我国公募REITs业务交叉违约条款设计初探.pdf

1022023 年 6 月海峡法学海峡法学Jun.2023第 2 期（总第 96 期）Cross-strait Legal ScienceNo.2（Sum No.96）我国公募 REITs 业务交叉违约条款设计初探郑泓灵，林旭霞摘要：公募 REITs 作为完善我国房地产金融体系的重要金融产品，目前仍处于试运行阶段。这一产品产生于美国，其在设计中的“交叉违约”条款安排，能够有效勾稽多层产品结构和多方法律主体之间的关系，通过构建“恐怖平衡”消除“公共池塘”困境，我国应充分汲取域外法律经验构建本土业务合理基础，构建与既有法律与司法体系的强勾稽关系，并统筹收益-成本发挥交叉违约条款作用，实现正义、秩序与效率的最优解。关键词：REITs 产品；交叉违约条款；勾稽关系；本土化；制度绩效中图分类号：D922.28文献标识码：A文章编号：1674-8557（2023）02-0102-11REITs 自上世纪 60 年代在美国推出以来，已经在 40 多个国家和地区发行，作为专门投资不动产的成熟金融产品，其在公开市场交易并通过证券化方式将不动产资产或权益转变成可以投资的份额，成为股票和债券之外的新资产类别。2020 年 4 月，证监会、发改委出台关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着我国酝酿已久的公募 REITs 正式启动，结合国际金融市场结构及国内市场需求，预计我国公募 REITs 市场将达到 5-15 万亿元。作为舶来品，公募 REITs 能否有效实现本土化的落地，一方面取决于 REITs 交易结构中各层级勾稽关系如何对接本国既有民商金融法律体系，另一方面则取决于“交叉违约”条款安排如何为我国所用，真正发挥其风险预警作用，应对“公共池塘”困境，实现正义、秩序与效率的最优解。一、交叉违约的法律界定（一）交叉违约的法律内涵交叉违约（Cross default clauses）条款最早出现于 1980 年 国际复兴开发银行贷款协定和担保协定通则在 1982 年亚洲开发银行特别业务贷款条例中也得到一定的重述，此后，历经 1987 年、1992 年、2002年的 ISDA 主协议的不断完善，逐渐对交叉违约形成更为详实且准确的界定。发展到今日，交叉违约已被明确界定为：债务人在其他债务履行中出现违约时，也将被视为对本债权人的违约。经过多年的发展完善，交叉违约条款已经形成固定行文范式，核心要素主要包括违约主体范围、违约触发事项/金额、救济豁免路径（包括但不限于宽限期设定）。其中，主体范围及触发事项/金额系映射交叉违约范围的核心内容，也是对该条款难易程度及风险预警效果影响的关键指标。【基金项目】2018 年国家社会科学基金一般项目“绿色发展理念下自然资源利用权体系研究”（项目编号：18BFX183）。【作者简介】郑泓灵：福建师范大学法学院硕士研究生。林旭霞：福建师范大学法学院教授，博士生导师。ISDA：国际掉期与衍生交易协会 International Swaps and Derivatives Association，ISDA 主协议已经从 1987 年ISDA 利率和货币兑换协议、1992 年 ISDA 主协议（包括ISDA 多货币跨境主协议与ISDA 当地货币单一管辖地主协议），发展到 2002 年ISDA 主协议。阎维博：债券交叉违约条款：溯源、演化及保护功能优化，载南方金融2019 年第 4 期，第 12 页。103作为境外商事实践，交叉违约既以期待利益的保护为旨归，拓展违约主体范畴，在权益面临潜在风险时，给予本合同范围以外的联动触发机制，以应对未然事件的发生，通过缓释措施提升交易的安全性。其在本质上是债务人在不同债务之间建立起连锁反应，以其他债务的不能履行作为本债务违约的触发条件。作为英美法系的舶来制度，交叉违约多以预期违约为底蕴构建其法理基础，其不仅拥有中止履行的措施，也有赋予当事人要求对方提供担保的权利，基于实质正义的保护，在实际应用中，往往只有在对方未能及时恢复履行能力，且未能提供适格担保的情况下才被触发。（二）交叉违约在 REITs 产品的嵌入交叉违约作为针对某项法律关系，在合同集群中形成保护机制，能够通过触发相应条款以形成约束或威慑效应。在具体业务开展上，可以通过具体的权责主体及其相关联主体之间的勾稽网络，以其中一个主体的违约勾连起整个群体的违约事件，进而形成整体偿债能力的预警网络。也正因如此，我国在商事活动尤其是在金融市场运作领域引入交叉违约条款，并将其广泛运用于超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、PPN、pre-ABS，甚至 pre-REITs、公募 REITs 产品之中。其中，公募 REITs 产品采用了公募基金+ABS+项目公司股权的复合结构，以便从容对接当前市场已有成熟金融产品模式，便于舶来产品的有效本土化落地，但因涉及多层产品结构、多方法律主体，由此导致不同法律关系之间纵横交错，将会引发更为复杂的交叉违约的触发空间：在公募 REITs 业务中，产品维度和市场主体维度下两套交叉违约条款的安排，能够在很大程度上避免因产品结构复杂和信息不对称所诱发的利益冲突与道德风险，让投资者能够及时了解不同层级产品管理人/托管人及底层运营机构的履职情况，并及时跟进基础资产的现金流状况，在其出现兑付问题时，能够第一 阎维博：债券交叉违约条款：溯源、演化及保护功能优化，载南方金融2019 年第 4 期，第 16 页。黄风：简析“交叉违约条款，载国际金融1999 年第 3 期，第 72 页。李红润：论国内银团贷款协议中的交叉违约条款，载税务与经济2011 年第 2 期，第 34 页。崔建远著：合同法总论，中国人民大学出版社 2016 年版，第 206 页。王利明：预期违约与不安抗辩权，载华东政法大学学报2016 年第 6 期，第 8 页。See Casey，Anthony J.，The New Corporate Web：Tailored Entity Partitions and Creditors Selective Enforcement，Yale LawJournal，Vol.124，2015，pp.2735.认购认购公众投资者网下投资者战略投资者底层资产关联方基金管理人/托管人公募基金ABS 管理人/托管人资产支持专项计划外部管理机构具体项目运营公司具体项目不同市场主体之间基于投资、产品管理、项目运营而产生的交叉违约条款的设计不同金融产品之间基于认购关系、底层资产运营而产生的交叉违约条款的设计104时间依托交叉违约条款触发保护机制，实现对相关权益方的保护；与此同时，还可以通过交叉违约条款的设定，实现公募基金、资产支持证券产品、项目运营公司这三大层级之间的勾稽关系，以最低成本联动不同产品之间的关系，确保这一金融产品有序、稳健运营。（三）交叉违约条款在 REITs 业务中的制度功能与局限相较于其他商事行为中交叉违约的设定，在公募 REITs 业务中这一机制的设置更多的体现出如下制度功能：一是通过加速到期的方式进行施压，保证经营主体稳健运营。司法实践中，交叉违约条款的违约责任常勾稽加速到期条款，以赋予权益方进行提前违约处置的司法救济权利，在后续的加速进程中，如果违约方有足够的资产支付，权益方则将获得可得利益的恢复，并实现自身权利的基本保障。二是通过代理监控消除信息不对称，保护权益方的预期收益。交叉违约的设定能够降低交易主体之间的信用及非信用价差，穿透 REITs 业务中公募基金、资产证券化产品和项目公司运营的三层产品，将底层资产质量和财务报告质量等作为交叉违约条款制度绩效实现的关键，通过具体权利义务的安排，以“代理监控”（delegate monitoring）实现穿透，进而以最小代理成本实现交易目的。三是降低交易费用以提高经济效率，实现效率与正义的均衡。市场主体是基于降低交易费用的目的而出现的用以界定权利边界的重要载体，在产权已有明确界定的情况下，相互作用的各方才能通过合约的方式确定费用较低的制度安排。这也体现出商事运作不同于一般民事行为的特点，即通过公募 REITs 中交叉违约的设置，可以在效率即正义的商法语境中得到最大化的呈现。但不可否认的是，交叉违约条款有时也会成为一把双刃剑，运用不当则会在一定程度上出现与其制度设计初衷背道而驰的现象。在公募 REITs 产品中，存在三层不同产品结构，各个层级法律主体众多，具有明显的涉众型金融交易特点，如果正常存续的经营因被关联而触发违约，将会导致整个交易框架产生流动性困难，甚至导致发行人资金链断裂，带来次生危机，让风险溢出既有债务网络，引发系统性风险。因此，如何在有效发挥交叉违约制度作用的同时，防范其过度使用，是这一条款设计在公募 REITs 中运用的关键所在。二、我国公募 REITs 业务运行及法律规制困境（一）为降低舶来摩擦成本导致业务结构基础孱弱2020 年 8 月，证监会发布公开募集基础设置证券投资基金指引（试行），对我国公募 REITs 产品的基本结构、募集发行、上市交易和治理机制等方面的问题作明确规定，正式奠定了我国公募 REITs 产品的混合型治理结构：一方面，以美国契约型 REITs 为主构建试点业务模式，并在证券投资基金法模式 See Kahan，Marcel，Rock，Edward，Hedge Fund Activism in the Enforcement of Bondholder Rights，Northwestern UniversityLaw Review，Vol.103，2009，pp.312.See Beatty A，Liao S，Weber J.Evidence on the Determinants and Economic Consequences of Delegated Monitoring，Journal ofAccounting and Economics，Vol.53，2012，pp.571.美R.科斯、A.阿尔钦、D.诺斯著：财产权利与制度变迁产权学派与新制度经济学派译文集，刘守英等译，上海三联书店、上海人民出版社 1994 年版，第 5 页。臧怿：债券交叉违约条款的法律规制及适用，华东政法大学 2020 年硕士学位论文，第 3 页。105下引入公司治理规则，解决基金框架下的 REITs 代理机制不能的问题，实现产品舶来过程中的本土化复归；另一方面，通过公募基金对接资产证券化产品，用以突破证券法中公募基金不得直接投资于未上市的项目公司股权的限制，并以双层 SPV 的设计构建立法成本最低的试行路径。其基本业务结构如下图所示：不可否认的是，这一结构设置消解了原生产品的周延安排，不仅导致本土化产品在商事组织性和利益冲突复杂性上风险缓释方案设计不足；而且对原始权益人和基金管理人这两类“代理人”的共存及分权问题缺乏系统性回应，尤其是原始权益人在公募 REITs 实践中兼具发起、控股、运营等多种身份缺乏统筹性思考，公募 REITs 的原始权益人与基金存在持续的关联交易和同业竞争，不仅导致内部监督机制失灵，还会诱发更多利益冲突空间。因此，通过合同文本的构建与周延条款的安排，对于保障公募 REITs 产品的正常运行，具有举足轻重的作用。（二）公募 REITs 法律规制勾稽关系薄弱在法律适用上，我国借鉴美国立法经验，以信托法和投资基金相关法律为基础，构建公募 REITs产品的底层法律逻辑，并同样以集群性的方式加以规制，但更多体现出层级性差异：如公募基金层面，对REITs 产品的规制主要集中在证券投资基金法信托法证券法等；ABS 层面，规定主要集中在 刘东辉：论我国公募 REITs 的混合型治理及其完善基于首批个试点项目的实证研究，载财经法学2022 年第 4 期，第 38、42 页。一些项目采取了比基金指引更严格的审查机制。如首批项目中的盐港 REITs 和广州广河热水要求经基金托管人的同意，浙商沪杭甬 REITs 要求经基金公司独立董事组成之关联交易控制委员会的审核。但项目公司与外部管理机构的委托合同也是一种关联交易，对于如何保障委托协议中报酬等重要条款的公平性仍未有更为深入的保护机制。评估报告审计报告法律意见书使用并付费持有且运营发起设立并管理持股 100%分配 90%的利润持有公开募集份额资金购买封闭运作挂牌上市交易发起设立并管理基金公司/券商交易所投资者基金资产支持证券基金子公司/券商项目公司基础设施使用者律所会计师事务所评估机构106证券法证券投资基金法证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定等；底层项目公司层面，则主要集中在公司法企业破产法等。整体上，REITs 产品整体治理结构以证券投资基金法为基础，并导入信托法公司法的相关因素，从而以最小的突破幅度实现了基础设施收益的公募化，但也让不同层级的制度摩擦和交易成本增加提升了产品的复杂程度，使 REITs 呈现出明显有别于传统公募基金产品的特征：如在基金管理人的职权安排上，将管理职能转变为监督职能，通过外聘机构的方式弥补基金管理人对基础设施管理能力的不足；在上市交易和持续监管方面，为试点转常规后的业务实践做了大量留白处理。虽然充分运用基金合同等自治性文件，吸收了公司治理的典型机制，对基金指引确立的混合型治理架构进行了一些补充和调适，但也存在契约型治理自身的局限性，由此导致我国公募 REITs 产品无法像美国一样，能够以完善的制度框架和成熟的运作机制保证业务的稳健运营，加之产品结构复杂，导致大量信息不对称，风险预警能力不足，各层级产品之间勾稽关系薄弱，最上层的公募基金投资者权益无法得到充分保障。（三）交叉违约条款对公募 REITs 业务作用不明显整体而言，我国公募 REITs 业务存在内外部两个层面的掣肘因素，内部主要集中于混合式产品结构，无法保障业务的稳健运营，外部则是法律政策尚无法为业务开展保驾护航。为缓解这些不利因素，完善公募 REITs 产品合同文本设计，并在框架协议下优化不同层级法律关系的管理，成为当下亟待解决的关键问题，作为勾稽关系桥梁的交叉违约条款，则是这一完善路径的重要环节。虽然在法律法规层面，我国已经有了针对交叉违约条款的相关规定，如中国银行间市场交易商协会发布的投资人保护条款范例有明确的交叉违约条款范例；民法典第 527 条、第 528 条也赋予交叉违约条款以坚实的法律基础，使其可以约定的方式落实在合同文本中。在具体的司法实践中，也已形成了较多经典判例，如福建省厦门市湖里区人民法院（2016）闽 0206 民初 10391 号民事判决中，交叉违约联动触发机制被确认；湖北省武汉市中级人民法院（2013）鄂武汉中民商初字第 00210 号民事判决则明确了权利义务类型和具体责任边界；福建省福州市中级人民法院（2015）榕民初字第 987 号民事判决，将触发金额的设定作为均衡各方利益的重要统筹因素。但在公募 REITs 尤其是 pre-REITs 产品中，如何引入成熟且普适的司法经验，从而在不同层级的交易层次中维护债权人、后债权人的相关利益，在底层资产（即项目公司）出现财务困境、资金链断裂等导致群体性债权履行违约时，有效防止后债权人因为缺乏担保、履行时间在后等原因导致利益保障不当的弊端，同时还要实现与既有监管政策体系的有效勾稽，仍是我们当前产品设计与合同文本安排需要继续深研的课题。有鉴于此，在交叉违约的适用上，我们亟需通过追根溯源的方式，学习这一产品发源国的立法设计及相关制度安排，通过借鉴域外经验，实现产品文本框架与既有监管体系的有效对接，既能发挥风险预警作用，又能防止因不当使用引发系统性风险，并充分结合既有司法基础和裁判经验，设计出适合我国公募 REITs产品的交叉违约条款，为公募 REITs 业务的开展保驾护航。107三、REITs 业务交叉违约法律规制的美国经验REITs 起源于上个世纪 60 年代的美国，90 年代风靡全球，目前 40 个国家已推出 REITs，总市值达 2.28万亿美元，美国 REITs 市值和数量在全球高居榜首，共有 198 支，总市值近 1.5 万亿美元，占全球 REITs市场的 65.8%，远超世界其他国家和地区，作为产品的发源地，其产品结构及交叉违约机制的设置对我国有较大借鉴意义。（一）与制度耦合的内生路径夯实业务基础结构REITs 首先立法于 1960 年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过的房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）正式赋予这一金融创新产品以法律身份。其基本交易结构如下：1992 年，Taubman Realty Group 公司在首席执行官 Larson 的领导下，创新 UPREITs 业务模式，能够在回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性，其强大的普适性导致此后新上市的 REITs 大多采用这种形式。其基本业务结构如下图：任泽平：扩大底层资产种类，适时推动商业地产 REITs，https：/ 年4 月 20 日。租赁支付租金管理持有收益日常运营管理投资分配投资收益REITs 产品份额持有人REITs 产品房地产管理公司房地产资产承租人10820 世纪 90 年代以来，美国出台了美国 1993 年综合预算调整法美国 1997 年纳税者减免法美国 REIT 现代化法案等一系列法律法规促进 REITs 发展，推动传统 REITs 向 DOWNREITs 演进，使DOWNREITs 日渐成熟。通过美国 REITs 业务的发展历程可以发现，相较于国内的舶来思路，美国这一业务体系是在既有制度体系下实现较低交易成本的逐渐优解，是结合法律变迁，在产权已有明确界定的情况下，相互作用的各方物业管理拥有拥有获取普通合伙企业财务顾问债务融资股权融资有限合伙REITs 公司部分拥有REITs 有限合伙企业债权人其他合伙人租赁出售房地产资产华泰联合物业管理公司保险公司客户合资企业REITs 份额持有人保险持有和管理新增房地产资产有限合伙企业房地产商原有房地产资产REITsREITs 股份持有人以现金或资产出资成为 GP用 OP 单位套现以房地产出资成为 LP持有和管理投资109通过订立合约找寻费用较低的制度安排。通过降低交易成本，实现各方权益的均衡，由此推动经济社会效益的整体提升。（二）与既有法律体系的强勾稽关系美国 REITs 存在公司型 REITs 和契约型 REITs 两种不同架构体系，其中，公司型 REITs 构建起以股东、董事和经营管理人为主的治理构架体系，以内部管理为主导推动底层不动产资产的经营，并通过直接限制债务比例、制定管理者信用准则和限制 REITs 与其关联银行间的借贷等方式实现风险的有效管控。这一模式将 REITs 产品与成熟的公司治理进行有效衔接，构建自上而下的稳定体系，通过既有的运行秩序与规则，保证 REITs 产品的高效稳健运行。在法律规制上主要集中在投资公司法马里兰公司和社团法商业信托法联邦证券交易法证券投资者保护法国内税法典等相关法律规范中。契约型 REITs基础结构是商事信托，借以当事人之间的协议确定各方权利义务，REITs 产品运行均以合同约定为基础，并借助基金份额持有人大会机制进行监督和决策，并辅之以整体框架协议下的关联条款（如交叉违约）来构建立体式的勾稽关系，实现产品的有效运行。因此，针对契约型 REITs 产品，其法律规制则主要集中在 商业信托法马里兰 REITs 法国内税法典等领域。相较于国内混合型公募 REITs 业务的结构设计，美国区分了公司型 REITs 和契约型 REITs 两种不同产品的结构体系，对于前者，能够通过成熟的公司治理，实现既有法律法规和监管体系的有效协调；对于后者，则可以依托信托法重述（第 2 次）第 174 条及 205 条为基础，构建 REITs 业务法律权利义务关系体系，形成规制合力，提升制度绩效。（三）交叉违约的适用及对交易的保护根据美国统一商法典（Uniform Commercial Code）第 2609 条规定，当事人一方有合理理由认为对方不能正常履约时，可以以书面形式要求对方提供正常履约的充分保证，如果对方没有在最长不超过 30天的合理时间内按照当时情况提供履约的充分保证，则构成默示违约。这一条文成为“交叉违约”条款的制度根基，并被广泛运用于商事活动之中。但在美国 REITs 产品的最初设计中，并未设置交叉违约条款，这一衡平的立法安排最初在借贷合同中被广泛适用，但因其在合同风险防范过程中能够起到较好的预警作用，从而被广泛借鉴到证券领域。如在公司债中，目前已有近半数的债券附有交叉违约条款，涉及金额也占据债券市场的半壁江山。得到充分实践后，作为风险预警重要手段的交叉违约条款，被逐步引入 REITs 产品，并从 UPREITs 沿用到 DOWNREITs产品。截止 2022 年，交叉违约的应用已经覆盖了近 80%的 REITs 产品。其中，契约型 REITs 因为涉及众多主体，其中受托人、管理人、物业管理人等多重关联人身份，由此引发更为复杂的关联交易行为。因此，相较于公司型 REITs 产品，契约型 REITs 产品中的交叉违约条款应用更多，之所以如此，是因为一方面，交叉违约条款突破了合同相对性的设计，在 REITs 产品的多合同集群中，实现不同条文的关联，将其他合同文本中的权利义务作为本合同项下的违约触发事由；另一方面，See 2019 Maryland Code Estates and Trusts available at https：/ 年 4 月 12 日。110将责任主体扩充到整个合同集群的参与者，凡是在该框架协议下的有关责任主体（包括但不限于委托人、受托人、管理人、子公司、担保人等）均是交叉违约条款的规制主体，从而最大程度实现了对权益一方的契约保护。此外，统计还发现，在美国契约型 REITs 产品中，交叉违约条款大都关联到合同加速到期条款（Acceleration of obligation），也即当底层融资人违反合同中的某一项或某个条款所规定的义务时，作为履行义务的一方需根据对方要求提前履行全部合同义务。但考虑到这一措施将会对项目产生较大负面影响，如果任由交叉违约触发加速到期，将会在短期内迅速提升 REITs 产品的现金流压力，并极易诱发兑付危机，出现严重流动性风险并最终影响产品的持续性发展。因此在契约型 REITs 产品中，对于交叉违约条款的运用，也有一定的限制要求，在部分框架协议中，还会将宽限期作为配套措施，用以缓释交叉违约条款对产品正常运行的冲击。四、公募 REITs 产品中交叉违约条款的设计建议“一部合同自由的历史，就是合同如何受到限制，经由醇化，而促进实践合同正义的记录”。因此，以比较法视野，在 REITs 产品的历史流变中梳理交叉违约条款的发展脉络，为我国后续公募 REITs 产品中交叉违约条款的法律规制和适用提供可行路径，构建契约自由和尊重意思自治的商事运作体系，应从如下几个方面加以规范和引导。（一）汲取域外法律经验构建本土业务合理基础结合美国交叉违约在资本市场尤其是在 REITs 产品中适用的历史演变，可以发现，未经制约和限制的合同自由，最终只会成就市场有限理性，并最终形成集体的非理性。我国应学习美国交叉违约条款在 REITs产品中的使用逻辑，按照从无到有的谨慎过程，构建完善路径。因此，在我国仍处于公募 REITs 业务试行阶段，为保证这一金融产品的稳定性，建议可学习美国立法和适用经验，对于交叉违约条款不进行扩张适用，仅作为违约风险的缓释手段，按照私法自治的原则，通过合同进行自由约定，不作为必备条款。在相关司法实践和监管引导上，也应以谦抑为基本方向，确保交叉违约条款不被滥用，形成诱发次生市场风险的导火索。当公募 REITs 已经发展成熟，当自洽的合同自由会滋生市场所无力克服的天然矛盾，并成为劣化经济风险、诱发道德风险的重要诱因，届时我国可借鉴美国的立法经验，针对“公共池塘”的治理危机，对之前归入私法领域调整的 REITs 产品项下的交叉违约条款纳入公共利益和秩序维护的考虑，通过积极主动的监管，防范金融危机的爆发。经过长期的判例累积与实践摸索，越来越多立足于市场宏观风险处置机制的规则产生，主要体现为长期性的市场培育与涉众性的交叉违约条款适用空间的限制与制约。只有通过阶段性的引导安排，才能构建起公募 REITs 产品周延的配套保障制度和勾稽关系，在充分发挥交叉违约在公募REITs 产品中风险预警作用的同时，兼顾宏观经济稳定与金融市场安全。Alastair Hudson，The law of finance(2nd edn Sweet&Maxwell，London 2013)985.王泽鉴著：债法原理（第 1 册），中国政法法学出版社 2001 年版，第 74 页。冯果等著：债券市场风险防范的法治逻辑，法制出版社 2016 年版，第 248 页。111（二）构建与既有法律与司法体系的强勾稽关系我国现在公募 REITs 仍属于试运行阶段，混合型的运作模式仍在摸索完善中，故应学习美国经验，加强试行阶段司法适用与既有成熟经验的有效对接，强化与既有制度体系的勾稽关系，降低产品运行的制度摩擦成本。一是在公募 REITs 交叉违约主体的设置上，既要充分发挥交叉违约的联动触发机制，又要防止范围过宽影响底层资产现金流的正常供给，因此在公募 REITs 业务结构设计中，底层项目公司所承载的基础设施运营，应排除在公募 REITs 交叉违约的主体之外。正因如此，纳入交叉违约主体范围的应包括公募基金中的基金销售机构、销售支付机构、估值核算机构、投资顾问机构、评价机构，资产证券化产品设计中的信用增级机构、信用评级机构，以及周边的信息技术系统服务机构和律师事务所、会计师事务所，以实现对投资者权益的最大保护，并借以交叉违约的安排，形成不同层级机构之间的强牵制力，确保产品稳健运行。二是在公募 REITs 业务交叉违约事项的设置上，应充分考虑公募 REITs 产品在公募基金、资产支持计划和承载基础设施运营的股权公司三个不同层级的运营安排，在框架协议既要基于合同相对性的原则，对各个子合同项下的权利义务主体进行对应的责任约定，也要在彼此之间的勾稽关系中形成映照关系以强化各层级之间最大善意的履行和勤勉尽责的落地。结合当前的司法审判经验，在具体涉项种类上，基于维护投资者的权益和各个层级缔约者的合法权益，应结合底层资产运行的具体情况，进一步明确各层级产品具体的权利义务类型和具体责任边界，以便后续诉请能够得到有效的证明而获得法院的正向支持。三是在交叉违约触发金额的设置上，应统筹考虑各方利益均衡，以保护商事运作为根本旨归。基于谦抑性考虑，只有涉及到根本性的违约行为才应启动交叉违约条款，如违约主体仅仅是基于技术性的疏忽或其他可补救的原因导致违约且能够弥补或该违约行为并未使权益人的相关利益陷入明显的危险境地的，则不宜启动交叉违约的适用。目前我国公募 REITs 仍处于试运行阶段，如果违约主体和违约事项均已达到构成交叉违约要件，但是所涉金额较小，且对债权主体权利并无实质性影响的情况下，贸然启动交叉违约机制，将会对底层基础设施运营产生较大的不利影响，甚至在根本上影响到投资者权益的实现。因此，在违约金额起点的设置上，应在保护市场经济稳定与当事人权益之间求得均衡，以保证交叉违约保护功能的真正实现。四是在交叉违约的宽限期限设置上，可结合具体产品的存续期间约定合理期限，通过“以时间换空间”的方式延缓交叉违约的触发时效。至于“合理期限”的长短则取决于公募 REITs 中不同层级各类交叉违约条款的设计，一般而言，交叉违约条款越接近底层资产的宽限期限应越长，越接近公募基金层面的交叉违约条款的宽限期限越短，在保护底层资产持续产生现金流的同时，有效防范因金融交易结构复杂而诱发的操作风险，保证公募 REITs 产品的稳健运行。参见福建省厦门市湖里区人民法院（2016）闽 0206 民初 10391 号民事判决书。参见湖北省武汉市中级人民法院（2013）鄂武汉中民商初字第 00210 号民事判决书。参见福建省福州市中级人民法院（2015）榕民初字第 987 号民事判决书。参见四川省成都市中级人民法院（2019）川 01 民终 737 号民事判决书。112（三）统筹收益成本发挥交叉违约条款作用我国引入公募 REITs 产品的初衷，在于提高房地产金融的完备性，并以此提高金融体系系统风险的化解能力，疏通房地产资金循环的梗阻，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度。有鉴于此，在公募 REITs 推进过程中，我们应充分借鉴美国 REITs 产品的设计思路，对于个体债权人的有限理性进行充分防范，防止其因自身利益的无限驱动将整个 REITs 产品拖入困境之中。在 REITs 产品的框架协议下，既要让各个参与主体对其他方形成一种可靠的威胁，又要在彼此之间构建一种建设性的“恐怖平衡”，将个体的有限理性纳入到成本收益的考量之中，因势利导推动各方达成解决方案的动力，借助交叉违约的制度安排推动各个利益方进行集体谈判的平台，实现各方效益的最优解。在试行阶段，我们可以更多参考美国 REITs 市场发展初期的立法及司法考量，在相关法律制度尚未成熟，投资环境较为复杂，投资者承担风险能力普遍偏弱的环境中，若资产管理和物业运营水平尚难以匹配投资者的现实需要，可考虑委托进行房地产投资的专业资产管理公司进行保守投资，对现已运营良好的成熟物业资产进行盘活以实现投资者收益。在这一阶段，多主体组成的商事组织中存在着典型的“委托代理”问题，相关主体之间存在利益冲突完全可以依托既有的法律法规加以约束和规制。在公募 REITs 市场逐渐成熟后，产品结构设计逐渐接近美国 UPREITs 和 DOWNREITs 结构，且管理模式从单一的外部管理模式向双轨管理模式转变时，商业竞争和经营压力下的产品主动管理能力将不断增强，各层级法律结构中的管理关系将会日趋复杂，法律关系链条也会被不断拉长，管理人所承担的义务层次逐渐降低，代理成本将被不断推高。在这一阶段，应在公募基金、资产支持证券和项目公司三个层面设计存在彼此勾稽关系的交叉违约条款，以最低成本构建产品内部的“恐怖平衡”，为整个公募 REITs 产品稳健运营提供外部约束机制和内部制衡机理，实现制度绩效上的成本收益的优解。（责任编辑：常琳）See Hahn，David，The Roles of Acceleration，DePaul Business&Commercial Law Journal，Vol.8，2010，pp.239.徐恺：商业信托视角下中国标准化 REITs 的发展路径探析，载中财法律评论2018 年第 10 期，第 45 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