美国长期资本管理公司.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,美国长期资本管理公司,Long-term Capital Management,2025/4/13 周日,1,美国长期资本管理公司,-,介绍,长期资本是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金,总部位于纽约附近，创立于1994年,业务主要活跃于国际债券和外汇市场,利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作,与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为国际四大,“,对冲基金,”,2025/4/13 周日,2,精英团队,LTCM,的掌门人梅里韦瑟,Meriwether,聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：,本人被誉为华尔街债务套利之父,1997年诺贝尔经济学奖得主默顿,Robert Merton,和舒尔茨,Myron Scholes,他们因期权定价公式荣获桂冠,前财政部副部长及联储副主席莫里斯,David Mullis,所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德,Rosenfield,这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，可称之为,“,梦幻组合,”,2025/4/13 周日,3,业绩,骄人业绩,在1994,1997年间，,LTCM,业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%简单平均为32.275%。,LTCM,果然不负众望，取得骄人业绩，其年均投资回报率高达,40%,将投资人的资金翻了,3,倍。,1994,年到,1997,年的投资回报率分别为：,1994,年,1995,年,1996,年,1997,年,19.9%42.8%40.8%17.1%,到,1997,年底，资本也达到了,75,亿美元,这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对,LTCM,情有独钟，,LTCM,成为华尔街的宠儿。,2025/4/13 周日,4,经营背景,初期的经营状况,在公司成立的前几年,主要从事所谓,“,趋同交易,”,(convergencetrade),，即寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的。交易大体有,4,类：美国、欧洲、日本主权债券的趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国政府债券新债和旧债间的趋同，以及做多新兴市场主权债，对冲回美元。,2025/4/13 周日,5,6,经营策略,长期资本管理公司以,“,不同市场证券间不合理价差生灭自然性,”,为基础，制定了通过,“,电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利,”,的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。,他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。,2025/4/13 周日,致命之瑕,但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：,模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；,LTCM,投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。,2025/4/13 周日,7,1,、高财务杠杆,二、投资策略,1,、高财务杠杆,然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东,27,亿美元的投资，将,LTCM,的资本缩减到,48,亿美元。,由于资产管理人的品牌声赫，加之往年的绩效卓著，,LTCM,获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保品，往往给以,100%,的融资额度。就是说,LTCM,在金融商品市场所取得的资产，可再进行,100%,的融资。,LTCM,资本不到,50,亿美元，却向各银行、券商机构借贷了将近,1250,亿美元，将资金杠杆从原来的,16,：,1,提高至约,25,：,1,。,2025/4/13 周日,8,赌博,LTCM,的管理者们正在进行一场赌博，他们希望用更大风险换取更高回报。,97,年底，长资向银行贷款借入了,1000,亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达,1.25,万亿美元。净资产价值约,48,亿美元，杠杆比率达,250,倍，在国际金融市场上创了最高纪录。已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。,2025/4/13 周日,9,2,、风险中性套利,1998,年，长资依据复杂的定量模型，认为新兴市场利率将降低,而发达国家的利率走向相反,于是,“,长资,”,大量买入做风险中性套利策略（,market neutral arbitrage,），即买入低估的新兴市场债券，卖空高估的有价证券,同时抛空美国国债。,LTCM,与其交易对象签约，如果发展中国家发行的债券与发达国家（比如美国）国债之间的收益率差距（,yield spread,）在未来变大，就必须支付对方一笔金额。反之如果利率价差变小，对方必须支付,LTCM,一笔金额。,2025/4/13 周日,10,2025/4/13 周日,11,3,、利率互换交易,利率互换：假定某公司现在想发行一笔长期的浮动利率债券，由于现在利率处于低谷阶段，如果预期未来市场利率可能会上升，将来该公司支付的利息将会增多，显然未来该公司的利息成本将会加大，该公司如何规避其利率风险呢？,该公司在发债时，同时买入一份利率互换和约（利率的衍生工具），就可以转变为支付固定利率的利息（不用担心利率上涨的风险了）。,2025/4/13 周日,12,这种标准的利率互换和约是一种协议，协议一方为“固定利息支付方”，另一方为“浮动利息支付方”，双方约定利息时，利息支付日和名义本金均约定好，特别是双方只交换利息，而不进行本金交换。,在,1998,年初，,LTCM,从事的衍生性金融商品买价总值超过,1,万亿美元，其中约,70%,是属于利率互换。在这种情况下，利率差距稍微的缩小，都会给,LTCM,带来巨额的获利。同样的，利率差距稍微的增加，也会让,LTCM,立即破产。,2025/4/13 周日,13,LTCM,认为在,1998,年初的时候，由于亚洲金融危机的影响，使得流动性较低的债券（例如发展中国家发行的债券）与流动性较高的债券（如美国国债）之间的收益率差距过高。,LTCM,预期发展中国家的金融市场，将逐渐恢复稳定，市场会走向平稳，届时二者的利率差距也就会缩小，,LTCM,的交易策略将因此而从中获利。上述策略的本质就是赌收益率价差变小。,2025/4/13 周日,14,兵败,“,麦城,”,LTCM,万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。,LTCM,利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。,它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了,LTCM,的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。,2025/4/13 周日,15,市场不测,市场不测,1,、,1998,年,8,月,17,日，俄罗斯卢布采用大区间浮动汇率（,1,美元兑换,6.09.0,卢布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率差距也急速增大。,LTCM,由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数増加。,2,、,LTCM,早期观察德国国债利率偏低，其他欧元国家利率偏高，两者的收益率价差过大，,LTCM,卖空德国国债（因利率偏低，价格偏高），买入其他欧元国家国债。按照,LTCM,的预期，过高的收益率价差将会走向回归，因此，德国利率将回升，其他欧元国家利率将下降。如果预期正确，上述套利将会成功。,俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金逃到安全性高的德国债券市场，导致德国国债价格上升收益率下降。,2025/4/13 周日,16,祸不单行，,LTCM,在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到,8,月底，,LTCM,的资本降到了,23,亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。,1998,年,8,月，,LTCM,的基金共损失,44%,，其中,82%,是做利差套利造成的。,当时，,LTCM,的资产基数约为,1070,亿美元，杠杆比率已攀升至超过,45,比,1,，这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例，更何况是在如此动荡的环境中。,随着损失的不断增加，,LTCM,已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。,不仅如此，,LTCM,还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。,2025/4/13 周日,17,危机爆发,1998,年,9,月,1,日，梅里韦瑟写信宣布,LTCM,的巨大损失，且不允许现有的投资人在,12,月前赎回超过,12%,的投资额。,但这一做法并未奏效，,LTCM,的境况持续恶化。管理者们在其后的三周内苦苦寻求帮助。到,1998,年,9,月,22,日，,LTCM,的资本仅剩,6,亿美元，但是它的投资并未大幅减少，资金杠杆进一步提高，灭亡也进一步迫近了,。,银行开始怀疑其是否有能力满足保证金要求，但因担心造成交易对手的巨大损失，引发“多米诺效应”，并没有开始清算。,LTCM,从,5,月俄罗斯金融风暴到,9,月全面溃败，短短的,150,天资产净值下降,90%,，出现,43,亿美元巨额亏损，仅余,5,亿美元，已走到破产边缘。,2025/4/13 周日,18,解决方案,-,政府注资,1998,年,9,月,23,日，高盛，美国国际集团,(AIG),和巴菲特,(Warren Buffett),提出以,2.5,亿美元购买,LTCM,的股权，并注资,40,亿美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。,9,月,23,日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的,15,家国际性金融机构注资,37.25,亿美元购买了,LTCM,的,90%,股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。,1998,年第四季度，,LTCM,的灭亡之路又一次延延伸，不少银行对投资失误进行大幅销账。,瑞银冲销,7,亿美元，相当于投资总额的,德累斯登银行冲销,1.45,亿美元，,瑞士信贷冲销,5500,万美元。,瑞银主席,MathisCabiallavetta,和另外,3,位高管为此辞去了职务，而瑞银最终也为瑞士银行公司,(Swiss Banking Corp,。,),所收购，成为今天的瑞银集团。美林证券的全球风险和信用管理主管也同样离开了公司。,2025/4/13 周日,19,启示,投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。长期资本管理公司，拥有世界上第一流的债券运作高手梅里韦瑟和罗森菲尔德，拥有世界上第一流的科研天才默顿和舒尔茨，拥有国际上第一流的公关融资人才莫里斯。但是这个,“,梦幻组合,”,中每个人物都应对,LTCM,的重挫负有责任。因此，我们股民不应迷信任何人，要有独立思考的能力。,投机市场中不存在致胜法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。,LTCM,曾经以为自己掌握了致富秘笈，在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。因此，我们股民运用任何方法或工具在证券市场上进行运作时，必须认识到它们有时会出错，会使你错失一些机会。如果它们出错只是小概率事件，正确是大概率事件例如大于60%，而且比较适合你的个性，你就坚持使用它们，但也要注意下面的提示。,在投机市场上生存与发展，控制风险是永恒的主题。正因为在证券市场上任何人任何方法都可能出错，所以控制风险是我们股民应终生牢记在心的铁律。如果你所依赖的方法或工具，在出错时仅使你错失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨、全军覆没甚至负债累累，这样的风险就必须严格控制了。为了避免这些悲惨的结局在我们股民身上发生，首先我们不要透支炒股；其次我们不要借钱炒股；再次我们在高位炒股时要注意止蚀；最后我们不要盲目频繁炒作。,2025/4/13 周日,20,政治背景,当联邦储备银行出面组织这次援助时，它似乎忘记了就在不久前还在指责香港特区政府入市干预。当东南亚金融危机爆发时，它还在鼓吹资本流动自由化，是什么使美国转变了方向？,LTCM,的亏损使美国意识到了自身金融体系的脆弱性，体会到了自身利益与资本流动的关系。在西方国家眼中，没有自由主义与干预主义之分，有的只是,“,资本流向世界，利润流向西方,”,，有的只是符合他们本国国家利益。,对冲基金是富人的基金，个人年收入最少也要大于20万美元，联储的援助是以一大批纳税人的收入来为一小批富人弥补损失。1992年到1993年间，对冲基金已出现过一次大的亏损，美国金融界和国会都有人要求当局加大监管力度。1994年民主党控制国会，曾提出,“,大宗交易报告制度,”,的提案，但美国三大对冲基金的管理者获悉后给共和党国会中期选举提供了巨额竞选经费，最终在中期选举中战胜民主党，这项旨在加强对冲基金监管的提案也不了了之。因此对冲基金的监管绝对不仅仅是经济学意义上自由主义与干预主义之争。当监管会损害到那些富人的利益时，监管制度的建立和完善过程只能是一波三折。,2025/4/13 周日,21,2025/4/13 周日,22,