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融资结构与企业控制权争夺

一、引言

企业的融资结构（financial structure）又称资本结构（capital

structure） ，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间

的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来

源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资

即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、

银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企

业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企

业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺

与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动

争夺的主要方式有：要约收购（tender offers） 委托投票竞争（proxy 、

contests）即代理权之争、兼并（mergers） 、收购（takeovers）等；

目标方适时反争夺的主要方式有： 金降落伞" golden parachutes）
" （ 、

"焦土政策" scorchedearth （ policy）"毒丸（poison pill）计 、

划""绿衣天使计划"等。 、

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间

存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着

企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个

企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

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在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同

时，也是非常重要的控制权基础。Willamson（1988）认为，股本和债

务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然

是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制

权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择

什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成

什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制

权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限

制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几

年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现

有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着

企业的治理结构并发挥着治理效应：一是"激励效应" 融资结构通过 ，

影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节

着委托人与代理人之间的矛盾；二是"信息传递效应" 企业融资方式 ，

的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能； 是 控 三"

制"效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着

该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的"控制"效应。具体来

讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样

一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于"依存状态"

（statecontingent） 股东不过是"iE 常状态下的企业所有者" 令 X
， 。

为企业的总收入，A 为应当支付给员工的合同工资，B 为对债权人的合

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同支付（本金加利息） C 为股东所要求的一个满意利润。那么，
， "状

态依存"说的是： 1）当 X³A+B 时，控制权掌握在股东手中； 2）当
（ （

X³A+B+C 时，控制权实际上掌握在经理手中； 3）当 A£X<TA+B （

时，控制权掌握在债权人手中； 4）当 X<A 时，控制权实际上掌握 （

在员工手中（张维迎，1996） 。由此可见，企业的控制权是可转移的。

但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股

权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥

有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手

中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被

员工所掌握（当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象） 这 。

种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。

假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融

资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意

义上，阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制

权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水

平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在

企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将

增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收

益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的

持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职

经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之

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