数字金融发展与货币政策有效性.pdf

快速发展的数字金融不仅影响了传统金融业务也助推了金融体系的变革对我国宏观调控具有重大影响 文章从理论层面剖析了数字金融发展对货币政策的影响机理并实证检验了两者之间的动态关系以及比较了数量调控与价格调控的作用效果 发现数字金融对货币政策中介目标和最终目标均具有明显时变效应整体上增强了货币政策有效性不同参考目标上量价调控效果存在差异在产出水平方面数字金融通过货币乘数效应增加了货币供应量促进了经济增长但降低了数量调控的传导效率 而利率对数字金融冲击的响应以及产出对利率冲击的响应均呈现较大波动性增加了价格调控的不稳定性在物价水平方面相对于价格调控数量调控对通货膨胀的影响要更加稳定从贡献度来看数字金融发展对货币政策有效性的贡献率在不断上升具有持续增强的影响效果 文章研究结果对优化我国货币政策传导渠道、提高货币政策有效性有一定的意义关键词 数字金融货币政策 模型中图分类号 文献标识码 文章编号()一、问题的提出 数字金融的快速发展不仅为我国经济高质量增长带来了新的动力也深刻的影响了传统金融机构的经营模式 数字金融作为信息技术与金融服务相结合的新兴产物其业务范围涉及支付、贷款与保险等领域 这些新兴金融服务一方面冲击了传统金融机构的表内业务与中间业务另一方面也助推了现有金融体系的变革同时也影响了货币政策的传导机制以及实施效果货币政策作为衔接宏观政策与微观运行的重要桥梁能否有效传导至实体经济对经济平稳运行以及高质量发展有着举足轻重的作用 货币政策目标的实现主要取决于货币政策传导机制的实施效果不同传导机制通过不同的传导渠道会引起不同的反应而数字金融的发展将会对货币政策的传导机制即对银行等传导中介造成巨大冲击由此进一步影响货币政策的实施效果 学术界尚未达成统一的数字金融与货币政策有效性的研究结论 一部分学者认为数字金融的发展将会弱化货币政策的实施效果 这主要是因为数字金融对货币供给端和需求端的冲击会降低货币控制的有效性因此需要中央银行发明新的政策工具来强化货币政策的有效性何剑等研究发现数字金融会通过削弱银行信贷这一传导渠道来弱化货币政策的有效性但另一部分学者认为数字金融的发展会强化货币政策的实施效果 主要是因为数字金融与传统金融相互竞争将会推动金融结构变革和金融效率的提升 随着金融市场的不断完善货币政策有效性也会得到提升 并且数字金融的快速发展也会给银行等金融机构带来服务质量提高和技术水平升级的机遇战明华等基于拓展的 模型研究发现整体上看数字金融提高了货币政策有效性具体表现为放大了产出效应并减少了时滞上述问题的讨论引发了关于我国在数字化背景下数字金融发展与货币政策有效性问题的思考基于此引出了本文将要研究的问题:数字金融发展是否影响了我国货币政策的有效性?是强化还是弱化?哪种传导路径更有效?动态影响效果又如何?货币政策作为金融宏观调控的核心对实现全社会总供求均衡以及促进经济平稳发展具有重要作用而货币政策有效性又是实现货币政策目标的主要判断依据 当前我国数字金融发展迅猛数字化技术与金融行业的结合不仅重塑了传统金融机构的经营模式而且还影响到了货币政策工具的实施效果 基于已有文献的研究成果学者们主要是从数字金融影响货币政策的银行信贷渠道视角进行研究鲜有学者关注数量型货币政策与价格型货币政策两种方式的比较效果以及数字金融对货币政策中介目标和最终目标的影响效果并且缺少数字金融对货币政策有效性的动态效应观察 因此本文的贡献之处在于:第一实证检验了数字金融发展对货币政策最终目标经济增长和物价稳定的影响效果并比较了数量调控和价格调控在传导过程中的有效性 第二基于时变参数的向量自回归模型考察了数字金融发展对货币政策有效性的预期动态影响分析了利率和货币供应量在数字金融对货币政策有效性的时变影响中所扮演的角色探讨数字化背景下数字金融发展对货币政策传导机制的影响并进一步分析货币政策有效性问题不仅有利于我国抓住数字金融迅猛发展带给宏观政策调控的机遇还有利于提升我国货币政策的实施效果 二、理论分析 (一)数字金融与货币政策中介目标货币政策有效性对我国宏观政策调控和经济平稳运行具有重要意义而货币供应量和利率等传导中介又是考量货币政策有效性的重要指标 因此若要分析数字金融对货币政策有效性的影响则需先分析数字金融对货币供应量和利率的作用效果.数字金融与货币供应量基于以往学者们的研究来看数字金融的快速发展会促进传统金融机构创新金融产品并提高服务水平 一方面是从替代效应的角度来看 .研究发现电子金融可以利用自身的信息技术等优势通过对传统金融服务的替代来实现去中介化从而提高金融供给水平 另一方面是从互补效应的角度来看传统金融供给和数字金融发展互相补充两者是相互依赖、相互促进的关系不仅传统金融供给会促进数字金融的发展数字金融的发展也会提高传统金融的供给 贾丽平等基于 模型分析发现电子货币的增加可以提高货币供应量两者呈正相关关系 刘澜飚等研究发现互联网金融显著提高了广义货币供应量的增长效应 并且刘生福也发现第三方支付会提高货币供给量数字金融提高货币供应量不仅可以从上述学者们的研究可知还可以通过对货币创造过程即货币乘数公式的分析而发现 根据货币乘数的定义:.()式()中是广义货币供应量 是现金漏损率 是定期存款占活期存款的比例(以下简称定活比)是活期的法定存款准备金率是超额准备金定期的法定存款准备金率具体来看数字金融主要是通过现金漏损率和定活比两个渠道来影响货币乘数进而影响货币供应量第一数字金融对现金漏损率的影响 数字金融的快速发展给居民生活的方方面面带来了深刻的影响小到日常生活购物等小额支出大到外出旅游等大额消费 因为线上支付具有速度快、成本低等便利性优点所以居民在支付方式上均倾向选择线上支付 根据 数据库的第三方支付数据显示我国第三方支付的市场规模已从 年.万亿元增长到 年.万亿元年均增幅高达.由于居民手中所持有的现金在逐渐减少所以现金的漏损率也在逐渐降低 并且根据式()可知当我们使用货币乘数公式对现金漏损率求偏导时可以发现:().()分母是平方的形式所以我们只需判断分子的符号即可 因为我国的货币乘数长期以来一直保持在 以上的水平 根据图 可知我国货币乘数在样本期间 年一直大于 故我们基于式()可以判断出分子大于分母而式()的分子可以看作式()分母对分子的减法故式()的分子应为负数即式()整体为负数 这说明现金漏损率与货币乘数呈负相关关系数字金融的发展使得现金漏损率变小由此导致货币乘数变大和货币供应量增加图 年货币乘数 第二数字金融对定活比的影响 数字金融发展不仅影响到居民消费领域而且也遍布在居民的投资领域中 其中互联网平台的理财产品便是层出不穷这些理财产品不仅投资门槛低而且普遍具有较高的收益率和流动性一方面增加了居民存款的机会成本另一方面也对银行的存款业务产生了较大冲击相对于定期存款来看活期存款资金下降的更多进而提高了定活比 由此我们使用货币乘数公式对定活比进行求偏导:()().()从式()中不难看出该式的分子为正数即式()整体大于 由此说明数字金融通过提高定活比来扩大货币乘数进而增加货币供应量.数字金融与利率一方面参考陈创练等研究的真实货币供给函数可知货币供给量受到产出和利率的影响 .()式()中的 表示货币实际供给 表示货币名义供给 表示物价水平 表示产出表示货币供给对产出的敏感系数 表示利率表示货币供给对利率的敏感系数经式()变换可得式().()从式()中不难看出在其他条件不变的情况下货币供给与利率呈负相关关系即货币供给量越大利率越低 在本文中当数字金融快速发展时通过货币乘数这一作用增加了货币供应量由此降低了利率即基于“数字金融 货币供应量 利率”的分析视角发现数字金融发展会降低利率水平另一方面数字金融发展对利率的影响还可以通过弱化金融摩擦以及完善金融市场等途径其中战明华等基于理论模型分析发现数字金融发展会显著降低金融市场的信息不对称程度通过竞争效应来弱化金融摩擦并完善利率在金融市场中的传导机制进而增强了价格型货币政策的有效性 刘澜飚等根据微观银行学理论分析发现数字金融发展通过规模替代效应及网络外部效应显著提高了利率与市场之间的相关性和敏感性增强了利率等价格型货币政策传导渠道的有效性(二)数字金融与货币政策有效性有关数字金融与货币政策有效性的研究主要是从以下两个角度进行探讨 一是基于金融发展理论的角度 运用内生增长模型发现金融发展可以促进经济增长 数字金融作为金融的一种当然也具备金融的特性王永仓和温涛认为不仅要从金融发展深度来探讨对经济增长的影响也要关注金融发展广度对经济增长的作用 比如数字金融以其低成本、广范围、普惠性等特点为我国经济增长注入了新的活力 荆文君和孙宝文研究发现数字金融可以通过微观和宏观两个层面促进经济高质量增长微观上是构建规模经济、范围经济与长尾效应的经济环境宏观上是通过三条路径即新的要素投入、资源配置效率和全要素生产率 丁志帆则是进一步基于“微观 中观 宏观”框架研究发现数字金融有利于促进经济高质量增长 二是基于弱化金融摩擦的角度代表性的研究便是战明华等运用 模型分析发现数字金融可以通过“金融摩擦弱化效应”来扩大经济产出同时弱化货币政策的“价格之谜”特别是在发展中国家数字金融的快速发展可以不断完善金融市场提高利率渠道传导效率从而强化货币政策有效性 战明华和李欢研究发现利率市场化的发展不仅弱化了金融摩擦而且还提高了利率的传导效率进而强化了货币政策有效性总体来看无论是基于金融发展理论还是弱化金融摩擦的角度数字金融均会提高货币政策有效性进而促进经济增长 虽然数字金融的发展会对货币政策的传导机制产生影响甚至影响货币政策的实施效果但只要中央银行根据现状适时应对仍然是可以保持货币政策的有效性 并且根据 模型可知经济产出受到消费、投资、政府购买等因素的影响 其中利率与产出呈负相关关系当利率下降时会促进产出的增加 具体到本文的数字金融与货币政策有效性来看一方面因为数字金融发展会增加货币供给量从而促使居民增加消费并且由于利率的降低投资也会随之增加由此说明数字金融的发展会放大货币政策的产出效应 但另一方面因为数字金融的发展增加了货币供给量也在一定程度上提高了通货膨胀水平 三、数字金融对货币政策有效性的实证分析 (一)模型设定与变量选取.模型设定关于模型的选择问题一方面是由于宏观数据主要以时间序列数据居多面板数据较少并且相对于 模型和 模型 模型在非线性关系和时变特征分析方面具有显著优势另一方面是为了考察数字金融发展对货币政策的非对称性和动态变化的影响效果故本文选择带有随机波动的 模型进行分析其 中模 型 最 早 是 由引入时变参数形成时变 模型然后由 .在此基础上引入随机波动最终形成带有随机波动的 模型 相对于 模型 模型能更好的识别变量间的时变特征和非线性变化首先基本的结构性 模型如下:.()式()中是 维向量 和 均为 维参数矩阵扰动项 为 维的结构性冲击并且()其次将式()两边同时乘以 此时定义 然后把 堆叠写成 维向量并且令 ()其中表示克罗内克乘积那么此时模型可以写作:.()最后假定式()中所有参数都是时变的那么式()可以动态扩展写成:.()其中系数以及参数 和都是时变的 参考 的做法令 为下三角矩阵即 ()同时令 ()其中 并且满足以下随机过程:.().().().()其中 ()()()接下来本文将使用 方法进行估计.变量选取为研究数字金融发展对我国货币政策有效性的影响需要构建一个包含数字金融、货币政策中介目标和货币政策最终目标的 模型故本文的变量选取如下:首先是数字金融变量目前学者们对于数字金融指标的选取主要是基于北京大学数字普惠金融指数虽然该指标应用广泛并具有较高的可靠性但该指数的时间跨度较短且为年度数据与时变参数随机波动率向量自回归模型要求的样本频率有较大差异 故本文参考战明华等和许月丽等的做法选择第三方支付(季度)作为数字金融()的代理变量其中我们选取数据年份跨度更长的第三方互联网支付数据因为该数据的起始年份为 年并对该数据计算季度同比增长率 为验证第三方支付数据是否可以代表数字金融变量故对 年至 年的北京大学数字普惠金融指数和第三方互联网支付数据作了相关性统计结果显示相关性系数为.可见两者具有高度的相关性其次是货币政策中介目标数量调控方面选取广义货币 的季度同比增长率作为货币供应量的代理变量()价格调控方面选取 日的银行间同业拆借利率月度同比增长率并转换为季度同比增长率作为利率的代理变量()最后是货币政策最终目标产出水平方面选取国内生产总值的季度同比增长率作为经济增长的代理变量()物价水平方面选取居民消费指数的季度同比增长率作为通货膨胀率的代理变量()本文的数据样本期间为 年 季度到 年 季度所有变量均做了 季节调整数据来源为中国人民银行网站、数据库和国泰安数据库(二)模型的初步估计.平稳性检验与滞后期数选择由于进行 模型实证检验之前需要验证各变量是否平稳所以本文使用了 单位根进行平稳性检验 根据表 的平稳性检验结果可知各变量均是显著平稳的表 国有企业相关变量定义变量 检验 值检验结果.平稳.平稳.平稳.平稳.平稳 为确定 模型的最优滞后期数所以本文计算了多个信息准则具体结果详见表 根据表 的结果不难看出选择最优滞后期数为 有三种信息准则选择最优滞后期数为 和 的分别只有一种信息准则因此本文最终选取的最优滞后期数为.参数估计检验根据表 的参数估计结果可知主要关注 和无效因子两项 首先是表 中的 值均小于.说明在 水平上显著 其次是表 中的无效因子大部分均小于只有一个超过 为.但经过 次重复抽样后也可以得到约 个无关样本已足够进行后验判断(三)实证结果分析本文使用 模型中等间隔的脉冲响应函数其中将不同提前期分别设定为 个季度(短期)、个季度(中期)和 个季度(长期).不同提前期数字金融通过货币供应量影响产出与物价水平表 滞后期数的选择滞后期数.注:表示显著 根据图 可知不同提前期的脉冲响应函数的趋势基本一致这说明本文的估计结果具有稳健性 具体来看图 第一排显示的是货币供应量对数字金融冲击的脉冲响应面对数字金融的正向冲击货币供应量的响应在短、中以及长期均相似为正并且在 年左右达到最高点 这与前文的理论分析基本一致数字金融的发展会通过货币乘数效应来增加货币供应量 并且由于业界普遍认为数字金融的元年为 年所以数字金融的迅速发展应该是在 年之后正好与本文的实证结果 年左右达到最高点相符合图 第二排显示的是经济增长和通货膨胀对货币供应量冲击的脉冲响应 面对货币供应量的正向冲击经济增长的响应趋势和强度在不同提前的表现比较相似响应均为正值 这表 参数估计结果参数均值标准误差置信下限置信上限无效因子.表明货币供应量的增加会促进经济增长但在 至 年响应强度有所减弱直至 年后才逐渐增强这与货币供应量对数字金融的响应趋势不相符说明可能存在一定的时滞而通货膨胀的响应强度整体为正并且不同提前期的响应强度有所不同对提前 个季度的响应强度最大提前 个季度的响应强度最小说明在短期内货币供应量增加所带来的通货膨胀更加明显图 第三排显示的是经济增长和通货膨胀对数字金融冲击的脉冲响应经济增长和通货膨胀对数字金融的正向冲击所表现的响应强度均为正值并且响应趋势与图 第二排基本一致这虽然表明数字金融的发展会促进经济增长但也带来了一定程度的通货膨胀 并且图 第三排和第二排的响应趋势均与第一排的响应趋势有较大差异这说明货币供应量的传导效果不佳可能是由于数字金融的发展加强了货币供给的内生性放大了货币乘数的作用减弱了货币供给的可测性和可控性进而弱化了数量型货币政策的传导效果.不同提前期数字金融通过利率影响产出与物价水平图 第一排显示的是利率对数字金融冲击的脉冲响应面对数字金融的正向冲击不同提前期的利率均是先呈下降趋势响应为负在 至 年达到最低点直至 年后才逐步上升并转为正向响应 这表明数字金融的发展会降低利率这与上文的理论分析:“数字金融通过增加货币供应量从而达到降低利率的效果”基本一致 但在 年后利率对数字金融冲击的响应逐渐转正并持续增强图 第二排显示的是经济增长和通货膨胀对利率冲击的脉冲响应 面对利率的正向冲击经济增长的响应情况在短、中、长期均为先正后负但响应强度有所不同其中短期的正向响应强度最大长期的正向响应强度最小 这表明在短期内正向的利率冲击对经济增长促进效果更加明显 而对于利率的冲击通货膨胀的响应频率波动性较大其中短期的波动程度较小长期的波动程度较大整体上来看利率与通货膨胀呈负相关关系较多这说明利率对通货膨胀的影响稳定性较差图 第三排显示的是经济增长和通货膨胀对数字金融冲击的脉冲响应不同提前期下经济增长和通货膨胀对数字金融的正向冲击所表现的响应强度均为正值不过由于数字金融对利率的影响不够稳定并且利率作为价格型货币政策对经济增长与通货膨胀的影响也存在较大的波动性由此使得利率的传到效果稳定性较差这可能是因为数字金融的快速发展使得货币需求对利率更加敏感导致整体稳定性下降.稳健性检验为了进一步验证本文研究结果的可靠性本文进行了如下两种稳健性检验:一是参考徐国祥和周昀的研究通过更换模型即使用 模型对数字金融与货币政策中介目标和最终目标进行实证检验 二是参考刘强和陶士贵的研究通过改变模型中变量的顺序即将图 不同提前期 通过 影响、的变量图图 不同提前期 通过 影响、的变量图数字金融发展变量分别与数量型货币政策以及价格型货币政策交换顺序然后再次进行实证分析 两种方法的实证结果均与上述研究结论基本一致这表明本文的研究结论是可靠的 四、进一步分析 鉴于上文已经检验了数字金融发展对货币政策有效性的时变特征及其传导机制但在数字金融发展对货币政策有效性的贡献程度以及变化强度还有待考察故本部分将使用方差分解方法来分析变量间变动时的相互影响程度该方法有利于分析数字金融发展对货币政策有效性的重要程度以及具体的贡献率其中我们选择将滞后期设置为 期这样有助于我们了解数字金融对经济增长和通货膨胀的长期影响变化情况具体的方差分解结果见表 根据表 的方差分解结果可知首先在经济增长方面对经济增长变量贡献最大的因素是其自身到第 期和第 期分别有.和.这表明我国的经济增长将会在没有其他外界冲击下会长期持续平稳的增长 然后数字金融发展和数量型货币政策对经济增长变量的贡献度是持续上升的从具体数值方面来看数字金融发展和数量型货币政策对经济增长的贡献度在第 期和第 期分别为.、.以及.、.由此看出数字金融发展的贡献率上升幅度较大且比较稳定这说明数字金融发展对我国经济增长的影响存在持续增强的效果 其次在通货膨胀方面对通货膨胀变量贡献最大的因素是其自身并且在第 期依然保持了.的贡献率这表明通货膨胀变量是遵循自身规律发展且变化情况较为稳定 数字金融发展对通货膨胀的贡献度在第 期已达到以上且在第 期以后数值保持稳定这说明数字金融发展也带来了一定程度上的通货膨胀但在第 期以后的贡献率较为平稳 总体上看数字金融发展对我国货币政策有效性的影响依然是持续增强的 五、结论与政策建议 本文基于 年 季度到 年 季度的季度数据分析了数字金融发展对我国货币政策有效性的影响效果并使用 模型检验了两者之间的时变特征 研究结论如下:第一数字金融增强了货币政策有效性并且表 方差分解结果 方差分解()方差分解().对货币政策的中介目标和最终目标均具有明显的时变效应 第二数字金融通过货币乘数效应增加了货币供应量但降低了数量型货币政策的传导效率并且利率对数字金融冲击的响应呈现先负后正的趋势产出对利率冲击的响应呈现先正后负的变化增加了价格型货币政策传导的不稳定性 第三数字金融发展对货币政策有效性的影响效果是持续增强的 基于上述结论提出如下政策建议:第一优化货币政策传导渠道提高货币政策传导效率 央行在制定和实施数量型货币政策时应着重考虑数字金融发展对货币乘数、货币供应量的影响针对数字金融影响货币乘数和货币供应量的途径提出相应的解决方案提高数量型货币政策的传导效率 在价格型货币政策方面要充分考虑利率对数字金融发展的敏感程度完善利率调控机制强化利率传导渠道的稳定性 综合来看不仅要提高中介目标的传导效率也要加强中介目标的可控性和可测性最终达到金融服务实体经济高质量发展的目标第二保持货币政策稳定性提高货币政策有效性 虽然数字金融总体上促进了经济增长强化了货币政策有效性但也存在不同提前期影响效果和持续时间的差异性所以保持货币政策制定和实施的稳定性是极为必要的 新时代我们应继续推行和完善稳健的货币政策保证货币政策实施的稳定性、持续性和有效性实践证明我国的特色稳健货币政策调控体系取得了显著成就第三完善数字金融监管体系防范数字金融风险 基于数字金融发展的速度和趋势以及数字金融对货币政策中介目标、最终目标的影响情况完善数字金融监管体系显得尤为重要 在注意到数字金融发展带来优势的同时也不能忽视数字金融发展所带来的金融风险我们要借助监管科技重点关注数字金融的数字化、多元化以及智能化等特点尽快推出针对数字金融的相关监管框架完善防范数字金融风险的法律法规建立健全数据化、全方位的数字金融风险预警机制 参 考 文 献 郑志来.互联网金融对我国商业银行的影响路径 基于“互联网 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