点(基点指收益率，高收益率代表风险越高，需求越微弱)。值得一提是，土耳其30年期债券已经被最大评级企业列入非投资性等级，不被市场看好，全部匈牙利新债前途黯淡。
高收益率发债反应了匈牙利对于本身经济情况存在危机感，也代表了欧洲其它发展中国家一时无法摆脱经济困境。这种风险上酝酿，将有可能造成资金流向美元避险，而黄金则无法乐观。

墨西哥
1月27日，墨西哥中央银行行长Agustin Carstens表示，作为增加货币贮备计划一部分，和要从国际货币基金组织IMF逐步抽离470亿美元信贷额度，墨官方将从市场上购置美元。墨西哥正在寻求契机，利用适合市场条件，开始积累外汇贮备。
因为全球经济危机影响，墨西哥外汇贮备从912亿美元降至726亿美元。在整个拉丁美洲七个最大经济体中，墨西哥贮备百分比是最低，仅相当于8.3%中国生产总值GDP。而依据彭博社统计数据，同期巴西外汇贮备百分比为15%，秘鲁更达成24%。
墨西哥扩大美元贮备，催升美元而压制金价。

澳洲
2月4日，澳大利亚政府汇报显示12月份零售销售出人意料萎缩。该消极汇报造成澳元下降，而相正确，安全货币诸如美元、日元等市场需求稳步上升。澳大利亚是此次经济危机中罕有升息国家，其凤毛麟角地位得到了套利交易追捧。以前，澳大利亚经济发展一直相对稳定，不过，这一次中箭落马，表明在全球经济颓靡时候，澳洲也难以置身事外、独善其事。
新西兰方面，因为巨量移民难以找到工作，失业率暴增至来最高水平。于是，市场普遍预期，新西兰央行将不得不延迟或搁置年内升息计划，造成新元下跌。加重了澳洲经济压力，催升了避险情绪，一样突现显了美元日元地位。
新西兰失业率从第三季度6.5%大幅跃升至7.3%，而彭博社预期值仅为6.8%。高盛经济学家Philip Borkin表示，今天疲软数据表现，说明新西兰中央银行在本年六月前，全部将举步维艰。
能够说，世界上最终一块勇于升息并蓬勃发展土地——澳洲，就这么不堪重负倒下了。避险情绪将涨美元而跌金价。

伊比利亚半岛
2月5日当周，葡萄牙和西班牙5年期主权信用违约掉期CDS，升至历史高点。主权信用违约掉期CDS，简单来说，就是购置上述几国债券投资者，害怕经济继续恶化造成手中债券贬值后者因违约而变成废纸，于是寻求第三方对这部分债券进行担保。所以，CDS价格越高，就说明其需求越迫切，投资者担忧情绪越浓厚。
在部分欧洲国家连续扩大财政预算赤字，正在吓退投资者购置该地域资产爱好，厌恶情绪使欧元兑美元连续走低。法国农业信贷银行证券企业经济学家Susumu Kato表示：因为主权风险在欧元区蔓延，风险厌恶心理将在市场上连续作用。相关国家财务情况问题仍然是晦涩不清，这也是给欧元重压关键原因。金价也从而受到负面牵连。

美国
3月23日，美国商品期货交易委员会CFTC委员巴特.驰尔顿表示，金属市场，包含金银等贵金属在内，全部需要愈加专业级条款来规范，也需要理性自由市场环境，而且拒绝过分投机和过分关注。美国商品期货交易委员会监管着5万亿美元日交易量。
掌控交易头寸和预防过分投机，当然是净化市场利好消息。不过，短期上逐步出台限制条款也会打压投资者进入黄金市场主动性，从而形成一定利空。
3月31日，美联储本周完成了购置1.25万亿房屋抵押贷款计划，意味着对于美国房市救援已经告一段落。伯南克出面激励市场上投资者进入房地产债券市场，并肯定房债市场将会继续稳定。然而，政府力量退出到底会否意味着美国复苏失去动力，如此疑虑会造成避险情绪蔓延，利于美元而不利黄金。

章末总结
上述数据作为今年第一季度打压金价主流数据，在黄金价格进行整理时不停释放向下压力，造成了金价在该时段低迷不前，同时，也酝酿了一个相当坚实底部。

第二章：美元指数施压
因为黄金和美元之间高达80%负相关性，黄金涨跌多数时候伴伴随美元反方向运动。黄金价格在今年第一季度一直没有沉入1000美元/盎司以下，和美元上涨乏力不无关系。而美国联邦贮备局对于提升本国家标准准利率秉持一直如一推迟论调，何止三箴其口，致使市场对于美国升息预期渐次后调，从第三季度推至。于是，美元涨升幅度自经济危机爆发以来全部是受限。
本年1月29日，在政商两届拥护声浪中，美联储主席伯南克以70对30优势高票连任。奥巴马认为伯南克冷静和智慧拯救了瓦解边缘美国经济，巴菲特更表示假如伯南克没有连任将抛售手中股票。于是，伯南克荣誉留职，表明其一贯美元低息态度仍得以延续。成为美元难以上升原因之一。
长久以来，美联储一直承诺在一个“更长时间”（extended period）内，压制基准利率于零附件低位。此番言论已经受到了美联储内部政策制订者反对，表示如此单一利率承诺，限制她们在经济复苏时政策操作空间。回想当年前主席格林斯潘坐镇美联储时候，调整货币政策时果断果断，和发表经济言论时耐人寻味，着实令人佩。不过风格使然，没必需对两届联储主席一概而论。不过，纽约大学经济学家格特勒也担忧，从3月至今，美联储主席伯南克每次会议全部反复着一样语句，可能所以会削减联储利率调控灵活性。“更长时间”这一措辞给大家概念是，美联储将会一直限制利率上升，直至经济开始真正好转。
3月9日，作为美联储12个分行之一芝加哥联储，其行长查尔斯.伊文斯演讲表现出改变萌芽。她替换掉“更长时间”，而使用了“某一时间”（some time）。不过，措辞改变，仅可能是出于抚慰市场不安情绪考虑，并不一定代表加息真会提前。而以后，伯南克表态也仍然是维持原话，显示出了美联储低息决心。
所以，在美联储长久低息预期中，美元第一季度上升趋势只是一个调整。美元指数近期在82周围受到了严格压制，或在盘旋以后走软，从而黄金后市也可看好。
另外，美国失业率长久维持在10%周围居高不下，也是美国无法认可经济已经复苏关键原因之一。今年1月27日美国总统奥巴马在国会山发表上任后首份国情咨文。她确定就业问题肯定是美国头等任务，并呼吁国会经过一个减税方案，激励企业扩大生产，借以刺激美国经济并发明就业。
以后很快2月1日，奥巴马又公布了高达3.8万亿财政预算，并对于发明就业这一经济复苏重心，拨付1000亿美元附加性刺激开支。面对随之而来历史性高度财政赤字，奥巴马同时决定对富人阶级征收更高赋税，用以缩减赤字。奥巴马如此政府开支蓝图，造成预算赤字达成破历史统计1.6万亿，高于 1.4亿美元赤字。
高昂财政预算，昭示着美联储印钞机将继续全力开动，以支撑新一轮经济刺激计划。于是，将会有更多美元流入市场，造成潜在通货膨胀风险深入加剧。显然，美国政府在通货膨胀和失业率艰苦选择之间，毅然放弃了对于通胀照料，义无反顾试图拯救失业率。
对于大选已经并不遥远奥巴马来说，增加就业岗位、博取选民认同已经是需要提到日程上事。共和党斯科特.布朗在马萨诸塞州竞选参议员成功，造成奥巴马所在民主党，在参议院曾占据60%绝对优势已经出现了不安裂痕。所以，尽管人气颇高奥巴马也不得不考虑，最少要在任内将美国经济拉出低谷，才不至于留下遗憾。
于是，忽略通胀、拯救就业，就成了美国政府主旨。在这种政策导向影响下，过量美元继续投放市场是无可避免事。天量美元将使其疲软态势再次延续，通货膨胀深入蔓延，从而成为黄金上升动力。

第三章：欧元原因羁绊
进入以来，最令全球金融业动容莫过于希腊问题。希腊金融危机，无异于一把插在欧元胸膛利剑，爱琴海看似波澜不惊水面，却掀起地中海乃至整个欧洲最高昂债务浪潮，希腊以高出欧元区赤字/GDP比值要求4倍巨大幅度，傲视一切欧洲困难户，成为该区域欠钱最多国家。欧元区要求组员国赤字水平不能超出其中国生产总值GDP3%，而希腊现在水平已经靠近12.9%。
希腊债务问题，从世界三大信用评级企业标普、毁誉、穆迪对希腊进行主权信用降级开始，立时成为全球金融业焦点，遭到资本市场和学术界热议，纷纷质疑希腊是经济危机替罪羊，还是欧元区盲目扩充版图后遗症。似乎，希腊经济情况并没有想象中糟糕，最少和欧洲其它国家相比，还不是尽不如人意。
比如，以出口为经济主体德国，去年GDP遭受了5%大幅回落；而希腊仅为下降1.1%。
西班牙失业率高达19%，其境内比重过大临时工人群缺乏法律保护，遭碰到大面积零成本解聘威胁；而希腊失业率只有区区9%，还不及整日为10%失业人口而犹豫美国。
爱尔兰为了保住其欧元区组员地位，不惜对国民强行采取极端缩减开支政策；而希腊却是在盟国百般警告之下，才主动制订了一系列削减财政和增加赋税计划，足见其政府反应速度迟缓。
希腊最关键问题在于，有一个效率低下、规模过大、而又开支过大政府部门。依据经合组织去年一项研究表明，欧元区政府支出占GDP百分比，从1955年11%滑落到略高于10%。而希腊却从10%上升至高于11%。另外，希腊曾经可怕征税统计也令人嘘唏，经合组织指出，希腊未征收到政府收入竟占其GDP13.6%。根源就在有其境内广袤灰色经济，这部分以吸毒走私、偷逃税款为主体经济犯罪行为，造成了希腊政府税收流失，再加上开支庞大，债台高筑是无可避免。
类似问题不仅仅在希腊，在整个南欧地域全部已感染。比如意大利对偷漏税者大赦，即使刺激了国民海外存款回流，也凸显了其经济上无奈。意大利前总理Romano Prodi表示，对于全部南欧国家来说，灰色经济全部是其最严重经济问题。她所谓问题，蕴藏着庞大洗黑钱及相关产业，甚至连著名瑞士信贷银行全部难脱干系。罗马研究机构Censis在12月份表示，灰色经济在已经占据了整个意大利中国生产总值GDP19%，在这一百分比，在希腊则已经成为了疯狂靠近三分之一。
在欧元区各国领袖和欧洲中央银行数次提醒和警告以后，希腊政府意识到经济危机所威胁并不仅仅是希腊本身，而是统一货币欧元稳定。觉醒后希腊亡羊补牢，在2月下旬，总理乔治.帕潘德里欧出台计划紧缩开支和增加赋税，以尽力满足欧元区对于削减赤字要求，立志将12.7%GDP缺口收缩至8.7%，却遭到了民众不愿为政府财政漏洞埋单反对，希腊民众担忧以后还债历程将使生活流于贫困，全国性罢工一触即发，在首全部雅典大游行，最终因为防爆警察阻拦而升级为冲突。
不过，希腊民众愤怒焦点不全是针对其政府，而更多是指向欧盟。希腊最大工会组织之一劳工总会GSEE主席帕纳古普洛斯曾表示，游行主旨是要告诉希腊政府，更关键是告诉欧盟、市场、和我们在欧洲盟友，她们想要已经超越了市场真正需求，我们不是危机制造者。伴随希腊政府抚慰和担心情绪缓解，即使偶有局部抗议出现，不过关键赠税降债计划全部在逐步推行中。以后很快，总理帕潘德里欧表示，希腊能够做全部已经做到了。言下之意便是欧盟是时候做出应有表态，即向希腊提供紧急贷款担保。因为经历了十年欧洲一体化和统一货币欧元广泛流通，欧元区国家相互扶持已经成为了一个责任和义务。
然而希腊申请贷款担保路途并非一帆风顺。从以下一系列事件中可见其坎坷。
——3月8日，法国总统萨科奇公开表示准备帮助希腊。此时希腊在欧盟和国际货币基金组织IMF中选择谁来索要援助贷款，还未明了。
——3月9日，美国总统奥巴马在白宫会见希腊总理帕潘德里欧，不过希腊显然没有得到实质性结果。从会后帕潘德里欧讲话中可见一斑，她表示希腊并没有要求援助，也没有要求任何国家金融支持，希腊首先要做是重整自己经济。IMF前首席经济学家约翰逊表示，帮助希腊，对于美国来说没有什么好处，甚至有可能拖累美国经济复苏。希腊毕竟属于欧盟，问题应该在欧洲处理。
——3月15日，在布鲁塞尔为期两天欧盟各国财长会议，德国财长沃尔夫冈和法国财长克里斯蒂娜谈话表示，希腊48亿削减财政计划已经足以把希腊经济推上正常轨道，意在取消对于希腊援助。
——3月16日，布鲁塞尔会议峰回路转，宣告开始制订策略为希腊提供紧急贷款，以预防其陷入另一次可能出现财政灾难。
——3月18日，德国总理默克尔政府财政部首席讲话人表示，希腊应该转向国际货币基金组织IMF寻求经济援助，而不是向欧元区国家提出请求。此次德国态度单方面改变，逆转了曾经欧盟团结一致，共同抗击经济危机合作意识被打破。
——3月25日，时隔一个周末，欧洲央行行长特里谢则发表了反对德国意见，表示欧洲必需独立处理自己范围内问题。假如IMF或其它任何权利机关替换欧洲集团行驶援助希腊义务，全部是很不可取。其坚定立场溢于言表，也令跌跌不休欧元最终得以喘息。欧洲陷入口水战。
——3月末，欧洲最终得到欧洲央行首肯，救市方法逐步变得大刀阔斧，新发国债利率高达5.9%，却也顺利发行。
——4月11日，希腊百般纠结以后，最终取得了欧盟高达450亿欧元援救资金担保（其中欧盟提供300亿欧元，IMF提供15亿欧元），再加上前期希腊新发国债所融资金，本月底到期债权偿付已无大碍，短期内不会对欧元区整体稳定组成威胁。
能够看到，三月份希腊求贷之路可谓一波三折，但最终还是得偿所愿。不过希腊问题从年初开始反复，造就了欧元整整一个季度下跌态势，也让欧洲出口迎来了复苏春天。到3月底，欧洲制造业数据和消费者信心全部是全线利好。
因为欧元和黄金含有较强正相关性，也使得黄金价格一路回调不止。不过，问题得以善终，也昭示了金价头顶上阴霾逐步烟消云散，上升空间正悄然打开。

第四章：供需关系推进
奥罗拉企业是由曼德拉后代掌控南非金矿企业，于3月底关闭了其在南非约翰内斯堡东部Grootvlei金矿，因为矿商无法偿还其债务和发放工人工资，该金矿已于上周断开电源。另外，3月份南非黄金产量延续衰减态势，下降9.2%。
世界最大黄金生产商——加拿大巴瑞克企业，在美中国华达州拥有大型金矿Cortez，原定计划在产量翻倍，不过受到当地居民基于保护环境影响，增产计划可能搁浅。
上述两则数据，说明黄金供给正在展现出萎缩态势。资源稀缺性愈发显著，表示黄金价值将会水涨船高。
另外，据印度孟买黄金协会汇报，印度3月份黄金进口量高达27.7万吨，而同比之下，黄金进口量仅为4.8吨，相差之悬殊令人瞩目。伴随市场逐步认同了1000美元以上黄金价格，实物买盘将会逐步放大。
而且，自12月初黄金价格冲高1226美元以后调整过程中，金价回调幅度显著受限。今年2月5日，受美国失业率好转并降至9.7%影响，黄金价格一度大幅下挫至1044美元，不过也受到巨力推升最终收于1066美元，留下了一条带有超长影线锤体K线，1044美元也成为黄金冲高后所能下探最低点位。能够注意到，印度在11月2日购置国际货币基金组织IMF200吨黄金价格恰为1045美元/盎司。
得益于上述供需方面原因，黄金价格深入上涨仍能够得到基础面上支撑。

篇末总论
黄金价格底部酝酿完成以后，将会再次挑战历史极限。而总攻时刻，当是在今年5月份前后，值得关注事件在于，
首先，希腊116亿欧元国债5月底到期，焦点在其偿付情况。
其次，中国是否会在美国压力下自由浮感人民币汇率。

第二部分：一季度市场内相关交易产品对黄金市场影响
（世元金行黄金研究中心分析师：赵力耕）

赵力耕：西汉志黄金研究中心分析师
毕业于英国雷丁大学，国际资本市场联盟中心（ICMA Centre），取得国际证券投资和银行硕士学位。英国特许证券和投资协会会员。多年研究国际资本市场，对国际商品市场，外汇市场和证券市场有深入了解。

第一章：基础原因对黄金价格影响
1． 美元走势改变
在去年大部分时间里，美元一直作为避险货币存在。市场中利好消息会推高风险货币汇率，资金从美元日元，流向英镑，欧元资产。而不利消息则会打击英镑，欧元等风险货币，推高美元汇率。
然而自去年9月起，美国经济逐步走向复苏。因为美国在刺激经济同时将大量资金注入到银行系统中，经济复苏同时很可能出现恶性通货膨胀。所以，到了12月份经济数据逐步转好，也增加了投资者对美联储加息预期。每逢出现经济利好数据，美元全部会大幅上涨，带动黄金价格下跌。而不利经济数据却使美元走低，推高黄金价格。黄金此时又开始饰演避险资产角色。然而，美联储在市场预期美国加息后，连续几次公开市场会议后，全部表示不会对现行利率政策有所改变。市场逐步倾向于美联储不会在近期提升利息，来抑制可能出现通货膨胀。所以，1月份后，黄金再次成为风险资产。利好消息打击美元汇率，推升金价。而利空消息，推高美元，黄金下跌。
2． 欧洲债务危机
从去年年底起，世界三大评级企业纷纷下调希腊主权信用评级。原因是经济危机前，希腊政府欠下了太多债务。伴随金融危机到来，欧洲经济下滑，希腊政府税收大幅降低，极难还清之前所欠债务。同时，希腊政府还涉嫌美化财政报表，以逃避欧元区监管。不仅是希腊，西班牙，葡萄牙和意大利这些欧洲新兴经济体国家，全部存在类似问题。
希腊主权信用评级被下调，投资担心希腊在未来无法偿还巨额债务，而出现债务违约现象。造成希腊国债在市场上遭到抛售，资金流向美元，欧元下跌美元上涨。黄金价格受到希腊问题影响，在整个第一季度承受压力。然而到了3月中旬，在美联储一再强调美国将继续维持低利率政策情况下。投资者认为尽管将欧元换成美元，可赢利益仍然很有限。资金逐步由欧元向美元和黄金市场流动，市场中常常出现美元和黄金价格共同上涨情况。
3． 中国收紧货币政策
中国货币政策在第一季度给黄金价格带来了巨大压力。中国在面对国际金融危机时，推出了4万亿救市计划。但资金制造了大量资产泡沫和银行不良贷款。伴随中国保8成功，中央银行在初逐步收紧货币政策，以抑制出现资产泡沫和通货膨胀。央行几次上调存款准备金率，银监会收紧各关键银行房屋购置贷款。每次消息公布，全部造成黄金价格快速下跌。关键收紧货币政策，将降低社会中流动性。这些举措会影响对国际大宗商品购置，拖累资源出口国经济。所以作为风险资产黄金，价格对中国货币政策很敏感。
第二章：第一季度黄金价格走势

金价自12月3日下跌后，用整个第一季度完成了完美扇形反转。于4月1日突破阻力线后，4月2日成功回踩趋势线。随即发力上攻，走出了连续6个交易日阳线。
第三部分：第二季度走势估计
第二季度黄金价格走势将受到基础面影响，出现大幅回落，或回落后进行低位盘整。
美国公布了三月份CPI数据，数据上涨0.1%。显示通货膨胀水平仍然比较疲软。这就给美联储提升利息增加了压力。美联储提升基准利率必需考虑到通货膨胀水平和失业率水平。美国失业率水平仍然维持在9.7%，而通货膨胀水平只有0.1%。在这种环境下，美联储极难在近多个月内提升基准利率，比较保守加息时间估量在第一季度前后。美国一旦连续维持低利率水平，确实意味着美元汇率很可能无法大幅上涨，这将对黄金价格形成基础面上支撑。然而，从图形上看，美元指数仍然在连续走强当中。原因是欧洲，英国，日本等国经济复苏疲软，这些国家也保持着较低了利率水平。所以美元关键对手货币全部保持疲软情况下，尽管美联储维持低利率水平，但美元仍然有望不停走强。
第二季度黄金价格很可能将受到中国货币政策影响。中国2月份CPI数据为2.7%，而中国总理温家宝年初时表示，CPI数据将维持在3%以内。受到春节前暴雪影响，交通不便阻止了食品由农村运往城市。而春节期间旺盛购物需求，则推高了2月份CPI数据。所以估计，3月份CPI数据将不会超出2月份2.7%。但前日因为国际原油价格不停上涨，中国上调成品油价格。所以，估计4月份CPI数据会大幅上涨，中国最有可能加息月份应该在今年5，6月份。一旦中国提升基准利率，黄金价格肯定受到中国流动性管制，大幅回落。所以在2季度结束前，金价很可能出现回调。另外，假如美国长久维持低利率政策，国际原油价格将在未来多个月不停走高。人民币假如无法有效升值，中国成品油价格将不停上调。到时，我们在年底之前会看到中国人民银行几次加息，这全部将对黄金价格施加向下压力。

其次，中国房地产价格上涨了11.3%，而有消息称政府房价上涨忍耐范围在10%以下。所以政府近期有可能出台更为严厉方法来抑制房地产市场。中国政府收紧信贷已经几次打击黄金价格，所以这也成为第二季度金价走势不利原因之一。
长久来看，假如美国将长久维持低利率政策，不管是从利率角度，还是从通货膨胀角度全部有利于黄金价格长久上涨。然而，第二季度中国货币政策改变将极有可能对黄金价格产生不利影响。最有可能结果是金价未来两三个月出现回调，并维持地位盘整。随即在8，9月份黄金传统牛市来临后，金价继续发力上攻。

第三部分：一季度黄金市场综合原因解析及未来走势估计
（世元金行黄金研究中心主任：郑鹏）

郑鹏：世元金行研究中心主任
对外经济贸易大学经济学学士，美国耶鲁大学工商管理硕士（MBA），经过金融分析师（CFA）三级考试，曾担任中国五金矿产进出口总企业金融分析员、香港瑞银华宝能源研究员、美国穆迪投资者服务企业助理分析师、道富银行和信托企业高级用户经理。

一、黄金价格
黄金价格自12月3日达成历史统计1226.60美元以后，快速下挫，12月22日跌至1074.10美元，1月11日回升至1161.60美元后又一次下挫，2月5日一度下跌至1044.20美元，随即黄金价格展现区间振荡。中国收紧风声1月份以来一度使黄金价格承压下挫。而印度3月份加息意在对付通胀，该国通胀因食品上涨而达16个月最高。印度2月通货膨胀率为9.89%，1月为8.56%。中国收紧和印度加息打击了黄金价格，不过美国欧洲日本加息尚远，黄金牛市没有终止。

黄金价格三角形振荡技术突破：
自1月中以来，黄金价格连续震荡，区间大约为1074美元至1131美元。震荡行情反应了基础面力量综合。首先，世界关键国家维持低利率政策，美国和中国实际利率为负值，这对黄金价格形成有力支撑；另一反面，通货膨胀保持压制，黄金上冲动能受限。黄金价格区间震荡很可能立即结束。三角形震荡高点越来越低，而低点越来越高（如上图）。这意味着黄金价格将迎来新突破。
笔者在3月17日金评中表示，黄金牛市还未终止，黄金价格三角形震荡整理将迎来新突破，而且是向上突破。4月5以后，黄金价格连续5天上涨，突破振荡行情，4月12日最高达成1169.60美元，为年内最高。

二、为何美国联储会造成金价继续走高？
在这次自1929年来最严重经济危机面前，美国联储负担起了挽救危局角色。19成立以来，美国联储似乎历来没有更关键过。
读过宋鸿兵《货币战争》人全部知道有个罗斯柴尔德家族。在那个时代，欧美政府是穷人，私人银行家腰缠万贯。国家有难时，全部得向私人银行家借钱。时下不一样了，私人银行过分杠杆化，危机频发，而中央银行成为了“最终救助者（last resort）”。研究一下美国联储资产负债表，就会发觉，近2年来，美国印钞膨胀到了什么地步。
人类经济繁荣，需要货币流通，金本位已然无法满足需要。不过，中央银行印现金总要和经济发展同时。假如货币供给超出经济发展本身需要，通货膨胀就不可避免。下图描绘了美国M2（广义货币供给，即现金+准备金+活期存款+定时存款）和美国GDP季度增加率。能够看到，从第1季度到第2季度，美国GDP连续下降，而同期美国M2货币供给却显著增加。第1季度，美国M2增加率超出GDP增加率15.53%。

美国货币供给增加率大大超出GDP增加率。中国怎样？有数据显示，中国M2货币供给增加率超出GDP增加率23%。从这个角度看，通货膨胀不是会不会到了问题，而是什么时候到来问题。
美国银行体系危机依靠美国联储救助。美国联储假如出现危机，靠谁？美国经济刺激政策提升了GDP增加率。不过，一旦刺激政策消失，是否会陷入增加迟滞 + 通货膨胀滞涨呢？
上述担忧对黄金投资者却是个好消息。黄金作为对冲通货膨胀工具正在发光，而且将继续发光下去。

三、美国长债收益率上扬预示黄金牛市延续
美国国债市场很敏感。投资者往往能从美国国债市场改变捕捉其它投资产品动向，比如美元和黄金。美国政府经过发行巨额国债和印现金方法融通其财政和贸易赤字，被认为是美元贬值基础性原因。
奥巴马政府在依靠国外投资者帮助融通该国债务。截至10月，海外资金持有3.498万亿美元美国公共债务。美国12月公共债务总额达成7.27万亿美元。
以来，美国30年国债收益率呈上扬态势。6月10日，美国30年国债收益率达成4.76%高点。7个月以后，美国30年国债收益率再次达成历史高点。1月11日，美国30年国债收益率达成4.74%（以下图）。
4月5日，美国期国债收益率攀升至10月24日来最高，4%（以下图）。

美国长久国债收益率上扬，说明投资者对美国国债需求降低而且要求更高回报。美国长久国债收益率上扬，还说明美元贬值压力没有减缓。投资者面对美国低利率和美元贬值风险，不得不要求更高收益率。
在美国经济真正恢复，美国联储真正开始加息之前，美元将继续展现贬值态势，而黄金牛市也将得以延续。

四、美国实际利率为负，黄金继续牛市上扬
以下图，历史数据显示，当美国实际利率（美国联邦基准利率减去通货膨胀率）小于零时候，也是黄金价格牛市上涨时候。1970年代，美国实际利率小于零，造成了黄金价格飙升，最高达成1980年3月852美元。8月以后，实际利率又开始小于零，同时期，黄金价格处于历史最大牛市中，直至现在。

11月、12月和1月，美国实际利率分别为-1.72%、-2.68%和-2.59%。美国联储一再表示维持0-0.25%低利率，而通货膨胀即使保持压制却呈上升态势。在这么大背景下，黄金价格继续上扬并冲击前度历史高点1226.65美元是情理之中。
负利率仍然支撑黄金价格。美国联邦基准利率为0-0.25%，2月通货膨胀率为2.2%，实际利率近-2%；中国十二个月利率为2.25%，2月通货膨胀率为2.70%，实际利率为-0.45%；印度实际利率近-5.4%。货币仍在贬值，黄金仍是显然投资选择。

五、美国极度宽松货币供给 - 黄金价格继续上扬温床
美国货币基础（monetary base）于11月达成历史最高点 – 2.02万亿美元。即9月15日，158年雷曼弟兄倒台后，美国货币基础翻了一倍多。1月，美国货币基础为1.99万亿，仍为历史最高水平（以下图）。

其次，美国银行仍惜贷，金融系统扩张货币能力为历史低点。11月，美国货币乘数为4.26倍，为历史最低点。1月，美国货币乘数为4.21倍，仍为历史最低水平。

上图中，直线式数听说明了自1929年来最大金融经济危机对美国影响。这种影响还在连续，美国依旧维持天量货币供给，金融体系仍紧缩不畅，美国提升利率日期仍很远，投资产品乏善可陈。何不投资黄金？这种大背景实在是黄金价格中长久继续上扬并再创新高温床。

六、黄金泡沫
黄金价格现在和风险联络在一起。在过去十二个月中，除了初美元和黄金同时作为避险资产一起上涨之外，黄金已经演变成为了风险资产 – 市场风险偏好上升打击美元同时提升黄金价格。
美元走势渐强，直接压制黄金上涨。1月28日，美元指数最高达成79.01。摩根大通分析师Niall O’Connor1月22日表示，79.02是美元指数一个关键点位，该点位是美元指数11月15月低点74.17和4月86.87138.2%回撤位。突破79.02，才能质疑美元长久下跌趋势。1月29日，美元指数最高已经达成79.15，突破上面斐波那契关键点位。也就是说，美元长久下跌趋势已经受到了质疑。
索罗斯最近在接收彭博社采访时说，美元是弱货币，不过没有其它替换。
世界领导汇聚瑞士达沃斯，共商国际大事。经济问题是关键议题。其中，奥巴马对美国银行业发动战斗备受关注。银行界低调回应，尽可能回避战斗。1933年，危机后美国Glass Stegal法案将美国商业银行和投资银行分开。1999年，美国财政鲁宾在任时，Glass Stegal法案实际消亡，美国银行重新开始混业经营。现在奥巴马银行议案又一次要将商业银行业务和投机业务分开。商业银行杠杆比率通常在3-4倍，而投机基金杠杆比率为30-40倍。笔者在昨天金评中提议根据风险等级引导资本投资，避免将孩子和脏水一起泼了。
黄金话题也在达沃斯热议：世界最大黄金生产商Barrick企业董事长Peter Munk说，“黄金将继续震荡，但上涨趋势没有终止。”Newmont矿业企业CEO Richard O’Brien说，未来十二个月，黄金看涨至1300美元，最低1025美元。低于1025美元价格不会连续。
和黄金生产商乐观预期形成鲜明对比，投资人索罗斯抛出了其对黄金见解重磅炸弹。索罗斯认为，因为美国联储、欧洲央行、日本银行和其它中央银行低利率政策，未来资产泡沫风险很高。

最终资产泡沫是黄金
索罗斯话在笔者心中引发共鸣。笔者早多个月前就认为，黄金价格中有一定成份泡沫。只是在各国低利率、天量货币供给、通货膨胀增强大背景下，这个泡沫距离破裂尚远。为此，笔者认为上六个月黄金仍看涨，但下六个月随各国收紧并提升利率，黄金将转头向下。索罗斯说，“当利率极低，资产泡沫正在发展。最终资产泡沫（ultimate asset bubble）是黄金”。

黄金泡沫很好！
投资大师索罗斯即使说最终资产泡沫是黄金，而在第4季度，索罗斯增加了其在世界最大黄金上市交易基金 – SPDR黄金信托投资，增幅达成152%。索罗斯在第4季度成为SPDR第4大投资者。
美国贵金属咨询企业董事总经理Jeffrey Nichols说，“可能索罗斯认为黄金将要成为泡沫但这个泡沫将连续一段时间，而且索罗斯想从中牟利。”“我们可能看到一个泡沫，但在泡沫破裂前，黄金价格可能达成美元或3000美元。”
索罗斯思绪和笔者见解想法不谋而合。黄金价格有没有泡沫？笔者认为有，并在索罗斯讲话之前就表示了相同见解。之所以说有，是因为黄金价格最近上涨很大程度上也是投机需求推进。黄金实物需求被吊足了胃口，但显然不能跟上黄金上涨步伐。Gartman Letter企业创始人Dennis Gartman先生11月16日对CNBC记者说，“这是一个黄金泡沫，不这么讲是幼稚”。只是，这个黄金价格泡沫距离破裂尚远，因为美国联储加息尚远。
回顾黄金价格自9-10-11月份以来上涨，美国天量货币供给、低利率和美元贬值是关键原因。现在，除了美元走势有一定不确定性之外，美国货币供给和低利率仍强有力地支撑黄金价格。
对本年黄金价格估计中，高盛认为黄金价格在3个月内将达成1235美元，12个月内达成1380美元。巴克莱资本说黄金第4季度均价将达成1235美元。HSBC说黄金价格本年将触及1300美元。
HSBC全球资产管理企业Charles Morris，估计黄金价格5年内将达成5000美元。她说，“我绝对相信黄金在形成泡沫，但这是为何你买黄金。泡沫很好。”

七、从中国GDP超出日本联想到“藏金于民”
依据国际货币基金组织（IMF）对各国GDP历史数据及其展望，中国GDP将在超出日本成为世界第2，世界第1仍为美国。
中国GDP为4.3万亿美元，预期为4.8万亿美元。日本GDP为4.9万亿美元，预期为5.0万亿美元。美国GDP为14.4万亿美元，预期为14.3万亿美元。，中国GDP预期为5.3万亿美元，日本5.2万亿美元，美国14.7万亿美元（以下图）。

这无疑是一桩可喜可贺事情，说明中国国力日渐强盛，中华民族伟大复兴。中国是公有制国家。政府和国资是主导。私有制发展在中国仍十分有限。中国GDP超出日本似乎愈加凸显中国政府强大，而不是每一个中国人骄傲。
为何这么说？假如把人均GDP情况考虑进去，不得不说，中国距离日本和美国仍差得太远。中国人均GDP为3259美元，日本为38457美元，美国为47439美元（以下图）。美国和日本人均GDP是中国10几倍。中国任务还是“全方面建设小康社会”。

中国政府主导出口拉动型增加模型最近遭到严重打击。美国不仅仅数次口头告诫中国不能继续依靠美国消费拉动中国出口，而且提议了一轮又一轮反倾销贸易保护，直接大幅提升了中国出口成本。去年11月底欧盟也公布研究汇报，警告中国制造和出口不仅影响世界经济平衡而且将造成中国本身问题。
马克思主义“劳动价值论”影响之下，中国成为世界工厂。但这种模式显然无法继续顺利进行下去。美国奥巴马总统访华，推崇“普世”价值观。供求价值论为基础市场经济就是一个普世价值观。不过，市场经济本质是私有制。中国人均GDP低下正说明了中国私有制欠发达。
好在，中国政府提出了“藏金于民”、“藏富于民”理念 - 这必将是中国发展进程中越来越强趋势。

八、白银和黄金研究比较
马克思在《资本论》中说，金银天然不是货币，货币天然是金银。黄金价格昂贵，而白银相对廉价，更适适用于日常流通。中国即使没有经历过金本位，但历史上确实大量使用白银作为货币。白银更适合资本有限投资者。
至今，黄金价格进入史无前例大牛市，连续上涨。同期，白银价格也一路上扬，从11月4.12美元飙升至最高21.34美元（以下图）。

底以来美国金融经济危机蔓延至全球，商品价格遭受严重打击。黄金作为逆市中强者，上涨6%。而白银价格在3月即使发明21.31美元纪录，但随即下挫。白银收盘价比开盘价下跌30%。11月以来，黄金和白银价格开始了新一轮上涨。黄金价格于12月3日达成历史最高1226.65美元，不过白银价格一直没有突破前期最高点。