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“并购对赌后遗症”——慎重选择对赌

▼前言

从并购对赌产生后遗症的那些案例，帮助大家了解对赌于企业的重要性，慎重选择对赌。

▼对赌概念

收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

对赌协议实际上就是期权的一种形式。一般由投资机构与目标公司或其大股东签署，通常对业绩目标进行约定。
术语是“估值调整机制”。

▼法律性质

是附生效条件的合同条款，目的主要是为了保证投资机构与被投资方之前能够实现充分的博弈并实现利益均衡。

对赌协议风险——不切实际的业绩目标

第一重风险：忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第二重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。

第三重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。

▼风险规避

1.签订前，认清对赌协议。注意推敲对方的风险规避条款。
2.签订对赌协议应注意的细节的把握。
3.签订后，重视应该如何实现双赢。

并购对赌“后遗症”部分案例  五公司业绩承诺不达标

据上证报不完全统计，目前两市披露年报的300多家公司中，有29家公司发布了并购标的在2015年度的业绩实现情况公告，其中有兴发集团、拓维信息和华伍股份等3家公司的并购标的最终未能实现业绩承诺，另有深华新和蓝色光标通过其他方式披露并购标的2015年度未能实现业绩承诺。

▼兴发集团对赌失败

因收购标的公司2015年度业绩未能达到承诺，兴发集团昨日披露将以1元的价格回购交易对方持有的1774万股公司股份，同时携券商和评估公司集体向投资者说明致歉。

在目前已披露年报的上市公司中，兴发集团的并购标的业绩实现情况最糟糕。据公告，2014年，公司以12.12亿元的对价收购了湖北泰盛化工51%的股权，原股东承诺泰盛化工2014年至2016年扣非后净利润分别不低于2.66亿元、2.76亿元和2.73亿元，事实上，泰盛化工2014年实现净利润2.6亿元，实现了97.58%的业绩承诺，2015年扣非后净利润仅为1.244亿元，实现率仅有45%。由于业绩实现率不到50%，兴发集团的这起并购也让相关中介机构相当难堪，需陪同公司董事会一起进行情况说明和致歉。

▼两公司（拓维、深华新）急修业绩对赌条款

据拓维信息年报，公司2014年度收购的火溶信息2015年度实现净利润6657万元，扣非后净利润为6415.56万元，完成当初业绩承诺的82.25%。另一家公司华伍股份的并购标的金贸物流2015年度实现了承诺净利润的60%，不过原股东方提出修改补偿条款，一是将每年一度的业绩考核调整为对三年合计净利润的考核，同时提出在净利润中，对因获得政府补助而形成的非经常性损益不进行扣除。

深华新公司日前披露，其收购的八达园林原股东方提议，拟将补偿期限从2015年至2017年调整至2016年至2019年，相应降低了年度盈利的规模，如2016年净利润从此前承诺的2.31亿元调整到1.68亿元，2017年净利润从此前承诺的3.3亿元下调至2.43亿元，但对2018年和2019年净利润分别作出3亿元的承诺。该补偿条款的调整也引起深交所的关注，在回复交易所询问时，深华新披露八达园林2015年度实现净利润9263万元，扣非后净利润8997万元，约为此前承诺的1.66亿元的54%。

▼签订前，认清对赌协议

1、赌协议签署的可能因素

对于融资方来说，上市冲动，或者糟遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。

2、对赌协议该不该签?

首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署需在基本面出发，将慎重摆在第一位。考虑企业与出资方对风险的评估水平是否不对称；要认真分析企业的条件和需求；企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。

3、正确认识对赌协议的利弊

对融资方：

利：能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。

弊：一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

对投资方：

利：控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。

弊：相对要支出更多的资金。

▼签订对赌协议应注意的细节

核心条款包括：

一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平;

二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。对赌标的不宜太细。合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。

配合投资人做好尽职调查。企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

▼签订后，尽量实现双赢，双方灵活协调处理危机：

对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。