财务研究的三大趋势及面临的问题PPT课件.ppt

公司公司财务财务研究的三大研究的三大趋势趋势及面及面临临的的问题问题 Research Developments in Corporate FinanceThree New Trends&Some New Challenges 11 1 1公司公司财务财务研究的研究的发发展展历历程与基本框架程与基本框架2 2 2公司公司财务财务研究的基本框架研究的基本框架3 3 3公司公司财务财务与公司治理研究面与公司治理研究面临临的的问题问题4 4 4公司公司财务财务与心理行与心理行为为研究面研究面临临的的问题问题目录6 6 6启示与建启示与建议议5 5 5公司公司财务财务与政治关系研究面与政治关系研究面临临的的问题问题2研研 究究 进进 展展发发展展趋趋势势l1897年Greene财务管理；l1900年Louis Bachelier 投机理论；l1938年Williams估值理论。l1952年Markowitz投资组合理论；l1958年MM资本结构理论；l1964年Sharpe资本资产定价模型；l1965年Fama有效市场理论；l1973年B-S期权定价模型。lWilliam-Gordon定价模型；l现金流量折现（DCF）定价理论与方法；l各种证券定价理论与模型。l1976年Jensen&Meckling代理成本；l1976年Ross的APT；l1985年Debondt&Thaler，股市过度反应了吗；l1993年Fama-French 三因素模型；l1997年Shleifer&Vishny公司治理调查。l公司治理与财务管理及其价值；lLLSV法律与财务、金融；l政治与财务；l资本市场行为；l公司财务行为。1897-19381952-19751938-19521976-19972000-12345未来未来发发展展趋势趋势形成形成阶阶段段后后现现代研究代研究阶阶段段传统传统研究研究阶阶段段现现代研究代研究阶阶段段一、公司一、公司财务财务研究的研究的发发展展历历程和程和经经典理典理论论框架框架3 M&A MNEs Finance Long-term Finance:Working Capital Capital Budgeting Management William-Gordon CAPM APT OPM Portfolio Arbitrage Market Efficiency Capital Structure Dividend Policy Financial Planning Financial Statements Analysis FinancialAssetsFinancialSecuritiesFinancial Markets:Returns&RisksFirmsInvestorsCorporate Finance&InvestmentsAssets Pricing Theory&Methods4InvestorsFinancialAssetsFinancial Markets:Returns&RisksFinancialSecuritiesFirmsStock MarketBond MarketMoney MarketDerivative MarketMutual FundsMarket BehaviorsValuation Theories&TechniquesFundamental AnalysisTechnical Analysis5心理行心理行为为政治关系政治关系公司治理公司治理公司公司财务财务二、公司二、公司财务财务研究的研究的发发展展趋势趋势6一、公司一、公司简简介介三、公司三、公司财务财务与心理行与心理行为为研究面研究面临临的的问题问题 前景理论认为：偏好取决于问题的框架，而不是问题的期望收益和风险。若某项选择的结果可能是一种收益收益，那么其价值函数将是凹函数，决策者倾向于规规避避风险风险。若某项选择的结果可能是一种损损失失，那么其价值函数将是凸函数，决策者倾向于偏好偏好风风险险。I.I.前景理前景理论论72002年，Daniel Kahneman教授荣获诺贝尔经济学奖8 2、行、行为为金融与行金融与行为财务为财务 Behavior Finance VS Financial Behavior （1）市场行为 vs 公司行为 （2）交易行为 vs 财务行为 （3）投资者行为 vs 管理者行为3、行、行为为金融和行金融和行为财务为财务与与经经典典财务财务理理论论 ()从统计模型看：Y=A+BX+()从市场反应研究方法看：CARs=累计平均超常收益 （1）市）市场场模型法模型法 超常收益的超常收益的计计算方法算方法 （2）CAPM法法 =实际实际收益收益-理理论论收益收益 （3 3）Fama-FrenchFama-French三因素模型法三因素模型法 （4 4）均）均值值法法经经典典财务财务理理论论随机随机项项是否存在是否存在稳稳定心理偏差的影响？定心理偏差的影响？9股票价格 过度反映后修正 有效市场 反应不足 推迟反映 过度反映后修正 信息公告日前后天数 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30（信息公告日）10 累计超常收益 Good News 过度反应 超前过度反应 推迟反映 Bad News 超前过度反应 过度反应 信息公告日 信息公告前后时间 反应不足114 4、行、行为为偏差和行偏差和行为财务为财务决策偏差决策偏差的主要的主要类类型：型：心理偏差类型心理偏差的基本特征 行为财务决策偏差1、过度乐观错误判断事物发展趋势投资扩张、财务预测2、过度自信 相信自己能做实际上做不到的事情并购、跨行业投资3、印象偏差 框架依赖偏差忽略新信息对事物发展本质的影响措辞语境偏差夸张或隐性财务报告语序、用词、指标等4、控制幻觉过高估计自己控制事物变化的可能性财务预测、投资决策5、代表性偏差选择具有代表性事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策6、易得性偏差选择容易得到的事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策7、锚锭效应决策和行为受初始值或初始事件的影响导致决策偏差股利政策制定、负债政策制定、信用政策制定等8、本能效应依赖本能进行决策导致决策偏差盲目投资9、损失规避偏差面对损失更加冒险固守错误的投资10、归因偏差将成绩归于自己，将失误归于环境财务报告125 5、行、行为财务为财务研究面研究面临临的的问题问题：（1 1）如何度量心理偏差？）如何度量心理偏差？（2 2）实验实验数据和数据和实证实证数据的差异数据的差异？实验实验数据数据可通可通过实验过实验控制控制直接直接证证明明“人的行人的行为为偏差偏差”；实证实证数据数据是否可直接是否可直接证证明明“管理者的行管理者的行为为偏差偏差”?”?（3 3）如何）如何设计实证设计实证研究方案以研究方案以证证明行明行为财务为财务决策偏差？决策偏差？（4 4）心理偏差）心理偏差对财务对财务的影响是否的影响是否具有具有长长期性和期性和稳稳定性？定性？（5 5）如何解）如何解释实证释实证/实验实验研究研究结结果涵果涵义义及其心理行及其心理行为为？131、会计丑闻和金融危机 2002年1月28日，环球电讯（Global Crossing）申请破产保护。在此前的3年中，该公司的“内部人”将13亿美元的股票兑现。2001年1月，甲骨文公司的CEO劳伦斯执行了2300万份的股票期权，其（3年）总收入达到了创记录的7.06亿美元。然而，几周之后，该公司就宣布调低了其盈利预期。2000年8月至2001年12月，安然公司的股价从90美元下跌到1美元。2001年6月上旬，安然股价下跌39%，公司高层经理买掉自己的股票。斯林基的总额是1750万美元。摘自2002年商业周刊四、公司治理与公司四、公司治理与公司财务财务14 管理者薪金太高，分析师行为腐败，审计师弄虚作假，所有这些 因素加在一起，使资本主义制度面临自20世纪反垄断以来最大的一 次危机。为了恢复公众的信心，我们要做些什么呢？John Bryne,Louis Lavelle,Nanett Bynes and Amy Borrus 商业周刊，2002年第6期从布鲁塞尔到北京，人们正在逐渐认识到，有关审计、透明度以 及董事会的问题需要给予密切的关注。这是一个宝贵的时机，值得 监管者和首席执行官充分地加予利用。Jeffry Garten 美国耶鲁大学管理学院院长 15 这这些些“天价天价CEO”CEO”把企把企业业搞搞垮垮了？了？16 在推动数千亿美元救市计划的过程中，美国政府曾努力确保受援金融企业不再向高管提供天价薪酬。但是，公众担心：政府旨在缓解银行流动性危机的部分资金是否可能直接流入高管腰包？根据美国华尔街日报月日公布的一项分析报告，接受美国政府金融救援资金的首批家银行截至年年底欠高级管理人员的养老金和延期支付奖金已总计超过亿美元。高盛公司、摩根大通和摩根士丹利家金融机构所欠高管奖金就分别达到亿美元、亿美元和亿美元！其中：高盛年度列出的奖金预算方案，公司名合伙人将得到人均万美元以上奖金，分发奖金总额也超过美国政府注资的亿美元。17 这是否意味着，当政府把资金投入银行时，这些钱可能原封不动地进入高管账户？今年9月份以来，美联储和财政部已向AIG陆续提供约1520亿美元援助资金。外界一直担心那些接受美国政府资金救助的企业将继续向高管支付大笔薪水和奖金。陷入财务困境的美国国际集团(AIG)周二宣布，取消7位高管今明两年的奖金与红利，公司董事长兼首席执行官Edward Liddy将只领取每年1美元的底薪。此前，包括CEO在内的高盛集团7名高管已宣布放弃每人超过6000万美元的高额年薪。瑞士银行三名前高管周二也表示将放弃共计2800万美元的年终奖金。美国企美国企业业深受全球推崇和学深受全球推崇和学习习的公司治理模式的公司治理模式为为何无法何无法有效制有效制约约“高管的自利行高管的自利行为为”？18 2 2、会、会计计丑丑闻闻和金融危机引和金融危机引发对发对公司治理基本命公司治理基本命题题的思考：的思考：（1 1）如何定）如何定义义公司治理？公司治理？（2 2）如何度量一个公司的治理水平？）如何度量一个公司的治理水平？（A A）强强制性治理制性治理 （B B）自愿性治理）自愿性治理 （3 3）公司治理能否影响公司）公司治理能否影响公司业绩业绩？如何影响？如何影响？（4 4）公司治理只是）公司治理只是“形式上形式上”能，能，还还是是“实质实质上上”真正真正能能 改改进进公司公司业绩业绩？（5 5）如果公司治理）如果公司治理“真正地真正地”影响影响业绩业绩和和财务财务政策，政策，如何影响？如何影响？（A A）公司治理水平是否）公司治理水平是否/如何影响公司如何影响公司资资本成本？本成本？权权益益资资本成本本成本 债务资债务资本成本成 加加权权平均平均资资本成本本成本 （B B）公司治理水平是否）公司治理水平是否/如何影响公司如何影响公司财务财务政策？政策？资资本本结结构股利政策构股利政策 融融资资政策投政策投资资政策政策19 （6 6）公司治理是否能）公司治理是否能“真正地真正地”制制约约“管理者的自利行管理者的自利行为为”？（A A）公司治理水平是否）公司治理水平是否/如何减少公司的代理成本？如何减少公司的代理成本？（B B）公司治理水平是否）公司治理水平是否/如何制如何制约约公司高管的私利？公司高管的私利？（7 7）公司治理是否能）公司治理是否能“真正地真正地”保保护护投投资资者利益？者利益？（A A）根据学者提出或官方）根据学者提出或官方规规定的治理定的治理标标准，保准，保护护投投资资者的机理者的机理 或机制是否有效？是否存在或机制是否有效？是否存在“内在冲突内在冲突”？（B B）如果公司）如果公司内部治理内部治理无法真正保无法真正保护护投投资资者利益，防范公司高管的者利益，防范公司高管的 自利行自利行为为，那是否存在新的保，那是否存在新的保护护投投资资者利益的措施或手段？者利益的措施或手段？（C C）外部治理外部治理是否可能保是否可能保护护投投资资者利益？者利益？是否需要重新思考和探是否需要重新思考和探讨讨公司治理的一些基本命公司治理的一些基本命题题？20 1 1、政治关系、政治关系对对企企业业的影响：的影响：（1 1）“无形之手无形之手”：政府不干：政府不干预预企企业业，企，企业业不受政府影响，不受政府影响，企企业业根据市根据市场调节进场调节进行行经营经营。政府角度：政府政策的政府角度：政府政策的变变化化对对任何企任何企业经营结业经营结果影响都是一果影响都是一样样的；的；企企业业角度：任何企角度：任何企业业不会因不会因为为与政府关系密切而与政府关系密切而获获得得额额外外损损/益。益。（2 2）“帮助之手帮助之手”：企：企业业与政府的关系越密切，与政府的关系越密切，获获利越多。利越多。被被动动型：政府干型：政府干预预企企业业，并使得企，并使得企业获业获利；利；主主动动型：企型：企业寻业寻求政治求政治资资源，并使得企源，并使得企业获业获利。利。（3 3）“毁毁灭灭之手之手”：企：企业业与政府关系越密切，受与政府关系越密切，受损损越大。越大。被被动动型：政府干型：政府干预预企企业业，使得企，使得企业业受受损损；主主动动型：企型：企业寻业寻求政治求政治联联系，并使得企系，并使得企业业受受损损。五、政治关系和公司五、政治关系和公司财务财务21 2 2、政治关系的、政治关系的6 6种常种常见见度量方法和度量方法和问题问题：（1 1）高管）高管/董事会主要成董事会主要成员员的政治的政治经历经历 （2 2）高管）高管/董事会主要成董事会主要成员员与政府官与政府官员员的关系的关系 （3 3）公司的政治捐款）公司的政治捐款 （4 4）公司注册地与官）公司注册地与官员员出生地一致性出生地一致性 （5 5）法律法）法律法规对规对公司的利弊公司的利弊 （6 6）公司国有股份比例高低）公司国有股份比例高低 3 3、政治、政治联联系系对对企企业经营业经营/财务财务影响的形式：影响的形式：（1 1）单单一的政治影响：有无关系一的政治影响：有无关系/哑变哑变量量-比比较较分析分析/方差分析方差分析 （2 2）持）持续续的政治影响：的政治影响：连续连续关系关系/连续变连续变量量-数量关系分析数量关系分析/回回归归分析分析 1 1、变变量：量：分分组组/哑变哑变量量2 2、研究方法：、研究方法：分分组组比比较较/ANOVA/ANOVA线线性性或或非非线线性？性？22 4 4、政治、政治联联系的度量方法：政治影响力系的度量方法：政治影响力/资资源指数源指数 行业1行业2行业3企业类型1企业类型n企业类型1企业类型n企业类型1 企业类型n1n 1n 1n 1n 1n 1n董事会政党中央地方政府中央地方 其 他高管政党中央地方政府中央地方 其 他235 5、政治、政治联联系系对对公司的影响公司的影响影响公司的哪些方面？影响公司的哪些方面？（1 1）政治）政治联联系与税收系与税收优优惠。惠。（2 2）政治）政治联联系与政府行系与政府行业业管制。管制。（3 3）政治）政治联联系与政府采系与政府采购购合同合同获获取。取。（4 4）政治）政治联联系与公司系与公司“无关多元化无关多元化”。（5 5）政治）政治联联系与兼并收系与兼并收购购。（6 6）政治）政治联联系与公司系与公司IPOIPO之后收益。之后收益。（7 7）政治）政治联联系与海外上市。系与海外上市。（8 8）政治）政治联联系与国企私有化及其系与国企私有化及其债务债务比例。比例。（9 9）政治）政治联联系与系与债务债务融融资资便利性。便利性。（1010）政治）政治联联系与系与财务财务困境公司的政府救助。困境公司的政府救助。（11 11）政治）政治联联系与会系与会计计信息披露。信息披露。1.1.政治政治联联系系对对公司公司经营经营策略策略的影响；的影响；2.2.政治政治联联系系对对公司公司财务财务政策政策的影响；的影响；3.3.政治政治联联系系对对政府政府行行业业政策政策的影响；的影响；4.4.政治政治联联系系对对企企业业绩绩效效的影响；的影响；5.5.政治政治联联系系对对企企业业会会计计信息透明度信息透明度的的影响。影响。24六、六、结论结论与建与建议议1 1、主要、主要结论结论 （1 1）公司治理、管理者行）公司治理、管理者行为为和政治和政治联联系系对对公司公司财务财务正在正在产产生生新的影响，成新的影响，成为为近年来和未来若干年公司近年来和未来若干年公司财务财务研究的三大新研究的三大新热热点、三大新点、三大新领领域。域。（2 2）在）在强强制性治理制性治理环环境下，以目前的公司治理度量方法来境下，以目前的公司治理度量方法来显显示公司治理水平高低是否合适？是否真示公司治理水平高低是否合适？是否真实实？是否有意？是否有意义义？（3 3）公司治理的四个基本命）公司治理的四个基本命题题能否成立？能否成立？公司治理水平越高，公司公司治理水平越高，公司财务绩财务绩效越高；效越高；公司治理水平越高，公司治理水平越高，财务财务政策越理性；政策越理性；公司治理水平越高，投公司治理水平越高，投资资者利益受保者利益受保护护程度越高；程度越高；公司治理水平越高，越能有效公司治理水平越高，越能有效约约束管理者的自利行束管理者的自利行为为。25 （5 5）管理者的非理性决策行）管理者的非理性决策行为为正在影响公司的正在影响公司的财务财务政策，政策，从而影响公司的从而影响公司的绩绩效，因此效，因此“行行为财务为财务”正在成正在成为为一个一个崭崭新的新的研究研究领领域；域；（6 6）管理者行）管理者行为为偏差的度量、偏差的度量、实验实验/实证实证数据的数据的获获取、研究取、研究设计设计、研究方法和研究、研究方法和研究结结果的心理行果的心理行为为解解释释，是行，是行为财务为财务研究研究面面临临的的难题难题；（7 7）政治）政治联联系与公司系与公司绩绩效的关系效的关系讨论讨论已久，而政治已久，而政治联联系与系与公司公司经营经营政策、政策、财务财务政策、会政策、会计计信息透明度、并信息透明度、并购购、行、行业业准入、准入、税惠和税惠和补贴补贴等之等之间间的关系也引起学的关系也引起学术术界的广泛关注，成界的广泛关注，成为为近年近年来政治来政治联联系与公司关系系与公司关系问题问题新的研究新的研究课题课题；（8 8）现现有政治有政治联联系度量、政治关系与公司关系研究的方法存系度量、政治关系与公司关系研究的方法存在一些不足，探在一些不足，探讨设计讨设计和和编编制制“政治政治资资源指数源指数”或或“政治影响政治影响力指数力指数”对拟补该对拟补该研究研究领领域的缺陷具有重要方法域的缺陷具有重要方法论论意意义义。26Thank You 公司公司财务财务研究的三大研究的三大发发展展趋势趋势和和面面临临的的问题问题27