2024年白酒行业投资策略：拐点下的分化之年.pdf

华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 1 120242024年白酒行业投资策略：年白酒行业投资策略：拐点下的分化之年拐点下的分化之年20232023年年1212月月4 4日日华安食饮首席分析师华安食饮首席分析师 刘略天刘略天/登记编号登记编号 S0010522100001S0010522100001华安食饮分析师华安食饮分析师 万鹏程万鹏程/登记编号登记编号 S0010523040002S0010523040002敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2白酒白酒行情回顾行情回顾SECTION ONE SECTION ONE 证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 3敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.11.1 白酒板块行情回顾白酒板块行情回顾申万一级板块与白酒涨跌幅申万一级板块与白酒涨跌幅资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日20232023年白酒各子板块行情走势年白酒各子板块行情走势资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日证券研究报告从全年股价走势来看，TMT/汽车/电子等涨幅居前，食品饮料整体表现较弱，截至12月3日下跌11.7%，在31个申万一级行业中排名第21名；白酒板块相对食品饮料表现更好，截至12月3日下跌8.2%。从白酒子板块表现来看，次高端（汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊）全年表现最为承压，截至12月3日下跌36.1%；苏徽酒（洋河/今世缘/古井/迎驾/口子）表现最佳，截至12月3日下跌1.5%；高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）与其他白酒（金种子/老白干/金徽酒/伊力特/顺鑫）相对中间，分别下跌4.8%和9.5%。个股方面，迎驾/今世缘/茅台涨幅居前，酒鬼酒/舍得酒业/水井坊跌幅居前。-40%-20%0%20%40%2023-012023-032023-052023-072023-092023-11高端酒次高端酒苏徽酒其他白酒华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 4敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.21.2 白酒板块走势复盘白酒板块走势复盘20232023年白酒（中信）板块行情走势年白酒（中信）板块行情走势资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11证券研究报告春节动销旺盛，渠道公司春节动销旺盛，渠道公司反馈环比快速改善，市场反馈环比快速改善，市场全年预期提升全年预期提升春糖反馈不及预期，后续跟踪春糖反馈不及预期，后续跟踪反馈淡季回落较快，放开后经反馈淡季回落较快，放开后经济表现承压，市场预期快速调济表现承压，市场预期快速调整；资金层面出现较大板块轮整；资金层面出现较大板块轮动。动。政策力度超政策力度超预期，经济预期，经济预期改善，预期改善，茅台茅台1111月提月提价价美元持续走强，北向资金大美元持续走强，北向资金大幅流出；白酒旺季基本面反幅流出；白酒旺季基本面反馈符合预期馈符合预期政治局会议超预期表述，经政治局会议超预期表述，经济顺周期预期下白酒走出强济顺周期预期下白酒走出强势表现。势表现。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 5白酒白酒复盘：六大特征再看复盘：六大特征再看20232023SECTION TWO SECTION TWO 证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 6敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 2.1 业绩韧性强，行业周期属性弱化业绩韧性强，行业周期属性弱化从业绩表现来看，白酒虽然处于景气度承压阶段，但报表端表现依旧韧性十足。板块整体前三季度收入增速维持在1419%，利润增速更加稳定，位于1720%区间，与过去两年表现基本持平；分子板块表现来看，苏徽酒高端酒次高端酒其他酒企。如何理解白酒的周期属性：如何理解白酒的周期属性：参考白酒板块与沪深300业绩表现，可以发现白酒可以分为两个阶段，深度调整期之前基本面表现曾两度弱于沪深300，深度调整期后行业始终强于沪深300表现。因此白酒整体上并不呈现显著周期属性；同时，市场对于白酒周期的理解也不断反映到估值层面（参考4.1估值分析）。白酒整体业绩表现仍然凸显韧性白酒整体业绩表现仍然凸显韧性资料来源：wind，华安证券研究所23Q323Q223Q123Q323Q223Q1白酒（中信）白酒（中信）14.8%14.8%18.3%18.3%16.1%16.1%17.8%17.8%19.8%19.8%19.2%19.2%贵州茅台14.0%21.7%20.0%15.7%21.0%20.6%五粮液17.0%5.1%13.0%18.5%5.1%15.9%泸州老窖25.4%30.5%20.6%29.4%27.2%29.1%高端酒高端酒16.2%16.2%17.6%17.6%17.2%17.2%18.0%18.0%18.4%18.4%19.7%19.7%山西汾酒13.6%31.8%20.4%27.1%49.6%29.9%舍得酒业7.9%32.1%7.3%3.0%14.8%7.3%酒鬼酒-36.7%-32.0%-42.9%-77.7%-38.2%-42.4%水井坊21.5%2.2%-39.7%19.6%508.9%-56.0%次高端酒次高端酒9.6%9.6%21.9%21.9%6.5%6.5%15.2%15.2%36.0%36.0%14.1%14.1%洋河股份11.0%16.1%15.5%7.5%9.9%15.7%今世缘28.0%30.6%27.3%26.4%29.1%25.2%古井贡酒23.4%26.8%24.8%46.8%47.5%42.9%迎驾贡酒21.9%28.6%21.6%39.5%59.0%27.2%口子窖4.7%34.0%21.3%8.4%22.8%10.4%金种子酒43.3%30.5%25.5%103.7%107.9%-228.1%苏徽酒苏徽酒16.6%16.6%23.3%23.3%19.8%19.8%21.8%21.8%26.3%26.3%20.7%20.7%金徽酒47.8%21.0%26.6%884.8%53.7%10.4%老白干酒12.9%10.0%10.4%17.9%18.5%-61.5%伊力特143.9%-5.6%18.5%363.8%39.8%37.0%顺鑫农业0.3%-18.7%4.6%-1606.5%-535.8%214.4%其他酒其他酒13.3%13.3%-6.2%-6.2%9.4%9.4%-64.6%-64.6%-294.4%-294.4%18.2%18.2%归母净利润（增速%）归母净利润（增速%）营业收入（增速%）营业收入（增速%）营收增速营收增速YoYYoY资料来源：wind，华安证券研究所归母净利润增速归母净利润增速YoYYoY资料来源：wind，华安证券研究所-20%0%20%40%60%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒（中信）沪深300-50%0%50%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒（中信）沪深300证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 7敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 2.2 酒企分化持续加大酒企分化持续加大分化持续加大是今年白酒企业的重要特点，从库存、批价、任务进度等多个角度来看，高端及区域龙头表现相对较好、次高端酒企有所承压；其次次高端内部也出现分化，例如汾酒整体更优、水井坊在经历主动调整后也在下半年率先看到拐点，而酒鬼酒尚处调整改革过程中。这一结果体现了酒企在弱景气度下的竞争优势有较大差别。库存库存：高端酒整体基本稳定，区域酒有小幅加量，次高端分化明显。批价批价：名酒批价集体承压，但下降多少存在较大差异，1935跌幅最大，但整飞仍实现近百元上涨。任务目标及完成情况任务目标及完成情况：从Q4任务测算及回款进度来看，头部企业均能较大概率完成全年目标。主要酒企主要酒企2323年营收目标及完成情况（亿元）年营收目标及完成情况（亿元）资料来源：公司公告，华安证券研究所主要酒企存库情况显著分化主要酒企存库情况显著分化资料来源：华安证券研究所整理部分单品较年初批价变动（元部分单品较年初批价变动（元/瓶）瓶）资料来源：酒价参考，华安证券研究所，截至12月3日库存情况库存情况当前库存当前库存去年同期库存去年同期库存贵州茅台15-20D基本持平五粮液1-2M基本持平泸州老窖2M左右更低山西汾酒1-2M更低酒鬼酒2-3M基本持平舍得酒业2M+更低水井坊1.5-3M更高古井贡酒2-3M基本持平迎驾贡酒1-2M基本持平洋河股份2M更低今世缘2M更低营收目标营收目标23Q1-Q323Q1-Q323Q1-Q323Q1-Q3年初目标年初目标Q4增速要求Q4增速要求贵州茅台 1,03318.5%15%6.8%6.8%五粮液62512.1%双位数3.5%3.5%泸州老窖 21925.2%15%-8.5%-8.5%水井坊36-4.8%正增长20.2%20.2%金徽酒2029.3%24%5.6%5.6%伊力特1625.8%54%170.5%170.5%山西汾酒 26720.8%20%左右15.8%15.8%洋河股份 30314.4%15%19.7%19.7%今世缘8428.3%27%20.6%20.6%老白干酒 3811.3%11%10.1%10.1%古井贡酒 16025.0%20%3.9%3.9%证券研究报告-200-150-100-50050100整飞散飞1935普五M6+水晶版青30国窖水晶剑古20古16四开对开井台八号品味华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 8敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 2.3 消费场景：宴席强消费场景：宴席强VSVS商务弱商务弱消费场景方面，宴席火爆与商务偏弱是今年出现的最明显特征，带动整个白酒消费结构出现短暂下移。宴席宴席：从需求端来看，放开之后第一年人员流动大幅增加，铁路客运量显示同比去年翻倍式增加，3月开始较2019年呈现加速增长，带来了大量以婚宴为主的需求回补；从供给侧来看，酒企纷纷加入宴席战，提供了大量C端活动刺激宴席消费。商务活动商务活动：考虑到经济活动复苏动能较弱，全年商务活动表现一般，相对应的次高端白酒需求受到一定影响。从产品来看，300-800元各细分价格带商务代表产品均出现了一定程度的批价走弱，较年初下跌幅度在0-50元不等。铁路客运累计量在节假日里迅速爆发铁路客运累计量在节假日里迅速爆发资料来源：wind，华安证券研究所婚宴市场回补拉动宴席白酒市场（亿元）婚宴市场回补拉动宴席白酒市场（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所整理-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E婚宴市场规模YoY(右轴)酒企纷纷发力节假日宴席活动酒企纷纷发力节假日宴席活动资料来源：酒食汇，华安证券研究所整理300300-800800元商务型次高端批价均有走弱趋势（元）元商务型次高端批价均有走弱趋势（元）资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日3005007002023-012023-042023-072023-10品味舍得M6+窖藏1988古20-20%-10%0%10%20%0%200%400%600%2023-012023-042023-072023-10同比22年同比19年（右轴）证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 9敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.4 C2.4 C端触达：费用投放倾斜明显端触达：费用投放倾斜明显近年来，白酒市场经历了“强BB/C共建C端发力”的快速衍化，尤其2023年费用投放明显向C端倾斜节庆期间渠道端普遍反馈政策力度与往年基本一致，甚至有所下滑；而C端费用则显著增加，“扫码红包、开瓶奖励、抽奖活动”几乎成为了头部酒企的标配。当下各类C端触达方式层出不穷，包括平台直购（i茅台）、体验服务（郎酒庄园）、会员制（馥郁荟）、消费者返利（国窖扫码红包）等。我们认为，C端建设是白酒发展的重要方向，但触达形式又区别较大，不同酒企应该遵循自身发展阶段和优劣势选择适合自己的建设方向，而非盲目跟随当年的“市场潮流”。酒企酒企C C端建设活动异常丰富端建设活动异常丰富资料来源：各公司23年中报，华安证券研究所多种多样的多种多样的C C端触达方式（端触达方式（i i茅台茅台-郎酒庄园郎酒庄园-馥郁荟馥郁荟-国窖国窖15731573扫码红包）扫码红包）资料来源：小茅i茅台、青花郎、酒鬼酒、泸州老窖公众号，华安证券研究所整理数字化组织变革费用支持体育赛事线上节目文化活动线下体验贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊舍得酒业迎驾贡酒金徽酒伊力特山西汾酒顺鑫农业洋河股份今世缘口子窖老白干酒古井贡酒酒鬼酒金种子酒公司公司渠道渠道品牌品牌23H1酒企主要活动23H1酒企主要活动证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 10敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.5 2.5 数智化建设：价盘管控、窜货管控、费用率降低数智化建设：价盘管控、窜货管控、费用率降低 作用作用：数字化建设成为酒企管理改革的重要切入点，运用“五码关联”等技术，能够在有效掌控终端用户画像的同时可以实现对窜货的实时跟踪，最终达成产品价盘的稳定与渠道链条的价值再分配。案例：案例：泸州老窖从今年上半年开始，不断推广“五码关联”国窖产品，用以替换旧款产品，扫码红包带动终端开瓶率快速提升、同时批价方面也与主要竞品从60元左右缩小至40元左右。对行业的影响对行业的影响：从行业整体来看，各家酒企均在数智化方面有较大投入，结果上显示行业管理费用率取得了持续下降，2023年前三季度较去年同比下降0.5个百分点左右。白酒板块管理费用率及同比变化白酒板块管理费用率及同比变化资料来源：wind，华安证券研究所白酒企业的“五码关联”白酒企业的“五码关联”资料来源：中国品牌与防伪，华安证券研究所国窖国窖15731573与竞品价差缩小（元）与竞品价差缩小（元）资料来源：酒价参考，华安证券研究所0204060801001202022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11-2%0%2%4%6%8%22Q122H122Q3202223Q123H123Q3管理费用率同比变化产品层级产品层级托码/箱外码箱内码盒外码盒内码瓶码/盖码码的属性码的属性物流码动销码物流码动销码防伪溯源+营销使用角色使用角色品牌商、经销商、门店门店品牌商、经销商、门店促销员消费者关键动作关键动作出库、入库领奖入库、出库预登记返利查询、领奖证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 11敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.6 2.6 上半年提价潮与茅台提价上半年提价潮与茅台提价上半年提价潮上半年提价潮：今年上半年（尤其是1-4月）白酒企业出现了一轮小规模提价潮，本轮提价一方面是春节旺季的回应，同时也是21年提价潮的延续。但伴随节后整体动销的快速走弱，提价潮也迅速转冷，仅迎驾/汾酒等强动销酒企得以提价。下半年茅台提价及其影响下半年茅台提价及其影响：茅台提价20%带来了一小波“跟提”酒企，包括老窖、双沟都在茅台之后进行了提价动作。我们认为：复盘历史来看，茅台提价通常会带来一轮行业整体提价，但结合当前行业弱复苏背景与茅台倒V型批价走势来看，本轮提价更多是对超高端白酒需求的市场化反应，对于其他酒企的溢出作用尚不明确；同时也必须认识到，茅台提价再次打开了白酒价格天花板，其他酒企在行业景气度向上的时候将会更加容易实现加速恢复。20232023年提价潮集中在上半年和茅台提价后年提价潮集中在上半年和茅台提价后资料来源：公司公告等，华安证券研究所整理茅台历次提价整理（单位：元）茅台历次提价整理（单位：元）资料来源：公司公告，茅品视界，华安证券研究所提价后飞天批价出现倒提价后飞天批价出现倒V V型走势（单位：元）型走势（单位：元）资料来源：wind，华安证券研究所260026502700275028502900295030002023-10-202023-11-10飞天原装飞天散装（右轴）时间时间提价后提价后提价幅度提价幅度当年零售价当年零售价2001年8月21818%2602003年10月26823%3202006年2月30815%4002007年4月35816%5002008年1月43923%6502010年1月49914%10002011年1月61924%20002012年9月81932%14002018年1月96918%18002023年11月116320%2900证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 12白酒白酒展望：五项预判前瞻展望：五项预判前瞻20242024SECTION THREE SECTION THREE 证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 13敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 3.1 超高端与高端：茅台稳定领跑、千元价格带打破稳态超高端与高端：茅台稳定领跑、千元价格带打破稳态超高端：提价之下茅台继续稳健领跑超高端：提价之下茅台继续稳健领跑。回顾茅台21世纪9次提价史，对其业绩均有极大的提振作用。其中2011年1月公司将飞天出厂价由499元提升至619元，当年公司营收大幅提升58%。统计显示，公司9次提价直接作用年份的营收增速（27%）显著高于未提价年份（21%）；对比同样具备奢侈品属性的CHANEL和LVMH，后两者在最近五年频繁提价，业绩上显示提价反而给予公司营收更多向上弹性，我们认为2024年在第10次提价的作用下，公司业绩将得到明显支撑。高端：千元价格带格局或将打破稳态高端：千元价格带格局或将打破稳态。今年千元名酒出现了一定疲软，五泸批价跌至900元左右；二线千元名酒出现了向800元+靠拢的迹象；1935降至经销商综合成本线附近。考虑到飞天的提价引导性，我们认为明年在“跟随提价+量价控制”的影响下，五泸竞争格局将更加复杂，同时千元价格带或将出现分化，管理优势突出的酒企或将跑出批价差距，同时“掉队”现象也将同时出现。奢侈品提价带来向上业绩弹性（营收增速）奢侈品提价带来向上业绩弹性（营收增速）资料来源：公司公告、腾讯网，华安证券研究所茅台提价后出厂价茅台提价后出厂价(横轴；元横轴；元)与业绩增速与业绩增速(纵轴纵轴)资料来源：wind，华安证券研究所注：H1提价当年为提价年，否则次年为提价年二线千元高端酒“二线千元高端酒“800800元化”（单位：元）元化”（单位：元）资料来源：wind，华安证券研究所26%17%58%20%14%48%25%25%13%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200提价年营收平均增速=27%非提价年份营收平均增速=21%7007508008509009502023-012023-032023-052023-072023-092023-11内参青30青花郎君品证券研究报告-50%0%50%100%20182019202020212022CHANELLVMH Fashion and Leather Goods华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 14敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 3.2 次高端及大众价格带：商务边际改善、大众价格带以下竞争加速白热化次高端及大众价格带：商务边际改善、大众价格带以下竞争加速白热化次高端需求改善：次高端需求改善：商务需求的关键是经济活动的快速修复。进入11月以来，伴随支持性政策/中美关系缓和/三季度增速超预期等内外因素影响，多家国际机构上调了中国23/24的GDP增速预期。预计明年商务活动的边际修复有望带动次高端价格带需求改善。300300元价格带以下竞争加速白热化元价格带以下竞争加速白热化名酒下沉：名酒下沉：今年本地龙头纷纷触及百元以下价格带，例如推出光瓶酒大单品；外来名酒低姿态抢占市场，通过红包、返利、搭赠、中奖、旅游等“数字化费用”形式实现对本地中小品牌的挤占。明年这一形式预计将得到延续。本地酒进攻姿态：本地酒进攻姿态：从近期渠道反馈情况来看，2024年多数地产龙头制定了偏向进攻的计划目标，包括今世缘、迎驾、古井、洋河等，纷纷通过区域性高目标、产品换代、管理调整做好明年积极主动的备战姿态。预计明年这一价格带不仅对弱势酒企产生冲击，更会产生全国化名酒与地产龙头酒的白热化竞争。年末多家国际机构上调中国年末多家国际机构上调中国GDPGDP增速预期增速预期资料来源：新浪财经，华安证券研究所全国化名酒下沉地方的突破方式全国化名酒下沉地方的突破方式资料来源：酒食汇，华安证券研究所整理20242024上调前上调前上调后上调后IMF4.2%4.6%GS4.5%4.8%20232023上调前上调前上调后上调后JPM5.0%5.2%DB5.1%5.2%UBS4.8%5.2%NMR4.8%5.1%突破点：地产酒全价格带覆盖、直控终端经销资源争夺 突破点：团购利用品牌和利差优势拦截核心KOL 烟酒店核心联盟体建设+包量协议锁定终端渠道资源争夺突破点：“名酒进名企”工程、“茅粉节”、“行走的汾酒”等品鉴活动C端资源争夺突破点：资本+传播资源整合能力传播资源争夺证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 15敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.3 3.3 香型之变：酱香“决赛前夜”与清香“关键年”香型之变：酱香“决赛前夜”与清香“关键年”产能集中爆发产能集中爆发，酱香迎来决赛前夜酱香迎来决赛前夜：2019年开始各酱酒企陆续开启了产能扩张之路，结合酱酒的贮藏与出厂工艺，酱酒产能在2025年左右将迎来爆发期，届时酱酒产能有望达到80万千升。繁荣之下带来的是竞争格局加剧与价格下沉，2023年中小酱香酒企出现了大面积减产行为的同时，茅台/习酒/贵酒纷纷推出了百元酱酒台源/圆习酒/老字号红，2024年作为一阶段决赛前夜，酱酒迎来产能集中化的同时，价格端或将迎来新挑战。青花冲刺高端青花冲刺高端，清香迎来关键年清香迎来关键年：汾酒作为清香型老大，将在2024年发力千元以上高端赛道，一方面明年青花50将问世超高端，另一方面青花事业部将成立，基准线也将由青花20转至青花30复兴版。我们认为考虑当前TOP5酒企的千元产品格局，汾酒有望借由青花30扩大产品结构优势；同时对于清香白酒而言，也将改变“清香难高端”的固有印象。头部酱酒企业为未来产能规划头部酱酒企业为未来产能规划资料来源：权图酱酒工作室，华安证券研究所整理20232023年茅台、习酒、洋河纷纷发力百元酱酒赛道年茅台、习酒、洋河纷纷发力百元酱酒赛道资料来源：茅台/习酒/贵酒公众号，华安证券研究所整理TOP5TOP5酒企千元酒企千元+产品占营收比例产品占营收比例资料来源：wind，华安证券研究所测算企业企业2022-2023投产2022-2023投产中长期规划中长期规划贵州茅台6+5万吨10+10万吨四川郎酒6万10万吨贵州习酒5万吨10万吨贵州珍酒3.5万吨10万吨贵州安酒2.7万吨5万吨贵州金沙窖酒2.5万吨5万吨川酒集团2万吨5万吨劲酒2万吨3万吨仙潭酒厂2万吨3万吨贵州国台酒1.7万吨5.6万吨贵州醇系1.7万吨3万吨仁怀酱香酒1.7万吨3万吨广西丹泉1.5万吨3万吨夜郎古1万吨3万吨醋客君丰1万吨2万吨金沙古酒1万吨2万吨湖南武陵0.7万吨1万吨肆拾玖坊0.7万吨2万吨无忧酒业0.7万吨1万吨金酱酒业0.6万吨2万吨0%50%100%茅台五粮液 泸州老窖洋河汾酒千元+产品占比证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 16敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.4 3.4 渠道之变：啤白融合带来新变化渠道之变：啤白融合带来新变化2023年华润在啤白融合赛道正式大展拳脚，在三块白酒资产中分别推出了头号种子/金沙小酱/景阳春活力版三款不同香型、不同区域的光瓶小酒，定位均偏向高线年轻潮饮，并希望借助华润庞大的啤酒渠道网络带来行业新变革。我们认为我们认为20242024年年，啤白融合有望带来新变化啤白融合有望带来新变化：从节奏上看，华润从收购到入驻再到内部调整和推出产品，本身需要经历一定的周期，且三家酒企均在近两年内完成上述过程，本身加大了一定难度，当前光瓶产品均已推出，24年有望验收一阶段成果；从强度上来看，华润在今年并没有高举高打，战略选择上相对温和有序，尤其在渠道融合上注重质量与渠道反馈。我们认为24年伴随经济持续修复，公司或加大费用力度与融合节奏；从行业角度来看，高线光瓶已经是多家酒企的战略选择，啤白融合的新探索有望为这一价格带的玩法带来新的启示与选择。华润啤白融合“三板斧”华润啤白融合“三板斧”资料来源：糖酒快讯、微酒、华安证券研究所整理头号种子头号种子金沙小酱金沙小酱景阳春景阳春活力版活力版香型香型馥清浓酱香芝香推出时间推出时间2023年3月27日2023年10月13日2023年6月18日区域推广区域推广安徽基本完成区县布局省外逐步推广川渝地区首发山东地区定价定价68元49元/150ml78元/555ml25元/100ml消费场景消费场景餐饮优先，终端覆盖率30%多元：独酌、聚餐、郊游等随时随地、随开随饮瓶型瓶型马尔斯绿三角瓶三色香水瓶经典景阳春改版特点特点“4243”的品质密码“三高一多”年轻版“景阳春”消费群体消费群体年轻群体潮流达人、中产小资拥抱年轻群体定位定位全国化光瓶口粮酒战略级高线光瓶区域型光瓶酒造型造型证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 17敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.5 3.5 消费场景：宴席市场热度或延续至消费场景：宴席市场热度或延续至20242024年年市场认为，伴随放开之后多个节假日的持续回补，宴席用酒需求在2023年已经得到充分消化。我们认为我们认为，20232023年宴席热度并非完全归功于宴席回补年宴席热度并非完全归功于宴席回补，例如升学例如升学宴宴/寿宴的回补几率就小于婚宴寿宴的回补几率就小于婚宴，重点仍是当年的重点仍是当年的“适宴人群适宴人群”数数量量。因此从人口基数出发因此从人口基数出发，考虑宴席三大场景考虑宴席三大场景（婚宴婚宴/寿宴寿宴/升学升学宴宴）需求侧情况需求侧情况，预计宴席热度在预计宴席热度在20242024年将得到延续年将得到延续。20232023年前三季度结婚登记对数首次转正年前三季度结婚登记对数首次转正资料来源：wind，华安证券研究所“晚婚人口”基数超越“晚婚人口”基数超越20232023年（万人）年（万人）资料来源：wind，华安证券研究所，指30-40岁人口总数寿宴人口基数依然较高（寿宴人口基数依然较高（60/65/7060/65/70岁人口，万人）岁人口，万人）资料来源：wind，华安证券研究所，X岁人口包含X前后1岁人口高考录取人数预计将维持千万级别（万人）高考录取人数预计将维持千万级别（万人）资料来源：wind，华安证券研究所，根据2022年录取率推算-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2023Q1-Q3202220212020201920182017201620152014结婚登记对数同比结婚登记对数同比23000235002400024500250002550020252024202320222021202020191500016000170001800019000200002100020252024202320222021202010151009103010151001967915791762700800900100011002025E2024E2023E202220212020201920182017证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 18投资建议投资建议SECTION FOUR SECTION FOUR 证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 19敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 4.1 估值分析估值分析绝对视角绝对视角：从PEttm分位数角度来看，白酒和贵州茅台分别位于05年以来的34%/49%分位处，整体处于估值偏低水平整体处于估值偏低水平。相对视角相对视角：考率到市场对于白酒基本面的认知在深度调整期之后有较大变化，我们比较了白酒PEttm与沪深300PEttm的比值，发现同样出现较大变化：15-16年之前该比值中枢位于2.0左右，15年之后这一比值不断提升，显示出白酒对于A股优质标的的溢价水平在不断提升，直至2021年见顶回落。当前白酒板块的这一比值为2.47，位于15年以来的52%分位处。（茅台作为更为优质的资产，这一比值更高为2.87，位于60%分位处）从相对优质资产的角度来看，当前估值位于中枢水平当前估值位于中枢水平。结论结论：白酒估值整体位于合理偏低位置合理偏低位置，考虑到后期向上概率较大，当前估值具备性价比白酒板块及贵州茅台白酒板块及贵州茅台PEttmPEttm资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日白酒板块及贵州茅台白酒板块及贵州茅台PEttm/PEttm/沪深沪深300PEttm300PEttm资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日0204060801001202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023白酒茅台0.01.02.03.04.05.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023白酒/沪深300茅台/沪深300证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 20敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.2 4.2 投资建议投资建议行业观点行业观点：我们认为2024年是白酒的关键年份，宏观与需求层面有支撑、库存有望进入拐点时刻、批价存在向上动力，但同时行业“分化与竞争”也将更加严重，包括提价预期下的高端白酒分化、名酒下沉与地产进攻下的大众价格带竞争加剧、产能爆发下的酱酒尾部加速淘汰等等，此外“边际改善”也将是值得关注的重要表现，主要体现为商务转暖下的次高端价格带有序修复。对于白酒企业来说，具备资源整合、量价平衡、人才优势、渠道维护等管理优势的龙头企业，有望进一步提升行业占有率，二线酒企则更加考验公司资源投放的精准程度，中小酒企需要关注对现有优势市场的重点维护。短期来看，春节靠后有望帮助渠道具备充足时间消化库存，从而利好春节旺季，其动销表现将成为全年关键的观察因素，我们认为同比去年有望实现正增长。标的推荐标的推荐：优先推荐高端/地产龙头，包括贵州茅台贵州茅台/泸州老窖泸州老窖/五粮液五粮液/古井贡酒古井贡酒其次推荐进攻型次高端及地产龙头，包括山西汾酒山西汾酒/迎驾贡酒迎驾贡酒/今世缘今世缘关注具备改善弹性的次高端酒，包括酒鬼酒酒鬼酒/舍得舍得/水井坊水井坊风险提示风险提示：经济修复不及预期；重大食品安全事件的风险证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2121分析师简介分析师 刘略天/万鹏程登记编号 S0010522100001/S0010523040002分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2222投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 起点财经，网罗天下报告