企业资产证券化法律结构的优化.pdf

第 41 卷第 3 期2023 年 6 月福建技术师范学院学报JOURNAL OF FUJIAN POLYTECHNIC NORMAL UNIVERSITYVol.41 No.3Jun.2023DOI:10.19977/ki.jfpnu.20220112企业资产证券化法律结构的优化李承锦1,李苗苗2(1.加州大学欧文分校,美国尔湾 92697;2.西南政法大学,重庆 401120)摘 要:企业资产证券化结构的优化前提是实现基础资产的“真实出售”和 SPV 的“破产隔离”,目前中国法项下企业资产证券化“真实出售”和“风险隔离”法律尚不完善,通过对企业资产“真实出售”和“破产隔离”应然逻辑的分析,促使企业资产证券化法律结构实现最优。于实践角度,提升市场主体交易预期,降低交易风险,维护交易安全,实现资金融通和财富积累的目标。于法律角度,对我国企业证券化法律制度提出完善建议,提升法律制度的理性和效率。关键词:企业资产证券化;基础资产;真实出售;破产隔离中图分类号:DF438.7 文献标志码:A 文章编号:1008-3421(2023)03-0307-06党的二十大报告明确提出“要完善以宪法为核心的中国特色社会主义法律体系,加强重点领域、新兴领域、涉外领域立法,统筹推进国内法治和涉外法治。”企业资产证券化是一项关于融资的新型金融技术,享有资本市场“点金术”美誉1,其在国内外的公司证券领域都占据着极高地位,企业资产证券化系指创设特殊目的载体(special purpose vehicle,以下简称 SPV),通过 SPV 向发起人购买其证券化资产,并以资产未来产生的现金流和信用增级为基础,发行资产支持证券(Asset-backed Se-curities,ABS)的融资结构2。企业资产证券化规制中最为核心的是确保发起人与 SPV 的真实出售,以及 SPV 自身与发起人、持券人的破产隔离3。真实出售(true sale)能保证应收款从发起人转移到 SPV的过程不会受到干预,破产隔离(bankruptcy-remote)可以保证无论发起人发生什么问题,都不会殃及 SPV4。本文将从企业资产证券化法律两大基础领域“真实出售”和“破产隔离”探究我国企业资产证券化制度,探究如何使我国企业资产证券化法律结构更加稳定。一、企业资产证券化的“真实出售”制度(一)真实出售法律关系1.基础资产的有效性证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(以下简称资产证券化业务管理规定)第 3 条规定,权属明确的基础资产,应当无权利限制和权利负担,可以产生独立、可预测现金流且可特定化的财产权利或财产。当基础资产是企业应收账款、租赁债权、信贷资产等债权时,可产生真实出售的效力5。如果债权债务关系确定,可直接适用民法典债权转让的规定,债权人通知债务人发生债权转让的效力,达到发起人与基础资产的隔离。(1)收益权的法律性质以收益权作为基础的资产真实出售不同于一般债权让与,其在学理上认定为未来债权,因为收益产生于未来而具有不确定性,因此存在未来债权能否转让需要具体分析,多数学说认为将来债权之让与具有特定性6。史尚宽先生将未来债权分为三种类别:已有基础法律关系存在,依据事实之发生才产生债权;尚无基收稿日期:2022-11-02作者简介:李承锦(1997),男,河南南阳人,硕士,研究方向为公司法。李苗苗(1991),女,河南南阳人,博士,研究方向为民商法、证券法。福建技术师范学院学报2023 年 6 月 础关系存在,仅仅完成法律关系的部分要件,将来是否产生债权不能确定;现在尚无债权发生的根据,只有债权发生的可能性7。笔者认为,应当将未来债权从基础法律关系是否发生角度,划分为有基础法律关系存在和无基础法律关系存在两种。债权类应收账款属于已经存在的基础法律关系,而收益权应收账款属于基础法律关系可能还未发生,但是如果满足确定性、可识别性特征,应当承认基础资产转让的有效性。(2)收益权转让的法律效力关于未来债权转让的相关规则,美国UCC 法典第 9-204 条(c)规定:“担保合同可以约定担保物担保未来贷款或者其他对价,或者约定应收账款、担保债权凭证、付款无体财产权或者本票的买卖与未来贷款或者其他对价有关。该贷款或者对价是否依照约定而给予,则非所闻”8。联合国国际贸易应收款转让公约第 5 条明确界定了未来应收款的定义和转让的效力,“未来应收款”系指转让合同订立后产生的应收款,第 8 条则规定未来应收款在满足可识别性标准时具有转让效力。从我国现有立法来看,应收账款质押登记办法第 2 条规定了应收账款包括普通债权和基础设施、公用事业项目收益权。资产证券化业务管理规定第 3 条所列的基础资产包含不动产收益权,表明对于收益权的证券化已有法律政策支持。2.基础资产出售的法律行为从法律与契约的角度,真实出售通过合同实现,本质属于民事法律行为,应当遵循民事法律行为意思表示、内容、效力等规定。在意思表示上,发起人与 SPV 就基础资产应当有真实的购买和出售意图;在内容上,资产转让的价格应当为公允的市场价格;在公示上,转让应当履行法定的公示程序,基础资产为债权、收益权时应当办理登记手续;在效力上,基础资产转让协议合法有效,不应当违反强制性规定和社会公共利益,不涉及无效、被撤销、效力待定的法律情形。满足上述条件,方可实现真实出售。(二)真实出售的效力影响因素1.对发起人的追索权追索系指卖方所承担的交易损失风险。如果资产证券化出售资产的行为被认定为保留发起人追索,那么将会影响基础资产真实出售的法律效力之认定。金融实务中可能被认定为发起人具有追索的情形包括发起人的差额支付、发起人回购约定、发起人对现金流的持续控制、优先/次级安排。2.交易的重新定性企业资产证券化法律关系中,发起人作为基础资产转让方,将基础资产转让 SPV 专项计划。如果发起人对基础资产享有追索,发起人仍保留资产的利润或承担资产的风险损失,发起人与 SPV 之间交易可能不符合“真实出售”而面临重新定性的风险,交易性质将会被转而认定为近似的融资担保或者其他融资交易。3.真实出售交易风险的控制(1)真实出售交易的撤销如果发起人在破产前一段时间,与 SPV的基础资产转让交易行为采用了欺诈性的手段,从而损害了发起人与其他债权人的公平受偿权,则可构成美国破产法上的欺诈性转移(fraudulent transfers),可以撤销该交易或宣告该交易无效。具有欺诈性质的资产转让有以下几种情形:转让的真实意图为损害债权人;资产以低于其合理同等价格转让;转让方因该资产转让而变得资本不足,或者资产不足以支付到期债务,或转让时已资不抵债9。我国破产法第 31 条、第 33 条亦分别对破产交易撤销和无效作出了类似规定。如果在真实出售交易中发起人与 SPV 的资产转让构成上述欺诈或者严重不公平的情形,可以依据破产法的规定予以撤销。(2)形式买卖,实质担保世界上对真实出售判断有 3 种模式,第一种是形式重于实质。交易采取的形式是最重要的,即使该交易商业效果与担保融资一样,法律也仅仅考虑交易所采取的形式,这类国家主803第 41 卷第 3 期李承锦,等:企业资产证券化法律结构的优化要代表是德国。第二种是认为实质比形式重要,名为买卖实为担保的交易只要被公示,就不被禁止,这类国家的主要代表是美国。第三种也是采取实质重于形式,但因为缺乏健全公开的登记体系,形式为买卖实质是担保的交易无法完成,不能被法院认可10。综合分析,我国应当属于第三种类,尽管我国的法律制度中没有关于真实出售的认定规则,但是财务会计领域却有相关规则可资参照。2003 年财政部关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计时的暂行规定第 1 条、第 3 条规定,企业将应收债权出售给银行等金融机构,在进行会计核算时,应按照“实质重于形式”的原则,充分考虑交易的经济实质,对于有明确的证据表明有关交易事项满足销售确认条件,如与应收债权有关的风险、报酬实质上已经发生转移,应按照出售应收债权处理,并确认相关损益。否则以应收债权为质押取得的借款进行会计处理。在按照出售处理时,区分交易中是否附追索权,对于附追索权的出售在会计处理上按质押借款处理。财务准则中的“实质重于形式”是我国真实出售的财务标准,更加契合我国金融实务的需求。二、企业资产证券化 SPV 的“破产隔离”制度1.发起人与 SPV 的破产隔离发起人与 SPV 可以实现破产隔离。专项计划是一种特殊目的载体 SPV,我国资产证券化业务管理规定第 5 条明确了专项计划财产的独立性,并赋予其破产隔离的法律效力。还须注意,破产隔离仅仅是 SPV 资产隔离破产清算,但是无法完全避免资不抵债、经营恶化等无法预测的商业风险。例如,在收益权专项计划中,由于收益权多是目前并不存在的权益,需要发起人继续经营,才能获得持续稳定的现金流入。因此,发起人的经营风险和财务风险无法完全避免11。2.SPV 与持券人的破产隔离SPV 与持券人的破产隔离通过限制投资者的共有分割权得以实现。在共有关系之下,任何持券人和持券人的债权人有权要求对基础资产的共有份额予以分割。比如最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定第 14 条就是关于共有财产分割的规定12。共有分割权的行使,将导致企业资产证券化结构的碎片化,割裂了 SPV 资产的完整性,影响 SPV 资产的独立性。证监会对此采取的策略是限制投资者行使共有分割权,资产证券化业务管理规定第 28 条规定“资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产”,以此达到强化破产隔离的效果。3.中国企业资产证券化破产隔离的应然逻辑根据“资产分割”(Asset partitioning)或资本锁定(Capital lock-in)理论,商事组织法的核心功能是实现资产分割,将组织资产与组织所有者或管理者的债权人的债权之间的屏蔽13,通过资产分割实现商事组织、商事组织所有者、各债权人主体的商业风险的分配。资产证券化通过资产分割,塑造了独立的商事组织 SPV,SPV 对其名下的资产享有法律意义的所有权,作为其履约能力的基础。资产分割界定了可以满足持券人获得收益的资产池,独立于原始权益人和管理人的资产。将拟证券化的金融资产与金融交易主体的破产风险相隔离,保障融资方、投资方投融资交易的安定性。正本清源的角度而言,企业资产证券化法律关系的本质是信托,根据信托法第 15 条、第 16 条的规定,信托财产与委托人未设立信托的其他财产、与受托人的所有财产“相区别”,不应当发生混淆,委托人或受托人发生死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,信托财产不作为委托人或受托人的遗产或者清算财产,除非委托人为唯一受益人。这构成了信托财产最终能够实现破产隔离的重要法律基础14。通过信托法赋予专项计划 SPV 的独立主体地位,更好地实现破产隔离制度的功能。信托在我国是金融牌照业务而非作为的主体商事组织15,分业经营的金融环境下出现了许多实质是信托但是却无法接受信托调整的903福建技术师范学院学报2023 年 6 月 金融业务,企业资产证券化就是典型,企业资产证券化的专项计划的本质是资金信托却无法适用更强大的信托关系调整,在金融实践中的法律结构脆弱不堪。虽然资产证券化业务管理规定第 4、5 条规定了专项计划属于特殊目的载体 SPV,并且专项计划的资产具有独立性,可以实现破产隔离。但是由于专项计划SPV 不具有法律主体资格,计划独立性的安排只能视为计划参与方的基于合同产生的义务和承诺,一旦计划管理人遭遇诉讼、强制执行或自身发生破产,难免会波及计划自身16。这也间接导致了 SPV 与持券人的关系无法界定为信托财产和信托受益人,只能解释为共有关系。三、企业资产证券化的理性法律结构(一)凯迪电力 ABS 案例的金融实践启示结合以上对企业资产证券化制度的分析,对国内首例企业资产证券化“真实出售”和“破产隔离”的司法案例凯迪电力 ABS 案例再次审视,本案问题核心在于判断基础资产是否真实出售,以及专项计划是否能够发挥破产隔离的功能,而这两个判断攸关企业资产证券化法律结构的稳固根基。1.基础资产真实出售的判断其一,基础资产的有效性判断。凯迪电力ABS 案例中,法院最终依据专项计划书中的收费权范围认定收费权包含补贴17。由此可知,在基础资产转让过程中,基础资产应当具有确定性,不应具有争议,否则将影响真实出售的判断。当基础资产是收益权时尤其应当关注,因为收益权是未来债权,现金流产生于未来具有不确定性,并且法律性质、转让的法律效力、转让的公示程序缺乏法律表达,因此在金融交易中基础资产转让协议和专项计划说明书中对收益权基础资产的界定,应当内涵清晰、外延明确、语义精准,以免发生基础资产界定的误读,从而发生基础资产有效性争议。其二,基础资产真实出售的判断。基础资产的真实出售通过基础资产转让协议进行,终究为市场交易行为,应当秉承“实质重于形式”原则,从法律行为的意思表示模型出发予以判断。协议双方具有转让基础资产的真实意思表示,转让价格公允,并且办理了法定公示手续。虽然没有按照协议约定的方法支付价款,但是协议各方主体已对价款的支付予以认可,应当认为产生资产转让效力。尽管电费收入尚未划入专项计划账户,但是由于基础资产为电费收益权,属于将来债权,收益产生于未来,在电费收益权转让之时,电费收入的未来现金流尚未产生,自然无法划入专项账户。因此只要履行法定转让的程序,即可发生收费权转让效果,至于电费收入是否已经划转,不影响专项计划对电费收费权的权属。因此秉承遵从当事人真实意思和合同交易目的“实质重于形式”原则,凯迪电力 ABS 案例基础资产的真实出售应当是有效、彻底的。其三,基础资产的追索以及交易的定性判断。平安大华公司和南陵凯迪公司之间争议的本质在于交易定性出现偏差,发起人与专项计划的交易因为追索权的存在而产生交易性质的重新定性风险。交易性质从债权转让关系偏离至质押担保关系,法律关系认定在债权转让关系还是质押担保关系之间摇摆不定。根源仍然回归到收益权的公示问题上,我国法律对于收益权转让缺乏法定公示程序和登记机关,市场实践往往是创新和冒险的,为了实现收益权转让法律效果,本案协议各方另辟蹊径又办理了应收账款质押登记。但是由于质押权的存在,相当于发起人为基础资产提供了担保,发起人承担基础资产的交易风险,产生了发起人对基础资产的追索,影响了本案真实出售的认定。最终,法院从尊重当事人的真实意图和契约自治的角度出发,并未肯定发起人的追索,而是确认了债权转让的法律效力。2.该案 SPV 实现了破产隔离由于电力上网收费权已经转让给专项计划,实现了真实出售,电费收费权应当归属专项计划,同时专项计划作为 SPV 保障了专项计划财产电费收费权的独立性和破产隔离。因此在债权人申请对电费收费权应收账款冻结的013第 41 卷第 3 期李承锦,等:企业资产证券化法律结构的优化诉讼保全过程中,法院最终依据破产隔离原理裁定中止收费权应收账款的执行。(二)中国企业资产证券化法律制度的优化方向“真实出售”和“破产隔离”是企业资产证券化法律结构的稳固根基,发起人将基础资产转移至 SPV,从 SPV 之处获取公允对价,通过真实、完全、有效、彻底的交易关系实现发起人与基础资产的隔离。真实出售解决的是,基础资产让渡 SPV 的彻底性,从而隔离发起人的破产风险。破产隔离解决的是,SPV不因发起人、SPV、持券人等主体的破产而受到追索,SPV 对基础资产的持续合法持有运营,SPV 所持有资产独立存在,专门用于经营投资。如此,企业资产证券化法律结构方可安定稳固维系,企业资产证券化的法律结构才是理性的。为达到“真实出售”的应然逻辑,首先应当在法律层面上明确收益权的未来债权的法律性质和具体的转让规则、转让效力,并建立收益权的公示制度,确保基础资产转让的真实有效性。我国法律对收益权法律性质未予明确定义,收益权转让缺乏登记机关和公示程序,无法产生物权法的公示效力和对抗效力,例如金融交易实践中将收益权转让给 SPV,而基础资产的所有权本身并没有转让给 SPV。基础资产收益权在法律性质上仅仅是基础资产所有权的一项权能,尽管收益权转让后发起人对基础资产仍享有占有、使用、处分的权利,但如果将基础资产另行处分,另有善意第三人主张权利,其不具有物权法上的对抗效力,真实出售的效力存有疑问的同时也不利于维护交易安全。笔者认为,未来立法应当承认确定收益权未来债权的法律性质,明确转让的效力及登记公示程序,如果收益权通过适当的交易安排可以确定、特定化并产生持续、稳定的预期现金流,则应属于有效的基础资产,通过法定的转让和公示程序可以实现基础资产的真实出售。其次真实出售的司法认定应当秉承实质重于形式原则,综合考量多种因素,在法律行为意思表示模型判断交易的真实出售,考量权衡当事人的真实交易意图以及发起人的追索程度,理性判断交易性质和真实出售的法律效力。由于我国欠缺收益权的登记体系,很多基础资产是收益权的转让无法公示,因此存在被认定为担保交易的法律风险,但是总体而言,对于真实出售的判断,秉承“实质重于形式”原则,从交易的目的和实质来审慎判断,无疑是更为合理的。为实现“破产隔离”的法律效果,在制度设计上,应回归企业资产证券化的信托本质,运用信托法律关系调整企业证券化法律关系。信托是卓越富有效率的商事组织和财富管理工具,可以作为资产证券化的导管,分割委托人的收益权18,同时借助信托法的“资产分割功能”,确保信托财产成为为信托目的独立运作的财产19。从长远发展的角度,如果改变信托金融牌照业务的定性,依照商事组织逻辑看待信托,将企业资产证券化法律关系适用商业信托关系,运用信托法律关系更加充分和彻底地实现企业资产证券化的破产隔离,通过信托法商事组织的资产分割功能,依据信托法律制度赋予 SPV 的法律主体地位,真正达到破产隔离,实现免于招致破产清算和债权人追索的制度目标,或许更加有利于问题的解决。参考文献:1洪艳蓉.掀起你的盖头来:SPV 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Structure Regarding Enterprise Asset SecuritizationLI Chengjin1,LI Miaomiao2(1.University of California Irvine,Irvine USA,92697;2.Southwest University of Political Science and Law,Chongqing 401120,China)Abstract:The premise of optimizing the legal structure of Enterprise Asset Securitization is to realize the true sale of underlying assets and the Bankruptcy Remote of Special Purpose Vehicle(SPV).Cur-rently,the legal system of true sale and risk isolation of Enterprise Asset Securitization under Chi-nese law is not perfect.Generally speaking,this paper focuses on optimization of the legal structure re-garding Enterprise Asset Securitization based on analyzing the logic of the true sale of enterprise assets and Bankruptcy Remote.On one hand,from a practical point of view,we should improve the transac-tion expectations of market participants,reduce transaction risks,maintain transaction security,and achieve the goals of financing and wealth accumulation.On the other hand,from a legal point of view,suggestions are put forward to improve the legal system of enterprise securitization in China,which is con-ducive to enhancing the rationality and efficiency of the legal system.Key words:Enterprise Asset Securitization;underlying assets;true sale;Bankruptcy Remote(责任编辑:江悦庭)213