控股股东股权质押、资金投向与费用粘性.pdf

SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 16 期63会计与公司治理COMMERCIAL ACCOUNTING跟风炒作行为。外部监管机构应加强上市公司大股东行为的监管，优化公司治理结构及股权结构；控制上市公司大股东股权质押比例，降低股权质押风险；加强建设股权质押及并购重组交易的信息披露制度，加强并购重组交易监管，监督业绩承诺条款的制定及执行情况，避免借助业绩承诺进行市场炒作；减少投资双方的信息不对称，减少短期市场炒作对股票价格过度波动的影响，提高资本市场的有效性，保护中小投资者利益。【主要参考文献】1 徐莉萍，关月琴，辛宇.控股股东股权质押与并购业绩承诺基于市值管理视角的经验证据 J.中国工业经济，2021，（1）：136-54.2 廖珂，谢德仁，张新一.控股股东股权质押与上市公司并购基于市值管理的视角 J.会计研究，2020，（10）：97-111.3 Rajan，R.G.and L.Zingales.Which Capitalism?Lessons from the East Asian Crisis J.Journal of Applied Corporate Finance，1998，（11）：40-48.4 胡晓明，何晋芳，吴宗治.内部控制质量，股权质押与商誉减值研究 J.商业会计，2023，（6）：4-9.5 Claessens，S.and L.Laeven.Tender Offers and Stockholder Returns：An Empirical Analysis J.Journal of Financial Economics，1977，5（3）：351-373.6 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应 J.经济研究，2002，（11）：27-35+93.7 李斌，宁新宇，郑运慧.技术并购对企业创新绩效的影响研究基于高管团队社会资本调节效应的分析 J.商业会计，2023，（11）：13-20.【作者简介】索玲玲，女，北京联合大学管理学院会计学系副教授，硕士研究生导师。主持国家和教育部等科研课题多项，发表论文20 余篇，出版专著及主编教材多部。研究方向：会计信息应用与资本市场。控股股东股权质押、资金投向与费用粘性 【摘要】我国上市公司普遍存在股权高度集中等问题，控股股东掌握着企业重大经营决策权。控股股东进行股权质押这一行为，其背后动机的不同对企业费用粘性产生的影响也会存在差异。文章以 20102020 年我国沪深 A 股制造业上市公司为研究对象，探究控股股东股权质押与费用粘性的关系，以及在不同质押资金投向下两者关系的差异性。研究发现，控股股东的股权质押比例与企业费用粘性呈线性负相关，说明控股股东在股权质押后产生的市值管理动机要大于其掏空动机。且这一关系在控股股东将质押资金投向被质押企业时更加明显。文章的研究从控股股东行为的视角解释了企业的成本费用管理，对完善公司治理机制以及监管部门制定相关政策都具有一定的启示意义。【关键词】控股股东；股权质押；资金投向；费用粘性【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1002-5812（2023）16-0063-08李淑铮（枣庄科技职业学院 山东枣庄 277500）一、引言合理的成本费用管理是提高企业竞争力和经营效益的重要手段和方式，其中期间费用是企业的重点管理对象（刘武，2006）1。传统的会计模型认为，公司费用随业务量变化呈正比例变动，由当前的销售活动所驱动，不受内部人决策的影响。然而，现实情况并非如此，Anderson 等（2003）2发现了费用粘性的存在，即边际费用在业务量上OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 16 期商业会计 SHANG YE KUAI JI64会计与公司治理升时增加的额度要大于业务量下降时减少的额度。孙铮等（2004）3和孔玉生等（2007）4 证实了我国上市公司也存在此类现象，并认为管理者行为是费用粘性的关键影响因素。由此，费用粘性的研究成为了观察企业费用管理的突破口（Anderson 和 Lanen，2007）5，同时对完善治理机制以及提升公司价值有着重要的意义（江伟和胡玉明，2011）6。Chen等（2012）7、Banker等（2013）8与梁上坤（2015）9分别从调整成本观、第一类代理问题以及管理者乐观预期三个方面对费用粘性的存在性提出了理论解释，极大丰富了相关领域的研究。但现有关于费用粘性影响因素的文献大多侧重于分析管理者行为和心理特征，忽视了控股股东在公司决策中所发挥的作用。我国上市公司普遍存在股权高度集中现象，控股股东能凭借自身的股权地位控制着企业包含成本费用管理在内的重大决策权（王雄元等，2018；苏坤和张俊瑞，2012）10-11，因此控股股东的行为动机对上市公司成本管理行为的影响可能更为突出。近年来，控股股东进行股权质押在我国资本市场上逐渐增多，这为直观地观察控股股东如何影响企业费用管理提供了样本。理论上，控股股东股权质押会从两个方面对费用粘性产生影响。一方面，控股股东可能会因质押期间的股价下跌丧失控制权，进而产生市值管理的动机（谢德仁等，2016；廖珂等，2018）12-13。但费用粘性的存在会使企业利润在销售量下降时加速下滑，威胁到股价的稳定，因而控股股东有意向通过抑制企业费用粘性来避免股价下跌。另一方面，控股股东股权质押后，控制权和现金流权的分离也可能强化了其掏空上市公司的动机（郑国坚等，2014；毛慧敏，2021）14-15。控股股东通过扩张企业规模和增加日常成本费用攫取私利，加剧企业费用粘性。综上，股权质押后的控股股东在两种不同的动机下可能会产生截然不同的结果，是在市值管理的动机下抑制企业的费用粘性，还是会在掏空动机下加剧费用粘性，是本文需要研究的问题。本文的研究贡献如下：第一，丰富了费用粘性影响因素的研究。现有关于费用粘性的文献大多关注于管理层行为，而我国上市公司股权结构高度集中，控股股东的行为动机更可能是引起公司费用粘性变化的关键因素，本文丰富了相关研究。第二，扩充了股权质押在公司层面经济后果的研究。以往学者主要关注于股权质押在公司融资和投资方面的影响，很少扩展到经营决策，本文从企业费用管理行为的角度对这一领域进行了探索。第三，区分不同资金投向下两者关系的差异性。股权质押的融资用途在一定程度上能反映出控股股东的动机，股权质押的经济后果不能仅仅就整体样本进行探讨，更需要区分控股股东的不同动机对费用粘性影响的差异。二、文献综述与理论分析以往学者对费用粘性的成因进行了大量研究，Banker等（2010）16将其归纳为三个方面，第一类代理问题、调整成本观以及管理者过度自信。本文主要分析与研究内容最为相关的两大类。首先，从代理问题的角度，Kama and Weiss（2010）17认为管理层存在建造商业帝国的动机，通过扩大企业资源控制量获得权力、名誉以及金钱等私利。当企业的销售量增加时，他们会借此提升自身薪酬、增加成本费用支出甚至扩大企业规模；而在销售量下降时，管理层考虑到自身利益，既不愿意降低自身薪资水平，还会寻找各种理由说服股东无需减少企业资源，这种不对称决策使得企业表现出费用粘性的现象（谢获宝等，2014；梁上坤，2018）18-19。其次，从调整成本的角度，作为一个持续经营的企业需要考虑到未来情况发生的各种不确定性，为了满足企业长期发展，企业与各方签订各种长期契约，以获得及时且稳定的企业资源。当企业对契约做出调整时，需要承担相应的成本，即调整成本。例如，解聘员工需要多支付遣散费，解除合约需要支付违约成本等（江伟等，2011）6。一般情况下，企业向下调整承诺资源的成本要高于向上调整承诺资源的成本。因此，管理层在业务量上升时对成本费用增加的考虑要小于在业务量下降时对成本费用减少的考虑，从而形成了费用粘性（江伟等，2017；王雄元等，2017）20-21。现有关于费用粘性的探讨大多关注于管理层行为，我国上市公司的股权结构普遍高度集中，控股股东可凭借其持有的股份控制企业包含费用管理在内的经营决策权。因此，从控股股东行为的视角探讨费用粘性问题，不仅符合我国的现实背景，也有利于拓展其研究的深度与广度。本文以控股股东股权质押为切入点，将控股股东和企业成本费用管理纳入同一框架，探究控股股东行为对公司费用粘性的影响。基于控制权转移的视角，控股股东股权质押后，市值管理动机降低了公司的费用粘性。债权人为了保证质押物的价值，防止股价下跌对自身利益造成损失，向质押方设立了预警线与平仓线。当股价下跌至预警线以下时，质押方须向债权人补仓；而下跌至平仓线以下且质押方无力补仓或还款时，债权人可选择在二级市场中将质押的股票抛售，这意味着控股股东或将陷入股权稀释甚至丧失控制权的窘境。控制权理论认为，控股股东一般会珍视控制权，它带来的不仅是物质上的财富，还包括精神上的价值（Philippe 等，1992）22。因此，控股股东在质押期间会产生市值管理动机，采取手段维持甚至提升股价。公司盈余作为投资者进行投资决策的主要依据，自然也是控股股东市值管理的关键。然而，费用粘性的存在会使企业利润在 SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 16 期65会计与公司治理COMMERCIAL ACCOUNTING营业收入下降时出现加速下滑，向市场传递出经营不善的消极信号。在盈余敏感的股权质押时期，这种信号效应更会被放大，进一步影响股票价格的走势与投资者信心（马永强等，2013）23，威胁到控股股东的控制权。由此，控股股东在股权质押后有意向干涉成本费用决策，抑制企业的费用粘性。一方面，面对当期营业收入下降时，控股股东将不顾调整成本的高低，通过资源下调来降低成本费用，实现利润的稳定或提升。另一方面，上市公司还可以利用隐性选择空间的会计政策。谢德仁等（2017）24认为，控股股东在股权质押期间更倾向于将开发支出资本化而不是费用化，沉没成本（费用）的降低弱化了企业费用粘性，且这种盈余方式不容易被资本市场和投资者发现。综上所述，股权质押后的控股股东在市值管理的动机下，会抑制企业的费用粘性来降低控制权转移的风险。基于掏空的视角，控股股东股权质押会加剧第二类代理问题，进而加剧企业的费用粘性。一方面，控股股东进行股权质押可能是出于套现的目的。由于债权人根据股票市值的百分比进行贷款，控股股东在质押前会先进行市值管理以获得更多的融资资金，质押后再凭借其身份的便利性转移财产，掏空上市公司。另一方面，质押后控股股东的现金流权受到限制（质押股票的股息），而拥有上市公司的控制权未发生变化25，此时的两权分离使控股股东有动机从事侵占中小股东利益的活动，引发道德问题（郑国坚等，2014；毛慧敏，2021；郝项超、梁琪，2009）14 15 26。从这两个方面可以看出，股权质押的控股股东会产生自利动机，对上市公司的财产进行侵占。首先，控股股东可以通过关联方交易进行利益输送，利用利润表中的费用类科目进行隐瞒，并且控股股东还可以通过控制上市公司管理费用进行在职消费，实现超额报酬。其次，控股股东会倾向于扩大上市公司的投资规模以获得更多的控制性资源，进而攫取控制权私利，且不会由于企业收入的降低而削弱所掌握的资源。显然，大股东股权质押后的掏空动机会导致企业费用出现“粘性”现象。因此，本文提出以下假设：H1a：其他条件不变，若股权质押后的控股股东市值管理动机大于掏空动机，则会抑制上市公司的费用粘性。H1b：其他条件不变，若股权质押后的控股股东市值管理动机小于掏空动机，则会加大上市公司的费用粘性。总体上，股权质押行为显示了控股股东的融资需求，但质押后产生的动机却并非一致。根据股权质押公告显示，控股股东股权质押融来资金的投向主要包含两大类，一类是投向被质押的上市公司，另一类是投向自身以及其他第三方企业。质押资金的融资投向在一定程度上能反映出控股股东的行为动机（张陶勇等，2014；石善冲等，2022）27-28，进而会对上市公司产生不同的经济后果。若质押资金用于被质押的上市公司，则控股股东股权质押与费用粘性负相关的关系相对更强。一方面，控股股东愿意承担股权质押带来的补仓和股权转移风险而为上市公司融资，这体现了控股股东对上市公司项目的自信和支持，侵占资产的动机将大大降低。另一方面，将质押融资投向上市公司也体现了接受资金的上市公司存在融资困难。具体对融资约束强的上市公司而言，当企业营业收入上升时，由于面临较高的外部融资成本，会降低向上调整承诺资源的投入；而当营业收入下降时，企业为获得短期生存将不顾未来销售量的变化，减少多余的资源（江伟等，2015；梅丹等，2019）29-30。这两个方面使企业费用在收入上升和下降时非对称变化的幅度有所降低，由此弱化了费用粘性。若质押资金用于自身或第三方企业，则控股股东股权质押与费用粘性正相关的关系相对更强。相对于投向被质押上市公司，融资用于非质押主体的控股股东的投资风险得到了分散，通过资金占用、非公允关联交易等“掏空”上市公司的动机相对更强。侵占上市公司的利益由控股股东独享，而后果由中小股东及债权人承担。然而，市值管理对控股股东而言需要承担全部的违法成本，但股价增长的收益由所有的股东共同享有。因此，将质押资金投向自身或者第三方时，这种成本与收益的不对称性使控股股东的掏空动机要大于市值管理动机，加大了企业的费用粘性。基于以上两方面的分析，本文提出以下假设：H2a：若质押资金用于被质押的上市公司时，控股股东股权质押抑制费用粘性的作用相对更强。H2b：若质押资金用于自身或者其他企业时，控股股东股权质押加大费用粘性的作用相对更强。三、研究设计（一）样本选取由于制造行业的市场竞争激烈，企业间产品价格的差异较小，收入变化大部分由销售量驱动。因此，本文选取20102020 年度沪深两市制造业上市公司数据作为初始样本（按 CSRC 行业分类标准）。为了避免异常值的影响，保证数据的可靠性，按以下标准对样本进行剔除：（1）质押资金投向不明的样本；（2）质押期间小于 6 个月的样本；（3）上市公司当年上市的数据；（4）样本区间内被特别处理的年度样本；（5）杠杆率小于 0 或者大于 1 的样本；（6）变量数据缺失的公司。最后对连续变量进行上下 1%分位的缩尾处理，由此得到 12 649 个样本观测值。上述数据主要取自WIND 数据库，部分取自 CSMAR 数据库。（二）相关变量定义与计算 1.费用粘性存在性变量。期间费用包含财务费用、销售费用与管理费用。由于销售费用和管理费用科目相对于财务费用科目更易于操纵，本文选取销售费用和管理费用OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 16 期商业会计 SHANG YE KUAI JI66会计与公司治理之和作为本文的费用变量。LogSGA 表示销管费用的变动，即当年销管费用的对数与上一年销管费用的对数之差。logREV 表示主营业务收入变动，即当年主营业务收入的对数与上一年主营业务收入的对数之差；DD 为虚拟变量，若公司当年主营业务收入下降则取 1，上升或者不变则取 0。2.控股股东股权质押。本文通过手工查阅质押公告，收集并整理控股股东股权质押的相关数据。若控股股东在本年度存在股权质押，Pledge 则定义为 1，否则为 0；Pledge_radio 表示控股股东质押股数与总持有股数的比值。3.控制变量。根据 Anderson 等（2003）2的研究，本文选择影响公司成本粘性的四个经济变量：主营业务收入是否连续两年下降（SD）、经济增长率（Growth）、人力资本密度（Einten）以及固定资本密度（Ainten）。借鉴梁上坤（2015）9与江伟等（2015）29的做法，本文还选取了其他相关控制变量，包括：盈利水平（Roa）、第一大股东持股比例（Sh）、资产负债率（Lev）、独立董事比例（Rinde）、管理层持股比例（Mshare）、两职合一（Dual）以及公司年龄（Age）。最后又进一步将制造业细分为 10 类，并对其控制以减少误差。变量的具体定义见表 1。（三）模型设定为验证 H1 和 H2，本文基于谢德仁等（2016）12和石善冲等（2022）28的研究设计，构建如下多项式回归方程进行检验：logSGA=a0+a1*logREV+a2*logREV*DD+logREV*DD*Economic_Var+Economic_Var+Control_Var+1 （1）logSGA=a0+a1*logREV+a2*logREV*DD+a3*logREV*DD*Pledge+a4*Pledge+logREV*DD*Economic_Var+Economic_Var+Control_Var+1 （2）logSGA=a0+a1*logREV+a2*logREV*DD+a3*logREV*DD*Pledge+a4*Pledge+a5*logREV*DD*Pledge*USE+a6*USE+logREV*DD*Economic_Var+Economic_Var+Control_Var+1 （3）解释变量为股权质押哑变量（Pledgei，t），反映上市公司 i 的控股股东在 t 会计年度末是否质押了上市公司的股票；对应控制变量采用股权质押的覆盖年度对应值。模型（1）中，LogREV*DD 描述了费用粘性。当 DD 取 0 时，表示公司当年主营业务收入较上年持平或有所增加，此时收入增长 1%，销管费用增加 a1%；当 DD 取 1 时，表示公司当年的主营业务收入较去年有所下降，此时收入下降 1%，销管费用下降（a1+a2）%。根据费用粘性的定义，成本费用在业务量上升时增加的比例比在业务量下降同等幅度时下降的比例要高，因此 a2 0 且显著时，意味着费用粘性显著存在。在模型（2）中，若假设 1a 成立，则费用粘性与大股东股权质押的交乘项（LogREV*DD*Pledge）的系数 a3应该显著为正，即大股东股权质押显著地降低了费用粘性。若假设 1b 成立，则费用粘性与大股东股权质押的交乘项（LogREV*DD*Pledge）的系数 a3应该显著为负，即大股东股权质押显著地增强了成本粘性。在模型（3）中，USE 代表控股股东股权质押资金的投向，若投向质押上市公司为1，否则为 0。若 logREV*DD*Pledge*USE 的系数 a5为正且显著，则假设 2a 成立；若显著为负，则假设 2b 成立。四、实证结果与分析（一）描述性统计表 2下页表 4 列出了 20102020 年样本观测值的描述性统计。从表 2 可以看出，销售费用与管理费用之和的平均值为 527.2 百万元，中位数为 238.2 百万元；主营业务主要变量定义及说明表 1变量名称变量符号变量说明费用粘性存在性变量销管费用变动 LogSGA当年销管费用的对数与上一年销管费用的对数之差主营业务收入变动 logREV当年主营业务收入的对数与上一年主营业务收入的对数之差主营业务收入下降DD虚拟变量，若当年主营业务收入比上一年下降取 1，否则取 0自变量股权质押Pledge虚拟变量，若控股股东在本年度存在股权质押取 1，否则为 0股权质押比例Pledge_radio控股股东质押股数/总持有股数 调节变量资金投向USE若控股股东股权质押的融资资金用于被质押企业时为 1，否则为 0经济变量主营业务收入连续两年下降SD虚拟变量，若公司主营业务收入连续两年下降取 1，否则取 0经济增长率Growth国内生产总值的增长率固定资本密度Ainten年末资产总额/当年营业收入人力资本密度Einten年末员工人数/当年营业收入（百万元）其他控制变量盈利水平ROA当年净利润/年末资产总额第一大股东持股比例Sh年末第一大股东持股数/公司总股数资产负债率LEV年末负债/总资产 管理层持股比例Mshare年末管理层持股数/公司总股数两职合一Dual董事长和总经理两职合一取 1，否则为 0独立董事比例Rinde年末独立董事人数/董事会总人数公司年龄Age截至年末公司的上市年限时间Year年度行业Industry将制造业细分为 10 类，并将其控制销售收入与营业成本分布的描述性统计表 2变量平均值标准差中位数p25p75销管费用（百万元）527.2851.8238.2122.5526.9主营业务收入（百万元）4 3618 4041 652780.43 855销管费用和销售收入的百分比17.6%0.11814.6%9.88%21.7%SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 16 期67会计与公司治理COMMERCIAL ACCOUNTING收入的平均值为 4 361 百万元，中位数为 1 652 百万元，销管费用和主营业务收入的分布都呈现显著的右偏态，且企业间的差异性较大，这些都符合我国制造业的现实情况。而销售费用与管理费用之和占主营业收入百分比的平均值为 17.6%，中位数为 14.6%，高于江伟等（2015）研究得出的均值 14.89%和中位数 11.72%，表明我国上市公司的销售费用和管理费用之和占销售收入的比例在稳步增加，也体现出费用管理在我国制造业上市公司的重要性。从表 3 可以看出，相较于上一年，当年销售费用与管理费用下降的样本占总样本的 19.77%，与江伟等（2015）所选的样本公司相应的 25.80%大致相同；而当年主营业务收入下降的样本占比为 25.86%，与江伟等（2015）观察的24.28%大致相同，表明制造业上市公司正处于向上发展的阶段，营业收入增长稳定。在当期主营业务收入相较于上一年度下降的样本中，其下降百分比的平均值为 20.1%，中位数为 12.2%；在当期销售费用和管理费用相较于上一年度下降的样本中，其下降百分比的平均值为 14.6%，中位数为 7.55%。表 4 列出了自变量和控制变量的描述性统计。大股东股权质押（Pledge）的平均值为 0.448，说明我国制造业有 44.8%的上市公司进行了股权质押，控股股东股权质押率（Pledge_radio）的平均值为 0.259，表明我国控股股东平均质押比率为 25.9%，且标准差为 0.353，质押比例差异较大，这有利于识别控股股东股权质押对费用粘性的影响。此外，样本中主营业务收入连续两年下降（SD）的平均值为0.0897，不到总体样本的十分之一，说明我国制造业上市公司整体经营情况较好。负债水平（LEV）的均值为 0.411，负债融资约占企业资产的一半。第一大股东持股比例的平均值为 0.340，说明我国上市公司第一大股东持股比例相对较高。管理层持股的均值 0.133，独立董事占比的均值为0.370，其余变量的分布基本与现有文献结论相对一致。其他变量的描述性统计表 4variableNminmaxmeanp25p75sdPledge12 649010.448010.497Pledge_radio12 649010.25900.5000.353DD12 649010.238000.426SD12 649010.0897000.286EI12 6490.1246.8931.5480.8372.0090.998AI12 6490.42010.4902.0441.2742.4771.188LEV12 6490.05410.8950.4110.2560.5550.190ROA12 649-0.2160.1980.04060.0140.0660.049Sh12 6490.0870.7290.3400.2350.4300.133Dual12 649010.426010.494Mshare12 64900.6920.1330.0000.2540.197Rinde12 6490.3080.5710.3700.3330.4290.050Age12 6492.00029.00010.0405.00015.0006.251对假设 1 的检验结果表 5VARIABLESLogSGA（1）（2）（3）logREV0.632*0.631*0.631*（92.55）（92.49）（92.47）logREV*DD-0.459*-0.506*-0.496*（-3.99）（-4.40）（-4.28）logREV*DD*Pledge_radio0.244*0.130（6.47）（0.79）logREV*DD*Pledge_radio20.122（0.71）Pledge_radio0.007*0.006*（2.78）（2.75）logREV*DD*Growth2.1762.2552.152（1.50）（1.56）（1.48）logREV*DD*EI-0.016-0.013-0.012（-1.26）（-1.01）（-0.89）logREV*DD*AI-0.017*-0.027*-0.027*（-2.35）（-3.64）（-3.67）logREV*DD*SD0.152*0.153*0.152*（5.33）（5.34）（5.33）LEV-0.006-0.006-0.006（-1.23）（-1.24）（-1.26）ROA-0.031*-0.028-0.028（-1.74）（-1.56）（-1.57）Sh0.000*0.000*0.000*（3.70）（3.76）（3.75）Dual0.004*0.004*0.004*（2.24）（2.21）（2.21）Rinde-0.003-0.002-0.002（-0.20）（-0.15）（-0.16）Age-0.001*-0.001*-0.001*（-6.54）（-6.51）（-6.47）Mshare0.022*0.023*0.023*（4.70）（4.75）（4.75）时间控制控制控制行业控制控制控制Constant0.032*0.029*0.029*（1.88）（1.69）（1.70）N12 64912 64912 649F231.00 223.79219.65R-squared0.4830.4850.485注：*、*、*分别表示系数在 1%、5%与 10%的水平上显著，括号内为 t 值；下同销售收入与营业成本波动的描述性统计表 3当年相对上一年出现下降的样本观测值的百分比下降百分比的 平均值下降百分比的标准差下降百分比的中位数下降百分比的上四分位数下降百分比的下四分位数SGA百分比19.77%14.6%0.3007.55%15.9%3.34%REV百分比25.86%20.1%0.33112.2%24.4%5.11%OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 16 期商业会计 SHANG YE KUAI JI68会计与公司治理（二）回归结果1.控股股东股权质押与费用粘性。上页表 5 第（1）列是对制造业上市公司关于费用粘性存在性进行的检验，logREV 的 系 数 为 0.632，且 在 1%的 水 平 上 显 著，logREV*DD 的系数为-0.459，且在 1%的水平上显著。即当主营业务收入增加 1%时，销售费用和管理费用会增加0.632%，但主营业务收入下降 1%时，销售费用和管理费用只下降 0.173%（0.632%-0.459%），表明在我国制造业上市公司中存在着费用粘性，与江伟等（2015）29以及梅丹等（2019）30的研究结果相一致。表 5 第（2）列是关于制造行业的控股股东股权质押对费用粘性影响的检验结果。可以看出，logREV 的系数为0.631，logREV*DD 的系数为-0.506，logREV*DD*Pledge_radio 的系数为 0.244，且都在 1%的水平上显著。即当主营业务上升 1%时，上市公司的销售费用和管理费用增加0.631%；在没有控股股东股权质押的上市公司中，当主营业务收入下降 1%时，销售费用和管理费用下降 0.125%（0.631%-0.506%）；在存在控股股东股权质押的上市公司中，当主营业务收入下降 1%时，销售费用和管理费用下降 0.369%（0.631%-0.506%+0.244%）。这表明股权质押后，控股股东的市值管理动机要大于掏空动机，抑制了上市公司的费用粘性，这一结果支持了本文提出的假设 1a。理论上，股权质押后控股股东的掏空动机和市值管理动机都是存在的，对费用粘性的影响取决于两者动机的大小，这可能意味着控股股东的股权质押率与企业费用粘性之间存在着非线性关系，因此本文需要对其进行检验。表5 第（3）列是引入控股股东股权质押率平方项的检验结果。可以看出，logREV*DD*Pledge_radio 的系数为 0.130，而logREV*DD*Pledge_radio2的系数为 0.122，但二者都不显著。这一结果表明控股股东股权质押后，其市值管理的动机大于掏空动机的关系不随质押比率的改变而变化。综上所述，表 5 的检验结果表明，控股股东股权质押与企业成本粘性之间存在负向的线性关系。2.控股股东股权质押、股权质押融资用途与费用粘性。本文采用模型（3）对假设 2 进行检验。表 6 第（1）和第（2）列分别采用股权质押的虚拟变量 Pledge 和质押比率 Pledge_radio 作 为 自 变 量。在 列（1）中 logREV*DD*Pledge*USE的系数为 0.493，且在 1%的水平上显著为正。列（2）中，logREV*DD*Pledge_radio*USE 的系数为 0.573，且在 1%的水平上显著为正。即当主营业务收入下降 1%时，质押资金投向被质押企业与没有投向所质押企业相比，上市公司的销售费用和管理费用下降比例更高。也就是说，当控股股东将质押融资款投向上市公司时，抑制企业费用粘性的效应更显著，支持了假设 2a 的预期。五、稳健性分析（一）内生性检验1.PSM 配对。本文运用 PSM 方法来解决存在控股股东VARIABLESLogSGA（1）（2）logREV0.631*0.630*（92.96）（92.84）logREV*DD-0.557*-0.596*（-4.86）（-5.22）logREV*DD*Pledge-0.245*（-5.81）logREV*DD*Pledge*USE0.493*（10.21）Pledge0.007*（-0.245）logREV*DD*Pledge_radio-0.248*（-4.47）logREV*DD*Pledge_radio*USE0.573*（9.17）Pledge_radio0.009*（3.74）USE-0.029*-0.031*（-7.61）（-8.63）logREV*DD*Growth2.3372.545*（1.62）（1.77）logREV*DD*EI-0.011-0.001（-0.81）（-0.09）logREV*DD*AI-0.010-0.011（-1.29）（-1.33）logREV*DD*SD0.127*0.131*（4.49）（4.61）Sh0.000*0.000*（3.37）（3.50）Dual0.004*0.004*（2.24）（2.18）LEV-0.004-0.003（-0.78）（-0.56）ROA-0.012-0.011（-0.67）（-0.61）Rinde-0.004-0.003（-0.24）（-0.22）Age-0.001*-0.001*（-6.40）（-6.71）Mshare0.021*0.023*（4.57）（4.80）Constant0.029*0.029*（1.71）（1.67）年度控制控制行业控制控制F217.40216.59N12 64912 649R-squared0.4960.495对假设 2 的检验结果表 6 SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 16 期69会计与公司治理COMMERCIAL ACCOUNTING股权质押的上市公司和不存在控股股东股权质押的上市公司两者本身存在的系统性差异而产生的内生性问题。本文参考谢德仁等（2016）与何威风等（2018）1231的研究，采用盈利水平（Roa）、第一大股东持股比例（Sh）、资产负债率（Lev）、独立董事比例（Rinde）、管理层持股比例（Mshare）、稳健性检验的结果表 7变量LogSGA（1）（2）（3）（4）logREV0.621*0.622*0.636*0.636*（61.15）（61.15）（81.31）（81.41）logREV*DD-0.357*-0.355*-0.687*-0.694*（-2.27）（-2.26）（-5.63）（-5.71）logREV*DD*PLD0.148*0.123*（3.31）（3.73）PLD_DUM0.005*-0.002（2.12）（-0.97）logREV*DD*PLDrate0.184*0.233*（3.29）（5.66）PLD_RATE10.007*-0.001（2.10）（-0.14）logREV*DD*Growth1.6231.7263.669*3.629*（0.80）（0.86）（2.42）（2.39）logREV*DD*EI-0.013-0.008-0.016-0.010（-0.57）（-0.34）（-1.04）（-0.64）logREV*DD*AI-0.055*-0.056*-0.016*-0.022*（-4.03）（-4.16）（-1.82）（-2.47）logREV*DD*SD0.157*0.153*0.188*0.188*（3.71）（3.63）（6.13）（6.12）Sh0.000*0.000*0.000*0.000*（1.80）（1.88）（3.16）（3.08）Dual0.0050.004-0.003-0.003（1.56）（1.51）（-1.42）（-1.54）LEV-0.013*-0.012*-0.019*-0.020*（-1.70）（-1.69）（-2.12）（-2.19）ROA-0.067*-0.064*-0.182*-0.185*（-2.40）（-2.31）（-7.22）（-7.33）EI0.0010.0010.007*0.007*（0.85）（0.94）（4.22）（4.27）AI-0.002-0.0020.0020.002（-1.44）（-1.55）（1.45）（1.26）Rinde0.0370.036-0.022-0.023（1.63）（1.61）（-0.81）（-0.84）Age-0.001*-0.001*-0.002*-0.002*（-4.57）（-4.61）（-5.04）（-5.19）Mshare0.012*0.013*0.065*0.066*（1.75）（1.79）（5.26）（5.29）控制行业行业个体个体控制时间时间时间时间Constant0.0260.0260.029*0.030*（1.09）（1.09）（2.14）（2.22）F 95.77 95.77501.29 503.09Observations5 9885 98812 64912 649R-squared0.4700.4702 0502 050两职合一（Dual）、公司年龄（Age）以及年份，将存在和不存在控股股东股权质押的上市公司一一配对，共获得 5 988个样本。本文将 PSM 配对后的数据对全样本分别进行回归。结果如表 7 中第（1）和（2）列所示，企业控股股东股权质押与费用粘性仍呈负相关关系。2.固定效应模型。本文采用个体和时间双向固定效应模型进行稳健性检验，以排除个体和时间的不可观测因素所导致的内生性问题。结果如表 7 的第（3）列和第（4）列所示，企业控股股东股权质押与费用粘性仍呈负相关关系。（二）其他稳健性检验（1）为了消除股权质押时间可能在年末对估计结果的影响，以年末控股股东股权质押为解释变量，以第二年末的费用粘性为被解释变量。（2）引入 logREV*SD、logREV*EI、logREV*AI 和 logREV*Growth 控制变量，重新对假设进行检验。（1）和（2）的结果依然显著。因篇幅影响，此结果省略。六、结论本文以 20102020 年沪深 A 股制造业上市公司为样本，从控股股东股权质押的特殊视角，探究控股股东股权质押与费用粘性的关系，以及不同资金投向下二者关系的差异性。研究发现，控股股东的股权质押比例与企业费用粘性呈线性负相关。细分股权质押资金投向