2022全球经济展望：复苏逆行.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 宏观经济研究报告 2021 年 11 月 27 日 证券研究报告 2022 全球经济全球经济展望展望 复苏逆复苏逆行行 报告摘要报告摘要：2022 年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险。年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险。彭博一致预期认为，2022 年全球 GDP 增速将达 4.4%，远胜疫情前 2019 年的 2.8%，同时预测 CPI 为 3.5%。我们认为，市场预测偏乐观，复苏或临逆风，使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，为下调增速预期埋下伏笔。相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战。疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战。疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式，但发达国家消费拉动的疲态已现。G20 中，发达国家的 GDP 份额已从 2000 年的 85.4%，下降至 2020年的 66.4%，20 年间下降了 19 个百分点。此外，刺激对消费增长的边际影响力明显下降。过去经验表明，过去经验表明，增长衰退之后，紧接着增长衰退之后，紧接着的的通常通常是是增长效率的下降增长效率的下降。发达国家的经验显示，经济深度衰退之后的3-5 年，全要素生产率（TFP）将下降 3-4%；效率损失主要来自跨行业的资源配置不当，危机的结果使得资源从更多高 TFP 行业向低 TFP 行业再配置。通胀的粘性通胀的粘性可能被低估。可能被低估。美国通胀是明年全球持续复苏中最重要的风险因素之一。目前美国存在从商品价格通胀向工资通胀传导的风险，加上货币政策滞后，使得美国通胀的粘性高于预期。自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，全球或许比以往任何时候更加接近“滞胀”。美联储美联储政策退出和政策退出和中国房地产中国房地产转型，转型，全球面临全球面临紧信用紧信用风险。风险。以美联储为代表的发达国家央行去化流动性，通常会带来本国乃至全球的信用紧缩，这是通胀倒逼的结果。中国面临的紧信用则是结构性的，根源在于房地产政策转型。受房地产产业链调整、境外美元债违约的影响，中国的紧信用或独立于货币政策。未来未来全球资产全球资产价值重估幅度或大于过去经验价值重估幅度或大于过去经验。中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力。未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产，部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。市场错误定价的资产、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。核心假设风险核心假设风险：新冠疫情反复甚至恶化。以美国为主的通胀是暂时的或过渡性的，商品价格通胀向工资通胀传导幅度有限。中国房地产政策转型出现反复，为稳增长计，转型政策落地推迟，为缓解信用紧缩风险推出新的宽松政策。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 TABLE_TITLE.1 一、“过热”还是“类滞胀”？.6 二、效率损失.9 三、价格反馈.12（一）工资通胀风险.12（二）利率反弹.15（三）汇率分化.17 四、紧信用环境.18 五、估值得失与机会.22（一）资产结构新趋势.22（二）紧信用下的资产配置.24（三）估值得失与减值资产.26 六、风险提示.28 vUjWnVnV8ZoWpOrQ8ObP9PnPrRmOpOjMnMoMiNoOmP7NnMxPvPmNmQuOtPqN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索引 图 1：全球新冠肺炎月新增感染人数及地区分布.5 图 2：美国季度实际 GDP 增速及连续三个季度以上负增长的对应时段.6 图 3：主要机构对 2019-2021、2022 年全球及主要经济体实际 GDP 增速预测（%）.7 图 4：G20：发达国家与新兴市场国家投资和消费增长（两年平均年化增速）.7 图 5：G20 发达国家与新兴市场国家的出口市场份额.8 图 6：美国消费者信心指数与实际工资同比增长.8 图 7：美国消费者信心指数与实际消费支出同比增长.8 图 8：主要国家央行总资产规模与名义 GDP 之比.9 图 9：主要国家公共债务余额与名义 GDP 之比.10 图 10：1957-2019 年中国和美国的实际 GDP 增速与 TFP 增速.10 图 11：主要国家按购买力平价计算的 TFP 相对于美国的水平.11 图 12：全球贸易占 GDP 比重与全球 GDP 增速.11 图 13：日本：央行资产负债表扩张与 CPI 同比.12 图 14：欧元区：央行资产负债表扩张与 CPI 同比.12 图 15：美国：央行资产负债表扩张与 CPI 同比.13 图 16：中国：央行资产负债表扩张与 CPI 同比.13 图 17：G3 央行资产负债表增速与世界原油价格变化.13 图 18：美国失业率与 CPI 同比.14 图 19：美国劳动者周度收入同比与 CPI 同比.14 图 20：美国月主动辞职人数占上月就业人数之比.14 图 21：美国工业品 PPI 减 CPI 同比差与 CPI 同比.15 图 22：过去 60 年十年期美债收益率变化中各因子影响占比.15 图 23：主要机构对 2022 年全球及美国 CPI 的预测.16 图 24：主要国家十年期国债收益率与美国的利差（12 个月移动平均，百分点）16 图 25：2021 年 1-10 月主要新兴市场国家政策利率累计调整幅度（基点）.17 图 26：欧美央行资产负债表增速差 vs.DXY 同比变化.17 图 27：欧美 CPI 同比增速差 vs.DXY 同比变化.17 图 28：中美央行资产负债表增速差 vs.人民币汇率变化.18 图 29：中美 CPI 同比增速差 vs.人民币汇率变化.18 图 30：G20：央行资产负债表相对于美国的增速 vs.对美汇率同比变化.18 图 31：美联储资产规模增速（6 个月移动平均）vs.美国银行贷款余额增速.19 图 32：欧洲央行资产规模增速 vs.欧元区货币金融机构贷款余额增速.19 图 33：中国房地产贷款、外汇占款和国企负债占 GDP 比重.20 图 34：地方政府卖地专项收入与地方融资平台债务余额.20 图 35：境外中资美元债余额（亿美元）及结构.21 图 36：中资美元债累计违约率走势.21 图 37：中资美元债收益率走势.21 图 38：全球资产总值及其结构.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 39：美国住宅和股市市值占 GDP 比重.22 图 40：中美日住宅投资占 GDP 的比重.23 图 41：中国房地产投资和住房贷款占 GDP 比重.23 图 42：中/美股市市值之比 vs.中/美居民消费总支出之比.24 图 43：中美银行业盈利占上市公司盈利的比重.24 图 44：中美股市和银行业市盈率走势.24 图 45：最近一轮美联储宽松政策开始退出后一年内资产价格的累计变化（截止 2021年 11 月 22 日）.25 图 46：美国实际 GDP 增速与 1Y 国债收益率差值 vs.标普 500 指数及大宗商品指数的同比变化.25 图 47：中国实际 GDP 增速与 1Y 国债收益率差值 vs.上证综指、10Y 中债收益率及大宗商品指数的同比变化.26 图 48：中国出口与国有、非国有工业企业利润的累计同比增速.26 图 49：中美房地产股指相对 2001 年 10 月末的涨幅.27 图 50：中美地产股市值相对 2001 年 10 月末的涨幅（按各自本币计）.27 图 51：2020 年以来主要新兴市场经济体复苏相对于美国的水平.27 图 52：各国研究人员数、R&D 投入量及其占 GDP 的比重.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 后疫情时期比预计的来得晚。疫情或许还会有反复，但随着新冠疫苗的普及以及特效药的推广使用，2022年很可能是新冠疫情结束的开始。从全球感染人数来看，2020年为8,312万人，2021年前10个月就已达1.63亿人（图1）。近期，欧洲地区的日均新增感染数自10月初迎来第6波上行，美国的日均新增感染数也小幅上行。总的来看，疫情影响仍会持续一段时间，不过从大趋势看，感染人数的高峰期似乎已经过去，明年全球经济大概率进入后疫情时期。图图1：全球新冠全球新冠肺炎月新增肺炎月新增感染人数感染人数及地区分布及地区分布 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在2021年增长低位反弹之后，2022年全球继续复苏的风险因素增加；相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。展望明年，全球经济持续复苏存在四大风险：（1）过去两年的疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大的挑战；（2）增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降；（3）决策者很可能低估了通胀的粘性；（4）由于政策退出和转型，或现紧信用环境。这些风险性因素，将使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，成为下调明年全球增速预期的主要原因。美国通胀和中国房地产，是影响2022年全球经济的两个关键变量。对这两个问题的政策应对，将对全球金融市场产生重大影响。考虑到经济基本面的下行压力，主要国家的宏观政策大概率会以数据说话（data dependent），走一步看一步（muddling through）的可能性较大，不排除政策反复的可能性，但通胀上升将大大压缩政策腾挪的空间。从全球的角度看，通胀（包括资产价格通胀）是倒逼宽松政策退出的最后力量，而政策退出及转型将推动全球资产重新估值。中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力，如果美联储退出遇“类滞胀”，市场波动和资产价格调整的幅度或大于过去。未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产（distressed assets），部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。市场错误定价的资产（mispriced assets）、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。18762332904337058248691,2421,7181,9141,9771,0961,4352,1962,0181,1431,5691,9811,5971,31005001000150020002500美洲(万人)欧洲(万人)非洲(万人)东地中海(万人)东南亚(万人)西太平洋(万人)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 一、一、“过热”还是“类滞胀”？“过热”还是“类滞胀”？新冠疫情大流行重创全球经济，为第二次世界大战以来的和平时期所仅见，也是现代经济史上没有先例的。世界银行的统计数据显示，2020年全球GDP增速为-3.5%，相比而言，受全球金融危机影响最大的2009年，全球增速为-1.3%，新冠疫情对全球经济的影响远超过曾经被认为是“百年一遇”的全球金融危机。以美国为例，二战期间，经济收缩最严重的1946年，美国GDP下滑了11.6%，自此之后，增长最差的三个年份分别是新冠疫情下2020年的-3.4%，全球金融危机时期2009年的-2.5%和第二次石油危机之后1982年的-1.8%。从全球过去的经验来看，重大增长衰退通常具有长期的负面影响。第二次石油危机（1978-1980年）之后，全球GDP增速从来没有回到过之前6%的增长；2008年全球金融危机之后，除危机后低基数反弹之外的其他年份，经济增速从来没有回到过之前4%以上的增长。再从美国的数据来看，二战以来，共有9次连续三个季度以上的负增长时期，在每次较大的增长衰退之后，复苏期间的季度GDP平均增速呈逐步下降之势（图2）。图图2：美国季度实际：美国季度实际GDP增速及连续三个季度以上负增长增速及连续三个季度以上负增长的的对应时段对应时段 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 据此推断，除非有其他新的增长动力襄助，否则2022年全球GDP增速可能很难持续超过疫情前水平。二战以来的经验显示，增长衰退之后通常紧接着的一年左右是经济快速反弹时期，反弹的幅度与危机时的低基数成正比，但随后增速再次放缓，难于超越衰退前的水平。本次疫情导致的负增长发生在2020年，2021年在低基数基础上大幅反弹，明年的增速有机会低于疫情前的水平。然而，到目前为止，市场对明年经济的预测普遍比较乐观。在2021年反弹的基础上，主要机构预测2022年全球GDP增速在3.9-4.9%之间，远高于疫情前2019年2.8%的实际增速（图3）。以较为乐观的IMF预测为例，2021年全球GDP增速预计为5.9%，在这一反弹的基础上，2022年增速仍可达4.9%，较2019年高2.1个百分点，更是2020-10-50510151948/031949/121951/091953/061955/031956/121958/091960/061962/031963/121965/091967/061969/031970/121972/091974/061976/031977/121979/091981/061983/031984/121986/091988/061990/031991/121993/091995/061997/031998/122000/092002/062004/032005/122007/092009/062011/032012/122014/092016/062018/032019/122021/09连续三个季度及以上负增长时期2021年三季度后的预测时段美国实际GDP同比(季调后，%)美国经济扩张期内的实际GDP平均增速(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 和2021两年年化增速1.3%的3.8倍。彭博一致预期稍低，但仍有4.4%，较2019年高1.6个百分点。综合而言，在对主要国家增长的预测中，除中国之外，其他国家明年的增长显著好于过去两年年化增速的水平。图图3：主要主要机构机构对对2019-2021、2022年全球及年全球及主要经济体主要经济体实际实际GDP增速增速预测预测（%）数据来源：IMF，世界银行，美国经济咨商局，Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：IMF 预测数取自 2021 年 10 月发表的 World Economic Outlook 报告，世界银行预测数取自 2021 年 6 月发表的 Global Economic Prospects 报告，美国经济咨商局预测数取自 2021 年10 月发表的 Global Economic Outlook，彭博一致预期采集截至 2021 年 11 月 26 日。结合增长和通胀的预测，主要机构似乎在建议明年全球经济有可能“过热”。截至今年11月26日的彭博一致预期显示，市场预期明年全球及美国的CPI增幅分别为3.5%和3.7%，IMF的预测也类似。我们认为，2022年全球GDP增速将大概率低于现有市场预测。在现有增长模式的基础上，强刺激之后的增长，很难有可持续性。图图4：G20：发达国家与新兴市场国家：发达国家与新兴市场国家投投资和消费资和消费增长（增长（两年平均两年平均年化增速年化增速）数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心*注：图中所示总消费、投资分别对应支出法 GDP 口径下的“总消费”和“固定资本形成总额”，并基于扣除通胀影响后的实际数额，计算不变价增速。疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式。总体而言，疫情对投资的影响大于消费，由此产生了新的供需缺口。今年以来，中国出口增长明显好于预期，很大程度上是西方国家疫情持续反复的结果，一部分经济体的供给受到较大的冲击，进口依赖加大。然而，从投资的角度看，发达国家的投资和消费受疫情的影响-20-15-10-50510发达国家:投资(年均，%)发达国家:消费(年均，%)新兴市场:投资(年均，%)新兴市场:消费(年均，%)新兴市场:投资(除中国外，年均，%)新兴市场:消费(除中国外，年均，%)2.82.31.60.06.04.14.95.24.33.25.68.5-20246810全球美国欧元区日本中国印度2019年实际增速IMF(2022)世界银行(2022)美国经济咨商局(2022)彭博一致预期(2022)IMF(2019-2021两年平均)世界银行(2019-2021两年平均)美国经济咨商局(2019-2021两年平均)彭博一致预期(2019-2021两年平均)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 都小于包括中国在内的新兴市场经济体，疫情对投资的冲击主要发生在中国之外的其他新兴市场经济（图4）。如果投资在一定程度上代表生产经营活动，这表明，今年中国出口的超预期增长，有发达国家供给方面的因素，也是替代新兴市场出口的结果。从全球出口结构看，中国出口市场份额的增长主要来自发达经济体份额的下降，以及其他新兴市场经济份额的停滞。中国占全球出口的份额从2019年底的24.6%上升至今年9月的26.6%，同期发达国家份额从54.9%下降至52.8%，新兴市场（除中国外）份额维持在20.6%左右，但2020年6月时一度跌至17.2%的水平，为2015年以来的新低（图5）。这进一步确认，到目前为止中国出口增长继续保持较快，既与发达国家国内生产不足有关，也和新兴市场出口放缓有关。图图5：G20发达国家与新兴市场国家发达国家与新兴市场国家的出口的出口市场市场份额份额 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 传统模式面临的最大挑战是，发达经济体消费增长拉动全球增长不具可持续性。首先，随着包括中国在内的中等收入国家的崛起，发达国家经济的份额在不断下降，发达国家消费对全球增长的边际拉动作用下降。G20中，发达国家的GDP份额已从2000年的85.4%，下降至2020年的66.4%，20年下降了19个百分点。其次，刺激对消费的边际影响力也在下降。以美国为例，危机时期的逆周期调节固然可以提升收入并拉抬消费者信心，但从最近几个周期来看，即使消费者信心恢复，扣除物价因素之后的消费支出增速也呈放慢的趋势（图6、7）。图图6：美国消费者信心指数与实际工资同比增长：美国消费者信心指数与实际工资同比增长 图图7：美国消费者信心指数与实际消费支出同比增长美国消费者信心指数与实际消费支出同比增长 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 020406080100G20:发达国家出口份额(%)G20:中国出口份额(%)G20:新兴市场出口份额(除中国外，%)5060708090100110-10-505101965/011968/051971/091975/011978/051981/091985/011988/051991/091995/011998/052001/092005/012008/052011/092015/012018/052021/09美国劳动者时薪同比(扣除通胀，%)美国消费者信心指数(右轴，1966年=100)-505101550607080901001101965/011968/051971/091975/011978/051981/091985/011988/051991/091995/011998/052001/092005/012008/052011/092015/012018/052021/09美国消费者信心指数1966年=100)美国居民消费支出同比(右轴，扣除通胀，%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 二二、效率损失效率损失 疫情对全球经济的影响或是暂时的，但应对疫情挑战的政策措施很可能有后遗症，甚至直接影响后疫情时期的“新常态”。我们认为，2022年全球经济可能比今年困难，除全球经济转型面临的结构性挑战之外，还受制于其他风险因素的影响，包括后疫情时期的效率损失、价格负反馈和信用紧缩，构成全球复苏的逆风。我们将在本文中分别进行讨论。去年以来，主要国家央行应对新冠传染病的做法与应对经济或金融危机如出一辙，而新兴市场国家则相对克制。因此，发达国家央行资产负债表再次大举表扩张，资产规模占本国或地区GDP比重各上了一个新的台阶。具体来说，美联储的总资产占GDP比重达到了欧洲央行疫情前的水平，欧洲接近日本央行疫情前的水平，而日本央行又攀上了新的高峰，其资产占日本GDP的比重从2019年底的102.3%，大幅增加到今年6月底的127.2%，提升近25个百分点（图8）。相对而言，包括中国在内的新兴市场国家央行比较克制。中国人民银行资产占GDP的比重从2019年底的36.9%略有下降到今年9月底的35.2%。同期，印度和巴西的资产负债表规模相对于GDP都有所扩大，只是幅度远小于美日欧三大发达国家的央行。图图8：主要国家央行：主要国家央行总资产总资产规模与名义规模与名义GDP之比之比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 同时，主要经济体的公共债务水平再上新台阶。公共债务占GDP比重位列前三的主要经济体分别是日本、美国和欧元区，2021年3月底较2019年底的占比分别增加了24.2、24.1和16.8个百分点（图9）。主要新兴市场国家中，巴西债务占比已接近欧元区水平，印度为86.8%，高于中国的66.7%，三国分别较2019年底提高12.0、14.9和9.3个百分点。发达国家货币与财政政策双扩张，短期维稳增长的同时，将产生长期的后遗症，即效率的损失。基于发达国家的研究表明，经济深度衰退之后，全要素生产率（TFP）增速通常会下降。当增长衰退发生时，有两种资源配置的路径，对生产率水平产生不同的影响：67.4127.235.228.30204060801001201401991/011992/051993/091995/011996/051997/091999/012000/052001/092003/012004/052005/092007/012008/052009/092011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/012020/052021/09美国(%)欧元区(%)日本(%)中国(%)印度(%)巴西(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图9：主要国家主要国家公共债务余额与名义公共债务余额与名义GDP之比之比 数据来源：国际清算银行，广发证券发展研究中心 一是反周期政策和配置，即淘汰低效率企业或行业，将更多资源（资本和劳动力等）从低效行业向高效行业配置；二是顺周期政策和配置，受信贷约束，高效率行业受到的影响反而大于低效率行业。从理论上看，前者是应该实现的结果，危机是清理低效率部门的一种市场机制，淘汰低效率部门可以提升整个经济的效率水平。然而，根据Furceri（2021）对18个发达经济体24个行业1970-2014年的分析，经济深度衰退对TFP将产生持续的负面影响，在经济衰退之后的3-5年，TFP将下降3-4%。具体而言，对行业内部TFP的负面影响是暂时的，效率损失主要来自跨行业的资源配置，即从更多高TFP行业向低TFP行业的再配置。1 这一结论，跟前面观察到的全球增长大趋势一致，也是在低通胀环境下货币和财政政策过度扩张的必然结果。这次疫情危机之后全球恢复性增长，很可能会看到类似的结果。图图10：1957-2019年年中国和美国的中国和美国的实际实际GDP增速增速与与TFP增速增速 数据来源：Penn World Table(10.0)，CEIC，广发证券发展研究中心*注：趋势线是对 1957-2019 年两国 TFP 增速与实际 GDP 增速间联系的描述。从一个较长的时期来看，经济增长的动力主要来自资本存量的增加、劳动力数量的 1 Davide Furceri,et al,Recessions and total factor productivity:Evidence from sectoral data,Economic Modelling,94(2021).123.6226.653.466.786.898.920.3050100150200250美国欧元区日本澳大利亚中国印度巴西俄罗斯y=0.9121x+8.1633R =0.4148y=1.4665x+2.0427R =0.5309-40-30-20-100102030-20-15-10-5051015实际实际GDP的增速的增速(%)TFP的增速的增速(%)中国美国中国(2008年后)美国(2008年后)线性(中国)线性(美国)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 增长以及技术进步。发达国家的经验显示，资本和劳动力对GDP增长的贡献在下降，生产率水平改善对经济增长的贡献至关重要。从中美两国的经验来看，TFP增速与实际GDP增速高度正相关，相对而言，对美国的正面影响大于中国（图10）。从中国的角度看，2008年以来，TFP增速对经济增长的正面影响趋于稳定。然而，国与国之间，技术进步存在巨大的差距，且近年来大多数国家TFP相对于美国的水平都在下降。全球金融危机前，德国曾经一度达到美国的TFP水平，但近来差距在拉大，日本与美国的差距自上个世纪九十年代开始持续扩大；新兴市场国家，南非的相对水平大幅下滑，中国与印度相对稳定，但保持在较低的水平（图11）。而这些，都发生在美国TFP对GDP增长的贡献已经在逐年下滑的基础之上。图图11：主要国家按购买力平价计算主要国家按购买力平价计算的的TFP相对相对于于美国美国的的水平水平 数据来源：Penn World Table(10.0)，CEIC，广发证券发展研究中心 导致效率损失的原因有很多，主要包括：第一，跨国资源配置的效率下降。过去40年中，全球增长主要得益于全球化的推动，跨国资源配置效率大幅提升。然而，自全球金融危机以来，全球贸易占GDP的比重已进入平台期，是同期全球经济增长放缓的主要原因之一（图14）。第二，跨行业配置效率的下降。主要表现为，在应对危机的过程中，消费为主导的发达国家更加倾向于刺激消费，而投资为主的新兴市场经济更倾向于刺激投资，结果是每次危机创造的资源重新配置机会都被浪费了，结构转型的矛盾不但没能缓解，反而变得越来越沉重。图图12：全球全球贸易贸易占占GDP比重比重与与全球全球GDP增速增速 数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心-4-202468-20-10010203040196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全球货物及服务出口额占GDP比重(%)全球实际GDP增速(右轴，%)0.00.20.40.60.81.01.219541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美国德国日本澳大利亚中国印度巴西南非 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 三三、价格、价格反馈反馈 在增长衰退与政策扩张之后，价格通常会做出反馈，以反映供求“新常态”。任何经济活动和政策干预都会有价格效应，宏观来看，价格反应可能包括通胀、利率、汇率和资产价格等的变化。从全球经济角度来看，自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，我们或许比任何时候更加接近滞胀，去全球化和流动性泛滥是滞胀的主要原因。就全球利率水平而言，磨底反弹是大概率事件，其定价将由经济基本面转向通胀。汇率将会出现分化，取决于本国货币政策相对美国的松紧度，相对放松，则本币贬值的可能性就越大，反之反是。我们将在最后一部分讨论资产价格。（一）（一）工资通工资通胀胀风险风险 在之前的讨论中，我们认为，未来若干年，全球或进入新兴市场滞、发达国家胀的基本格局，即包括中国在内的新兴市场经济更加应该担心增长放慢，以美国为首的发达国家更加应该担心通胀2。美国通胀是明年全球持续复苏的最重要的风险因素之一。如果在极端宽松的流动性条件下，通胀仍然不能在美国重现，这相当于说美国已经日本化或欧洲化了；而如果美国物价能够对流动性有正常的反应，则下一步需要关注的美国通胀逻辑就是商品价格通胀能否传导到工资上涨。简而言之，明年全球会否发生滞胀或类滞胀，主要观察以美国为首的发达国家会否出现可持续的工资通胀。在正常经济环境中，滞胀是非常罕见的，即使存在也非常短暂，但这次可能不同。相对于历史上供给侧引起的滞胀，这次滞胀的起因很可能是供需双击，去全球化构成产业链和供给侧约束，工资上涨则属于需求侧驱动。过去40年，全球物价对央行货币政策的变化失去了敏感性。上世纪八十年代以来，无论日本央行的资产负债表如何扩张，日本月度CPI没有超过4%；欧元区也是如此，只是最近突破了4%的天花板（图13、14）。相比之下，美国消费者物价对货币政策的敏感度稍高，今年10月更达到了6.2%，创下过去30多年的新高（图15）。图图13：日本：央行资产负债表扩张与日本：央行资产负债表扩张与CPI同比同比 图图14：欧元区：央行资产负债表扩张与欧元区：央行资产负债表扩张与CPI同比同比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 2 EM 滞、DM 胀，广发证券发展研究中心研究报告，2021 年 7 月 16 日。-6-4-2024681012-30-20-1001020304050601971/011974/031977/051980/071983/091986/111990/011993/031996/051999/072002/092005/112009/012012/032015/052018/072021/09日本央行资产负债规模同比(%)日本CPI同比(右轴，%)-4-202468-40-200204060802000/022001/102003/062005/022006/102008/062010/022011/102013/062015/022016/102018/062020/022021/10欧洲央行资产负债规模同比(%)欧元区CPI同比(右轴，%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图15：美国：央行资产负债表扩张与：美国：央行资产负债表扩张与CPI同比同比 图图16：中国：央行资产负债表扩张与中国：央行资产负债表扩张与CPI同比同比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 中国的情况与发达国家类似。自九十年代以来，通胀水平总体平稳，对货币政策的敏感性偏低，猪肉价格波动是消费者物价最主要的扰动因素（图16）。流动性条件宽松带动大宗商品价格上涨，这一逻辑一直成立。从美欧日三大主要央行合并的资产负债表扩张速度来看，除危机时期外，央行货币政策宽松都推动了全球石油价格的上涨，近年来渐成领先之势（图17）。只是离开了经济基本面的支撑，国际油价上涨是暂时的，还没有形成新一轮重大石油危机。目前，包括美联储在内的不少机构都认同美国通胀是暂时的或者过渡性质的，大都基于这一判断。图图17：G3央行资产负债表增速央行资产负债表增速与世界与世界原油价格变化原油价格变化 数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心 关键的问题是，这一轮全球大宗商品价格的上涨，会否延伸至较为广泛的工资上涨？一旦出现大面积的工资上涨，美国通胀的粘性将大大增加，而且货币政策严重滞后使得通胀治理愈发困难，滞胀或成为现实。从历史数据看，就业数据本身并不足以抬高美国的通胀水平，但工资变化与CPI的相关性则非常密切。二战以来，美国超高失业率并没有推升CPI，但工资上涨几乎都会带动消费者物价水平的同比例波动（图18、19）。-80080160240-20-1001020304050602000/122001/082002/042002/122003/082004/042004/122005/082006/042006/122007/082008/042008/122009/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/08G3央行资产负债规模同比(%)国际原油价格同比(右轴，%)-202468101214-200204060801001201401957/121961/091965/061969/031972/121976/091980/061984/031987/121991/091995/061999/032002/122006/092010/062014/032017/122021/09美联储资产负债规模同比(%)美国CPI同比(右轴，%)-18-12-60612182430-30-20-10010203040501986/061988/121991/061993/121996/061998/122001/062003/122006/062008/122011/062013/122016/062018/122021/06中国央行资产负债规模同比(%)中国CPI同比(右轴，%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图18：美国美国失业率失业率与与CPI同比同比 图图19：美国劳动者周度收入同比美国劳动者周度收入同比与与CPI同比同比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心*注：虚线框处代表滞胀时期。数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 有几个新的现象值得重视，或许是美国工资上涨的信号。一个值得关注的现象是辞职潮的出现，美国月主动辞职人数占上月就业人数之比最近达到3%，为2000年以来的新高水平（图20）。疫情反复、先前刺激下的居民储蓄率上升，令美国人工作意愿下降，很可能进一步推高工资水平，为通胀提供接续动力。图图20：美国月主动辞职人数占上月就业人数之比美国月主动辞职人数占上月就业人数之比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 另外一个值得关注的现象是，美国PPI与CPI同比增速之差创1950年以来的新高。从历史上看，美国PPI与CPI同比的相关性较高，但传导能力有限，即高PPI同比之后没有出现较为持续的高CPI同比（图21）。但这次PPI与CPI增速差已达到18.1个百分点，甚至高于第一次石油危机时期（1974年）的16.5个百分点，只要这一差值保持高位，PPI同比高企或构成CPI继续上升或者消费者通胀居高不下的压力。还有一个更加隐蔽的原因，即人口老龄化。老龄化有两方面的经济含义，一是经济增长