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宜科科技(002036.sz)

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衬里龙头拓展纺织服装新材料，意义深远

Table_Summary
刘伟军 纺织服装行业 研究员
电话：[phone]
eMail：lwj5@
衬布、里布龙头地位稳固
公司“牦牛”牌衬布国内同行业市场占有率第一。国际第一大衬布企业法国霞日集团大中华区唯一合作伙伴，承接霞日集团生产与订单转移，未来的产能转移将是一个平稳的过程。
国际顶级里布生产企业日本旭化成中国区唯一合作伙伴，公司未来宾霸里布销售有望提速。
汉麻项目：拓展纺织服装新材料，意义深远
汉麻纤维性能优良，可以应用于纺织服装、食品、医疗保健、生物燃料、复合材料等众多领域。
贯穿产业链、难以模仿的技术与资源优势。通过与解放军总后勤部合作，公司基本解决了汉麻加工过程的核心技术难题，在产业链的各个环节技术储备丰富。解放军总后勤部在争取各级地方政府支持、保证项目启动初期采购需求及大规模装备部队方面有着得天独厚的优势。公司与解放军总后勤部为期20年的排它性合作，保证公司资源优势难以模仿。
纺织服装行业与众多领域存在交叉关系，纺织服装行业的重大技术变革无不与相关领域的进步密切相关。汉麻开辟了一个全新的产业，对纺织服装行业意义深远。
估值结果
预计2009年公司EPS为0.61元，按25－30倍PE计算，合理价值15.25－18.3元，给予买入评级。考虑到汉麻作为全新的产业，在纺织服装领域意义深远，在生物燃料、医疗保健等众多领域应用广泛；凭借贯穿产业链、难以模仿的技术与资源优势，公司广阔的成长空间已经开启。建议长期关注。
风险提示
成本上涨过快可能影响公司衬布、里布业务盈利能力。
法国霞日产能转移速度低于预期风险。
汉麻项目进展低于预期风险。

Table_Grade
公司评级

当前价格(元)
9.04
目标价格(元)
18
前次评级
无评级

股价走势

Table_StockPrice
市场表现
1个月
3个月
12个月
股价涨幅
-29.06%
-46.91%
-67.87%
上证综指
-18.79%
-30.04%
-25.01%

Table_BaseInfo
股票数据
总股本(万股)
13,483.26
流通A股(万股)
6,561.00
主要股东:
宁波市鄞州新华投资有限公司
主要股东持股比例
17.00%
流通A股比例
48.66%

Table_Finance_Rate
财务比率
ROE
4.92%
ROA
2.90%
资产负债率
12.09%
每股净资产(元)
2.50
2007年报数据.
战略合作：衬布、里布龙头地位稳固

国内衬布行业龙头
公司是国内衬布行业的龙头企业。“牦牛”牌黑炭衬、粘合衬、军工衬市场占有率约为40%、30%、25%，均列全国同行业第一位。2007年“牦牛”牌衬布同行业第一家获得中国驰名商标与免检产品称号，公司通过了国家级高新技术企业复审，服装辅料检测中心成为行业内第一家国家级检测实验室，《机织热熔粘合衬标准》列入2007年国家标准主修订计划。

法国霞日战略合作：巩固衬布行业龙头，稳定增长
2006年公司成为国际第一大衬布企业法国霞日集团大中华区唯一合作伙伴，通过合资公司的形势承接法国霞日生产与订单转移（宁波宜科旭阳纺织品有限公司、宁波莱龙宝马衬布有限公司、宁夏莱宝纺织有限公司、宁波霞日宜科纺织品商贸有限公司），共享专有技术与品牌。通过与法国霞日合作，公司在衬布领域的技术与销售实力大幅提升，与国内同行业公司的比较优势更加明显。
法国霞日集团是国际服装辅料三大巨头之一，国际第一大衬布企业，拥有国际领先的衬布生产技术及研发机构，遍布全球30多个国家及地区的40多家生产及销售网络，其主要品牌“BERTERO” 、“FIRET”是国际市场最著名衬布品牌，在国际服装衬布领域处于领导地位。
按照公司与法国霞日协议，第一批涉及订单金额约1000万欧元的产能转移应于2007年完成，但因国家旧设备进口政策调整延误。目前相关设备已经全部安装完毕，下半年可全部投产。法国霞日已有更大规模产能转移意向，但考虑到在欧洲大规模关闭工厂阻力较大，国际高档服装消费受次贷危机影响已有下滑迹象，国内服装品牌非短期可造就，未来的产能转移将是一个平稳的过程。

日本旭化成战略合作：里布龙头，增速有望提高
2004年公司成为国际顶级里布生产企业日本旭化成中国区唯一合作伙伴，通过合资公司（宁波宜阳宾霸纺织品有限公司）形势，建设年产1200万米宾霸里布后整理生产线，2006年该生产线顺利投产。2006年公司与苏州新星织造有限公司、中海恒纺织发展有限公司合资（苏州宜新织造有限公司），建设年产2100万米宾霸里布坯布生产线，预计2008年下半年可投产并产生效益。
宾霸里布为世界顶级里布，性能优异，主要用于高档服装与箱包。鉴于宾霸里布原有国内代理商库存逐渐减少，部分宾霸里布坯布出口，公司宾霸里布销售有望提速，但国内服装品牌非短期可造就决定了高速成长难以长期维系。

汉麻项目：拓展纺织服装新材料，意义深远

汉麻项目：性能优良，应用领域广阔
汉麻俗称大麻，指可用于做工业原料的低毒的大麻。汉麻经加工后取得的汉麻纤维在抑菌、抗紫外线、吸湿透气、吸音等方面性能优良。汉麻因种植期间不依赖杀虫剂、肥料，同等面积产量约为棉花的3倍，属无污染绿色纤维。
表1：汉麻主要性能对比
性能指标
对比结果
抑菌
优于亚麻、棉
抗紫外线
优于棉
吸湿透气
优于棉，与亚麻相当
吸音效果
优于其它纤维
耐热
优于亚麻、棉
强度
优于亚麻、棉
数据来源：广发证券发展研究中心
汉麻整株植物可以充分利用，其应用领域包括纺织服装、食品、医疗保健、生物燃料、复合材料、造纸等。
表2：汉麻应用领域
部位
应用领域
韧皮
纺织服装、造纸、复合材料
芯杆
纺织服装、造纸、复合材料
籽
食品、医疗保健、生物燃料、化妆品
花、叶
医疗保健
根
生物燃料、饲料
数据来源：广发证券发展研究中心

解放军总后合作：贯穿产业链、难以模仿的技术与资源优势
贯穿产业链、难以模仿的技术优势。通过与解放军总后勤部合作，公司基本解决了种植与加工中的毒性控制与脱胶工艺两大核心技术难题，在汉麻粘胶纤维、生物燃料提取等产业链的各个环节的技术储备丰富。相对于市场上小批量生产的汉麻纤维局限于单一领域的现状，公司不但在品质与成本方面均占绝对优势，而且拥有贯穿产业链的技术储备，其技术优势难以被其它公司所模仿。
贯穿产业链、难以模仿的资源优势。从产业供需的角度考虑，汉麻产业化的资源因素分别为种植与市场。2006年5月胡锦涛主席在考察汉麻加工基地后指示尽快产业化。解放军总后勤部在争取各级地方政府支持、保证项目启动初期采购需求及大规模装备部队方面有着得天独厚的优势。目前云南西双版纳州汉麻种植已进入大面积示范阶段，可以保证公司生产所需。公司与解放军总后勤部为期20年的排它性合作，保证公司资源优势难以模仿。

纺织服装新材料：意义深远
纺织服装行业与众多领域存在交叉关系（染整与化工领域交叉，加工技术与机械制造领域交叉等等），纺织服装行业的重大技术变革无不与相关领域的进步密切相关。汉麻开辟了一个全新的产业，对纺织服装行业意义深远。凭借贯穿产业链、难以模仿的技术与资源优势，公司广阔的成长空间已经开启。

稳健的推进策略：最大限度降低风险
公司采取稳健的技术与销售策略降低风险。2009年初5000吨汉麻韧皮纤维项目有望投产，晚于计划投产期2008年10月，改进产品品质导致定制设备改型是延误的主要原因。公司市场开拓首选舒适性要求、低抑菌要求高的下游产品（如：袜子），逐渐向舒适性要求较高的下游产品过渡。

盈利预测与估值

盈利预测假设
合并报表假设（不含汉麻业务）
1、衬布业务假设。公司采用充分挖掘生产线潜能的方法应对法国霞日产能转移延误带来的影响，假设未来3年衬布业务增速分别为45%、25％、25％。
2、里布业务假设。考虑到宾霸里布原有国内代理商库存逐渐减少，里布坯布生产线投产，公司自主开发的高档里布逐步推向市场，假设未来3年里布业务增速分别为600％、10％、10％。
3、毛利率假设。公司在衬布领域的议价能力可抵消成本上涨带来的不利影响，假设衬布业务未来3年毛利率与目前水平持平。假设未来3年里布业务毛利率为23.75％
4、期间费用假设。公司销售方式改变导致销售费用率连续下降，假设未来3年销售费用率维持目前水平。2007年公司管理费用率下降，考虑到汉麻产业投资控股有限公司、苏州宜新织造有限公司开办费计入管理费用是管理费用增长主要原因，保守假设未来3年管理费用率维持目前水平。2007年公司财务费用率为-0.14%，汉麻产业投资控股有限公司存款利息增加、公司累计贷款额减少是财务费用率下降的主要原因，考虑到公司资产负债率较低，假设未来3年公司财务费用率为0.5%。
5、税率假设。假设未来3年实际所得税税率为14%。
汉麻控股假设
1、营业收入与毛利率假设。考虑到技术风险及公司稳健的经营策略，保守假设2009－2010年汉麻产量分别为2500吨、5000吨，价格与40S亚麻纱线相同，毛利率为50％。
2、期间费用假设。参照公司期间费用率，假设未来3年汉麻控股期间费用率为11%。
3、税率假设。汉麻控股享受六免两减半待遇，假设未来3年汉麻控股实际所得税税率为0%。

盈利预测结果
表3：盈利预测 单位：百万元

2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
合并报表预测（不含汉麻）

营业总收入
253.44
299.85
499.98
586.56
692.90
营业总成本
234.76
268.14
444.11
519.32
611.66
营业成本
196.98
237.29
387.62
453.03
533.36
营业税金及附加
0.64
1.61
1.50
1.76
2.08
销售费用
8.14
3.92
7.50
8.80
10.39
管理费用
25.73
26.89
45.00
52.79
62.36
财务费用
2.12
-0.41
2.50
2.93
3.46
资产减值损失
1.15
-1.16
0.00
0.00
0.00
公允价值变动净收益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
投资净收益
63.43
-2.95
0.00
0.00
0.00
汇兑净收益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
营业利润
82.11
28.76
55.86
67.25
81.24
加：营业外收入
6.48
7.75
7.00
7.00
7.00
减：营业外支出
0.25
0.30
0.00
0.00
0.00
利润总额
88.35
36.21
62.86
74.25
88.24
减：所得税
24.29
4.79
7.61
9.20
11.16
加：未确认的投资损失
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
净利润
64.05
31.42
55.25
65.04
77.07
母公司所有者净利润
61.17
16.58
27.63
32.52
38.54
汉麻控股预测

母公司所有者净利润
0
0
0
49.73
99.45
EPS（元/股）
0.54
0.12
0.20
0.61
1.02
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

估值结果
预计2009年公司EPS为0.61元，按25－30倍PE计算，合理价值15.25－18.3元，给予买入评级。考虑到汉麻作为全新的产业，在纺织服装领域意义深远，在生物燃料、医疗保健等众多领域应用广泛；凭借贯穿产业链、难以模仿的技术与资源优势，公司广阔的成长空间已经开启。建议长期关注。

风险提示
1、成本上涨过快可能影响公司衬布、里布业务盈利能力。
2、法国霞日产能转移速度低于预期风险。
3、汉麻项目进展低于预期风险。

广发证券—公司投资评级说明
买入（Buy）
预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。
持有（Hold）
预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出（Sell）
预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。

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