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金鼎綜合證券上海代表處
Shanghai， TISC
大陸股市週訊

零售業行業分析
☆受益於中國內需消費增長，零售業將蓬勃發展
隨著中國經濟發展，居民生活水平不斷提高，居民消費水平得到極大改善，消費支出大幅度增加。零售業作爲消費品的“通路”，成爲我國居民消費增長的巨大受益者。資料顯示中國社會消費品零售總額從2002年的4.8萬億元增加到2007年的8.9萬億元，年均增長13.1%，比同期GDP增幅高2.5個百分點。中國目前是全球增長最快的零售市場。根據麥肯錫的估計，從2003至2008年，全球淨銷售額增長約有30%來自中國。在06年零售消費額突破8000億元美元之後，中國已經成爲僅次於美國和日本的全球第三大消費市場。
長期來看，伴隨中國經濟的繼續成長和國家擴大內需政策指導，未來我國消費市場不斷擴大是可以預期的，零售業的長期蓬勃發展當然可以期待！

資料來源：WIND資訊 國家統計局

資料來源：WIND資訊 國家統計局
☆人口紅利爲內需增長奠定堅實基礎
未來二十年，我國人口主要集中在15-64年齡段，這一年齡段人口對消費支出最大，爲內需增長奠定堅實基礎。

資料來源：聯合證券研究所 金鼎證券整理
☆供大於求，彰顯通路價值
從建國到1989年，我國處於商品短缺困境中，商品供不應求，政府選擇憑票證券進行商品供應。統計顯示，1988年，505種工業品種供不應求的有201種，占39.7%；141種農副產品中供不應求的有55種，占39%。
但從上世紀90年代以來，受益於經濟發展，産品短缺的局面得到扭轉。根據最新商務部公佈資料顯示，08年上半年在600種主要消費品中供過於求的有101種，8種消費品局部偏緊；300種主要生産資料中供過於求的有52種，13種供應偏緊。商品適度供過於求，形成買方市場。
買方市場中，生産者處於弱勢，消費者強勢，因此直接面對終端消費的零售業的商品通路價值得到彰現，這也可以從近年來生産商不斷抱怨零售商收取過多費用中看出端倪。
由於人民幣升值及國家對出口政策的改變，促使部分原來出口商品轉爲內銷；進口商品價格降低導致商品進口量增加，這都將增劇商品供大於求的矛盾，促進對商品通路的需求。

資料來源：聯合證券研究所 金鼎證券整理
☆通脹促進零售額增加，通脹有利於零售業，但不同業態受影響各異
通過觀察美國歷史，我們發現，零售額與通貨膨脹有顯著的正相關性，通脹促進零售額增加。07年以來中國通脹維持高位，可以預期未來國內通脹仍將持續。只要不發生惡性通脹，國內零售業將從中受益。但零售業態衆多，盈利模式也各有差異，通脹對不同業態造成的影響各異。我們判斷溫和通脹對普遍採用聯營模式的百貨業最爲有利，下文將詳細論述。
美國零售業銷售額增速和CPI資料 02年以來我國CPI、RPI資料

資料來源：OECD，美國商務部，國泰君安研究所 資料來源：WIND資訊 國家統計局
☆零售業長期向好，但短期增速有不確定性；外資入侵，威脅國內零售商。對國內零售商投資機會需區別對待。
07年以來，由於美國次貸危機，石油等原料産品價格暴漲，通貨膨脹席捲全球等不利因素，國內經濟面臨一定的不確定性，經濟增速有可能放緩，短期內零售業增速亦有可能放緩。但長期增長，向好趨勢不改。

中國採購經理人指數 企業家信心指數

資料來源：CFLP 資料來源：WIND資訊
自中國加入WTO後，零售業逐步對外資全面開放。國外零售巨頭憑藉管理規模資訊物流等方面的優勢，迅速佔領中國市場，典型如在超市領域，國內超市幾乎無法抗衡；雖然國內零售市場前景廣闊，但並不是所有中國零售商都將從中受益，在尋找投資機會時需區別對待，我們將在下文中詳細論述此點。

雖然我國零售業市場前景廣闊，但由於盈利模式、業態景氣度、外資威脅程度等因素不同，未來分業態的發展前景也不一樣。
☆零售業細分業態
根據尚武布最新分類，零售業主要分爲17種業態，分別是：百貨店、超級市場、大型綜合超市、便利店、倉儲式商場、專業店、專賣店、購物中心、網上購物、自動售貨亭、電話購物類的無店鋪銷售方式、折扣店、家具建材店、廠家直銷中心、食雜店等。
目前，我國零售業態主要是專業店、超市和百貨店。

資料來源：國家統計局
☆零售業態發展
觀察零售業的發展可以發現明顯的趨勢：零售業從開始的百貨店逐步發展，分離出超市、各種專業店等業態。零售業的發展史就是一部百貨業被逐步分離細化的歷史。但最近幾年衍生出兩新的零售業態購物中心和網路購物，前景看好。購物中心是集百貨、超市等零售業態和餐飲、休閒娛樂爲一體的新型業態，顯示出高度的集成化，並且迅速發展壯大。網路購物的發展已成大勢所趨，07年我國網路市場總成交額達594億，同比增長90.4%。未來零售業將延續不斷細分與高度集成的發展趨勢。

這一趨勢也可從我國最近幾年不同業態的市場份額變化情況看出
我國分業態零售額占比

資料來源：國家統計局 國信證券研究所
從上圖資料可以看出我國百貨業市場不斷縮小，專業店不斷壯大，符合我們對零售業發展趨勢的判斷。
☆分業態盈利模式
不同零售業態盈利模式各有特點，這決定了各業態在經濟環境發生變化時的處境將不一樣。
國內零售分業態盈利模式

資料來源：金鼎證券
百貨：聯營+自營+租金
百貨業，國內盈利模式與國外差異較大，國外以自營爲主，而國內以聯營模式爲主。百貨業的主要利潤來源包括三部：1自營的珠寶化裝品收入，2出租櫃檯場地的租金收入，3服裝等産品的聯營收入。聯營是指，百貨店以商品營業額乘以一定扣點比率收取商戶的營業額作爲百貨店的收入。同時存貨、商品、促銷員工資等都由商戶承擔，這樣百貨店有效避免商品賣不出去等風險，有效的節省成本，又可以分享商品熱銷漲價帶來的好處。
超市：自營+通道費
超市和家電連鎖等專業店採用自營模式運做。外資和內資超市雖然都採用自營模式進行，但利潤來源二者相差仍比較大。這主要體現在由於管理水平、資訊管理、物流配送等要素內資超市遠落後於外資，導致內資超市差價收入不足以支撐超市運轉，換言之，內資超市的進銷差價收入（毛利）小於超市運行所需的費用。因此進場費促銷費等通道費用就成爲內資超市的重要利潤來源。有學者因此把超市稱做“類媒體”業態。
通道費或者說通道收入是零售商向供應商以各種名義、額外收取的經銷費用， 常見的包括陳列費、上架費促銷讓利、結算返點等。這種以通道費作爲主要收入來源的贏利模式被稱爲非價值鏈贏利模式。通道費已成爲零售企業（特別是超市）重要的利潤來源。
從成本構成上看來零售業總體成本分爲三大塊：員工工資、租金折舊及攤銷、其他費用（包括水電促銷等費用）。

資料來源：金鼎證券
☆我國零售業格局、前景
集中度過低，連鎖擴張與並購是趨勢
我國零售業行業集中度過仍十分低，2006年我國零售百強佔社零總額比例爲11.5%，不但遠遠低於其他西方國家，甚至與巴西馬來西亞等國差距仍然很大。未來我國零售業行業集中度有巨大提升空間，因此零售業連鎖擴張與並購將成爲趨勢。
與其他國家零售業集中度對比

資料來源：Euromonitor(2000) 國家統計局
過去幾年，國內行業集中度不斷集中，也印證了我國零售業行業仍將趨於集中的趨勢。
前十強佔零售總額比重(%)

資料來源：中國商業聯合會 中華全國商業資訊中心 聯商網
行業集中度提升主要有兩種途徑：連鎖擴張與並購。今年來零售業已連續上演連鎖擴張與並購的大戲，相信未來仍好戲連台
限額以上零售業情況

資料來源：中經網
外資對零售業分業態威脅不一，分業態內資企業前景有差異
零售業由於其屬於純商業特性，屬於非重要行業、非關鍵領域，因此國家對該行業的內資保護力度比較弱。加入WTO後，國內零售市場對外資開放速度加快，到2005年底已全面對外資開放。國外零售巨頭憑藉規模經濟、豐富經驗、先進管理技術、強大物流體系大舉進軍國內市場。總體而言，外資零售的進軍對國內零售業早成巨大衝擊，但不同業態受影響程度不同。
百貨
百貨業目前是受外資衝擊較小的行業，早在上世紀90年代伊勢丹、西武就已進入中國，但最終已失敗而離開中國市場。今天，僅有百盛太平洋等少數幾家外資百貨在國內經營取得成功。究其原因可能有3個，一方面因爲百貨業多佈局於商業中心，網點具有稀缺性，而這些稀缺資源早已掌握在內資百貨商手中，行業進入壁壘高；另一方面，國內外百貨業盈利模式不同，國外百貨多以自營爲主，而國內以聯營爲主；第三方面百貨業銷售商品，國內多採用區域代理方式銷售，百貨商很難直接從生産商供貨，因此規模經濟優勢不明顯。
百貨業是內資優勢産業。國內百貨商將分享零售額增長所帶來的大部分果實。
隨著人民收入提高，國內中產階級迅速壯大，從而引發消費升級，對服裝、化妝品等商品需求增速加快，這些産品正是百貨業的主要産品，因此百貨業是消費升級的最大受益者。
我國各階層平均家庭可支配收入增長（單位：元） 限額零售企業商品歷年零售額

資料來源：聯合證券研究所 資料來源：聯合證券研究所
上述資料顯示：食品年增速15.46%，服裝年增速18.25%，化妝品年增速18.15%，金銀珠寶年增速11.5%，日用品年增速12.89%。服裝和化裝品增長最快。
超市
超市銷售的商品主要爲食品、日用品等生活必需品，屬快速消耗品，對規模優勢、存貨周轉、商品配送、資訊化管理等要求比較高，這些正是外資的強項內資的弱項。因此超市業受外資衝擊最大。雖然外資目前占市場份額不是很大，這主要是外資的擴張戰略造成的，外資目前主要集中進入一線城市，但已接近尾聲，隨著外資接下來陸續進入二、三線城市，而內資無還手之力市場份額會迅速提升。我們可從上海的市場中窺見一斑。
上海內外資份額對比

☆ 情景分析——若經濟出現波動
從下圖中我們發現，在經濟不景氣時超市比百貨能更好地抵禦波動。
☆綜合而言，內資零售業中，短期內我們最看好百貨業的發展及投資機會。

美國：低經濟增速、高通脹時期各類商品的銷售表現

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