ESG评级对上市公司财务绩效影响研究.pdf

2 0 2 3 年第6 期学报收稿日期基金项目教育部人文社会科学规划基金项目()江苏高校哲学社会科学研究一般项目()江苏省金融工程重点实验室招标课题()江苏省研究生实践创新计划()作者简介严伟祥()男安徽安庆人南京审计大学金融学院副教授硕士生导师主要研究方向为金融科技与 投资邮箱:.赵誉()女辽宁本溪人南京审计大学金融学院硕士生主要研究方向为 投资孟德锋()男河南沁阳人南京审计大学金融学院副教授硕士生导师主要研究方向为家庭金融金融与会计 评级对上市公司财务绩效影响研究严伟祥赵 誉孟德锋(南京审计大学 金融学院江苏 南京)摘 要以 年我国 股上市公司为研究样本实证分析了 评级对上市公司财务绩效的影响 研究发现:企业 表现对上市公司财务绩效具有显著正向促进作用 表现不仅减缓融资约束而且提升企业效率对上市公司盈利能力均产生积极贡献 表现对国有企业和非国有企业、大型企业和中小型企业、制造业与非制造业企业的财务绩效影响存在显著异质性其中非国有企业、中小企业和制造型企业具有更强的正向促进效果关键词 评级财务绩效融资约束信息不对称企业效率企业创新中图分类号.文献标志码 文章编号()一、引言随着“碳达峰”“碳中和”“共同富裕”战略的提出践行 发展理念已成为企业、金融机构和投资者的共识 是从环境()、社会责任()、公司治理()三个维度衡量企业可持续发展能力的评价体系 党的二十大报告更是明确要求“协同推进降碳、减污、扩绿、增长推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展”以及“推进国有企业、金融企业在完善公司治理中加强党的领导”为我国 发展奠定了重要的理论和政策基础也为发展具有中国特色的 体系明确了方向 衡量一家企业是否具有投资价值财务指标不再是唯一的考量标准企业在环境、社会、治理层面的表现正越来越被看重 对企业的评价从财务绩效体系向 体系转变是商业文明的一次重大变革企业作为 建设的微观主体要顺应时代潮流满足社会发展要求积极践行 理念重新审视公司商业模式和运营模式做出相应调整和优化以求达到股东价值和社会价值的最大化已有文献就 表现对企业经营、金融市场和风险管理等方面的影响展开了卓有成效的研究 有学者认为企业 表现有助于其积累社会资本、提高投资效率、增加竞争优势、降低代理成本等 同时 表现对金融市场产生了微观影响包括提高分析师预测效果、降低信息不对称、增加投资者关注和机构持股意愿等 此外良好的 表现对降低行政违规处罚、缓解信用风险压力、降低股价崩盘风险等有积极作用 目前关于 表现对企业财务绩效的影响学界尚存在很大分歧 第一类认为 表现对企业盈利能力具有正向促进作用如徐建中等认为企业在保护环境过程中加大研发创新推动清洁制造提升了企业产品竞争力和附加价值对盈利水平有正向促进作用 企业积极承担社会责任不仅可以提升企业的声誉和形象吸引更多消费者、投资者和合作伙还可以扩大生产规模促进收益增长提升企业价值 第二类观点认为 活动增加了企业开支与企业价值呈严伟祥等:评级对上市公司财务绩效影响研究负相关即 表现好的企业财务绩效并不高 第三类研究认为 表现对企业价值没有任何影响 企业 表现对财务绩效究竟产生何种影响还未形成统一的定论这势必影响企业积极践行 理念的内生动力 当前我国正在努力实现“双碳”目标厘清 表现对上市公司财务绩效影响机制将有助于推动我国企业在环境保护、社会责任和公司治理方面的建设行动虽然政策指引不断加强以及社会效应日益凸显但是我国上市公司主动披露 建设信息的意愿还不强 截至 年仅有近三成的上市公司主动披露了 报告 如果上市公司主动披露 信息会带来更多的正面效应那么势必反向激励企业加大 建设 此外国内外有多家机构对企业的 进行评级 评级的高低对该公司经营业绩有何影响呢?评级的发布增加了市场对上市公司的信息获取渠道降低了信息不对称能否缓解企业融资约束压力从而提升企业财务绩效?鉴于此本文采用 年国内上市公司面板数据探寻 评级对上市公司财务绩效影响逻辑同时考察融资约束和企业效率等因素在 表现促进企业财务绩效的中介效应本文的边际贡献在于:()丰富上市公司财务绩效的非财务影响因素考察 表现是否对企业盈利产生正向促进作用 厘清两者的关系将有助于企业推进环境保护、社会责任和公司治理建设的内生动力()探讨 表现缓解融资约束和提高企业效率对财务绩效的作用机制并分析企业产权、规模和行业的异质性影响程度和经济后果为企业制定或完善 生态建设策略提供参考二、理论分析与研究假设利益相关者理论和资源依赖理论对 表现和企业业绩之间的关系做出了较为有益的解释利益相关者是与企业联系最为紧密的群体其行为势必影响企业经营业绩 政府为 表现好的企业提供税收减免、研发资金、市场准入、绿色补偿等这些政策将为企业盈利和可持续发展提供有力保障 金融机构对 表现好的企业提供低成本融资、发行绿色债券有助于降低企业财务成本提高盈利空间 利益相关者还能帮助企业改善公司的无形资产优化投资和资本支出等从而提高财务绩效 企业通过 实践建立积极的利益相关方关系增强合作伙伴、投资者、员工和消费者的信任和忠诚度为企业良性发展奠定基础 资源依赖理论指出企业要想在市场中立足和发展不能仅仅依靠内部力量还需借助外部资源 良好的 表现有助于企业获取重要战略资源增强竞争优势有助于提升顾客信赖度巩固商业合作关系吸引外部投资实现生产经营规模不断扩大增强盈利能力企业定期披露 信息以及第三方公布企业 评级均会向外界传递重要信号这将降低市场信息不对称和金融机构信息搜寻成本 因此企业 表现越好融资成本越可能降低有助于减少财务成本从而提升经营业绩 同时投资者更倾向于投资 表现好的企业因为这些企业风险低具有长期稳定价值 消费者也会倾向于购买品牌形象好、注重可持续性的产品这增加了企业销售收入提升企业收益竞争战略理论认为企业创新是获取市场竞争优势和增加超额经济利润的主要手段 企业提升 表现的过程是企业提高创新能力、优化组织结构和业务流程的过程全要素生产率得到有效改善从而促进财务绩效 建设能够为企业员工提供公平的薪酬和福利营造宽容的创新环境增加员工创新积极性进而实现超额收益 此外有效的 管理有助于企业规避潜在的风险 体系要求企业系统性地评估和识别环境、社会和治理中存在的风险建立防控风险机制 同时 实践涉及各方利益相关者的权益形成了一套均衡的监督机制规范企业行为减少企业的经营风险保障经济效益 根据以上分析本文提出如下假设:企业 评级表现对财务绩效具有正向促进作用2 0 2 3 年第6 期学报三、研究设计(一)样本和变量选择为了研究 评级对上市公司财务绩效影响本文以 年国内 股上市公司为研究对象公司财务数据和 评级均来自 数据库 考虑到公司性质、经营情况和保证结果的可靠性剔除 和 上市公司、金融行业上市公司、上市不足 年以及存在数据缺失的上市公司最后共得到 个数据样本 为了防止异常值影响实证结果的稳健性本文对所有连续变量的 和 分位进行缩尾处理.被解释变量:资产收益率()本文选用资产收益率 作为被解释变量用来表示企业的财务绩效 该指标能够在一定程度上反映企业的盈利能力是衡量企业财务水平的重要指标 该指标的数值越大反映公司的资产管理水平越高也能反映企业取得了良好的财务绩效 另外在稳健性检验中本文还采用了能够反映企业的盈利能力以及股东权益收益水平的股权收益率()来替换 进行稳健性检验.解释变量:评级()华证指数最早对国内上市公司开展 评级服务其构建了覆盖面广而全的 评级体系 本文选取华证指数发布的上市公司 评级华证 评价等级由高到低依次为、共 个等级为了便于实证分析按照 评级进行赋分即 等级赋值 级别赋值以此类推等级为 时赋值为.中介变量()融资约束上市公司在经营过程中经常直面融资问题企业融资约束越小越有利于企业的经营对财务绩效产生正面影响 评级可以为出借方提供企业外部评价信息从而减少信息不对称的成本 评级高的企业更容易获得出借方的资金融资约束相对较小这对企业提升财务绩效有正向促进作用 融资约束有多种衡量方法本文参考 等的做法选择 指数作为融资约束代理变量计算公式为:.()其中 为上市公司总资产规模的自然对数 为企业上市年龄 指数越大企业融资约束越高对企业财务绩效存在负向影响()企业效率企业在 建设过程中通过加大研发投入、增加人力资本、提升管理水平等来实现企业可持续发展这势必影响全要素生产率进而对财务绩效产生显著影响 因此选择上市公司全要素生产率作为企业效率代理变量 借鉴以往的研究本文采用 方法来测算上市公司全要素生产率().控制变量为了更加精确地考察省份、年份和行业固定效应我们选取 个财务、董事会和大股东指标作为控制变量分别为公司总市值()、上市公司年龄()、主营收入()、经营性现金流()、研发支出()、营业利润增长率()、公司资产负债率()、总资产周转率()、董事会规模()和大股东持股比例()(二)模型设计理论上 评级对上市公司财务绩效的影响可能为线性或非线性参照公司金融研究的多数实证方法本文假定两者之间为线性关系构建以下基准回归模型:()严伟祥等:评级对上市公司财务绩效影响研究表 描述性统计变量观察数均值标准差 最小值 中位值 最大值.表 基准回归结果()()().(.)(.)(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.)(.)(.)行业固定效应否是是省份固定效应否是是时间固定效应否是是观测值.注:括号内标准误、和 分别表示在、和 的水平上显著 下同 其中 为上市公司各年度资产收益率 为赋值后的 得分 为控制变量、分别代表行业、年份和省份固定效应 为随机扰动分别表示上市公司和年份四、实证分析与解释(一)描述性统计与基本检验各变量经缩尾处理后的描述性统计结果如表 所示 从 个观察值来看上市公司的资产收益率最大值为.最小值为 .均值为.上市公司之间的财务业绩差异比较大 解释变量 均值为.标准差为.说明 整体差异不大但最高值为 最低为 也反映出少部分上市公司在环境、社会和治理方面做出了巨大努力也有少部分公司对此关注不够为了确保本文选择的解释变量合理排除多重共线性的影响本文还采取了方差膨胀因子()检验各变量的 值均远小于 最大值仅为.均值为.说明变量间不存在多重共线性相关变量的选取具有较高的可行性 另外豪斯曼检验结果显示 值小于.拒绝原假设因此本文使用固定效应模型进行面板回归分析(二)基准回归分析为了检验 评级对财务绩效的影响关系本文对 年 个样本数据采用固定效应面板分析基准回归结果如表 所示 由表 的列()、列()可知在不控制行业、省份、时间固定效应和控制固定效应情况下 表现对资产收益率的影响系数分别为 和 都在 水平上显著 另外如列()所示在加入控制变量和控制固定效应条件下 评级表现对上市公司财务绩效的影响系数为.同样具有正向促进效果回归结果充分证明了假设 从经济意义来说企业 评级高表明该企业在环境、社会和治理方面具有较高的能力该能力是公司经营和管理能力的体现同时又反作用于上市公司的财务业绩 这也说明企业的社会效益与经济效应可以协调发展相互促进(三)稳健性检验.替换被解释变量为了保证回归结果的稳健性本文将被解释变量替换为股权收益率 股权收益率作为股东考察上市公司重要的财务指标同样能够反映企业的财务绩效2 0 2 3 年第6 期学报 表 稳健性检验()()()()()().(.)(.)(.).(.)(.)(.)控制变量否否是否否是.(.)(.)(.)(.)(.)(.)行业固定否是是否是是省份固定否是是否是是时间固定否是是否是是观测值.表 内生性检验结果双向因果关系工具变量法第一阶段第二阶段.(.).(.).(.).(.)控制变量是是是是.(.)(.)(.)(.)行业固定效应是是是是省份固定效应是是是是时间固定效应是是是是观测值.回归结果如表 的列()至列()所示 不难发现即使将解释变量替换为、控制和不控制固定效应、增加控制变量所有的回归系数也均为正值且在 的水平上显著 表明 表现对财务绩效具有正向促进作用 假设 的可靠 性 再 次 得 到证明.替换解释变量目前市场上有多家机构对上市公司进行了 评级为了进一步验证 表现对上市公司财务的影响本文选择 公司的 评级替换华证 评级数据 我们选用 年 的 指标共 个样本数据采用同样的方法进行回归结果如表 的列()至列()所示 与表 一样 的 指标对资产收益率 都在 的水平上有显著的正向促进作用进一步支持了假设(四)内生性检验本文采用解释变量滞后一期和解释变量行业均值作为工具变量进一步检验 表现对企业财务绩效影响的内生性问题 为了缓解双向因果问题我们采用解释变量滞后一期()和提前一期()进行回归结 果 显 示 其 系 数 为.和 虽然比当期影响系数有所下降但是结果是稳健且显著的(见表)此外选取每家公司同年度同行业 表现的均值()作为工具变量采用两阶段最小二乘法()进行工具变量回归 第一阶段回归系数.第二阶段回归系数为.均在 的水平上显著通过 检验说明 表现正向促进企业财务绩效的可靠性五、机制检验(一)融资约束作用机制优序融资理论认为信息不对称程度与企业融资约束高度正相关 企业定期披露 信息有助于减少金融机构搜寻企业信息的成本其 表现越好融资成本越低进而缓解融资约束压力 金融机构更意愿为 表现好的企业进行融资 企业将有更多资金投资于创新项目有利于提升企业创新绩效在一定程度上增强企业核心竞争力维持市场地位增加盈利水平 因此我们认为融资约束在 评级对企业财务绩效的正向促进作用中发挥中介作用严伟祥等:评级对上市公司财务绩效影响研究为了检验融资约束在 评级促进财务绩效中的中介效应本文构建如下模型:()其中 为融资约束代理变量该模型能够反映 表现对融资约束的影响若 且显著表示 表现较好将会提升企业全要素生产率即 的外部信息对企业效率起到积极作用 ()模型()是在模型()的基础上加入企业效率变量若、显著则证明企业效率具有中介作用机制回归结果如表 所示 表 的列()显示 表现对企业效率()的影响显著为正即 表现每增加 个单位会提升企业效率.表 的列()显示在加入企业效率后 表现对 的影响系数为.在 水平上显著企业效率()对 的影响系数为.同样在 水平上显著为正 另外 检验 值大于 中介效应占比.从而证实了企业效率在 表现正向促进财务绩效关系中存在中介作用六、异质性分析通过前面的分析本文证实了 表现对上市公司的财务绩效的正向提升效应还发现融资约束和企业效率在其正向促进过程中发挥了中介传导作用 这种影响是否因为上市公司的所有权性质、资产规模和所处行业的不同而存在差异呢?因此有必要进一步分析 表现对财务绩效影响的异质性以便提出更有针对性的改善意见(一)所有权异质性分析产权性质不同的企业履行社会责任的动机和意愿不尽相同对 信息披露和评价的关注也不同 等认为国有企业开展 建设会优先考虑贯彻国家制度的相关精神、顺应政策方向以促进经济平稳运行和社会持续发展 国有企业与政府存在天然的政治关联并且承担着国民经济支柱的角色在国民经济发展中居于主导地位政府对国有企业提供了较大的政策倾斜力度、较高的财政补贴以及资源支持 非国有企业有意识地提升 表现以便从外部获取相关资源促进企业经营业绩 由此可见国有企业与非国有企业在 建设方面存在一定的差异那么对其财务绩效是否产生异质性影响呢?为了分析国有企业和非国有企业的 表现对财务绩效影响的差异我们引入所有权性质与 的交乘项模型如下:()()其中表示企业性质如果国有企业则为非国有企业则为本文重点考察、的大小和符号方向如果大于 且显著则表示表现对国有企业财务绩效正向促进效果更好分析结果见表表 企业所有权性质的异质性分析()()()().(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)控制变量是是是是.(.)(.)(.)(.)观测值.由表 列()至列()回归结果可知国有企业与非国有企业在资产收益率、融资约束和企业效率方面存在显著差异三个指标中国有企业分别低了 、和 在列()的回归中加入 表现和国有企业虚拟变量的交互项之后系数为 且在的水平上显著说明 表现对国有企业的财务绩效有负向影响 当上市公司的实际控制人为国有性质时掌握的资源比较多面临融资约束较小因此国有性质的上市公司对环境、社会治理方面的投入不如非国有严伟祥等:评级对上市公司财务绩效影响研究企业非国有企业希望通过提升环境、社会和治理能力方面的表现给市场和金融机构提供更多有益于自身形象的信息主动降低融资约束获取外部资金提升企业效率扩大经营生产达到提升财务业绩的目的(二)企业规模的异质性分析与大规模企业相比中小规模企业存在先天的竞争劣势在资金融通、业务发展和资源获取等方面存在多种约束因此需要通过改善环境表现、社会责任和治理结构获取相应的资源支持为外界输出更多的正面信息塑造良好的企业形象进一步为企业融资、产品销售和服务扩大渠道 因此 表现对于小规模企业会产生更大的边际效用为了检验 对规模不同的企业的影响机制我们根据上市公司营业收入是否超过当年所在行业营业收入中位数将上市公司划分为大型企业()和中小型企业 模型如下:()()其中 表示企业规模 取 表示大型企业取 表示中小型企业 如果 大于 且显著则表示 表现对大型企业财务绩效正向促进效果更好表 企业规模的异质性分析()()()().(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)控制变量是是是是.(.)(.)(.)(.)观测值.回归结果显示大型企业的资产收益率和企业效率明显好于中小企业平均幅度为.和.(见表)大型企业的融资约束系数为 .表明相对于中小型企业大型企业的融资约束低这与其资产规模大、营业收入高、信用等级高有一定的关系同时大型公司的企业效率显著高于中小型企业 在加入 表现和大型企业虚拟变量交互项后发现大型公司的 表现对资产收益率呈现显著的负向影响 究其原因可能大型公司中包括较多国有企业如前所述国有企业对于 表现关注度不够 与中小型企业相比大型企业的融资约束低企业效率高因此无需通过提升 表现来缓解融资约束进而促进财务绩效 而中小型企业多数是民营企业它们通过多种渠道主动提升公司形象和声誉包括 评级从而降低融资约束达到提升财务绩效的目标(三)行业异质性分析由于制造业企业和非制造业企业的生产经营、服务模式等形式方面存在较大差异它们对 建设的关心程度、资金投入等有所不同这是否会对财务绩效产生不同影响?为此本文进一步将上市公司分为制造业企业和非制造业企业考察其 表现对财务绩效影响差异模型如下:()()其中 取 表示上市公司为制造业否则为非制造业企业 如果 大于 且显著则表示 表现对制造业上市公司财务绩效正向促进效果更好 回归结果见表 表 的列()中制造业上市公司的回归系数显著为正(.)表明制造业的资产收益率显著好于非制造业上市公司 列()中融资约束系数为.显著为负列()制造业的企业效率影响系数为.在 水平上显著均存在显著差异 由列()的回归结果可知 表现与制造业虚拟变量交互项的系数为.显著为正表明与非制造业上市公司相比制造业上市公司 表现对资产收益率的促进作用更显著 制造业比非制造业在改善环境和保护环境方面的压力更大如果能够很好解2 0 2 3 年第6 期学报 表 行业异质性分析()()()().(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)控制变量是是是是.(.)(.)(.)(.)观测值.决此方面问题将会获得比较高的 评级对财务绩效的贡献也会高于非制造业七、结论性评述在“双碳”目标推进和高质量发展指引下企业需要在环境保护、社会责任承担和公司治理方面()投入更多的建设资源提升企业价值 本文以 年上市公司为样本采用华证 评级和上市公司财务数据构建面板回归模型分析了上市公司的 评级对其财务绩效的影响关系 研究发现:企业 评级越高对其资产收益率、股权收益率都具有显著的正向促进作用发布 评级降低了信息不对称缓解融资约束压力增加了上市公司的债券和权益资金可获得性进一步促进财务业绩国有企业和非国有企业、大型企业和中小型企业、制造业和非制造企业之间 表现对上市公司业绩促进效果均存在显著异质性其中非国有企业、中小企业和制造型企业具有更强的正向促进效果基于以上研究结论本文提出以下三点政策性建议:第一政府应加大引导企业 体系建设推动上市公司践行 理念以实际行动保护环境、承担社会责任和提升公司治理水平 同时将 表现纳入国有企业高管的考核指标通过以考促建发挥国有企业在环境保护、社会责任承担和公司治理的引领作用 第二企业应做好 建设机制设计积极将 理念融入产品开发、生产、销售和服务过程主动披露 建设信息减少信息不对称发挥融资约束中介效应提升公司财务绩效 第三投资者应将 表现纳入投资组合决策框架 表现能够正向促进企业财务绩效公司股价具有上升动力和空间投资者将会获得稳定、可持续性收益 此外投资者投资 表现好的企业有助于提升在资本市场形象有利于企业在资本市场融资这将反向激励企业加大 建设促进企业高质量发展参考文献:.():.邱牧远殷红.生态文明建设背景下企业 表现与融资成本.数量经济技术经济研究():.:././.李瑾.我国 股市场 风险溢价与额外收益研究.证券市场导报():.():.王琳璘廉永辉董捷.表现对企业价值的影响机制研究.证券市场导报():.徐建中贯君林艳.基于 分析的企业环境绩效与财务绩效关系研究.管理学报():.贾兴平刘益廖勇海.利益相关者压力企业社会责任与企业价值.管理学报():.:.():.田敏李纯青萧庆龙.企业社会责任行为对消费者品牌评价的影响.南开管理评论():.王波杨茂佳.表现对企业价值的影响机制研究:来自我国 股上市公司的经验证据.软科学():.严伟祥等:评级对上市公司财务绩效影响研究 .:.:.:.():.:.:.:.():.张雪韦鸿.企业社会责任、技术创新与企业绩效.统计与决策():.方先明胡丁.企业 表现与创新.经济研究():.:.():.:.():.鲁晓东连玉君.中国工业企业全要素生产率估计.经济学(季刊)():.():.何贤杰肖土盛陈信元.企业社会责任信息披露与公司融资约束.财经研究():.温忠麟叶宝娟.中介效应分析:方法和模型发展.心理科学进展():.高英杰褚冬晓廉永辉等.表现能改善企业投资效率吗?.证券市场导报():.:.():.责任编辑:黄 燕 ():.:.: