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融资结构与企业控制权争夺
一、引言
企业的融资结构（financial structure）又称资本结构（capital
structure） ，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间
的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来
源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资
即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、
银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企
业内部股本和外部股
2、本之别。
企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企
业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺
与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动
争夺的主要方式有：要约收购（tender offers） 委托投票竞争（proxy 、
contests）即代理权之争、兼并（mergers） 、收购（takeovers）等；
目标方适时反争夺的主要方式有： 金降落伞" golden parachutes）
" （ 、
"焦土政策" scorchedearth （ pol
3、icy）"毒丸（poison pill）计 、
划""绿衣天使计划"等。 、
在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间
存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着
企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个
企业的控制权争夺。
二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析
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在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同
时，也是非常重要的控制权基础。Willamson（1988
4、认为，股本和债
务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然
是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制
权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择
什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成
什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制
权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限
制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几
年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究
5、相当活跃。现
有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着
企业的治理结构并发挥着治理效应：一是"激励效应" 融资结构通过 ，
影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节
着委托人与代理人之间的矛盾；二是"信息传递效应" 企业融资方式 ，
的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能； 是 控 三"
制"效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着
该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的"控制"效应。具体来
讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要
6、体现在以下几个方面。
其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样
一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于"依存状态"
（statecontingent） 股东不过是"iE 常状态下的企业所有者" 令 X
， 。
为企业的总收入，A 为应当支付给员工的合同工资，B 为对债权人的合
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同支付（本金加利息） C 为股东所要求的一个满意利润。那么，
， "状
态依存"说的是： 1）当 X³A+B 时，控制权掌握在股东手中； 2）当
7、 （
X³A+B+C 时，控制权实际上掌握在经理手中； 3）当 A£X<TA+B （
时，控制权掌握在债权人手中； 4）当 X<A 时，控制权实际上掌握 （
在员工手中（张维迎，1996） 。由此可见，企业的控制权是可转移的。
但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股
权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥
有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手
中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被
员工所掌握（当然，这
8、是一种特例，在现实生活中不是普遍现象） 这 。
种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。
假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融
资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意
义上，阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制
权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水
平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。
其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在
企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将
增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收
益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的
持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职
经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之
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