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经贸法律评论 2023 年第 4 期 108 资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 孙红庆 摘 要：如何构建资产管理人谨慎勤勉的司法裁判标准是亟待解决的问题。法律既需要引导和促进受信人谨慎勤勉，保护委信人的信任，也需要激励受信人充分运用自由裁量权。行为标准和司法裁判标准的分野正是法律平衡保护该等法益的设计，也因而使得信义法的谨慎义务具有独特性。基于对我国一线城市近五年相关司法案例的特征与说理论证的梳理，可知我国资产管理人谨慎勤勉的司法裁判标准之构建需求聚焦于私募资管产品，且行为标准与司法裁判标准的关系问题是司法需求上的核心问题。美国以相应起诉标准避免管理人诉累和动辄得咎的政策考量可以参考，谨慎投资人规则中的“谨慎委托规则”以及区分“行为标准”与“司法裁判标准”的商业判断规则值得借鉴。关键词：资产管理；信托；商业判断规则；谨慎义务；信义义务 中图分类号D922.28 文献识别码A 文章编号2096-6180（2023）04-0108-17 引言 资产管理人是否履行了谨慎勤勉义务及是否需要对投资损失承担责任，近年来在资产管理行业风险处置实务和司法案件中已经成为争议的重要焦点之一。我国信托法 证券投资基金法笼统规定了资产管理人“谨慎”“勤勉”的义务。1基于我国以分业监管为主的金融监管体制，在中国人民银行等部门发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发2018106 号，下称资管意见）和资产管理的各细分领域规范中亦有非常具体和细化的规定。2但问题在于，这些具体和细化的规定基本上属于监管规定，而非司法裁判标准。最高人民法院发布的全国法院民商事审判工作会议纪要（法2019254 号，下称九民纪要）第七部分笼统性地规定了法院应当重点审查受托人是否恪尽职守、履行了谨慎和有效管理等法定或者约定义务，但对于谨 作者简介孙红庆，吉林大学法学院博士研究生。1信托法第 25 条第 2 款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”证券投资基金法第 9 条第 1 款规定：“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”2 郭强主编：中国资产管理：法律和监管的路径，中国政法大学出版社 2015 年版，第 36 84 页。资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 109 慎勤勉的司法裁判标准并没有展开。2023 年 1 月召开的全国法院金融审判工作会议强调金融司法与金融监管协同及还原金融业务实质3，但金融监管规则并不等同于金融司法裁判标准。如何构建资产管理人谨慎勤勉的司法裁判标准，依然是实践中亟待解决的问题。近年频繁出现的投资“爆雷”及投资者维权事件4，使得谨慎勤勉司法裁判标准的构建已经迫在眉睫。司法裁判标准的明晰能够使得投资者和资产管理人形成合理预期，有助于争议的理性解决。司法裁判标准的缺失或模糊，则容易使得投资者维权事件非理性化，各方试图通过非法律途径“角力”。而且，裁判标准不一，会对司法公信力造成损害，也可能使得投资者与资产管理人之间因难以信任而减少合作，减损社会因分工合作而致繁荣的程度。目前，我国学者已对谨慎勤勉司法裁判标准开展了相关研究，但研究也存在明显的欠缺之处。一是国内学者侧重对美国信托受托人的谨慎投资人规则进行介绍和建议移植，或主张信托法证券法在资管领域的扩张适用，但由于我国的信托主要是营业信托，集合信托计划本质上属于私募基金，适用谨慎投资人规则的相应建议存在偏差，而信托法 证券法扩张适用的主张与资管产品类型化背景下的司法实际需要亦有距离。二是谨慎勤勉司法裁判标准主要是基于司法裁量的视角，有些研究偏重立法论而缺乏对本土司法案例和司法需求的实证分析。三是美国资产管理中的谨慎勤勉司法裁判标准也在动态和细化发展，没有对美国相应标准的细化研究，也难以有效地进行比较和借鉴。因此，笔者将首先从法理基础上探讨谨慎义务及其独特性，而后通过梳理中国一线城市近五年司法案例以反映我国裁判标准构建需求，再尝试有针对性地进行比较和构建，在此基础上提出完善我国相应谨慎勤勉裁判标准的建议。一、信义法理论中的谨慎义务及其独特性（一）信义义务中的谨慎义务 很多学者主张信义义务由忠实义务和谨慎义务共同构成。5Tamar Frankel 提出，信义义务系为降低信义关系中委信人的风险而存在。委信人面临两项风险，一是受信人滥用委信人所交托的财产或权力而引发的风险，二是受信人可能未尽职履责而引发的风险。信义义务从而分为忠实义务和谨慎义务。6谨慎义务涉及受信人服务的质量，受信人运用其专长和其自由裁量权是委信人所需要的，但委信人难以予以监督，而社会不容许存有不受限制、不用负责的权力。因此，谨慎义务可视为在承认受信人专长和自由裁量权基础上对受信人服务的外围约束。7Paul B.Miller 提 3 刘贵祥：关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题，载法律适用2023 年第 1 期，第 11 12 页。4 比如涉及中江信托、中信资本等管理人的投资者维权事件。参见陈嘉玲、郑利鹏：中江信托：“危险”的尽职调查，载中国经营网 2019 年 3 月 9 日，http:/ 亿产品踩雷 5 家上市公司 受害投资者多达千人，载金融界网，http:/ 也有学者主张谨慎义务不具备信义关系上的独特性，从而不认为信义义务包含谨慎义务，下文将详述。6 Tamar Frankel,Fiduciary Law,Oxford University Press,2011,p.106.7 Tamar Frankel,Fiduciary Law,Oxford University Press,2011,p.169 170.经贸法律评论 2023 年第 4 期 110 出，忠实义务作为信义义务几无争议，谨慎义务也属信义义务，而将其他义务作为信义义务则没有说服力。8Claire A.Hill 和 Brett H.McDonnell 认为，从最抽象的仅一个义务的角度，公司董事的信义义务则为积极追求公司最佳利益的义务；如分为两个义务，则为忠实和谨慎义务。9Julian Velasco 提出，谨慎义务与忠实义务紧密关联，虽然有很多不同，二者在根本上是类似的。10 在资产管理的信义义务结构中，投资者（委信人）资金和管理人（受信人）专业投资管理能力相结合。投资者期望借助管理人投资管理的专业能力而实现财富的保值增值；管理人通过汇集和管理投资者的资金收取管理费等报酬而从事营业；汇聚的资金和专业投资管理能力的结合可以引导资金流向更有价值的地方，优化社会资源的配置。但这种结构有其固有的风险，即基于投资管理事项的专业性，管理人怠于施展其专业投资管理能力或者不能谨慎决策时，投资者难以辨识投资损失到底是因市场风险还是因管理人未能谨慎勤勉，而且投资者与管理人签订的合同（信托合同/资管合同/基金合同/理财合同等）也难以事先就未来的、尚未发生的具体事项进行全面约定。这需要司法在事后适度介入，以使得信义义务结构的运用能够趋利避害，降低交易成本。11否则，人们不再依赖他人而转为依靠自己，或者减少相关需求，导致社会将难以有效分工合作并因而繁荣。12谨慎勤勉的司法裁判标准是降低交易成本（包括司法成本）的一项利器。13（二）谨慎义务的独特性问题 关于信义关系是否引致独特的谨慎义务，学界亦存有争议。反对信义法谨慎义务独特性的观点，主要认为信义关系上的谨慎义务与侵权责任相比并不具有独特性，故没有必要特别构建信义关系上的谨慎义务而致法律义务重叠。Deborah A.DeMott 和 D.Gordon Smith 认为，很多不在信义关系中的人也负有谨慎义务，谨慎义务并不具有信义上的独特性。14Matthew Conaglen 同样认为，很多信义关系中的受信人（比如信托受托人、董事、律师）负有谨慎义务，但很多信义关系受信人以外的其他人也负有谨慎义务，谨慎义务并不专属于信义关系的受信人。而且，谨慎义务的程度对于不同的行为人而言是不同的，但该等不同是程度的不同，与是否系信义关系中的受信人无关。信托受托人负有谨慎义务，信义法将信托谨慎义务移植到信义法的其他领域，但随着“过 8 Paul B.Miller,A Theory of Fiduciary Liability,56 McGill Law Journal 235,281(2011).9 Claire A.Hill&Brett H.McDonnell,Stone v.Ritter and the Expanding Duty of Loyalty,76 Fordham Law Review 1769,1779 1796(2007).该文基于公司法上的案例发展，将董事的忠实义务再细分为传统的忠实义务和善意义务（good faith）。10 Julian Velasco,A Defense of the Corporate Law Duty of Care,40 Journal of Corporation Law 647,697(2015).11 Robert H.Sitkoff,The Economic Structure of Fiduciary Law,91 Boston University Law Review 1039,1044 1045(2011).12 Tamar Frankel,The Rise of Fiduciary Law,Boston University School of Law Public Law Research Paper No.18 18,2018;also see https:/scholarship.law.bu.edu/faculty_scholarship/345.13 Max M.Schanzenbach&Robert H.Sitkoff,The Prudent Investor Rule and Market Risk:An Empirical Analysis,14 Journal of Empirical Legal Studies 129,132 140(2017).在该论文中，作者依据金融数据而较为宏观地论证了谨慎投资人规则在整体上提升了信托受托人对投资的风险管理水平。14 Deborah A.DeMott,Beyond Metaphor:An Analysis of Fiduciary Obligation,1988 Duke Law Journal 879,915(1988)；D.Gordon Smith,The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty,55 Vanderbilt Law Review 1399,1409(2002).资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 111 失”在 20 世纪的发展，前述移植已不再像以前一样重要。15 支持信义法谨慎义务独特性的观点，则从其与侵权法谨慎义务的区别上来论证。Paul B.Miller提出，信义法的谨慎义务在起源、定位和内容上均是独特的。从起源来看，侵权法的谨慎义务要求一个人保持适当的注意，以避免对他人施加可合理预见之伤害的风险，这并不需要双方建立独特的法律关系；而信义法的谨慎义务起源于信义关系的成立。从定位来看，侵权法的谨慎义务主要约束行为，信义法的谨慎义务则为约束自由裁量权。从内容来看，侵权法的谨慎义务主要内容为合理的注意，而信义法的谨慎义务还包括合理的勤勉和技能，信义法的谨慎义务标准与侵权法上的一般过失标准也不同。16Julian Velasco 则从公司法上董事的谨慎义务着手，从驳论和立论两个角度论证谨慎义务不是忠实义务的附属物，而是包含在信义义务中的重要组成部分。从驳论的角度，基于谨慎义务而判决董事承担责任的案件数量少，并不是谨慎义务不存在的有力证明，因为董事行为标准和司法裁判标准并不等同；基于法官对商业缺乏专长，法院对过失的判断并无充足把握，但如果完全没有谨慎义务案件，则董事没有这方面的警醒；对董事谨慎义务的履行不可能完全不约束，市场力量不足以消除不当行为；不是更高的谨慎标准，而是较低程度的实施标准，使得董事谨慎义务属于独特的信义义务，行为标准和司法裁判标准的分野正是建立在信义考量上。17从立论的角度，Julian Velasco 认为，从起源上看，谨慎义务在比较早的案件中即已存在，谨慎义务的作用主要在于吓阻而不是赔偿；忠实义务并不能充分识别出利益冲突，忠实义务的作用比较弱；忠实义务并不足够，因为信义关系中委托人寻找受托人最重要的是期望其运用技能和勤勉行事，利益冲突的可能是第二重要的考量，至少谨慎义务不能缩水；法律影响人们的行为，规定董事的谨慎义务，仍有促进其履职的作用。18John Goldberg 提出，信义法的谨慎义务和侵权法的谨慎义务既有相同点又有重大区别。相同点在于，没有不当行为就没有责任，行为标准主要是客观的。但信义法的谨慎义务有两点重大不同，使得信义法的谨慎义务是独特的：通过约定可以减免信义法谨慎义务的责任；基于商业判断等规则，法院对信义法谨慎义务的态度系“较低程度地实施”19。综合来看，信义法的谨慎义务与非信义法的谨慎义务相比，既有共同之处又具有独特性。第一，从信托受托人谨慎义务的起源来看，其借鉴了罗马法和民法体系中的一般过失和严重过失标准以及英国寄托关系的法律规则20，并非从起始就完全独立地发展起来。英国法院也并 15 Matthew Conaglen,Fiduciary Loyalty:Protecting the Due Performance of Non-fiduciary Duties,Hart Publishing,2010,p.35 39.16 Paul B.Miller,A Theory of Fiduciary Liability,56 McGill Law Journal 235,282 283(2011).17 Julian Velasco,A Defense of the Corporate Law Duty of Care,40 Journal of Corporation Law 647,649 682(2015).18 Julian Velasco,A Defense of the Corporate Law Duty of Care,40 Journal of Corporation Law 647,683 695(2015).19 John C.P.Goldberg,The Fiduciary Duty of Care,in Evan J.Criddle,Paul B.Miller&Robert H.Sitkoff eds.,The Oxford Handbook of Fiduciary Law,Oxford University Press,2019,p.406 414.20 Joshua Getzler,Duty of Care,in Peter Birks&Arianna Pretto-Sakmann eds.,Breach of Trust,Bloomsbury Publishing,2002,p.46 47.经贸法律评论 2023 年第 4 期 112 未将信托受托人的谨慎义务限制在衡平法的管辖下，合同法和侵权法也能够适用于受托人的过失行为，以此保护受托人免予过重的责任负担。21第二，从资产管理的角度来看，确如 John Goldberg 所述，商业判断规则导致司法对谨慎义务的态度系“较低程度地实施”，而且信义法谨慎义务的责任可以通过合同约定排除适用，侵权法的谨慎义务没有这种特点。第三，基于信义关系的特殊性，受信人在履行谨慎义务过程中享有自由裁量权，而且在社会分工日趋细化的当代，委信人主要是期望受信人运用专业技能及勤勉、充分履行谨慎义务。法律需要引导和促进受信人谨慎勤勉，保护委信人的信任；同时也需要激励受信人充分运用自由裁量权，而非为自保而“不求有功，但求无过”。行为标准和司法裁判标准的分野正是法律平衡保护该等法益的设计。我国已有学者提出重视司法机关的积极作用22，提及“重大过失”标准23，或“严重有悖一个从事同行业的人在类似情形下应有的注意义务，严重偏离行业惯例和标准”之标准24，亦有司法工作者和学者结合个案尝试对司法裁判标准直接提出一定的具体化建议，主张对商业判断不宜过度介入和干预，可以结合程序综合认定。25我国资产管理行业的发展本身就是高度行政导向的26，行为标准的规范较多而司法介入的历史较短，但我国近年来也积累了不少案例。一方面，如没有系统梳理中国代表性司法案例面对的真实问题，可能使得法律移植“不接地气”，相应的法条或概念被搁置。在东亚最早移植信托法的日本，学者已提出，虽然日本已经就信义义务进行了诸多立法，但司法对受托责任的理解与裁判却显得模糊和迟缓。27另一方面，在我国司法案例资源和经验相对较少的情况下，无法仅从我国司法案例和经验中提取充分的裁量规则，需要基于我国司法审判需要而有针对性地从司法案例资源丰富的国家借鉴，不仅借鉴相关概念，更需要深入对裁判规则和法理的研究28，以“还原具体的法律适用场景，作出更精准的判断”29。下文将结合我国案例和美国经验，逐步探讨如何构建切合我国司法需要的裁判标准，在此基础上试图澄清在我国是否需要及如何推动司法裁判标准与行为标准的分野。21 Joshua Getzler,Duty of Care,in Peter Birks&Arianna Pretto-Sakmann eds.,Breach of Trust,Bloomsbury Publishing,2002,p.41 42.22 夏小雄：“得形”、“忘意”与“返本”：中国信托法的理念调整和制度转型，载河北法学2016 年第 6 期，第 93 页。23 许可：私募基金管理人义务统合论，载北方法学2016 年第 2 期，第 49 页。24 周淳：证券服务机构诚信义务统合论，载兰州大学学报（社会科学版）2020 年第 6 期，第 84 页。25 竺常贇、范黎红、王珊：违约潮背景下资管产品受托人违反信义义务的责任界定，载上海金融2021 年第 6 期，第58 页。26 缪因知：法律如何影响金融：自法系渊源的视角，载华东政法大学学报2015 年第 1 期，第 95 96、102 页。27 Masayuki Tamaruya&Mutsuhiko Yukioka,The Japanese Law of Fiduciaries from Comparative and Transnational Perspectives,5 UC Irvine Journal of International,Transnational,and Comparative Law 135,147 153(2020).28 张文显：法理：法理学的中心主题和法学的共同关注，载清华法学2017 年第 4 期，第 28 39 页。29 刘贵祥：关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题，载法律适用2023 年第 1 期，第 13 页。资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 113 二、我国司法实践中的裁判标准构建需求及路径探讨 本文以北大法宝数据库为数据来源，将审结日期设定在 2018 年 1 月 1 日到 2022 年 12 月 31日的五年期间，设定全文中包含“谨慎”字样，将所有可能包含资管纠纷的案由“证券投资基金交易纠纷”“金融委托理财合同纠纷”“民间委托理财合同纠纷”“信托纠纷”逐一进行全面检索，并基于一线城市金融审判的代表性而选取审理法院所在地为北京、上海、广州、深圳的所有裁判文书。经过对检索的裁判文书进行仔细审阅，并将一个以上投资者基于同一资管产品而诉管理人的案件仅选取一个做代表，本文共筛选出实质涉及管理人谨慎勤勉司法裁判的有效案件 29 件。30（一）案件审结年度和法院所在地 从表 1 所示案件审结年度来看，近五年间案件审结数量于 2020 年达到最高为12 件，2021 年审结8 件，其余年度均为 3 件。案件数量变化可能是受经济去杠杆和资管意见打破刚兑等因素影响。31虽有观点认为我国信托上的司法救济不足，合适的商事信托因而在中国没有扎根32，但中国法院已经面对和处理较多的管理人是否谨慎勤勉的争议。其中，北京（仅 1 件为最高人民法院审理）和上海的法院是审理该等纠纷的主要法院（见表 2），与京沪金融中心城市的地位相称。梳理我国法院对管理人谨慎义务司法介入的既有经验并予以提升已为当务之急，也已具备一定的司法案例基础。表 1 案件审结年度区间 案件审结年度/年 案件数/件（合计 29）2018 3 2019 3 2020 12 2021 8 2022 3 表 2 法院所在地 法院所在地 案件数/件（合计 29）北京 15 上海 9 广州 2 深圳 3 30 基于上述筛选范围设定，共检索出裁判文书 349 份。笔者审阅认为实质涉及管理人谨慎勤勉司法裁判的裁判文书有 136 份，其中共有 125 份裁判文书涉及同一资管产品仅选取一个做代表（18 个案例）的情形。31 中国人民银行等于 2018 年 4 月 27 日发布的资管意见明确禁止刚性兑付，比如第 6 条第 2 款规定“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递卖者尽责、买者自负的理念，打破刚性兑付”，第 19 条规定了“刚性兑付”的认定情形和惩处要求。32 Lusina Ho,Business Trusts in China:A Reality Check,88 University of Cincinnati Law Review 767,769(2020).经贸法律评论 2023 年第 4 期 114（二）案件涉及资管产品的类型和底层投资标的类型 表 3 显示，案件涉及产品的类型多样，包括信托公司的信托计划、券商、期货、基金子公司资管计划、私募基金管理人的私募基金和受托理财，但没有基金公司的公募基金和银行（及理财子公司）理财产品，其主要原因是公募基金或理财产品系主要面向公众募集，其监管更加严格繁复，且投资标的通常具有高流动性的特点，投资者也有比较便利的退出权。因而相比私募产品而言，公募基金或理财产品需要司法对谨慎义务的介入程度最低。这与美国 投资公司法 第 36（a）款几乎没有司法介入谨慎义务案例的情况类似。因而，资产管理人谨慎勤勉的司法裁判标准，实质需求主要聚焦于非公募资管产品。而表 3 中案件涉及产品类型最多的是信托公司集合资金信托计划、私募基金管理人的私募基金和基金子公司资管计划。易言之，我国资产管理人谨慎勤勉司法裁判标准的构建目前应以私募资管产品上的相应需求为主，普通信托和公募基金产品相关的需求尚不迫切。表 3 案件涉及产品的类型 案件涉及产品的类型 案件数/件（合计 29）集合资金信托计划（信托公司发行）12 私募基金管理人的私募基金（私募基金管理人发行）9 基金子公司资管计划（公募基金子公司发行）3 券商资管计划（证券公司发行）2 单一资金信托计划（信托公司设立）1 期货公司资管计划（期货公司发行）1 私募基金管理人接受委托（私募基金管理人设立）1 而从表 4 来看，涉案资管产品底层投资标的类型中，普通证券 9 件，其余 20 件。非普通证券中，未上市公司股权、收益权、证券（定向增发）、债权（借贷、应收账款）、地产融资的案件数量相当。如果排除普通证券类型案件中基于“平仓”发生的纠纷（3 件），则非标准化的标的类型更占关于谨慎勤勉纠纷的主要类型。这可能是因为非标准化的投资标的更具个性，更需要资产管理人充分运用专长和自由裁量权进行决策和管理，但也更容易引发投资者对管理人是否谨慎勤勉的不同理解，而“投资需谨慎，入市有风险”的理念在股票、债券等普通证券的投资中应已经被较高程度地接受和认可了。表 4 资管产品底层投资标的类型 资管产品底层投资标的类型 案件数/件（合计 29）普通证券 9 证券（定向增发）3 未上市公司股权 5 资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 115 续表 资管产品底层投资标的类型 案件数/件（合计 29）收益权 4 债权（借贷，应收账款）4 地产融资 4 （三）判定是否担责的理由及反映的裁判标准构建需求 判定管理人不承担责任的案件 18 件，承担责任的案件 11 件。另有两个案件判定管理人承担责任是因为适当性管理问题，对于谨慎勤勉的争议未再处理，故未纳入统计。33这样来看，在对管理人是否因谨慎勤勉而须承担责任进行裁量并进而判定管理人担责的案件比例约为 38%。表 5 显示，判定不担责的主要理由是“已履行了一定行为”，进而认定管理人已尽谨慎勤勉义务（6 件案件），“投资标的系有限合伙份额或合资公司股权，非直接投资底层项目”（2 件案件）系说明已履行了较上一层的投资义务，亦与“已履行了一定行为”的理由近似。“已履行了一定行为”指向行为标准，但后文将会进一步论证，管理人的行为标准和司法裁判标准并不应当一致，“已履行了一定行为”作为主要理由可能与我国司法裁判标准的缺失和模糊有关。和商业判断规则比较近似的理由有“属于受托人商业判断范畴，符合一般的商业逻辑”“对管理人的解释予以尊重”“有权自主决定”（共 3 件案件），这指向了司法裁判标准。其他较多使用的理由包括“系通道或仅承担事务管理职责”以及简洁的“原告未提供证据证明”。表 5 判定管理人不担责的主要理由 判定管理人不担责的主要原因 案件数/件（合计 18）已履行了一定行为 6 投资标的系有限合伙份额或合资公司股权，非直接投资底层项目 2 系通道或仅承担事务管理职责 2 原告未提供证据证明 2 项目非管理人为委托人选定 1 有权自主决定 1 对管理人的解释予以尊重 1 对外委托投资顾问 1 并非未及时变现处置股票 1 属于受托人商业判断范畴，符合一般的商业逻辑 1 33 胡招蓉与德邦创新资本有限责任公司金融委托理财合同纠纷案，上海市浦东新区人民法院民事判决书（2020）沪 0115 民初15501 号；前海开源资产管理有限公司、深圳市锦安基金销售有限公司委托理财合同纠纷案，广东省深圳市中级人民法院民事判决书（2020）粤 03 民终 19093、19097、19099 号。此外，投资标的、方式等与约定不符或者违反监管规定、未完全履行信披义务等在实践中亦可作为裁量是否担责的理由，本文论述仅着重于检索案例中提取的比较主要的理由。经贸法律评论 2023 年第 4 期 116 对于判定管理人承担责任的原因（见表 6），“未按约定平仓”“违反平仓前不得再买入的约定”系根据具体合同约定而判断，相对简单，从而较少需要司法酌情裁量的空间。而“尽职调查不谨慎”“风控措施未履行或不谨慎或无效果”“谨慎投资者的注意义务”更多体现了司法酌情裁量的空间，关涉到行为标准与司法裁判标准的适用选择。表 6 判定管理人担责的主要原因 判定管理人担责的主要原因 案件数/件（合计 11）尽职调查不谨慎 2 风控措施未履行或不谨慎或无效果 4 未按约定平仓 2 违反平仓前不得再买入的约定 1 投后未要求标的企业提供账簿 1 谨慎投资者的注意义务 1 投资管理是资产管理人工作的核心内容，需要资产管理人充分运用自由裁量权，但投资管理中的自由裁量权也是最容易引发关于资产管理人是否谨慎勤勉质疑的诱因。梳理前述判定是否担责的理由，可以看出资产管理人投资管理中的行为标准与司法裁判标准的关系问题也是我国司法审判中需要处理的核心问题。具体而言，如下两个问题在我国司法裁量中特别重要而又尚未形成明确标准，镜像出我国构建相关司法裁判标准的核心需求。其一，资产管理人在尽职调查及风控措施上是否谨慎勤勉。尽职调查是管理人投资管理中谨慎义务的核心要素，因为尽职调查是作出投资决策和进行投后管理的信息基础。可以说没有好的尽职调查，就难以有好的投资决策和风险控制。管理人应当发挥在尽职调查和风险管控上的专长，投资者则通常无此专长，即使有此专长也不需花费时间和精力去做，投资者与管理人由此而分工合作。其二，“亲自管理”与“转委托”中的谨慎义务认定（也涉及“通道”责任）。“亲自管理”与“转委托”的关系涉及资产管理人的投资管理职责能否进一步分工的问题。这两个具体问题都涉及商业判断规则或者行为标准和司法裁判标准的区分。下文将进一步展开分析。（四）在案例梳理基础上的裁判标准构建路径探讨 前述案例梳理有助于澄清我国司法裁判标准构建路径的问题。比如，针对信托受托人谨慎勤勉裁判标准在我国尚欠缺的问题，从立法完善的角度，我国学者多聚焦于介绍美国谨慎投资人规则的演变历史，主张我国进行法律移植。34比如，姚朝兵基于对美国信托法中谨慎投资人规则的 34 比如张淳：美国统一谨慎投资人法评析，载法学杂志2003 年第 5 期，第 57 58 页；陈斌彬：美国信托受托人的谨慎投资义务论析，载福建金融管理干部学院学报2011 年第 1 期，第 44 48 页；姚朝兵：美国信托法中的谨慎投资人规则研究，法律出版社 2016 年版，第 216 257 页；彭插三：论信托法谨慎投资人规则的制度基础兼及对我国的启示，载财经理论与实践2011 年第 3 期，第 124 128 页；文杰：信托受托人的谨慎投资义务标准研究，载财贸研究2011 年第 2 期，第 149 155 页；张敏：美国谨慎投资者规则与现代投资组合理论探析，载证券市场导报2007 年第 7 期，第 28 33 页；陈杰：论商业信托受托人义务的演变及对我国的启示，载河北法学2014 年第 3 期，第 188 194 页。资产管理人是否谨慎勤勉：裁判标准及构建路径 117 研究，建议借鉴该等规则而在我国信托法中明确“谨慎”中的注意、技能、审慎三要素，并引入谨慎投资的具体规则，包括投资组合整体判断、风险收益权衡、分散投资、谨慎委托、成本控制、事前标准等规则。35上述研究推进了对信托受托人“谨慎投资人规则”的理解，但需要留意美国统一谨慎投资人法的适用范围。我国信托主要在营业信托中展开，集合信托产品实质上属于基金产品36，在类型上对标美国的私募基金，而不是美国统一谨慎投资人法中的私人无偿信托。37因此，笼统主张我国借鉴移植美国统一谨慎投资人法与我国信托受托人实质上主要履行基金管理人职能的状况尚不是很匹配。有学者从移植历史的角度分析信托在亚洲的发展历程，指出日本、韩国以及我国及其台湾地区系为资产管理的社会需求而接受信托，而应用于家庭继承规划的社会需求在历史上和当下都不足，但所制定的信托法却以民事信托为范例，这使法院和行业陷入困境。38 亦有学者主张对信托法或证券法等法规的适用进行扩张，以囊括资管产品主要类型。如邢会强主张，除不可拆分转让的单一资管产品外，将资管产品定性为证券。39黄辉提出，需要将信托法 证券投资基金法 证券法等涉及信义义务的相关规则进行系统地梳理，统一表达方式与适用标准。40王涌提出让资产管理业回归大信托的格局，并提出资管意见未来的立法定位应该是营业信托法或谨慎投资人法。41刘燕认为，相对于回归“大信托”的诉求，在资管行业推动“信义义务”的共识更关键。42季奎明提出统一金融理财市场适用的法律规范，完善信托法来统一规范理财业务的当事人，扩张证券法的适用范围来统一规范理财产品的公开发行与流通。43以上研究主张统一规则的构建路径，在我国资产管理体制仍主要是分业监管的情形下殊值继续推动。信托法能够解决商事信托所遇到的一些问题，不需要将商事信托与传统家事信托截然分开，但也需要承认商事信托与家事信托的区别。44信托法的谨慎义务最为严格，资产管理则面临商事信托和家事信托规则不尽相同以及信义义务与监管法规重叠等问题，对信托法上的规则并非直接类推适用即可，相关司法裁判标准的构建至少也同步需要区分类型。易言之，前述案例梳理已反映出我国资产管理人谨慎勤勉的司法裁判标准之构建需求聚焦于私募资管产品，目前应当以私募资管产品司法裁判标准的构建为重。另外，前述案例梳理反映出 35 姚朝兵：美国信托法中的谨慎投资人规则研究，法律出版社 2016 年版，第 216 257 页。36 郑彧：论我国信托产品法律结构之瑕疵，载上海金融2009 年第 10 期，第 79 页。37 参见 Uniform Prudent Investor Act 的序言。38 何锦璇、李颖芝：亚洲对信托的接受：历史视角，载何锦璇、李颖芝主编：亚洲大陆法系国家和地区中的信托法，查松译，法律出版社 2020 年版，第 11 27 页。39 邢会强：我国证券法上证券概念的扩大及其边界，载中国法学2019 年第 1 期，第 256 页。40 黄辉：资产管理的法理基础与运行模式美国经验及对中国的启示，载环球法律评论2019 年第 5 期，第 142 页。41 王涌：让资产管理行业回归大信托的格局，载清华金融评论2018 年第 1 期，第 82 84 页。42 刘燕：大资管“上位法”之究问，载清华金融评论2018 年第 4 期，第 25 28 页。43 季奎明：论金融理财产品法律规范的统一适用，载环球法律评论2016 年第 6 期，第 103 105 页。44 Zhang Ruiqiao,Changes and Challenges of the Role of a Trustee in a Commercial Context:Does this Separate Commercial Trusts from Trusts?,42 Business Law Review 262,262 271(2021).经贸法律评论 2023 年第 4 期 118 行为标准与司法裁判标准的关系问题是司法需求上的核心问题，偏重立法论的研究难以满足该等司法需求，我国司法裁判标准需要重构。以下结合在案例梳理中识别出的我国构建相关裁判标准的核心问题展开中美比较研究，并尝试构建相关裁判标准。三、裁判标准的中美比较及构建尝试（一）对我国司法裁量中特别重要而又尚未形成明确标准的两个具体问题的比较研究 1.尽职调查及风控措施上的谨慎勤勉：“过失”与“欺诈”（1）我国司法案例上的“过失”我国司法案例对管理人尽职调查实施情况的评判常从“过失”的角度进行。比如，在上海钜派投资集团有限公司等与程军委托理财合同纠纷案（下称上海钜派案）中，法院认为管理人在投资阶段未能发现国家企业信用信息公示的合伙人信息与所投项目合伙协议约定内容不符，“对此未作充分调查”；在投后管理阶段，对所投资的有限合伙企业是否将基金款项用于受让上市公司股权未尽审慎审核义务，轻信执行事务合伙人的说辞。45在广东华兴银行股份有限公司与中国民生信托有限公司营业信托纠纷案中，法院认为，民生信托对差额补足义务人股票质押情况调查结果错误，直接影响华兴银行的投资决策和风险控制措施选择；民生信托明显迟延形成信托财产处置方案，未认识到所投项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期可能导致信托财产遭受重大损失。46这两个案件均系评判投前尽职调查和投后管理尽职调查中的“过失”。关于风控措施未履行或不谨慎，我国法院同样从“过失”的角度对管理人相应履职情况进行了评判。比如，在胡畹华与北京信文资本管理有限公司等委托理财合同纠纷案（下称胡畹华与北京信文案）中，法院认为管理人未能落实有关应收账款质押、股权质押的风控措施，有关土地抵押的落实情况与尽职调查报告所载不同。47该案件既有风控措施落实上的“过失”，也有披露信息与实际履行情况不一致的问题。在邓子君与联储证券有限责任公司营业信托纠纷案中，法院认为，案外人东方金钰和保证人多次违反回购合同约定，被告作为专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但对上述事项却没有及时披露与控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施履行回购合同项下的义务。48此处归责理由则系采取风控措施上的“过失”。（2）美国司法案例上的“欺诈”美国私募基金关于尽职调查和风控措施的司法案例主要是因麦道夫或相类庞氏骗局的暴露而引发。美国案例裁判呈现出两种不同倾向：一种倾向是支持投资者，认为管理人投资庞氏骗局计 45 上海金融法院民事判决书，（2021）沪 74 民终 1626 号。46 北京市第二中级