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2019-2020年食品行业研究报告
2019年以来，我国国内居民人均可支配收入和消费支出仍 保持较快增长，消费结构从生存型消费继续向享受型和发展型消 费过渡，食品消费中以高品质、高营养及进口的产品受高端市场 消费者青睐，需求持续上升，而以榨菜、泡面为主的低价消费品 需求也大幅增长，食品消费层次更加分明。2019年，食品行业 营业收入实现持续增长，盈利状况虽略有下滑但整体维持较好水 平，行业总体运行平稳。细分行业中，种植业信用质量较为稳定， 2019年以来国家在税收减免、种植补贴等方面仍维持较大政策 支持，我国粮食需求稳步增长，供需整体较为平衡，但由于中美 贸易摩擦持续加剧，我国对从美国进口的农产品加征关税，导致 我国以进口为主的豆类价格大幅波动。畜禽养殖业受供求关系变 化、环保政策、疫情等因素影响，存在较强的周期性波动，具体 看，2018年至2019年2月生猪养殖行业整体处于下行周期，行 业亏损情况较严重，2019年3月起，因“非洲猪瘟”影响，生 猪供应量大幅减少，生猪和能繁母猪存栏量持续大幅减少，对猪 价形成支撑，生猪价格持续飞速上升，目前已涨至历史最高点， 行业内企业经营效益大幅改善；肉鸡养殖方面，2018年行业景 气度实现大幅提升，2019年在“猪鸡替代效应”下，鸡价继续 维持高位，行业内企业经营效益进一步上升。
从上市和发债较为集中的农牧行业样本数据分析看，2019 年以来样本企业营业收入持续增长，盈利状况有所提升。样本企 业主营业务收现情况良好，经营性现金呈净流入状态，但并不能 够对投资性现金支出形成有效覆盖，投资缺口通过融资进行补 充，导致样本企业负债规模增长，债务结构仍以短期债务为主， 流动性压力偏大。
从债券发行情况看，食品行业内已发债企业主要为各细分行 业龙头企业，且以民营企业居多，发行人整体信用质量主要集中 在AA级。2018年和2019年1~9月，行业内发行一般短期融资 券支数较少，一般中期票据和公司债等中长期债券发行支数明显 增多。发行利差方面呈现出发债主体信用等级与发行利差同向变 化的情况，比较符合市场规律。级别调整方面，2018年，评级 机构分别对4家发债主体进行评级上调，对3家和1家发债主体 进行评级下调和展望下调；2019年1~9月，评级机构分别对2 家发债主体进行评级上调，对2家和1家发债主体进行评级下调 和展望下调。2018年以来，食品行业中违约主体合计3家，分 别为雏鹰农牧、众品食业和西王集团，违约的主要原因包括对主 业以外的投资较多导致资金链长期紧张，短债长用情况严重，股 东所持股份质押比例高，西王集团还存在大额互保（齐星集团）、 子强母弱的情况。整体看，行业内主体信用质量有所分化。
展望2020年，随着我国国内居民人均可支配收入增加，食 品行业仍将处于稳定发展阶段，但考虑到宏观经济增速放缓，预 计行业增速仍将呈现持续放缓态势。从细分行业来看，中美贸易 战后续走势不明朗，仍将对我国从美国进口的农产品价格造成较
大影响，并影响下游饲料行业和养殖行业发展；生猪养殖行业来 看，目前生猪和能繁母猪存栏量低，能够对猪价形成一定支撑， 在国家积极推动恢复生猪生产背景下，预计短期内猪价会维持高 位，但呈现逐步下降态势，逐渐恢复正常水平，后续“非洲猪瘟” 后续发展和补栏情况需持续关注；肉鸡养殖行业景气度有望维 持，但疫病风险仍需重点关注。
一、行业基本面
我国食品行业门类较多，产业链条较长，从产业链分布看， 包含上游农林牧渔和下游食品加工等子行业。食品行业周期性整 体较弱，其发展状况与地区经济发展水平、人口结构、消费者偏 好紧密相连，但上游农林牧渔行业受供求关系影响表现而出较强 的周期性特征。2018年和2019年1~9月，我国食品行业规模和 营业收入水平保持持续增长态势，增速有所放缓，行业经营环境 和运营质量仍较好。
食品行业门类较多，产业链条较长，包含上游农林牧渔和下 游食品加工等子行业。近年来，我国食品行业在市场需求的 快速增长和科技进步的有力推动下，经营规模和营业收入水 平保持了增长态势，但受宏观经济下行、下游需求低迷以及 行业周期性波动等影响，行业规模和营业收入增速均呈现放 缓态势，盈利状况有所下滑，企业融资成本也有所上升。2018 年末，我国食品行业资产总额4.65万亿元，较上年末增长 2.16%，增速下降2.89个百分点，期末行业资产负债率为
51.73%,较上年末上升3.1个百分点；2018年行业整体实现 营业收入6. 56亿元，同比增长4. 61%，增速下滑1. 84个百分 点，当年销售利润率同比下降0.1个百分点至5.6%。2019年 9月末，我国食品行业资产总额4.46万亿元，较上年末增长 4.59%，期末行业资产负债率为54.14%，较上年末增长2.41 个百分点；2019年1~9月，行业整体实现营业收入4. 77亿元， 同比增长5.21%。整体看，2018年以来我国食品行业规模和 收入增速虽略有下滑，但整体运行保持平稳，行业经营环境 和运营质量仍较好。
食品行业周期性较弱，其发展状况与地区经济发展水平、 人口结构、消费者偏好紧密相连。从相关数据上来看，其增 长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，行业景气度基本与 宏观经济变动基本保持一致。近年来，我国宏观经济下行， 行业景气度有所波动，但整体较为稳定。
食品消费方面，随着我国国民经济发展以及人民生活水 平的不断提高，城镇居民家庭人均可支配收入稳步提升，2018 年和2019年1〜9月城镇居民人均可支配收入分别为39,251 元和31,939元；同期城镇居民人均食品消费支出分别为 7,239元和5,640元，同比均有所增长；2018年我国城镇居 民家庭恩格尔系数为27.7，较2017年的28.6有所下降。
我国国民消费结构正处于升级转型中，即从以吃穿为主的生 存型消费，向享受型和发展型消费过渡，居民家庭恩格尔系
数逐年降低，而食品消费支出仍稳步上升，为食品行业的长 期增长提供支撑，同时随着城镇化的持续推进，居民消费结 构的转变，以及三四线城市消费能力的不断提升，也为行业 发展带来了新的机遇。2018年开始，我国消费出现结构分化 趋势，高端市场消费者对食品质量和营养性有较高要求，对 无公害食品和绿色有机食品、进口食品、滋补食品消费量较 大；中档市场，则以高端消费市场为标杆，同时考虑价格的 合理性和产品的质量和营养状况；低档市场消费者和高档消 费出现断层，主要以生活必需的食品为主，消费内容相对单 一，但中低档产品为刚需，大众消费容量大。消费者从追求 产品的附加值回归高性价比，更为注重产品本身品质。
从CPI情况来看，2018年我国CPI同比上涨2.1%，涨幅较上 年增加0.5个百分点；食品CPI同比上涨1.8%，较上年同期 增加3.2个百分点，主要是蛋类和鲜果等价格同比大幅增长 所致；而2019年1〜9月，我国CPI同比上涨2.5%，涨幅较上 年同期增加0.4个百分点；食品CPI同比上涨6.5%，较上年 同期增加5.1个百分点，主要是猪肉价格同比大幅增长所致。
从我国CPI统计指标分类看，2018年我国食品烟酒类价 格同比增长1.9%，其中食用油价格下降幅度为0.8%，禽肉类 价格下降幅度为3.8%，主要是猪肉价格降幅为8.1%导致，其 余价格均有所增长。蛋类增幅为12%，主要是由于今年禽流感
影响减弱，蛋类价格均实现上涨所致，另外粮食、鲜菜、水 产品、奶类、鲜果、烟草和酒类价格涨幅分别为0.8%、7.1%、 2.3%、1.4%、5.6%、0.2%和 2.8%。2019 年 1〜9 月，我国食品 烟酒类价格同比增长5.1%，除水产品价格下降幅度为0.3%之 外其余均有所增长，其中因3月起猪肉价格的大幅持续上升， 畜肉类价格涨幅为15.1% （其中猪肉价格涨幅为21.3%），鲜 果类价格涨幅为18.3%，鲜菜类价格涨幅为5. 1%，其余价格 涨幅不大。
由于食品行业门类较多，本文中重点对食品行业上游农 林牧渔业中的农牧业进行分析，包括的子行业为种植业、饲 料业、畜禽养殖业等。
农业是我国国民经济发展和社会稳定的基础，我国农业 长期以来保持平稳发展，农、牧、渔、林总产值从2006年的 42,424. 38亿元增长至2018年的113,579. 53亿元。从国内经 济结构来看，当年第一产业总产值在国内生产总值（GDP）中 的构成比例从2017年的7. 6%下降至7%。
农牧业产业链长，由上游种植业、中游的饲料业以及下 游的畜禽养殖业和屠宰业组成。种植业包括种子、农机、化 肥等，种植的主要产品是小麦、稻谷、玉米和大豆等基本农 作物以及饲料原材料；饲料业是畜禽养殖业的主要原材料； 畜禽养殖产品是屠宰加工的原料，经屠宰加工后转化为消费 者手中的最终产品。
（一）种植业
种植业是农业的重要基础性产业，近年来随着城市化、 工业化的推进，粮食等主要农产品消费需求稳步增长。我国 稻谷、小麦、玉米等主要粮食作物总体供需平衡，近年来国 家积极推进农业供给侧结构性改革，通过政策调整方式调整 种植结构，使得各类粮食作物的产量有所波动，由于受到供 求关系、自然环境、政策变化及国际市场价格波动等影响， 各类农作物价格波动较大。总体看，我国对农业的重视使得 种植业面临较好的发展环境，但如何平衡各类农作物种类、 控制种植成本等将对种植业企业形成一定挑战。
种植业是农业的重要基础，保障粮食有效供给是农业发 展的首要任务，玉米、稻谷和小麦为我国主要粮食品种，合 计占比超过80%。2018年初，我国农业农村部提出“压水稻、 减玉米、扩大豆”的目标，在稳定我国粮食生产的基础上， 积极推进农业供给侧结构性改革，通过调整政策补贴方式和 力度对粮食种植结构进行调整，调减库存较多、品质较差的 稻谷、玉米的种植，扩大豆类种植。2018年我国粮食播种面 积为11,703.7万公顷，较2017年减少95.2万公顷，其中玉 米、稻谷和小麦播种面积合计为9,660万公顷，较2017年减 少106.73公顷。具体看，玉米、稻谷和小麦的播种面积较2017 年分别减少26.93万公顷，55.8万公顷和24万公顷。而当年 豆类种植面积较2017年增长12万公顷至1,020万公顷。
从产量情况来看，2018年我国粮食产量随播种面积减少 而下降，但降幅较小，整体产量仍处于较高水平，粮食生产 情况仍较好。2018年我国粮食产量65,789.22万吨，较2017 年减少371.5万吨，三大品种合计产量占粮食总产量比重约 90%，当年三大主要品种合计产量较2017年减少533. 71万吨 至60,074.34万吨，其中稻谷、玉米和小麦分别减产54. 69 万吨、189.68万吨和289.34万吨。此外，2018年豆类产量 同比增加78.71万吨至1,920.27万吨。粮食主产区是我国重 要的粮食基地，肩负着稳定粮食生产的重任，2017年我国13 个粮食主产省（区）［1］粮食总产量51,768.85万吨，占全国 粮食产量的78.61%，较2017年减产369.15万吨。
从主要粮食供求关系看，我国稻谷、小麦和玉米产量与 国内总消费量较为匹配，能够较好的满足国内需求，对进口 的依赖度低。2018年稻谷、小麦和玉米产量均有所下降，但 目前库存量仍处于较高水平，供需环境相对宽松。从进口情 况看，根据海关数据显示，2018年我国稻米、小麦和玉米进 口量分别为308万吨、287. 6万吨和352万吨，同比分别下降 23.6%、33.06%和增长24.7%。2019年1〜9月我国稻米、小麦 和玉米进口量分别为172.9万吨、226万吨和386. 9万吨，同 比分别下降22.9%、9.7%和增长33.1%。
大豆是一种优质高含量的植物蛋白资源，既能用于食用， 也是油料、饲料的原材料。从世界大豆种植情况看，转基因 大豆因其种植简便、出产较为稳定及出油率较高等优势，生 产规模快速扩张，美国、巴西、阿根廷等大豆产业市场竞争 力强。我国国产大豆主要为非转基因豆，生产规模小、成本 相对较高，故我国大豆主要来源于进口。2016年以来，受益 于国家鼓励大豆种植政策推出，产量逐年增长，但目前规模 仍非常小，进口大豆量占国内总需求比重近80%。2018年中 美贸易摩擦逐步升级，对大豆进口产生较大影响，根据海关 数据显示，2018年我国大豆进口量为8,803万吨，同比下降 7. 9%。
从主要农产品价格趋势看，粳稻和小麦由于供需较为平 衡，价格整体较为平稳。从玉米价格来看，2017年开始国家 层面调减玉米种植面积，2018年以来玉米价格总体保持平稳 上升态势。我国大豆主要来源于进口，受海外市场影响较大， 2018年以来，受中美贸易摩擦反复升级影响，豆类价格尤其 是豆粕价格变动幅度较大。
整体看，我国种植业发展较为平稳，近年来受政策影响 和国际贸易形势影响，产量和价格有所波动。
（二）饲料行业
我国饲料行业规模化集约化程度不高，市场竞争激烈， 行业利润水平较低，且易受原材料价格波动以及养殖行业周 期性波动影响。2018年以来，我国饲料行业受到中美贸易摩 擦加剧和非洲猪瘟疫情等多重挑战，但行业整体发展仍较为 平稳，产量实现增长，行业规模化程度和集中度进一步提升。 我国饲料价格与玉米、豆粕等主要粮食作物价格呈同向波动 态势，预计后期在生猪及禽类养殖规模增长的驱动下，行业 景气度将上升。
饲料行业介于种植业与畜牧养殖业之间，易受上游种植 业收成的影响，同时也受制于畜牧养殖业发展规模。我国饲 料行业技术壁垒低、资金需求小，进入门槛不高，由此导致 饲料行业规模化程度低、行业集中度不高且竞争激烈。饲料 行业所需原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等，以及氨基酸、 维生素、矿物质微量元素等添加剂。
从我国饲料产量情况看，根据农业部发布的数据显示， 2018年我国饲料总产量24,213.00万吨，按可比口径计算， 同比增长3.36%，其中生猪饲料、蛋禽料和肉禽料每年产量约 占全部饲料产量的85%。具体分品种来看，2018年由于“非 洲猪瘟”影响导致生猪养殖规模大幅下降，禽类养殖因“禽 流感”因素消退以及“猪鸡替代效应”显现养殖规模有所上 升，根据中国饲料信息网统计数据，2018年成品商品饲料中 猪饲料产量同比下降0.9%至9,720万吨；蛋禽饲料和肉禽饲 料产量同比分别增长1. 8%和8. 2%至2,984万吨和6,509万吨; 水产饲料和反刍饲料产量分别为2,211万吨和1,004万吨， 同比分别增长6.3%和8.9%。2019年1~9月我国饲料总产量 19,317.2万吨，同比增长2.1%，其中由于“非洲猪瘟”加剧 导致猪饲料需求缩减，猪饲料产量持续下降，而随着家禽产 能恢复和禽肉替代猪肉缺口的预期优势，禽饲料快速增长。
从饲料价格来看，我国饲料价格主要按成本加成模式确 定，原材料价格波动是导致饲料价格波动的主要原因，下游 养殖行业景气度也对价格造成一定影响。2018年以来饲料价 格整体呈现较大波动态势，2018年1~4月饲料价格延续上年 上升态势；5~7月有所下滑，主要是生猪养殖持续亏损导致养 殖户养殖意愿下降，需求减少所致；8月~11月，主要受益于 豆粕价格上涨以及养殖景气度回升，饲料价格有所回升，但 2019年以来，主要受“非洲猪瘟”影响导致下游需求减少， 1~4月饲料价格持续下降，5月开始因豆粕价格持续上涨而呈 现上升趋势。
饲料行业进入壁垒低且布局分散，同质化现象严重，行 业集中度低。近年来，随着我国环保要求趋严，以及下游养 殖企业规模化程度不断提高带来需求特征的改变，倒逼饲料 行业市场和产品结构转型，饲料行业规模化生产程度进一步 提高，产业集中度也持续提升。截至2018年末，全国万吨规 模以上饲料生产企业3,742家，较上年增加196家，饲料产 量占总产量比重较上年增加1.6个百分点至94.6%。其中，10
万吨规模以上企业数量达656家，比上年增加81家，饲料产
量占总产量49.7%,比上年增加5.4个百分点。
从我国主要饲料上市公司统计数据来看，截至2019年9月末， 主要饲料上市公司资产规模合计2,116.01亿元，较上年末增 长14.81%；应收账款规模合计113.84亿元，较上年末增长 48.71%；存货规模合计295.32亿元，较上年末增长10.63%。 2018Q4~2019Q3营业收入合计2,532. 21亿元，同比增长 11.30%；净利润合计114.69亿元，同比增长23.12%。
（三）畜禽养殖业
我国畜禽养殖行业保持较快发展，规模化养殖比例逐年 提升。生猪养殖情况看，2018年上半年行业进入深度亏损状 态，下半年起由于“非洲猪瘟”影响，生猪存栏量开始持续 下降，2019年3月起，生猪价格持续飞速上升，目前国家主 要通过抛储方式调节市场猪肉价格，并对生猪养殖政策进行 调整以鼓励生猪养殖。考虑到目前我国生猪存栏量和能繁母 猪存栏量保持在低位，从供应端来看在短期内能够对猪价形 成支撑，但后续“非洲猪瘟”是否能够得到有效控制，对生 猪价格的影响仍较大。2018年行业景气度较为低迷，2019年 3月开始大幅提升，企业经营业绩和信用状况实现大幅好转。 肉鸡养殖方面，2018年以来由于禽流感状况大幅减弱，加之 前几年祖代鸡引种量持续大幅减少使得肉鸡供应偏紧，以及 生猪价格大幅上涨出现了 “猪鸡替代效应”，肉鸡价格实现 反弹，行业景气度大幅提升，企业经营业绩和信用状况维持 较好水平，但疫情风险仍需重点关注。
我国是畜禽养殖业大国，近年来我国畜禽养殖业保持较 快发展，产业素质稳步提升。从畜禽产品产量看，2018年我 国肉类产量较2017年略降0.34%至8,624. 63万吨，主要是猪 肉产量同比下降0. 88%至5,403. 74万吨所致，牛肉和羊肉产 量实现稳步增长。此外，2018年牛奶产量3,074.56万吨，同 比增长1.18%，禽蛋产量3,128.28万吨，同比增长1.03%。
从畜禽养殖行业市场格局看，我国畜禽养殖行业仍呈现 以个体农户及中小型农场为主的情况，但我国畜牧业标准化 规模养殖占比逐年提升，根据农业部数据显示，目前我国畜 禽规模养殖比例约为56%。此外，根据农业部发布的《全国生 猪发展规划（2016-2020年）》、《全国草食畜牧业发展规划 （2016—2020年）》，预计到“十三五”末，我国年出栏500 头以上生猪和存栏100头以上奶牛规模养殖比重将分别达到 52%和60%，而2015年仅为44%和48%。后续随着环保力度加 强，规模化养殖占比逐步提升后，畜禽养殖行业周期性将有 所延长，价格波动幅度将减小。
1、生猪养殖
猪肉消费始终是我国肉类消费的重点，猪肉年产量占肉 类总产量比重接近2/3。从生猪养殖情况看，能繁母猪（二元 猪）的规模直接决定了生猪（商品猪、三元猪）的规模，且
生猪养殖具有一定的周期性。一般（二元）出生仔猪需生长8 个月左右成为能繁母猪，一头能繁母猪需经过4.5~5个月的 妊娠期和哺乳期，生产9~1。头（三元）仔猪，仔猪生长成生 猪则需再经过4~5个月。正常来说，从初期（二元）仔猪到 最终生猪，总共需经过1.5年。
由于生猪养殖具有周期性，所以生猪价格呈现较为明显 的周期性波动。2018年1~5月，主要由于养猪能够实现盈利， 生猪出栏量和猪肉产量同比实现增长，而春节过后市场需求 低迷及猪肉进口量增加，导致行业呈现供大于求状态，猪价 持续快速下滑，截至5月中旬，生猪价格跌至近三年最低点 10.01元/公斤；2018年5~7月，由于前期猪价低迷导致行业 亏损，养殖户退出市场导致供应端减少，猪价触底反弹；2018 年8月，我国爆发“非洲猪瘟”疫情后［3］，扩散速度快、影 响大，由于尚未研制出疫苗，一旦发现感染，仅能通过捕杀 进行处理，对生猪供应量造成一定影响，使得生猪价格出现 地区性分化，呈现疫区内价格低迷、疫区外价格上涨态势， 并对猪价形成短期支撑。11月至2019年2月，猪瘟疫情持续 扩散导致生猪需求下滑，猪价开始下跌并保持低迷状态，于2 月到达11.32元/公斤的低位拐点；3月以来，因较长时间的 疫情影响使得行业产能下降，导致生猪市场产生较大供应缺 口，猪价持续快速攀升，2019年10月末到达40.98元/公斤 的历史最高价，生猪行业自2019年3月起进入上升周期。

截至2019年9月末，全国生猪存栏数为19,190万头，较2018 年末和2017年末分别下降38. 32%和43. 81%；能繁母猪存栏 量1,913万头，较2018年末和2017年末分别下降35. 98%和 44.13%。整体看，2019年以来，生猪和能繁母猪存栏量大幅 下滑，从供应端对猪价形成支撑，预计产能恢复需较长一段 时日。
猪粮比是衡量生猪养殖效益情况的重要指标，在生猪养 殖过程中，饲料成本占养猪成本的60%以上。猪粮比是生猪价 格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。2018年生猪价格 呈先降后升的波动态势，且波幅较大，自当年3月跌破6:1 的盈亏平衡点后至7月，行业处于深度亏损状态，2018年7 月以来随着生猪价格逐步恢复，至10月猪粮比逐步回升约 7.3：1。10月以来猪价下滑，但猪粮比整体保持在盈亏平衡 点之上，在2月达到最低点5.78：1； 3月以来猪粮比随猪价 快速上涨呈快速上升趋势，2019年11月达到20.39： 1的历 史最高位。行业内养猪企业2019年前三季度经营效益大幅增 长。
我国生猪养殖以养殖散户为主，规模化养殖程度仍不高， 目前我国年出栏500头以上生猪规模养殖比重为44%，整体产 业化程度低、市场集中度不高。同时养殖散户相对于规模化 养殖企业而言，资金实力弱、技术落后、食品安全和环保问 题难以得到保障，且由于进入和退出市场成本低，短时间内 易对生猪养殖行业造成供需失衡。近年来，生猪价格持续低 迷倒逼中小散户退出养殖，且环保、食品安全要求日益严格 也加剧散户退出。产业链较为完整的大型生猪养殖企业逐步 扩大市场份额。从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看， 行业大型生猪养殖企业有温氏股份、牧原股份和正邦科技等。 从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看，截至2019年9 月末，主要生猪养殖上市公司资产规模合计1,398.07亿元， 较上年末增长15.15%；存货规模合计277. 72亿元，较上年末 增长6.17%。2018Q4~2019Q3营业收入合计1,231. 98亿元， 同比增长16. 42%；净利润合计89. 11亿元，同比增长14. 90%。
整体看，由于环保趋严以及国家“禁养令”实施，尤其 是2018年爆发“非洲猪瘟”疫情以后，我国生猪存栏量和能 繁母猪存栏量持续下降，从供应端来看对猪价形成支撑，生 猪养殖行业于2019年3月起进入上升周期，目前生猪价格处 于历史最高位。近期，国家通过抛储等方式调节猪肉价格， 并放开政策恢复生猪生产，2019年12月农业农村部提出到 2020年底生猪产能基本恢复到常年平均水平，2021年恢复到 正常水平，预计短期内生猪价格仍会保持在高位，但随着供 给的逐步恢复呈现下降态势，逐步恢复正常水平，后续“非 洲猪瘟”事件能否得到控制以及补栏情况对生猪供需关系及
价格影响较大，仍需持续关注。行业企业经营业绩自2019年
3月以来实现大幅提升，信用质量有所提升。
2、肉鸡养殖
近年来，随着国民经济的发展、城市化水平的提高将带 动餐饮行业和食品加工业的较快发展、未来我国居民可支配 收入的增长，以及国家加大对畜牧业以及农业产业化龙头企 业的支持，鸡肉消费和相关养殖企业仍有较好的发展空间。 肉鸡产业为多元代次家禽产业，以“曾祖代-祖代-父母代-商 品代”杂交繁育为基础，包括育种、弓I种、繁育、养殖、屠 宰加工及饲料加工等环节。目前，白羽肉鸡育种环节主要为 欧美企业所掌握，我国白羽肉鸡产业链主要从祖代种鸡引种 环节开始，相关企业的生产主要针对产业链上的若干环节。 目前较好生产模式为“自繁自养自宰”模式，是指在肉鸡养 殖环节上采取“公司+基地”的模式，并继续向产业链上下游 延伸，形成了全产业链一体化。在“自繁自养自宰”模式下 种鸡场、孵化厂、肉鸡场等需要企业自建，企业必须具备维 厚的资金、土地资源实力，外部还得具备良好的自然环境条 件，壁垒相对较高。且“自繁自养自宰”模式不仅在养殖环 节上能更有效地控制风险，而且在供货稳定性、成本控制、 规模化经营等方面具有明显的竞争优势，抗风险能力相对更 强。
禽流感方面，根据国家卫生和计划生育委员会最新统计
数据显示，2017年人感染“H7N9”禽流感发病589例，死亡
259人。2018年以来，人感染“H7N9”禽流感情况大幅好转， 2018年发病和死亡数均为个位数，养殖类企业疫情疫病控制 风险仍需持续关注。
从供需情况看，2018年以来由于禽流感疫情大幅减弱， 加之前几年祖代鸡引种量持续大幅减少使得肉鸡供应偏紧， 以及生猪价格大幅上涨出现了 “替代效应”，我国鸡肉消费 情况有所好转。2018年，我国鸡肉产量和消费量分别为1,170 万吨和1,197.5万吨，较2017年分别增长0.86%和0.54%， 自2016年以来首次出现增长。
肉鸡引种方面，为抑制肉鸡养殖行业产能过剩情况，在 中国畜牧业协会牵头及农业部监管下，国内14家祖代鸡企业 共同签署了 2014年祖代鸡引种配额协定，近年来，因全球多 地爆发禽流感，导致祖代鸡引种量大幅削减。2016~2018年， 祖代鸡引种量分别为40万套、68. 71万套和75万套，2019 年3月农业农村部和海关总署解除法国禽流感疫情禁令，预 计全年总引种量在90万套左右。
根据中国畜牧业协会最新数据显示，截至2019年第16 周（5月7日至5月13日）我国在产祖代鸡和后备祖代鸡存 栏量合计为134.39万套，仍处于低位。整体看，祖代鸡存栏 量维持低位，能够对鸡肉价格形成支撑。
从鸡肉价格变动情况看，2018年以来，由于禽流感情况大幅 好转，鸡肉需求有所恢复，对肉鸡价格形成有效支撑，加上 前几年祖代鸡引种量减少导致产能下滑，肉鸡价格持续回暖， 2019年以来考虑到猪肉价格上升带来的替代效应，肉鸡价格 持续维持高位。从肉鸡养殖行业的利润来看，近年来白羽肉 鸡行业盈利及亏损波动大且频繁，众多肉鸡养殖企业因无法 承受亏损而退出或削减养殖规模，行业去产能效果较为显著， 2018年以来，肉鸡价格的上涨使得企业实现较多盈利。
从行业集中度来看，与美国、巴西等肉鸡行业相对成熟 的国家相比，我国肉鸡行业的集中度还有较大的提升空间。 据统计，美国前十大肉鸡养殖企业的产量占据了美国国内超 过75%的市场份额，其中规模最大的占据国内总产量的25%； 巴西前十大肉鸡养殖企业产量占据了国内51%的市场份额；而 我国前十大肉鸡养殖企业产量的市场占有率仅为25%左右。近 年来，“速成鸡事件”及人感染H7N9型禽流感，加速了行业 去产能化和市场洗牌，众多小规模养殖户及散养户因亏损加 剧纷纷退出市场，而产业链较完整的规模化生产企业凭借防 疫及产品质量控制方面的优势进一步扩大市场份额。
从我国主要肉鸡养殖上市公司统计数据来看，截至2019 年9月末，主要上市公司资产规模合计340.00亿元，较上年 末增长12.67%；应收账款规模合计11.30亿元，较上年末增 长18.82%；存货规模合计37.39亿元，较上年末下降5.39%。
2018Q4~2019Q3营业收入合计333. 86亿元，同比增长28. 59%； 实现净利润91.39亿元，同比增长204.50%。
整体看，2018年以来，受禽流感情况好转以及产能减少 的影响，鸡价实现反弹，2019年“猪鸡替代效应”显现，鸡 价进一步上涨维持高位水平，肉鸡企业经营业绩大幅提升。 目前我国白羽肉鸡我国祖代鸡和父母代鸡存栏量仍较低，在 祖代鸡引种量仍较少的情况下，预计在未来一段时间内肉鸡 供应量将处于偏紧状态，鸡价有望维持高位，行业企业经营 业绩和信用状况有望维持较好水平，行业信用质量保持稳定， 但疫情风险仍需重点关注。
1、农牧业信用质量的核心要素包括规模、价格、管理和 政策
(1)规模要素：我国农牧业产品同质化程度较高，市场 竞争较为激烈，规模大的农牧业企业能够实现机械化、规模 化、集约化养/种殖，从而有效摊薄单位成本费用；规模大的 农牧业企业市场地位较高，对上下游供应商、经销商有一定 的议价能力并获得一定的账期，从而提高资金使用效率；规 模大的农牧业企业有能力在技术创新、管理和环保方面进行 较大投入，从而降低相关方面的风险。规模大的农牧业企业 通过向上下游发展，形成较为完整的产业链，在行业发生周 期性波动的时候，依靠自身的资金回笼及储备、信用政策、
资产变现等方面的优势，可在一定程度上抵御外部系统性风 险。
（2）价格要素：农牧业产品价格波动频繁且波动较大， 直接对产业链形成很大影响。
（3）管理要素：农牧业中，种植业对阳光、水分、气候 等自然条件依赖度高，区域的不同及天气的变化对农作物生 长产生很大影响，而疫病疫情对畜禽养殖会造成很大影响， 对行业内企业的管理能力提出很高要求，一旦管理疏忽或不 到位，可能会出现绝收、畜禽被扑杀等情况，对经营出现不 利影响。
（4）政策要素：农业是我国国民经济发展和社会稳定的 基础，保障粮食有效供给是农业发展的首要任务，我国每年 “中央一号文件”都与农业息息相关，此外针对不同品种， 国家和地方每年会出台或调整各项税收优惠、补贴等政策， 对行业积极性和盈利能力造成较大影响。
2、农牧业是我国基础产业，长期以来，我国政府每年出 台多项政策和意见，保障粮食安全，稳定农牧业发展
农牧业日常资金需求量较大，在播种、养殖初期投入更 为集中。另外，近年来行业逐步向规模化、集约化发展，大 型企业向上下游延伸产业链并持续扩大规模，资本性支出压 力加大。我国农牧业企业日常资金回笼情况普遍较好，大型 企业可通过银行借款、发行债券等方式获得资金，上市公司 还可通过资本市场进行再融资，融资渠道较为多样。
农牧业有生长周期，经营周转相对较慢，日常资金需求 量较大，尤其是在播种、养殖初期的投入更为集中。随着行 业供给侧改革的推进，大型饲料企业除了进一步扩张产能外， 还逐步向下游养殖业发展，形成“饲料-养殖”产业链；畜禽 养殖企业也在持续扩张养殖规模。农牧业资本性支出主要体 现在产能扩张方面。根据国家统计局公布数据，2016~2017 年我国农、林、牧、渔业固定资产投资完成额分别为22,733.89 亿元和24,638.33亿元，2018年同比增长12.3%。从样本数 据企业［7］情况来看，农牧业样本企业2014〜2018年末在建工 程余额分别为255.12亿元、323. 50亿元、317. 06亿元、390. 93 亿元和515.72亿元，近年来增速明显加快。后续预计随着项 目的持续建设和产能进一步扩张，资本性支出压力会进一步 增加。
从资金来源看，农牧业货款结算方式通常以货到验收后 付款或预付款为主，行业整体回款情况较好，但产能扩张仍 需进行外部融资，从样本数据企业情况来看（见图表25）， 2019年9月末，农牧业样本企业刚性债务合计3,603. 26亿元， 其中银行贷款2,717.50亿元，占刚性债务比重为75.42%，发 行债券余额650. 80亿元，占刚性债务比重为18.06%。整体看， 银行借款和发行债券等方式是企业获得资金的主要渠道，另 外上市公司可通过资本市场进行再融资，融资渠道较为多样。 农牧业对资源禀赋依赖度高，持续面临自然灾害或疫病 疫情防治风险；农牧业规模化程度较低，导致产品价格波动 比较大，畜禽养殖业面临较大的周期性波动风险；农牧业整 体盈利能力偏弱，对政策补贴依赖程度较大；另外还面临食 品安全和环保风险等。
（1）自然灾害和疫病疫情防治风险：农作物对阳光、水 分、气候等自然条件依赖度高，区域的不同及天气的变化对 农作物生长会产生极大影响。目前国内对生猪养殖影响较大 的疫病主要有猪瘟、蓝耳病、口蹄疫等，禽类养殖主要疫病 为“H7N9高致病性禽流感”等，这些疫病疫情扩散较快、防 治难度较大且涉及生长的各个阶段。一旦发生疫病疫情，除 了对养殖企业直接产生的经济损失外，在一定时间内也会对 下游需求产生不利影响，导致消费市场的萎缩，造成供需失 衡。
（2）产品价格波动风险：农产品受经济周期、细分市场 市场供需格局变化影响较大，此外由于我国种植和养殖成本 高，国内外价差明显，部分以进口为主的产品价格还受国外 主要生产国环境和国际贸易形势的影响。农牧业上下游关系 较为紧密，饲料产品价格基本按原材料玉米、豆粕等成本加
成模式定价，畜牧养殖业对饲料价格波动的敏感程度高，产 品价格的波动直接对行业产业链经营效益造成影响。
（3）周期性波动风险：畜禽养殖行业周期性波动比较大， 行业处于上行周期时，相关企业盈利状况佳，而处于下行周 期时亏损情况也较为严重。
（4）盈利能力弱，对政府补贴依赖程度大：出于对农民 的保护及市场价格的稳定，我国政府对部分农作物价格实行 保护价，整体来看我国种植业盈利能力弱，对政府补贴依赖 程度大。而国家和地区每年会根据市场情况，制定产业扶持 政策、收储政策、补贴政策等，对生产积极性及盈利水平造 成较大影响。
（5）食品安全风险：农作物是人民直接摄入体内或食品 加工行业的原材料，一旦发生食品安全问题，会对整个行业 产生很大的不利影响。
（6）环保压力增大。畜禽养殖排泄物需经过处理和处置 后进行排放，其排放标准需符合国家环保监管的相关要求。 随着我国对环境保护问题的日益重视，国家制定了更严格的 环保标准和规范，包括要求从事畜禽养殖的企业对粪便、尸 体和污水等废弃物进行科学处置，防止污染环境；要求从事 畜禽养殖企业远离水源地，对于靠近水源地的养殖场需要进 行搬迁。环保监管要求的提高，使得畜禽养殖企业的环保费
用支出有所加大，且一旦发生环境污染事件，可能对企业的 运营产生重大不利影响。
二、样本数据分析
（一）样本筛选
由于食品行业中农牧业上市公司及发债企业较为集中， 故本文中选取农牧业国内公开发债企业和上市公司作为样 本，为避免因合并口径问题导致重复计算而剔除主业在下属 子公司的集团公司样本，并剔除部分数据不齐备的样本，最 终选取有效样本数量共计61个，其中非上市发债企业29家， 上市公司32家。样本数据采用合并口径数据，见附录一所示。
（二）经营状况
随着居民收入水平的增加，2014~2018年样本企业的营业 收入持续增加，但由于养殖行业周期性较强，猪价、鸡价波 动性大，导致样本企业的营业利润有所波动，但整体呈波动 增长态势。毛利率方面，行业毛利率整体呈持续增长态势， 2017年和2018年有所下降主要由于生猪养殖低迷导致利润 大幅下滑。期间费用方面，随着近年来样本企业业务规模的 不断扩大，相应的销售费用和管理费用呈逐年增长态势，且 随着融资规模的增长，财务费用亦呈现逐年增长态势，但样 本企业期间费用整体控制情况尚可，2017年以来期间费用率 有所下滑。18Q4~19Q3，主要由于2019年3月起猪价大幅上 升，样本企业实现营业收入9,150.92亿元，毛利率为15.17%, 整体盈利状况有所提升。
（三）资本结构
随着样本企业业务规模与资金需求的扩大，其债务规模 也持续增长，2019年9月末负债总额为6,226.06亿元，较上 年末增长8.30%，同期末资产负债率为58.12%，较上年末增 长0.15个百分点。从债务结构来看，样本企业负债以流动负 债为主，占负债比重约70%，符合行业对流动资金需求较大的 特点。近年来刚性债务规模整体呈增长态势且结构上以短期 为主，2019年9月末，样本企业刚性债务为3,603.26亿元， 占负债总额的57.87%，其中短期刚性债务占比超过50%，即 期刚性债务偿付压力偏大。从融资方式看，2019年9月末样 本企业银行借款总额为2,717.50亿元，占刚性债务比重的 75.42%。样本企业利息保障倍数及经营性现金流对短期债务 覆盖程度较好，偿债能力尚