通信工程项目融资与投资管理五-.ppt

第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析第五章第五章 项项目目风险风险机理与控制分析机理与控制分析p项目风险及不确定性的概念p财务风险的量度与评估p项目风险与报酬的均衡p项目风险投资组合及控制评价1第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析项目风险及不确定性的概念p风险n风险在巩中有三种表达词汇:Risk、Peril、Hazardn根据Risk的词义，风险是指不利事件发生的可能性。n根据Peril的词义，风险是指所发生的不利事件本身。n根据Hazard的词义，风险是指不利事件发生的条件，即发生事故的前提、环境、诱因等。p不确定性n不确定性是指事件的未来会出现多种不同的结果。用“不确定性”事归纳风险更具有普遍的代表性。n不确定性的二重性，不确定性既有客观的，也有主观的。p客观不确定性，是指事件的未来按自身运动规律发展而出现各种结果的可能性。p主观不确定性，是人们对客观事件未来结果的主观预计，是凭人类有限智慧所推断的客观事物的外表形式。2第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险的形成：由不确定性到风险p风险产生的根源n不确定性是以一种“结果分布”的形式出现的，即事件的未来有多种可能结果。客观不确定性是实际的结果分布，是客观存在的偶然；主观不确定性是预计的结果分布，是主观认定的偶然。结果差异是风险产生的条件，结果期望是风险产生的根源。p风险管理前提n主观不确定性是基于客观不确定性存在而去认识的，是基于对客观不确定性进行判断而出现的，没有客观不确定性，就没有主观不确定性，客观不确定性是风险的认识前提。p不确定性向风险的转化3第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险的本质：内涵与性质p风险本质的探讨n不确定性是风险的条件要素n风险的裨是结果偏离南昌不是结果差异n风险管理的要求是控制主观不确定性程度p风险的一般性质n不确定性 客观性 可度量性 时间性 潜在性 转移性p风险事件的二重性态n自然性与经济性p风险价值的来源与确定4第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析财务风险的量度与评估p风险度量模式n马柯维茨方差模型n哈洛LMP模型n风险值VaR模型p风险度量框架p风险调整价值5第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析马柯维茨方差模型p风险是与结果的变异程度联系在一起的，投资风险就是平均报酬的可能偏离，即投资报酬的不确定性。在未来投资报酬的随机结果服从正态分布条件下，用平均值和方差两个参数，就可以判断风险的程度，形成“均值方差准则”(Mean-Variance Criterion:MVC)式中：R投资报酬各种可能的结果 P投资报酬出现的概率 投资报酬的平均值 K风险程度值 Var方差(或标准离差)函数6第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析哈洛LMP模型p投资者所考虑和担忧的风险，是指未来报酬低于目标值的可能性。以此为数理基础，引入了LMP(Lower Partial Moments)指标，意味着未来报酬出现在某一目标报酬水平之下的情况风险计量模型表达式为：式中 R投资报酬各种可能的结果 P投资报酬出现的概率 T目标报酬水平 参数n=0,1,2,7第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险值VaR模型pVaR(Value at Risk,也译作风险价值)，是风险资产在一个给定的置信水平和持有期间条件下，将会发生的最大期望损失。其计量模型为：式中 VaR风险投资最低报酬水平与期望报酬水平之间的离散距离 风险资产的初始值 给定置信水平P上的资产最低价值 R电影票时间区间上的报酬率8第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险度量框架p风险度量基本要素n基准点n结果状况n量度指标p风险评估指标；后悔值n后悔值是作出一项错误决策后的心理和财务承受反应n预期后悔值的最小化n最大后悔值的最小化n后悔值指标的关键所在是期望值的选择，期望值的蕨不同，后悔值的结果也不相同p风险评价指标：风险调整价值9第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险调整价值：模型的构建p均衡的调整价值：镜像分析p客观的主观概率分布p风险调整价值的定位：系数p模式的总结10第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析均衡的调整价值：镜像分析p在不完全市场上，每个人都会有自己不同的风险报酬价值和风险损失价值。在完全对称性市场上，众多的投资方和被投资方共同作用会形成一个公平的风险调整价值，称之为均衡调整价值。要找到公平的风险调整价值，需要构建一个风险事项的镜像对立面，即与买方对称的卖方和与卖方对称的买方。11第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析客观的主观概率分布p风险调整价值的形成取决于投资者所要求的最低报酬率(贴现因子)和对未来结果发生可能性的预计(主观概率分布)p对未来结果预计的主观概率颁布直接影响着风险调整价值的大小p大家公认的主观概率分布有一定的范围界限，并不是随意认定的p我们把均衡调整价值中的主观概率颁布称为客观的主观概率分布12第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险调整价值的定位：系数p设估计有利结果出现的主观概率为P，所要求的最低报酬率为R，即贴现因子为1/(1+R)，有：p其中，风险匹配系数的经济意义在于：n反映投资者对风险的厌恶态度n表明风险损失与风险报酬的均衡比例n对风险损失部分主观概率进行修正n当均衡的主观概率分布既定时，这就会对结果分布善产生要求，才能有正的调整价值n如果事件未来结果分布是共知的。那么主观概率就成为决定风险调整价值的重要因素13第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析模式的总结p按“损失报酬损失”的思路设计风险管理机制。p以期权理论为模式的理论基础。p在“有所为”和“有所不为”之间作出选择，是风险调整价值的最大优势。p以客观结果分布为依据测算风险，以主观概率为对象管理风险，明确了财务风险管理的主导方向。p期望值的隐含性。14第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析项目风险与报酬的均衡p风险与报酬的选择：均衡要求p财务风险管理假设：均衡前提p风险与报酬的协调：均衡方式15第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险与报酬的选择：均衡要求p矛盾的取舍n财务风险是实现资本增值的内在障碍n财务风险是取得超额增值的外部条件、p博弈的选择n在风险程度对决策者的威胁较大时，选择回避风险；在报酬程度对决策者刺激较大时，选择谋取超额报酬16第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析财务风险管理假设：均衡前提p信息不对称假设p无套利均衡假设p资本边际效用价值递减假设p风险厌恶假设17第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析信息不对称假设p信息不对称假设，是指市场交易双方中某一方拥有一些另一方不能完全观测或了解的，将影响交易决策的非公共信息知识。p信息不对称假设来自于公平博弈理论，该理论认为：在一定时期内，会存在一组信息，使得一项资产的预期价格变化与实际价格变化是相等的，或者说，能够准确预计未来价格的变化。p由此产生了三种市场类别：n弱式效率市场n半强式效率市场n强式效率市场18第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析信息不对称假设p根据信息不对称的假设，我们认为：n信息是决策的基本依据n信息不对称可以转化为一定程度的信息对称，不通过这种转化，只掌握不完全信息的投资者就无法衡量风险程度并进行风险决策。n概率分布也是一种不对称信息，财务在统计概率颁布领域并不具备专门的技能。19第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析无套利均衡假设p无套利均衡假设，是指在一个公平博弈的均衡市场上，资产的任何无风险套利的机会都会瞬间消失，因而可以对资产价值进行了无套利机会的均衡定价。p著名的MM资本结构理论正是建立在无套均衡假设基础上的p根据无套利均的假设前提，我们认为：n无套利均衡与信息不对称是一对矛盾的互补假设n无套利均衡是状态的终点和最终结果，决定着资产或投资的理论价格即价值。n套利不均衡是状态的起点和过程，反映于资产或投资的现实价格。20第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析资本边际效用价值递减假设p效用价值在财务管理中具极其很需要的地位，它是财务管理风险价值观念的理论基础。p物品的价值来自于物品的使用价值，资本的价值来自于资本的使用，资本的效用表现为资本的有用性即资本报酬，资本报酬的效用表现为对酱使用的心理满意度，资本价值的边际效用即酱的有用性也是递减的。p根据资本边际效益价值递减的假设前提，我们认为：n从该假设可以得出一条重要的风险管理前提，即由于酱的边际效用递减，损失单位资本的效用价值大于增加单位资本的效用价值。n风险管理必须考虑管理主体的行为满足要求，因为风险管理本身就是一种在行为动机驱动下的能动行为。n由于未来物品边际效用低于现在物品边际效用产生投资的时间价值理论，由于不确定物品的边际效用低于确定物品的边际效用，产生了投资的风险价值理论。21第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险厌恶假设p对待风险的三种态度：n追逐风险、厌恶风险和不关心风险p风险投资者类型n风险偏好型、风险厌恶型和风险中立型p根据风险厌恶假设：n如果风险项目的预期效用低于无风险项目，投资者会选择无风险项目n如果风险项目的预期效用大于无风险项目，投资者会选择风险项目n如果风险项目的预期效用与无风险项目相等，投资者会面临左右为难的局面而无法作出选择。22第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险厌恶假设p根据风险厌恶的假设前提，我们认为：n风险越大，风险厌恶者要求得到更高的风险报酬作为补偿，从而产生了风险与报酬的均衡要求n什么样的风险程度应当由什么样的风险报酬水平来匹配，效用价值在两者均衡过程中充当匹配标准的作用n风险厌恶假设是酱边际效用递减假设的逻辑延伸23第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险与报酬的协调：均衡方式p等值效用原则：期望效用最大化p风险与效用p线性均衡的误解24第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析等值效用原则：期望效用最大化p根据风险厌恶假设，效用价值在风险与报酬的均衡过程中充当匹配标准的作用，风险投资的目的是为了提高资本的效用价值，那么风险与报酬均衡的总均由进一步表达为等值效用原则：即当风险程度提高时，报酬要提高到中心使预期效用与原效用相等的水平。25第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析风险与效用p风险与效用的关系在于：n在期望报酬相等时，风险越大，报酬的效用越低，风险最大的投资，其报酬的期望效用最小n在期望报酬相等时，风险厌恶者总偏好无风险投资项目，因为投资者不愿意为只是可能的高报酬而承担高风险n报酬本身不能直接包含风险，期望报酬最大化原则的局限是无法考虑风险的程度n根据风险厌恶假设，风险可以被定义为遭受损失的可能性26第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析线性均衡的误解p在目前现有的财务风险理论研究文献中，似乎达成了风险与报酬呈线性均衡的共识，即风险与报酬的关系式：p这种线性均衡意味着，风险增加和减少同样的程度对报酬的要求也会同等幅度增减。事实上，风险与报酬并不是截然对立的，只有引入效用要素，才能解释高风险与低报酬相匹配的原因。p线性均衡的基本前提是：资本的边际效用基本保持不变，或者说，资本投资机会的供求关系始终处于需求大于供给的状态，当资本投资额增加时，报酬率基本保持不变而不会递减，投资的需求程度没有明显衰减。27第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析项目风险投资组合及控制评价p项目风险投资组合p项目风险投资组合控制评价28第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析项目风险投资组合p投投资组资组合（合（Portfolio）两种或两种以上的证券或资产的组合 p投投资组资组合合总风险总风险 总风险系统风险（不可分散/不可避免风险）（Systematic risk）市场收益率整体变化所引起的股票或组合的收益率的变动性。非系统风险（可分散/可避免风险）（Unsystematic risk）不能由一般的市场变动的解释的股票和组合收益率的变动性，可通过分散投资而避免。29第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析项目风险投资组合及控制评价p评评估投估投资组资组合合风险风险与回与回报报的常用方式有三种：的常用方式有三种：n纯诺纯诺投投资组资组合表合表现评现评估法估法(TreynorPortfolioPerformanceMeasure)n夏普投夏普投资组资组合表合表现评现评估法估法(SharpPortfolioPerformanceMeasure)n杰升投杰升投资组资组合表合表现评现评估法估法(JensenPortfolioPerformanceMeasure)。30第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析纯诺纯诺投投资组资组合表合表现评现评估法估法p以两种风险为前提：一是市场波动的风险，二是投资组合波动的风险；并以函数线表示相同时间内，投资组合波动与相应市场波动的关系。此函数线的斜率测出投资组合回报与整体市场回报的相对波动性。这个斜率值也就是常说的(贝塔)系数。系数大于1，说明投资组合的波动性(或者说风险性)大于市场波动性(风险性)。系数小于1，说明投资组合的波动性(或者说风险性)小于市场波动性(风险性)。31第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析纯诺纯诺投投资组资组合表合表现评现评估法估法p纯诺投资组合表现评估法是：一定时间内组合的平均回报()减去相同时间内无风险投资(政府短期债券)的回报(RFR)，比上在此时间内组合的系数()。公式如下：p一般而言，T值越大，投资组合与风险相对应的回报越好 32第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析夏普投夏普投资组资组合表合表现评现评估法估法p夏普法和纯诺法相似，所不同的是，夏普法以标准偏差(Standard Deviation)来衡量投资组合的整体风险，而不象纯诺法仅以系数衡量市场风险。p夏普投资组合表现评估的计算方法是：一定时间内组合的平均回报()减去相同时间内无风险投资(政府短期债券)的回报(RFR)，比上在此时间内组合回报的标准偏差()。列公式如下：p一般而言，S值越高，投资组合与风险相对应的回报越高。33第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析杰升投杰升投资组资组合表合表现评现评估法估法p杰升投资组合表现评估法(Jensen Portfolio Performance Measure)也称为杰升阿尔法值评估法(Jessens Alpha)。它是以资本资产定价模型(CAMP)为基础，计算方法分两步。n第一步按资本资产定价模型(CAMP)计算出预期的投资回报，公式如下 34第第五五章章项项目目风风险险机机理理与与控控制制分分析析杰升投杰升投资组资组合表合表现评现评估法估法p第二步计算投资组合的杰升阿尔法值(Jessens Alpha)，公式为：如果，值0，组合表现超出市场表现；如果，值0，组合表现低于市场表现。35