股票发行注册制改革能提升上市公司质量吗——基于投资银行声誉视角的考察.pdf

95D上州32 5 0 35)作【金融研究】0ct.,2023BusinessEconomicReview2023年10 月Vol.24,No.5上海商学院学报第2 4卷第5 期股票发行注册制改革能提升上市公司质量吗基于投资银行声誉视角的考察章晓洪摘要：股票发行注册制改革的核心在于信息披露和市场化交易，让市场来发挥决定性作用。然而，中国资本市场在A股已经突破5 0 0 0 家上市公司，量增的同时，相比核准制是否质优，核心的投资银行能否发挥声誉机制是各方密切关注的重点。本文以中国股票发行注册制改革的科创板和创业板为研究对象，实证检验发现：注册制改革的科创板和创业板上市公司质量更优，表现为营收和净利润增长更快，销售毛利率更高，研发投入更多，研发人员占比更高，信息披露更为充分且ESG表现更加突出；在注册制公司样本中，投资银行发挥了较好的声誉机制，表现为投资银行声誉越高，其承销的IPO公司经营绩效更佳、研发投入更多，研发能力更强；高声誉的投资银行拿到注册批文的时间更短，同时其保荐的IPO公司经营绩效下滑更小，即低声誉投资银行承销的公司，在上市后的“变脸”相较更严重。本文的研究结果表明，当前投资银行的执业质量在股票发行注册制改革背景下已体现出较好的声誉机制，其筛选的IPO项目提升了上市公司质量。未来，投资银行应进一步强化其声誉功能，加强对保荐公司上市后的辅导和再融资工作，同时在信息披露上发挥更大的作用。关键词：投资银行声誉；上市公司质量；经营绩效；IPO效率者简介：章晓洪，温州商学院教授、博士生导师（温OI编码：10.19 9 41/ki.CN31-1957/F.2023.05.007上市公司是资本市场的基本构成单元，是推动经济高质量发展的微观基础。提高上市公司质量是提高资本市场投资价值的基本性举措，是全面深化资本市场改革的重要内容。当前，我国A股上市公司数量已突破5 0 0 0 家，“量”的扩张呼唤“质”的提升，2022年11月，证监会出台推动提高上市公司质量三年行动方案（2 0 2 2 一2 0 2 5），进一步推进提高上市公司质量的举措，工作重点由“治乱”转向更深层次的“提质”这也对作为企业上市“保荐者”的投资银行提出了更高的要求。投资银行作为重要的金融中介，在公司上市过程中扮演着重要的角色。除了依托自身专业优势帮助发行人对证券进行定价和销售，以及采用包销这一风险分担的形式减轻发行人的风险外，投资银行作为信息和声誉中介，还起着鉴证发行人质量的作用，能够易会满：努力建设中国特色现代资本市场，求是2 0 2 2 年第15 期，第5 2 5 8 页。96上海商学院学报2023年第5 期缓解发行人与投资者之间的信息不对称问题。2 0 2 3年2 月17 日，我国全面实施股票发行注册制。注册制以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，监管部门不对企业的投资价值作判断，而是把选择权交给市场，但加强了对金融中介的监管和法律责任要求。因此，在注册制的背景下研究投资银行的声誉机制具有重要的现实意义。自2 0 13年11月党的十八届三中全会首次提出“推进股票发行注册制改革”以来，我国资本市场对股票发行注册制的探索已经历时10 年，该项改革采取了试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径。2 0 18 年11月，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点股票发行注册制，标志着该项改革进人启动实施阶段；2 0 19 年7 月，首批科创板公司上市交易；2 0 2 0 年8 月，深交所创业板改革并试点股票发行注册制，注册制试点从增量市场扩至存量板块。据此，2 0 19 年以后上市的A股公司同时存在两组样本可进行比较研究：一组是继续实行核准制的主板公司，另一组是2 0 19 年7 月之后上市的科创板公司和2 0 2 0 年8 月2 4日之后上市的创业板公司。这为我们提供了一个较好的研究样本。本研究首先比较了股票发行核准制和注册制两种路径中的首次公开募股（IPO）公司质量，发现通过注册制上市的公司在财务绩效、研发、信息披露以及环境、社会和公司治理（ESG）方面的表现均显著更优。接着以注册制上市的公司为样本，探究投资银行声誉机制在我国是否成立。研究发现：公司上市前的财务绩效和研发投入与投资银行声誉呈现显著的正相关关系，且由高声誉投资银行保荐的IPOs在上市后绩效下滑更小；投资银行的声誉越高，公司从辅导备案到获得批文的时间越短，即IPO的效率越高相较于以往文献，本文的贡献在于：（1）在我国，股票发行注册制改革全面落地，意味着作为资本市场“保荐者”的投资银行将承担更重要的责任，本文探讨注册制路径下上市公司质量与投资银行声誉间的关系，具有更重要的现实意义；（2）投资银行在企业上市前后分别承担着鉴证与监督的功能，本文以公司上市为界划分两个阶段，分别研究上市前、上市后公司质量与投资银行声誉之间的关系；（3）本研究从经营绩效、研发、市场回报、信息披露以及ESG表现多方面评估上市公司质量，评价指标更为全面。本文后续安排如下：第一部分对相关文献进行回顾与梳理，第二部分为理论分析与研究假设，第三部分介绍了研究设计，第四部分为实证检验结果及分析，第五部分为研究结论并提出了相应的建议一、文献回顾对投资银行声誉的研究源于资本市场的信息不对称问题。Booth和Smith提出鉴证Booth J R,Smith R,“Capital Raising,Underwriting and the Certification Hypothesis,in Journal of FinancialEconomics,1986,Vol.15,No.1/2,pp.261-281;Gilson R J,Kraakman R H,“The Mechanisms of MarketEfficiency,in Vrginia Law Review,1984,Vol.70,No.4,pp.549644.Jain A B,Kini O,“On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market,in Journal of Banking andFinance,1999,Vol.23,No.1,pp.4984.97章晓洪：股票发行市公司质量吗士制量能提（C e r t i f i c a t i o n）假说来解释承销商在融资中的作用：由于内部人可能存在机会主义行为，发行人可以聘请承销商证明发行价格与内幕信息一致，在投资者看来，投资银行不可挽回的声誉资本投资是对发行人投资价值的承诺。Cilson和Kraakman认为在证券发行中，投资银行承担着信息和声誉中介的角色，降低了信息认证成本，提高了资本市场效率。本质上，投资银行是将自已的声誉租借给发行人，投资银行向市场表明其已经对发行人进行了评估并且以自身声誉作为发行人投资价值的保证。进一步地，他们将投资银行声誉与IPO折价现象联系起来，认为通过IPO折价投资银行将出借声誉获取的部分收益让渡给投资者。IPO折价是投资银行对声誉资本的投资，并且这种投资是需要持续补充的耗费性资产。Beatty和Ritter认为IPO抑价程度随着发行人价值不确定性的增加而增加，这种均衡通过具有一定声誉资本的投资银行实现，因为定价不准确的投资银行面临丧失市场份额的风险，声誉资本存在的意义在于避免投资银行的投机行为。在Carter和Manaster建立的模型中，知名承销商善于识别发行人价值的离散度，它们避开高风险的客户，以提高对发行人评估的准确性并维护其良好声誉，因此，高声誉的承销商往往与较低的IPO抑价联系在一起。有诸多实证研究为此提供了证据。之后的文献不再局限于IPO抑价，将对投资银行声誉的研究扩展到了其他方面。Michaely和Shaw以19 8 419 8 8 年上市的947家公司为样本，研究发现由高声誉投资银行承销的IPO公司的两年期超额回报显著优于低声誉投资银行承销的。Carter等通过对19 7 9 19 9 1年上市的2 2 9 2 家公司的研究，得到了相似的结论，即有声望的投资银行承销的IPO项目的三年期超额回报高于其他公司。Jain和Kini发现公司上市后的经营绩效与承销商声誉呈现出正相关。D a i 等的研究也显示，盈利能力强的公司更有可能与信誉良好的投资银行联系在一起8在我国，对投资银行声誉的研究主要集中于其对IPO折价程度的影响，少有文献涉Booth J R,Smith R,“Capital Raising,Underwriting and the Certification Hypothesis,in Journal of Financial1Economics,1986,Vol.15,No.1/2,pp.261281.Gilson R J,Kraakman R H,“The Mechanisms of Market Efficiency,in Virginia Law Review,1984,Vol.70,No.4,pp.549644.Beatty R P,Ritter J R,“Investment Banking,Reputation,and the Underpricing of Initial Public Offerings,inJournal of Financial Economics,1986,Vol.15,No.1/2,pp.213232.Carter R,Manaster S,“Initial Public Offerings and Underwriter Reputation,in Journal of Finance,1990,Vol.45,No.4,pp.10451067.Michaely R,Shaw H W,“The Pricing of Initial Public Offerings:Tests of Adverse-Selection and Signaling Theories,in The Review of Financial Studies,1994,Vol.7,No.2,pp.279319.Carter B R,Dark H F,Singh K A,“Underwriter Reputation,Initial Returns,and the Long-Run Performance of IPO6Stocks,in The Journal of Finance,1998,Vol.53,No.1,pp.285311.Jain A B,Kini O,On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market,in Journal of Banking andFinance,1999,Vol.23,No.1,pp.4984.8Dai N,Jo H,Schatzberg D J,“The Quality and Price of Investment Banks Service:Evidence from the PIPE,in Financial Management,2010,Vol.39,No.2,pp.585612.982023年第5 期上海商学院学报及其与上市公司质量间的关系，且这些研究得出的结论也不尽相同。金晓斌等的研究表明在证券市场初创阶段，投资银行承销的企业没有显著差异，但随着市场的发展与投资银行声誉的建立，在19 9 9 年之后，高声誉投资银行承销的企业的业绩具有更好的稳定性和成长性。刘江会的实证分析显示，从IPO企业上市后质量表现的均值来看，投资银行的声誉等级越高，IPO企业的资产回报率反而越低，表明投资银行声誉与发行企业质量之间的关系在我国证券发行市场中被扭曲了。张海云和徐春波通过T检验发现，按承销商排名分类的资产回报率之间不存在明显的差异，IPO企业的长期回报率的单因素模型和多因素模型同样没有通过显著性检验，我国承销商的信息生产功能和认证中介职能严重缺位。相反，郭泓和赵震宇的研究则显示，承销商声誉越高，IPO公司的长期回报也越高。徐浩萍和罗炜从“质”和“量”两个维度衡量投资银行声誉，发现市场份额高且执业质量好的投资银行能够在未来获得更多数量以及更高质量的上市公司认可。罗进辉等立足于股票发行核准制和注册制并存的市场环境，考察了保荐人项目经验对IPO审核进程的影响，研究发现，保荐代表人的项目经验越丰富，其后续负责的首次公开发行股票项目在审核中耗用的时间越短，被问询的问题数和轮次也越少，审核问询函回复质量则越高，且公司上市后的股票回报率也越高。6对我国投资银行的声誉机制和IPO的研究结论之所以存在一定的差异，是因为A股市场制度环境的变化。核准制下的IPO发行价格存在着管制，通常不超过2 3倍市盈率；而注册制下的IPO发行价格由市场决定，因此投资银行的定价和声誉机制变得更加有效。、理论分析与研究假设（一）核准制与注册制下的上市公司质量股票发行注册制将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，上市条件更加多元和包容，但这并不意味着放松了对上市公司质量的要求。股票发行注册制改革坚持放管结合，加强事前、事中、事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度。在人口端，注册制改革将发行上市申请文件由过去的“受理即担责”调整为“申报即担责”，金晓斌、吴淑琨、陈代云：投资银行声誉、IPO质量分布与发行制度创新，经济学（季刊）2006年第1期，第40 342 6 页。刘江会：可信性、价值认证和投资银行声誉机制，财经研究2 0 0 7 年第9 期，第12 4一134+143页。张海云、徐春波：承销商声誉与IPO企业质量关系的实证分析一一基于我国A股市场的数据，财会通讯2009年第2 4期，第39 42+16 1页。郭泓、赵震宇：承销商声誉对IPO公司定价、初始和长期回报影响实证研究，管理世界2 0 0 6 年第3期，第12 2 12 8 页。徐浩萍、罗炜：投资银行声誉机制有效性一一执业质量与市场份额双重视角的研究，经济研究2007年第2 期，第12 4一136 页。罗进辉、董怀丽、李璐：注册制改革是否强化了保荐人专业能力的作用？一一基于首次公开发行股票审核进程视角的考察，管理世界2 0 2 3年第7 期，第140 一16 6 页。99章晓洪：股票发行市公司质量吗十市将发行人和中介机构的责任前移，这有助于从源头提升上市公司质量；在出口端，注册制下，强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道得以畅通，退市力度明显加大，退市制度不断优化，常态化退市机制逐步完善，优胜劣汰效应日益凸显，有利于上市公司质量的整体提升。综上，本文提出如下假设。假设1：相比于核准制，注册制下的上市公司质量更优。（二）投资银行声誉与公司质量投资银行承担着通过鉴证作用缓解发行人与投资者之间信息不对称的功能。作为资本市场的信息供应者之一，投资银行面临着道德风险、职业风险，即投资银行为了获得更高的承销保荐费，存在与发行人合谋，向市场传递错误的投资价值、损害投资者利益的可能，这就产生了可信性（Credibility）的问题。声誉机制正是衡量投资银行可信性的关键。由于投资银行与投资者之间并非“一锤子买卖”，投资银行出于长期可持续利益的考量，有建立并维护良好声誉以获得投资者信赖的需求。因此，投资银行在选择拟上市公司时倾向于选择高质量的公司，而高质量的公司为了向市场传递自身投资价值的信号，宁愿支付相对较高金额的承销保荐费用，也会聘请高声誉的投资银行。因此，本文提出如下假设。假设2：投资银行的声誉越高，上市公司质量越好。除了鉴证功能外，投资银行在企业上市之后还扮演着监督的角色。证券发行上市保荐业务管理办法规定：发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。Jain和Kini的研究表明，承销商声誉与企业上市后的经营绩效呈现正相关，他们对此提供了两种解释：一是信誉良好的承销商所提供的监督服务提高了上市公司的价值；二是信誉良好的承销商具有事前选择事后表现优异的公司的能力，即有声望的承销商发现并挖掘企业价值的能力更强，凭借研究公司和分析信息的能力能够挑选出优质公司。总之，高声誉的投资银行总是与高质量的发行人相联系。因此，本文提出如下假设。假设3：投资银行的声誉越高，公司上市后的表现越好。（三）投资银行声誉与IPO效率注册制下IPO流程主要包括业务辅导、提交申请、受理申请、审核问询、上市委审议、证监会注册几个阶段。具体来说，业务辅导即由保荐机构开展上市业务的辅导工作，促进被辅导对象具备成为上市公司应有的公司治理结构、会计基础工作、内部控制制度，使其充分了解多层次资本市场各板块的特点和属性，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法治意识；当地证监局对辅导情况进行验收后，发行人和保荐机构按照规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报；交易所受理申请文件后，通过问询的方式向保荐机构反馈意Campbell T S,William A K,“Information Production,Market Signalling,and the Theory of Financial Intermediation1in The Journal of Finance,1980,Vol.35,No.4,pp.863882;Chemmanur T J,Paolo F,“Investment Bank Reputation,Information Production,and Financial Intermediation,in The Journal of Finance,1994,Vol.49,No.1,pp.5759.Jain A B,Kini O,“On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market,in Journal of Banking andFinance,1999,Vol.23,No.1,pp.4984.1002023年第5 期上海商学院学报见，保荐机构组织发行人和中介机构对审核意见进行回复；若同意发行人股票公开发行并上市的，将相关资料报送证监会，证监会作出同意注册或者不予注册的决定。由此可见，保荐机构在企业申请上市的诸多环节发挥着重要的作用，深刻影响企业的IPO进程。罗党论和汪弘的研究发现，拟上市公司业绩越好、负债比率越低、规模越小，其申请到过会时间越短；保荐人声誉会影响到拟上市公司的过会时间，保荐人声誉越高，其申请到过会时间越短。李挺等认为声誉高、经验丰富的保荐机构更有动机实施审慎的IPO核查及保荐，且与监管机构有着密切互动，在上市申请过程中能够减少发行人与审核机构之间的信息不对称，同时对审核标准更加熟悉，能够更好地解读监管机构监管思路的变化。因此，本文提出如下假设。假设4：投资银行的声誉越高，IPO效率越高。三、石研究设计一）样本与数据来源本研究选取2 0 19 2 0 2 1年上市的沪深主板公司、2 0 2 0 年8 月2 4日至2 0 2 1年上市的创业板公司以及2 0 19 年7 月至2 0 2 1年上市的科创板公司，并进一步剔除：（1）重新上市等特殊情况的公司；（2）金融类公司；（3）关键财务数据缺失的公司，最终得到918个样本，包括主板公司2 9 9 家、创业板公司2 5 2 家以及科创板公司36 7 家。除涨跌幅数据来自CSMAR数据库外，其他数据均来自同花顺iFinD金融数据终端。实证分析中采用Winsorization方法对变量进行了缩尾处理，以保证研究结论的稳健性。（二）关键变量说明1.上市公司质量本研究从财务绩效、研发、市场回报、信息披露、ESG表现等多个维度评价上市公司质量，各变量的选取和定义如表1所示。财务绩效方面：在假设1和假设2 中，参考徐莉萍等的做法，选择扣非净利润增长率、营收增长率以及销售毛利率3个指标；在假设3中，参考王克敏等的做法，选取净资产收益率的变化（ROE）衡量企业上市前后绩效的动态变化。对于市场表现，借鉴Fan等的做法，以从公司IPO次月起算的12 个罗党论、汪弘：公司特质、保荐人与过会时间一一来自中国创业板上市公司的经验证据，证券市场导报2013年第3期，第17 一2 4页。李挺、赵宇、位豪强等：保荐人项目经验、IPO审核与资源配置效率，财经研究2 0 19 年第11期，第7 0 一8 2 页。徐莉萍、辛宇、陈工孟：股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响，经济研究2 0 0 6 年第1期，第9 0 10 0 页。王克敏、杨国超、刘静等：IPO资源争夺、政府补助与公司业绩研究，管理世界2 0 15 年第9 期，第147 15 7 页。Fan PJ,Wong T,Zhang T,“Politically Connected CEOs,Corporate Govermance,and Post-IPO Performance of ChinasNewly Partially Privatized Firms,in Journal of Financial Economics,2006,Vol.84,No.2,pp.330357.101已为DAYS。章晓洪：股票发方公司质量吗五月累计超额收益率衡量，计算公式如下：12(1+)I(1+m)12CAR,=(1)1=1式中：Yi表示个股i在上市后第t月的月收益率；m表示根据流通市值加权平均法计算的该个股上市板块即创业板或科创板的月市场回报率。表1上市公司质量相关变量设计变量名称变量符号变量定义G_PROFIT扣非净利润增长率G_REVENUE营收增长率财务绩效GPM销售毛利率，计算公式为（营业收人一营业成本）营业收人AROE/+1公司上市当年、后一年的年度ROE与上市前一年的年度ROE之差R&D参考尹美群等的做法，以研发投人占营业收人的比重来衡量研发DEVS研发人员数量占比市场表现CAR从公司IPO次月起算的12 个月累计超额收益率信息披露INFO根据交易所信息披露评级结果，分别给A、B、C、D 赋值4、3、2、1ESG表现ESG_SCOREU+I公司上市当年/上市后一年的同花顺ESG评分2.IPO效率甫导备案到取得批文的天数来衡量IPO效率，讠本研究选择从辅导备案到取得批文的天数3.投资银行声誉借鉴田嘉和占卫华的研究，本研究综合承销家数和承销金额来衡量投资银行声誉，具体计算公式如下：RP=50%承销家数占比+5 0%承销金额占比（2）（三）木模型设定本研究采用的研究模型如下：Performance_before,=+9,RP,+9,CONTROLs,+元;(3）Performance_after,=Ao+a,RP,+a,CONTROLs,+p:（4）DAYS,=no+n,RP,+n2CONTROLs,+Qi（5）模型（3）用于验证假设2，研究IPO公司质量是否与投资银行声誉正相关，其中Performance_before包括企业上市前第三年/第二年第一年的G_PROFIT、G _R E V E N U E、GPM以及R&D。模型（4）用于验证假设3，探究在企业上市后，IPO公司质量与投资银行声誉之间的正相关关系是否依然存在，选取的被解释变量包括公司上市当年后一年的ROE与上市前一年的ROE之差ROEu+1、一年期的超额回报CAR、上市当年的信息披露尹美群、盛磊、李文博：高管激励、创新投人与公司绩效一一基于内生性视角的分行业实证研究，南开管理评论2 0 18 年第1期，第10 9 117 页。田嘉、占卫华：投资银行的声誉与IPO定价偏低关系的实证研究，中国社会科学院研究生院学报2000年第4期，第3336 页。102上海商学院学报2023年第5 期情况INFO、公司上市当年后一年的ESG评分ESG_SCORE/+1。模型（5）用于验证假设4，检验由良好声誉投资银行保荐的上市公司的IPO效率是否更高。在控制变量的选取上，在模型（3）（5）中选取公司规模、资产负债率、公司年龄作为控制变量，并借鉴逐东等、罗党论和汪弘的做法，在模型（4）（5）中增加营收增长率和资产收益率作为控制变量。所有模型均控制了行业与上市年份的影响，具体的控制变量定义见表2。在模型（3）（4）中，选取研究对应年份的控制变量，在模型（5）中，控制变量选取公司上市前一年的数据。表2控制变量的选取和定义变量符号变量名称和定义SIZE公司规模，用公司总资产的自然对数表示LEV资产负债率，即总负债/总资产，衡量公司的财务杠杆GROWTH公司成长性，用营收增长率表示ROA总资产收益率，即净利润/平均资产总额AGE公司年龄，从公司成立年份算起YEAR上市年份虚拟变量IND行业虚拟变量四、实证及分析结果一核准制与注册制下的上市公司质量首先，本研究从财务、研发、信息披露以及ESG表现4个维度比较主板、创业板和科创板3个板块的上市公司质量。上市前的对比侧重经营绩效与研发情况，上市后则更关注企业的信息披露和ESG表现。其中，由于数据的可得性和完整性问题，对于研发人员占比，本研究仅选择了上市当年及上市次年的数据进行比较。另目前上交所暂未对科创板的信息披露进行评级，因此在信息披露方面仅对主板和创业板进行对比。表3列出了均值差异检验的结果。由表3可以看出，总体而言，创业板和科创板的上市公司质量均显著优于主板。具体来看，科创板上市公司在经营绩效、研发以及ESG表现3个维度好于主板上市公司，且均在1%的水平上显著。在创业板与主板上市公司的对比中，经营绩效方面，创业板公司上市前各年的扣非净利润增长率、营收增长率及销售毛利率均高于主板公司，除个别数据不显著外，其余均在1%或5%的水平上显著；研发方面，不论以研发投人还是研发人员占比衡量，创业板公司各年的表现均在1%的水平上显著好于主板上市公司；就信息披露而言，创业板公司同样优于主板，但这一关系在上市当年并不显著，上市次逐东、万丽梅、杨丹：创业板公司上市后为何业绩变脸？，经济研究2 0 15 年第2 期，第132 一144页。罗党论、汪弘：公司特质、保荐人与过会时间一一来自中国创业板上市公司的经验证据，证券市场导报2013年第3期，第17 一2 4页。103章晓洪：股票发行注册制改革能提开市公司质量吗表3均值差异检验：核准制与注册制下的上市公司质量对比主板(1)创业板(2)科创板(3)差值变量样本量平均值样本量平均值样本量平均值(1)-(2)(1)-(3)G_PROFIT(t=-3)29452.46225164.46429094.605-12.002-42.143*G_PROFIT(-2)29939.43825262.163367113.047-22.725*-73.609*G_PROFIT(t=-1)29923.60725232.77436777.472-9.167-53.865*GREVENUE(-3)29426.28225132.68429047.194-6.401*-20.912*G_REVENUE(t=-2)29920.0325222.61136740.983-2.581-20.953*GREVENUE(-1)29912.47525216.99236728.51-4.517*-16.035*GPM(t=-3)29433.01125135.58429044.732-2.572*-11.721*GPM(t=-2)29933.28725236.32836747.034-3.042*-13.747*GPM(t-1)29933.67525236.6436747.921-2.965*-14.246*R&D(t=-3)2943.5982514.69829010.036-1.100*-6.438*R&D(t=-2)2993.5672524.4736710.92-0.903*-7.353*R&D(t-1)2993.6832524.40536710.3970.722*-6.714*DEVS(t-0)29912.51325215.76936727.947-3.256*-15.433*DEVS(-1)29913.17525216.73136728.724-3.556*-15.549*INFO(t-O)2993.0132523.036-0.022INFO(-1)1933.026603.15一-0.124*2ESG_SCORE(t-O)10654.51419253.98716055.9370.527-1.423*ESG_SCORE(t-1)13154.8416053.77413756.6831.067-1.842*注：*、*、*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。年在10%的水平上显著；主板公司仅在ESG表现上优于创业板，然而并不显著。总之，注册制下的上市公司营收和净利润增长得更快，销售毛利率更高，研发投入更强，研发人员占比更高，信息披露更为充分且ESG表现更加突出，支持假设1。(二）投资银行声誉与公司质量随后，本研究以注册制公司为样本，探究投资银行声誉机制在我国是否成立。首先检验了IPO公司上市前的表现与投资银行声誉的关系，结果如表4所示，PanelA、Pa n e l B、PanelC分别展示了上市前三年、前两年、前一年模型（3）的回归结果。由于篇幅限制，未列示各控制变量的回归结果。表4显示，上市前三年，RP对G_PROFIT、G _R E V E N U E、G PM、R&D 的影响系数分别为335.38 5、18 0.0 9 2、6 6.2 2 5、2 7.9 42，且分别在5%、1%、1%、1%的水平上显著，也就是说注册制公司上市前三年的扣非净利润增长率、营收增长率、销售毛利率、研发投人均与投资银行声誉正相关。上市前二年的回归结果与上市前三年的回归结果基本一致。由高声誉投资银行承销的IPO公司在上市前一年的扣非净利润增长率和营收增长率并未显著高于其他公司，但销售毛利率和研发投入依然更高，且分别在5%和1%的水平上显著。总体而言，投资银行声誉越高，其承销的IPO公司上市前的经营绩效更好，研发投入更强，假设2 得证。1042023年第5 期上海商学院学报表4上市公司质量与投资银行声誉的回归结果Panel A:t=-3变量G_PROFITGREVENUEGPMR&D335.385*180.092*66.225*27.942*RP(2.11)(3.49)(3.62)(3.77)CONTROLS控制控制控制控制样本量541541541541R20.0860.1890.2890.180Panel B:t=-2变量G_PROFITG_REVENUEGPMR&D383.857*171.556*59.207*40.013*RP(2.54)(3.27)(3.32)(4.54)CONTROLS控制控制控制控制样本量619619619619R20.0690.1080.2680.186Panel C:t=-1变量G_PROFITGREVENUEGPMR&D382.78914.23542.935*30.521*RP(0.85)(0.31)(2.40)(4.15)CONTROLS控制控制控制控制样本量619619619619R20.0420.0740.2850.250注：括号内数据为标准误；*、*、*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。（三）投资银行声誉与IPO公司上市后表现为检验IPO公司质量与投资银行声誉间的正相关关系在企业上市后是否依然成立，本研究对模型（4）进行了回归，结果如表5 所示。在财务绩效方面，本研究以上市当年及一年后的ROE与上市前一年的ROE之差为被解释变量，描述性统计的结果显示R O E,、R O E+，的均值分别为-8.5 2 8、-15.18 2，即公司上市当年和一年后的ROE相对于上市前一年的ROE分别有8.5 2 8%和15.18 2%的下滑，这与我国长期存在的IPO公司业绩“变脸”情况相一致。回归结果显示：RP对ROE、R O E+1的影响系数分别为24.560、37.49 4，且均在5%的水平上显著，这说明由高声誉投资银行承销的公司在上市当年及上市一年后的净资产报酬率有更小的下滑，也即由低声誉投资银行承销的公司在上市后的业绩变脸现象更为严重；而CAR、I N FO、E SG _SC O R E t、E SG _SC O R E+的系数分别为0.5 8 1、0.0 5 0、5.6 8 8、12.7 7 5，这些系数虽均为正却均不具有统计意义上的显著性，说明不同声誉等级的投资银行承销的公司在市场回报、信息披露、ESG表现等Aharony J,Lee C W J,Wong,T J,“Financial Packaging of IPO Firms in China,in Journal of Accounting Research,2000,Vol.38,No.1,pp.103一12 6；逐东、万丽梅、杨丹：创业板公司上市后为何业绩变脸？，经济研究2015年第2 期，第132 一144页。105章晓洪：股票发行市公司质量吗十里能表5公司上市后表现与投资银行声誉的回归结果变量AROE,AROE+1CARINFOESG_SCOREESG_SCOREt+124.560*37.494*0.5810.0505.68812.775RP(2.06)(2.25)(1.20)(0.14)(1.09)(1.33)CONTROLS控制控制控制控制控制控制样本量619619619252352197R20.2710.3430.0850.0950.2410.264注：括号内数据为标准误；*、*、*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。方面并没有明显差异，假设3并不完全成立，IPO公司质量与投资银行声誉间的正相关关系在企业上市后仅仅体现在经营绩效上。（四）投资银行声誉与IPO效率进一步地，本研究根据公式（5）提出的模型，以上市公司从辅导备案到取得批文的天数作为因变量，检验IPO效率与投资银行声誉的关系，回归结果如表6 所示。表6 第1列结果显示，RP对DAYS的影响系数为-19 5 4.5 40，并在1%的水平上显著，说明投资银行声誉越高，其承销的IPO公司从辅导备案到取得批文的天数越短；表6 第2 列结果显示，在加人控制变量后，RP对DAYS的影响系数为-17 2 7.5 5 9，同样在1%的水平上显著，说明即使在控制了上市公司特征变量之后，投资银行声誉与IPO效率之间的正相关关系仍然存在。这一结果与罗党论和汪弘的研究一致，具有良好声誉的投资银行对拟上市公司的辅导和IPO核查更加严格且更为审慎，有助于拟上市企业更快拿到注册批文，假设4成立。表6投资银行声誉对IPO效率的影响变量DAYSDAYS-1954.540*-1727.559*RP(-5.66)(-4.89)CONTROLS不控制控制样本量611611R20.0500.146注：括号内数据为标准误；*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。（五）稳健性检验本研究从三个方面进行了稳健性分析。第一，在对投资银行声誉的衡量上，参照徐浩萍和罗炜的方法，将IPO承销家数排名前十的投资银行的声誉变量赋值为1，其余投资银行的声誉变量取值为0。回归结果与上文基本一致，从而验证了本文结论的稳健性。第二，罗党论、汪弘：公司特质、保荐人与过会时间一一来自中国创业板上市公司的经验证据，证券市场导报2013年第3期，第17 一2 4页。徐浩萍、罗炜：投资银行声誉机制有效性一一执业质量与市场份额双重视角的研究，经济研究2007年第2 期，第12 4136 页。106上海商学院学报2023年第5 期改变了部分被解释变量的度量方法。对于ROE，考虑到公司上市当年的净资产会有显著增加，本研究重新以公司上市次年的ROE与上市当年的ROE之差为因变量对模型（4）进行回归分析，结果显示RP的系数仍显著为正，说明由高声誉投资银行承销的公司在上市后净资产收益率的下滑更小；对于市场回报变量，考虑到从上市次月起算的超额回报仍有可能受到短期炒作的干扰，本研究参考Carter等的做法，剔除公司上市后的前5 个交易日，以第6 2 5 6 个交易日的累计超额回报为因变量，结果同样表明不同投资银行承销