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2020年零售行业研究报告
一、行业概况
（一）行业概述
零售是指商品经营者或生产者把商品卖给个人消费 者或社会团体消费者的交易活动。根据《国民经济行业分 类》（GB/T4754-2017），零售业指百货商店、超级市场 （以下简称“超市”）、专门零售商店、品牌专卖店、售 货摊等主要面向最终消费者的销售活动，以互联网、邮政、 电话、售货机等方式的销售活动，还包括在同一地点，后 面加工生产，前面销售的店铺；零售业按销售渠道分为有 店铺零售和无店铺零售，其中有店铺零售可分为综合零售 和专门零售两类。综合零售主要包括百货、超市和其他综 合零售（例如便利店、购物中心等），专门零售则可根据 所售商品种类的不同而进一步划分。根据2017年的《零 售业态分类》标准，从店铺形式来看，零售业态从总体上 可以分为有店铺零售业态和无店铺零售业态两类，有店铺 零售业态经营发展历史长、规模大、企业参与者繁多，无 店铺特别是网上商店兴起较晚但发展迅速。考虑到专门零 售企业的主体信用状况与其所售商品的供需市场联系紧 密，特定商品销售存在不同的行业特征，因此下文主要研 究综合零售行业，具体以超市和百货业态大类为代表进行 分析。
（二）行业现状
零售上接生产、下连消费，是国民经济的重要先导产 业之一，直接影响和带动经济总量的增长与产业结构优 化，关系人民群众生活品质的高低。零售业也是中国近年 来改革中变化最快、市场化程度最高、竞争最为激烈的行 业之一，由于其点多面广、零星分散、渠道多、门槛低等 特点，因而具有广泛吸纳就业的基础性作用，并可以满足 消费者多层次、多元化的消费需要，改善生活体验。近年 来消费对稳定经济增长的作用日益增强，2018年消费支 出对经济增长的贡献率为76.2%，同比增加17.4个百分 点，消费支出对中国经济增长的贡献不断加大。同时，宏 观经济快速增长也是推动零售业发展的重要影响因素，但 由于刚性需求的存在，零售行业对经济周期的敏感性相对 较小，具备较强的抵御宏观经济波动风险的能力。从增长 变动趋势来看，近十年来零售行业整体销售增速与中国国 内生产总值（GDP）增速变化基本一致，社会消费品零售 总额占GDP的比重基本保持平稳，说明零售业与中国经济 整体发展的趋势相符。
零售行业受宏观经济不振、海外购物消费分流、限制 过度消费等因素影响，近十年来增速持续下滑，2018年 社会商品零售总额33.8万亿元，同比增长8.92%，增速 首次跌破两位数。其中，实体零售首当其冲，除受宏观经 济不振影响外，同时面临线上平台挤压、成本上涨以及传 统商品需求量放缓等困境，大型零售企业零售额低速增 长，根据中华全国商业信息中心统计，2018年全国百家 重点大型零售企业（以百货为主）零售额同比增长0.7%， 增速较2017年放缓2.1个百分点。目前，零售行业增长 空间主要来自乡村，乡村消费品市场比重持续提升，2018 年，乡村消费品零售额实现5.54万亿元，较上年增长 10.1%，增速高出城镇市场1.3个百分点，乡村市场占社 会消费品零售总额的比重为14.5%，比上年提高0.3个百 分点。
2019年前三季度，全国网上零售额7.32万亿元，同 比增长16.8%，实物商品网上零售额5.78万亿元，同比 增长20.5%，占社会消费品零售总额的比重为19.5%，网 络零售增速持续放缓，但是增速仍显著高于线下，网络消 费占比进一步提升。居民消费能力保持稳定，2019年前 三季度城镇居民人均可支配收入累计增速保持在8%左右， 消费性支出累计增速在第三季度出现好转，较上半年上升 0. 8%至7.2%。2019年前三季度最终消费性支出、资本形 成总额、货物与服务净出口对GDP同比增速分别拉动3. 9、 1.1和1.3个百分点，消费仍是经济增长的第一驱动力。
从实体零售发展来看，近年来随着国外消费概念的引 进以及消费者结构的改变，百货业态细分为传统百货、购 物中心、奥特莱斯等业态，连锁业态细分为超市连锁、社 区连锁、便利店等业态。国内百货零售商通过业态间的错 位经营，以更好地满足消费者差异化需求。但同时，由于 国内百货业开放程度高，零售品牌较多，行业竞争激烈， 加之联营为主的经营模式导致各百货品牌经营过程中商 品同质化倾向较为突出，行业盈利难以有效提升。此外， 国内复杂的供应商体系，以及品牌知名度的区域性，也加 大了百货零售商在全国范围内进行扩张的难度。
2019年，零售企业竞争依然激烈，未来实体零售的 增长空间主要依靠企业自身业态的转型与升级，发展线上 与线下双渠道的经营模式，以及加深零售与文化的关联以 提高客户粘黏性。
二、行业环境
（一）宏观环境
经济下行压力下，零售业增速放缓，减税降费措施提 振居民消费信心及购买力，行业总体保持平稳发展
2018年，随着全球贸易保护主义抬头和部分发达国 家货币政策趋紧，以及地缘政治紧张带来的不利影响，全 球经济增长动力有所减弱，复苏进程整体有所放缓，区域 分化更加明显。在日益复杂的国际政治经济环境下，中国 经济增长面临的下行压力有所加大。2018年，中国继续 实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，经济运行仍 保持在合理区间，经济结构继续优化，质量效益稳步提升。 2018年，中国国内生产总值（GDP）90.0万亿元，同比实 际增长6.6%,较2017年小幅回落0.2个百分点，实现了 6.5%左右的预期目标，增速连续16个季度运行在 6.4%〜7.0%区间，经济运行的稳定性和韧性明显增强；物 价水平温和上涨，居民消费价格指数（CPI）涨幅总体稳 定，工业生产者出厂价格指数（PPI）涨幅有回落；固定 资产投资增速略有回落，居民消费平稳较快增长，进出口 增幅放缓。2019年以来，中国经济整体下行，前三季度 GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，前三年季度累计增速 6. 2%，较上年同期回落0.5个百分点。
（二）行业监管与行业政策
现有政策以维持稳定为主，着重引领消费升级，细化 经营业态，完善现有零售政策
国民经济增速放缓背景下，零售市场结束高速发展的 阶段，为推动流通创新发展、优化消费环境、促进商业繁 荣、激发国内消费潜力、更好地满足人民群众消费需求以 及促进国民经济持续健康发展，相关部门在商贸流通领域 陆续推出多项促进消费升级措施，为零售行业发展营造了 良好氛围。
2019年8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发 展流动促进商业消费的意见》（国办发[2019]42号）（以 下简称《意见》），《意见》指出党中央、国务院高度重 视发展流通扩大消费，受国内外多重因素叠加影响，当前 流通消费领域仍面临一些瓶颈和短板，特别是传统流通企 业创新转型有待加强，商品和生活服务有效供给不足，消 费环境需进一步优化，城乡消费潜力尚需挖掘，为促进消 费，《意见》提出了 20条稳定消费预期、提振消费信心 的政策措施。主要内容包括：一是创新流通发展。实施包 容审慎监管，促进流通新业态新模式发展。推动传统流通 企业创新转型升级，在城市规划、基建配套、用地保障等 方面给予支持。改造提升商业步行街，对步行街基础设施、 信息平台建设等予以支持。将社区便民服务设施建设纳入 城镇老旧小区改造范围，促进形成以乡镇为中心的农村流 通服务网络。加快发展农产品冷链物流，完善农产品流通 体系。落实允许综合保税区内加工制造企业承接境内区外 委托加工业务的政策。抓紧调整扩大跨境电商零售进口商 品清单。二是培育消费热点。释放汽车消费潜力，探索推 行逐步放宽或取消限购的具体措施，支持购置新能源汽 车，促进二手车流通。支持绿色智能商品以旧换新。活跃 夜间商业和假日消费市场，完善交通、安全、场地设施等 配套措施。搭建品牌商品营销平台，保护和发展中华老字 号品牌。三是深化“放管服”改革。加快连锁便利店发展， 探索优化食品经营许可条件，放宽发行书报刊的审批要 求，支持地方探索“一照多址”登记，开展简化烟草、乙 类非处方药经营审批手续试点。取消石油成品油批发仓储 经营资格审批，下放成品油零售经营资格审批。四是强化 财税金融支持。降低流通企业成本费用，推动工商用电同 价、总分机构汇总纳税政策进一步落实。研究扩大研发费 用税前加计扣除政策适用范围，加大对高性能物流设备进 口的支持力度。发挥财政资金引导作用，加大金融支持力 度。五是优化市场流通环境。强化消费信用体系建设，严 厉打击线上线下销售侵权假冒商品、发布虚假广告等违法 行为，积极倡导企业实行无理由退货制度。《意见》从整 个商业流通的改革转型、技术、互联网、营商环境，到财 政、税收、货币政策等方面，做出全方位安排，鼓励流通 新模式、新机制的创新作为重点，促进新兴流通业态的创 新发展，为消费升级创造基础条件。
此外，2019年以来国家实施更大规模的减税降费政 策，实行普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业 和小微企业税收负担，大力支持实体经济发展。减税降费 效果持续扩张，政策的逐步落地增强市场的整体活力，进 一步减轻企业负担，增加居民收入，对增强企业信心、稳 定市场预期、有效应对市场下行压力、促进经济平稳运行， 都发挥了重要作用。

三、行业周期
零售行业整体表现为弱周期，经济下行压力下，必需 品增速持续保持较高水平且稳定，可选品消费疲软，增长 压力较大
零售行业是直接为消费者提供生活资料的企业，具备 较强的抵御宏观经济波动风险的能力，宏观经济波动的传 导效应具有一定的滞后性。由于刚性需求的存在，零售行 业对经济周期的敏感性相对较小，但宏观经济快速增长仍 是推动零售业发展的重要影响因素。当宏观经济处于上行 周期时，居民对消费品的需求增加，行业内企业面临较好 的经营环境；反之，当宏观经济处于下行周期时，随着下 游消费者需求减少，零售企业销售量及周转速度下降，盈 利能力和现金流水平下降，部分企业信用风险提升。从中 国零售行业运行情况来看，其整体增长与GDP增速变化趋 势基本一致，社会消费品零售总额占GDP的比重保持平 稳。
四、行业竞争态势分析
（一）传统零售
超市业态包括便利店、超市、大型超市、仓储会员店 等，百货大类包括传统百货店和购物中心，专业店大类包 括品牌专卖店和电器店、建材店、家居店等专业店，各个 细分业态的销售规模、商品结构、目标顾客等均有所不同。
目前国内大型零售企业有专门在某一业态做大做强的，也 有同时兼顾几个行业的，后者相对更为常见。由于各业态 均属于零售范畴，在经营模式、管理方式、商品结构、进 销渠道等方面有所类似，且不同业态的聚集有助于规模效 应和品牌效应扩大化，因而很多零售企业在多业态发展中 收获了一定的协同效应。
超市：2018年我国前五大超市的市场份额为26.8%， 其中高鑫零售市占率最高为8.2%，此外，华润、沃尔玛、 家乐福和永辉超市市占率分别为6.6%、5.1%、4.0%、2.9%， 行业集中度低。我国区域性龙头超市较多，各省均有本地 的超市品牌企业，全国性超市品牌较少，并且以高鑫零售、 沃尔玛、家乐福和永辉超市等为代表的全国超市品牌市场 占有率仍处于较低区间，呈现区域性分布。近年来，头部 企业通过门店扩张、资本运作，不断提高在全国的市场占 有率。
百货：中国连锁经营协会发布的《2018年主要连锁 百货企业经营状况》显示，2018年销售额排名前五的百 货企业分别是长春欧亚集团股份有限公司、武汉武商集团 股份有限公司、银座集团、王府井集团股份有限公司和石 家庄北国人百集团有限责任公司，2018年上述五家企业 累计销售规模为0.19万亿元，占整个主要百货连锁企业 销售规模的30.16%，同比有所提升；累计门店数为727 家，占整个主要百货连锁企业门店总数的14.28%。中国 百货行业的集中度仍较低，以区域性垄断或寡头竞争为 主，全国性的百货品牌还在培养之中。
（二）多渠道经营一线上线下零售融合
相较于超市、百货等实体零售，电子商务近年来呈快 速增长态势，对传统业态造成巨大冲击，顾客分流现象严 重。据国家统计局数据，2018年全国实物商品网上零售 额为7.02万亿，同比增长25.4%；占社会消费品零售总 额的比重从2015年的10. 8%提升至2018年的18. 4%。2019 年1—9月全国实物商品网上零售额5.78万亿元，同比增 长20.5%，增速高于同期社会消费品零售总额12.3个百 分点，占社会消费品零售总额的比重进一步提升至19.5%。 根据Analysys易观数据显示，2018年全国网络零售B2C 市场交易规模5.0万亿元，同比增长31%；其中，天猫和 京东两大平台网络零售B2C市场份额合计达到85.1%； 2019年第三季度网络零售B2c交易规模1.6万亿元，同 比增长21.1%，2019年第三季度天猫成交总额较去年同期 增长28.5%，占据市场份额的63.1%，排名第一，京东市 场份额25. 7%，苏宁易购市场份额5. 4%，分列第二和第三。 网络零售虽在前期发展迅速，但近年线上消费增速波动下 滑，2014—2018年，商品线上零售增速分为49.70%、 31.60%、25.60%、28. 0%和23.7%，各大电商平台用户数
量接近饱和。为丰富业态，抢占市场和客户以及提升购物 体验，近年来线上平台不断介入线下实体零售，一定程度 促进实体零售走向集中。
五、行业增长与盈利能力趋势分析
2018年，样本企业收入和利润同比均有所增长，高 级别样本企业收入和利润同比增幅较大，公开市场上无 AA-及以下级别企业
XX选取截至2019年10月底公开市场存续期债券中 涉及零售行业的27家发行主体为样本，分级别针对行业 评级模型中增长趋势指标（收入和利润）进行分析。2018 年，样本企业实现营业收入合计10313.89亿元，同比增 长17.44%。其中，高信用级别的样本企业营业收入贡献 突出，AAA级别样本企业营业收入占比最大，达70.23%。 同期，样本企业利润总额合计530.01亿元，同比增长 51.56%，其中AAA企业占77.55%。分级别看，AAA级别样 本企业营业收入和利润总额均有所增长，AA+和AA级别样 本企业营业收入有所增长，但利润总额同比呈现小幅下 降。通过分析，AA+级别样本企业利润总额大幅下降主要 系国美电器有限公司受金融资产投资和长期股权投资损 失所致；AA级别企业收入和利润总额同比均呈现小幅增 长，分别增长10.13%和7.18%，增幅低于AAA级别企业。
2018年，样本企业整体盈利能力保持稳定，但高级
别样本企业盈利能力有所提升
2018年，样本企业平均营业利润率和平均总资本收 益率分别为22.59%和5.44%，分别较2017年上升了 0.26 个百分点和0.21个百分点，基本保持平稳态势。从不同 级别样本企业情况看，AAA、AA+和AA企业的营业利润率 均值分别为14.63%、19.06%和26.71%，样本企业的级别 与营业利润率走势相反，主要系级别越高的企业其业态以 百货、购物中心为主，固定资产摊销成本大，且经营模式 以代理为主导致成本偏高；AA+和AA级别样本企业主要零 售业态为超市连锁，考虑到其轻资产和自营为主的经营模 式，营业利润率相较于AAA企业偏高。总资本收益率方面， 除AAA级别样本企业同比呈现增长外，AA+和AA样本企业 均呈现小幅下滑，主要系高级别企业权益规模大，同时在 国企的背景下，资金成本上可获得一定优势，低级别企业 以民营为主，权益规模偏小，资金成本受经营环境影响较 大。未来，随着线上零售的持续挤压，租金和人工成本的 持续增长，预计行业内企业整体面临维持盈利平稳的压 力，对于区域经营集中度高且占有率低的企业，盈利能力 将面临较大的下行压力。
六、行业杠杆与偿债能力
1、样本企业现金流状况良好，获现能力持续保持较 高水平，投资活动现金净流出规模有所回落，但仍然较大, 筹资需求持续凸显
零售企业下游直接面对消费者，在经营活动现金流方 面有一定优势。2018年，样本企业经营活动现金流入量 合计和经营活动现金流量净额合计分别为12643.81亿元 和131. 47亿元，分别较2017年增长17. 38%和103. 27%。 2018年，样本企业平均现金收入比为116.06%，收入实现 质量良好。随着业态的转型升级以及门店扩张需求，零售 企业整体仍表现为大额的投资活动现金净流出，2018年 为-204.96亿元，较上年收窄，筹资需求仍较大。
2、样本零售企业债务水平保持平稳
截至2018年底，样本企业债务水平较上年底变化不 大，其中资产负债率平均值为60.02%，中位数为62.26%， 分别较上年底增加0.06个百分点和2.09个百分点；全部 债务资本化比率平均值为41.60%，中位数为43.39%，分 别较上年底增加1.11个百分点和9.60个百分点；各级别 企业债务水平指标变化不大；行业内整体负债率水平适 中。
按级别区分,AA+企业资产负债率高于AAA和AA企业, 主要系部分AA+企业业务较为多元化，除传统零售业务外 同时涵盖地产业务等，因此债务水平高于其他级别企业。
而高级别的AAA企业权益规模大，自有资金可满足大部分 投资支出，融资压力较轻；AA级别企业经营区域主要为 一线或强二线城市，区域集中度高，区域外扩张需求不明 显，自有资金较为充裕，融资需求较低。截至2018年底， AAA、AA+和AA企业资产负债率均值为别为57. 81%、67. 92% 和56.89%；全部债务资本化比率分别为33.38%、49.03% 和 42. 75%。
3、零售企业债务结构以短期债务为主，AA+样本企业 偿债能有所弱化
短期偿债能力方面，2018年底，AAA级别的样本企业 短期偿债指标较上年底明显提升，主要系货币资金增速高 于短期债务增速所致。同期，AA+和AA级别样本企业短期 偿债指标有所弱化，且覆盖倍数低于1,现金类资产不足 以覆盖短期债务。其中，AA级别样本企业短期偿债能力 下降明显，主要系AA级别中民营类企业现金类资产下降 幅度较大所致。截至2018年底，AAA、AA+和AA级别的样 本企业现金类资产/短期债务倍数均值分别为3.49倍、 0.87倍、0.96倍。总体看，2018年样本企业整体短期偿 债能力除AAA企业外，均存在短期偿债压力。
长期偿债能力方面，2018年，AAA、AA+和AA级别样 本企业全部债务/EBITDA均值分别为2. 85倍、7. 95倍和 5.28倍，其中AAA和AA级别样本企业全部债务/EBITDA 指标有所下降，长期偿债能力增强，AA+级别样本企业全 部债务/EBITDA呈现增长，长期偿债能力呈现下滑，主要 系国美电器有限公司债务规模增长明显，推动长期债务指 标上升。
整体看，样本零售企业的整体偿债能力仍较好，指标 结果较上年底变化不大，AAA样本企业整体偿债能力呈增 强趋势，AA+样本企业在短期偿债能力和长期偿债能力方 面均有所弱化，AA样本企业中民营企业偿债能力要低于 国企。预计未来行业偿债能力将继续保持稳定，需重点关 注AA+和AA级别中的民营企业短期偿债能力。
七、行业内样本企业信用状况
（一）2019年前三季度零售企业主体级别变动情况
截至2019年9月底，零售企业发债主体27家，级别 分布在AA至AAA，市场上无AA-及以下存续主体。从级别 分布情况看，AA企业主体占比为46.43%，AA+和AAA级别 主体合计占比为53.57%。
从零售行业企业主体发债级别变动情况看，2019年 前三季度，主体级别变动的企业有两家，为广州商贸投资 控股集团有限公司（原名：广州百货企业集团有限公司） 和物美科技集团有限公司。XX认为，级别调整主要系上 述两家公司通过收购行业内其他零售企业，导致市场占有 率进一步提升，经营范围及规模进一步扩大，龙头地位得 到巩固；同时考虑到，公司自有资金充足，持有的股权/ 资产可变现能力强，为公司偿债提供保障等综合原因所 致。
（二）2019年前三季度零售企业债券发行情况分析
2019年前三季度，以27家零售发债企业为样本，零 售行业发债存续企业共计发行债券47支，同比增加10支; 发行规模合计387.20亿元，同比增长23.90%。从企业性 质来看，其中包括1家央企，13家地方国有企业、8家民 营企业、5家外资企业。
从发债主体级别来看，2019年1—9月，零售行业发 债主体以AAA和AA+企业为主，发行债券金额分别为 265.70亿元和90.50亿元，分别占当期总发行金额的 68.62%和23.37%；发行数量分别为22支和17支，分别 占总发行数量的46.81%和36.17%，其中发行规模较大的 企业有苏宁电器集团有限公司、山东省商业集团有限公司 和物美科技集团有限公司，上述三家企业合计发行规模 185亿元，占当期发行总额的47.78%； AA企业发行规模 相对较少，共计4家发债企业，其中仅1家为国有企业， 当期发行规模31亿元，占当期发行总额的8.01%，发行 数量8支，占当期发行总数的17.02%。
从发债主体企业性质来看，2019年1—9月，零售发 债主体中，地方国有企业发行债券数量24只，发行规模
207亿元，占当期零售行业发行债券总规模的53.46%；民 营企业发行债券数量16只，发行规模142.70亿元，占当 期零售行业发行债券总规模的36.85%；外资企业发行债 券数量7只，发行规模37.50亿元，占当期零售行业发行 债券总规模的9.68%。
从存续债券规模来看，截至2019年9月底，样本企 业存续债券余额合计1259.81亿元，较2018年9月底 （1127.94亿元）增长11.69%。从企业性质来看，存量债 券中民营企业存量债券规模大，占比较高；国有企业（含 央企）和民营企业债券余额同比均实现增长，而外资企业 债券余额小幅收缩。国有企业经营时间长，具有核心商圈 地理优势，物业以自有物业为主，区域内知名度和占有率 高，经营理念相对传统，因此在当前增速下行的经济环境 中和不断加大的竞争压力下，存量资金相对充裕，对外部 资金的需求相对较低；民营企业进入行业相对较晚，因此 门店投资支出成本较高，近年来租赁物业致使费用不断高 企，同时考虑到民营公司经营策略相对激进，投资较为自 由，叠加经济增速放缓综合导致民营企业对资金的需求较 高。截至2019年9月底，零售企业存续债券以AAA级别 企业为主，占总余额比重为68.21%。
整体看，截至2019年9月底，国有企业（含央企） 和民营企业债券余额同比实现增长，市场存量债券主要集 中在民营企业，零售行业发债主体的信用等级集中在AA+ 及AAA级别。2019年1—9月，高级别零售企业发债规模 较大，发债规模占比明显高于低级别企业；国有企业（含 央企）发行规模显著高于民营企业和外资企业。未来，在 融资环境趋紧以及投资风险偏好下降等因素影响下，预计 国有企业（含央企）发债规模将进一步扩大。
八、2020年行业展望
零售行业受宏观经济增速下行、限制过度消费以及海 外购物消费分流等因素影响，自2004年以来增速持续下 滑，在此背景下，国家在政策方面主要以维持稳定为主， 着重引领消费升级，细化经营业态，完善现有零售政策。 目前，中国零售百货行业的集中度仍然较低，以区域性垄 断或寡头竞争为主，全国性的百货品牌还在培养之中， 2018年以来，无论是实体零售还是线上与线下零售的融 合都意味着零售企业将全面步入整合阶段，强者越强和强 者恒强效应将逐步凸显。2019年以来，货币政策的收紧 以及市场投资者的偏好，国有企业发债金额明显高于民营 企业，但零售市场整体存量依然以民营企业债券为主，发 债零售企业盈利能力呈现稳定正向的发展趋势。展望未 来，短期看，受消费需求低迷、行业景气度下降及运营成 本高企等因素综合影响，传统零售实体盈利能力有所弱 化，整体消费市场承压较大，消费增速仍有可能进一步放 缓。从长期来看，由于现阶段中国经济发展的不均衡，乡 村地区的消费增长将成为零售企业新的增长点，同时随着 线上和线下零售逐步优化升级成为全渠道零售，以及未来 国民经济的持续发展和国际化经济的不断融合，零售业整 体将会呈现稳定增长的发展态势。综合评估，XX认为零 售行业信用展望为稳定。