基于实物期权视角下的物联网企业价值评估.pdf

87引言物联网（Internet of Things，简称 IoT）是指利用电子信息感应装置，按约定的协议，将任何物体与网络相连接，物体之间通过数据传播媒介实现数据信息的交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监管等功能。物联网是一个基于互联网、传统电信网等的信息承载体，它让所有能够被独立寻址的普通物理对象形成互联互通的网络。近年来，国家对物联网行业的支持政策不断开放，自2010 年“物联网”首次被写入政府报告后，已累计出台 20多项政策支持物联网产业的发展。物联网系列扶持政策的推出，为物联网行业的发展注入了催化剂，这使物联网企业发展进入了黄金时代，加速实现“万物智联”。目前对于物联网这类高新技术企业的评估还在发展阶段，本文参考相关文献，将收益法中的自由现金流折现法和实物期权理论结合运用到物联网企业价值评估中去，为评估提供了新视角、新思路。一、物联网企业特点及其评估方法选择（一）物联网企业特点1.物联网技术投入较大物联网企业所需的关键核心技术和设备主要依靠进口，其成本价格一直无法达到企业的预期，有时还会出现“卡脖子”现象，同时研发过程中要保持传感网络的安全通畅，网络的维护成本也很高，迫使企业在技术研发上花费的支出较多。2.物联网企业的高风险性物联网企业属于新兴企业，而高新技术企业具有很大的发展不确定性和风险。由于产品前期投入较大，需要很大的技术支持和资金支持，同时竞争激烈、研发难度大，从技术成熟到大量生产产品投入到市场的周期过长，未来研发的收益不稳定性因素影响较大，所以物联网企业有高风险性1。3.物联网企业的高成长性随着我国 5G 建设的迅速发展，与 5G 密不可分的物联网企业也随之高速发展，物联网企业以高新技术为依托，着眼于未来发展。随着“万物智联”时代的到来，物联网有着广阔的市场空间，利于企业良性循环，迅速发展。4.物联网企业蕴含实物期权特性物联网企业由于自身行业特性，技术不断创新迭代，导致物联网企业有很大的不确定性，企业管理者有灵活管理的选择权，这种灵活的选择权可以让企业在收益不佳的情况下及时止损，也就是物联网企业中蕴含的期权。（二）物联网企业评估方法选择物联网企业作为高新技术企业，在评估过程中有其独特的特性，应对评估方法进行适用性分析，选择恰当合适的评估方法才能准确对企业价值进行估值。收稿日期：2023-03-18作者简介：郭佳磊（1999），男，硕士研究生，研究方向：企业价值评估。基于实物期权视角下的物联网企业价值评估郭佳磊，薄建奎（青岛理工大学 商学院，山东 青岛 266400）摘要：随着经济的发展和国家政策的支持，我国逐渐进入了“万物智联”时代，物联网这一新兴产业迅速崛起，受到投资者的广泛关注，因此对物联网企业价值的合理评估就显得尤为重要。文章通过分析物联网企业的特点和对适宜评估方法的选择，以物联网全球龙头企业移远通信为例进行案例分析，将企业价值分为现有资产价值和潜在价值两部分，分别构建自由现金流折现模型和基于实物期权理论的 B-S 模型估值，分析比较结果，检验模型的合理性，为物联网企业价值评估提供了参考。关键词：物联网；收益法；实物期权；企业价值评估中图分类号：F275；F49 文献标志码：A 文章编号：2096-0808（2023）26-0087-05DOI：10.3969/j.issn.2096-0808.2023.26.018商业观察2023 年 9 月中 第 9 卷 第 26 期Management plan88管理方略成本法，是以资产负债表为基础对企业的各项资产进行加和的评估方法。成本法在评估时认为整体资产是企业各项单体资产的简单加总，而并没有考虑到各项资产之间相互作用的协同价值和企业不可辨认的无形资产，故成本法适用于有形资产占比重较大的企业。而物联网企业未来发展潜力巨大，潜在的获利收益在资产负债表中难以显现出来，所以用成本法评估物联网企业价值不够准确2。市场法，是选取与被评估企业经营能力和业务状况相似的企业进行横向比对，从而确定企业价值的方法。市场法进行评估时需要找到类似活跃的可比企业来进行评估，而物联网企业属于高新技术企业，交易市场不够稳定，披露的历史交易数据也不够完善，所以选出适合比较的企业来计算价值指标并非易事，所以用市场法评估物联网企业价值存在一定难度。收益法，是预测企业未来预期收益并折现到评估基准日来确定被评估企业价值的方法。收益法是常见评估方法中运用较广泛、普适性较高的评估方法之一，收益法考虑了企业的自身经营能力，只有经营持续稳定的企业才能在未来产生现金流量，其也考虑到了货币的时间价值和预期收益风险以及企业的其他经营因素。因此，相比之下收益法可以相对更加准确地评估企业价值，但是收益法一般情况下只考虑了现有资产的收益，没有考虑到管理灵活性带来的潜在收益价值，所以用收益法评估物联网企业价值也需要完善、补充3。实物期权法进行评估的原理是把企业管理灵活性的“选择权”看作一种期权，运用金融期权定价模型对实物期权进行定价。实物期权理论方法充分考虑了企业的机会、风险和不确定性因素，企业可以根据市场变化灵活决策，运用管理灵活性趋利避害，将这种价格的不确定性波动朝着对企业自身有利的方向进行，充分考虑到了物联网企业的潜在价值。按照期权有效期内标的资产价格变动是否连续，实物期权模型目前主要分为 B-S 期权模型和二叉树定价模型，相较于二叉树定价模型，B-S 期权模型是连续型时间模型，模型参数较少，计算较为简便，故本文采用 B-S 期权模型。综合上述分析可知，物联网企业由于其行业蕴含大量实物期权的特性、管理者决策具有灵活性，有一种潜在的选择权，其企业价值不仅包含现有资产价值，还包含大量的潜在价值。成本法和市场法在物联网企业价值的评估中都存在局限性，可以运用收益法中的自由现金流模型评估物联网企业现有资产的价值，运用实物期权法中的 B-S 期权定价模型评估物联网企业的潜在资产价值4。二、物联网企业价值评估模型构建在对物联网企业价值评估时，分为两部分估值：先使用自由现金流折现法评估企业现有价值 V1，然后运用实物期权法评估企业潜在价值 V2，最后两者相加得到企业整体价值 V。企业整体价值（V）=现有价值（V1）+潜在价值（V2）。物联网企业在高速发展的阶段过去后进入永续期，本文选取两阶段自由现金流折现模型来对企业现有价值进行评估，模型构建如下。VFCFFWACCFCFFWACCWACCgttnntn11111?（1）其中 V1企业现有价值；WACC加权资本成本；FCFFn第 n 年的企业自由现金流量预测值；g永续期的增长率。B-S 期权模型适用于欧式看涨期权，通过分析移远通信及物联网企业特征，选取 B-S 期权模型计算潜在价值比较适用，具体模型构建如下4。VS N dXeN ddsXrTTddTrT2012102212?-ln,?（2）其中：S0标的资产价值；X实物期权的执行价格；r无风险利率；标的资产波动率；T实物期权的执行时间。三、移远通信企业价值评估案例分析（一）移远通信基本情况介绍上海移远通信技术股份有限公司 2010 年成立，2019年 7 月 16 日上市。移远通信作为全球领先的物联网整体解决方案供应商，在蜂窝物联网通信模组供应量上也居世界前列。公司的主营业务是物联网领域无线通信模组及其解决方案的设计、研发、生产与销售服务。公司产品不仅包括无线通信模组、天线、物联网云平台等，下游应用领域还包括智慧交通、智慧生活、智慧安全、智慧能源等众多垂直行业。移远通信致力于推动行业的智能联接与数智化转型，引领了 5G 和智能模组等产品和技术的创新，公司拥有多样性的产品及丰富的功能，可满足不同市场智能终端的需求，为全球海量终端客户提供入网能力。（二）基于自由现金流折现模型的现有价值评估1.自由现金流量预测企业自由现金流量公式为：89自由现金流量=息前税后营业净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额。（3）由于政府针对物联网企业的发展出台了一系列鼓励和推动政策。因此本文对移远通信公司发展现状和未来前景进行分析，预计移远通信公司 20222026 年为增长期，共计 5 年期限，自 2027 年开始为稳定期。评估基准日为 2021年 12 月 31 日。通过移远通信 20182021 年公开披露的年报分析，得出营业收入成稳定增长趋势。以近 4 年移远通信营业收入的增长率平均值来预测未来 5 年的营业收入。根据移远通信 20182021 年相关财务报表数据，计算其他和自由现金流有关项目占营业收入比重的平均值，来预测未来 5 年的数据。根据自由现金流公式，计算 20222026年企业自由现金流。结果如表 1 所示。表 120222026 年移远通信自由现金流量预测 项目/万元2022 年2023 年2024 年2025 年2026 年营业收入1 821 299.77 2 945 441.22 4 763 424.51 7 703 502.27 12 458 252.88营业成本1 459 986.05 2 361 117.69 3 818 445.20 6 175 263.439 986 755.47税金及附加2 197.503 553.855 747.359 294.7215 031.61销售费用72 431.96117 138.37189 438.44306 363.51495 456.99管理费用50 832.9582 208.03132 948.42215 006.75347 713.08息税前利润235 851.30381 423.29616 845.11997 573.851 613 295.73息前税后营业净利润200 473.61324 209.79524 318.35847 937.771 371 301.37累计折旧与摊销73 696.21119 182.94192 744.95311 710.86504 104.83资本性支出116 646.88188 643.60305 078.08493 378.18797 900.74营运资本增加额138 256.90223 591.73361 596.87584 781.46945 719.89自由现金流量19 266.0231 157.3950 388.3381 488.98131 785.562.企业折现率的确定在 FCFF 折现模型中企业的折现率计算公式如下。WACCDDERTEDERde?()1 （4）其中：E 为股权资本价值；D 为债务资本价值；Rd为债务资本成本率；为股权资本成本率；T 是企业所得税率。其中权益资本成本采用 CAPM 模型计算，公式如下。RRRRefmf?()（5）其中：Rf为无风险报酬率；Rm为市场平均报酬率；为系统性风险系数。近 4 年移远通信负债和所有者权益占比与平均值如表2 所示，考虑到近期移远通信的资本结构比较稳定，所以可得平均债务资本比重为 52.69%，平均权益资本比重为47.31%。表 220182021 年移远通信负债与所有者权益占比 项目2018 年2019 年2020 年2021 年平均值负债/万元63 714.96121 725.04 273 256.98 493 072.06所有者权益/万元65 529.90171 472.31 186 867.63 320 930.06资产总额/万元 129 244.86 293 197.35 460 124.61 814 002.12负债占比/%49.3041.5259.3960.5752.69所有者权益占比/%50.7058.4840.6139.4347.31（1）债务资本成本率综合考虑移远通信负债的种类和占比，采用短期借款利率和长期借款利率加权平均得到债务资本成本率 Rd为4.35%。（2）股权资本成本率无风险报酬率选取 5 年期国债的到期收益率，2021 年12 月 31 日公布的 5 年期国债到期收益率 Rf为 3.52%。系统性风险系数选取国泰安数据库查询得近 3 年期间移远通信系统性风险系数的均值 为 1.519。市场平均报酬率选取 20122021 年的沪深 300 综合指数的平均值为 Rm为10.041%。计算得出股权资本成本率 Re为 13.42%。根据公式（4）得出 WACC=52.69%4.35%（1-15%）+47.31%13.42%=8.30%。3.企业现有价值计算本文运用两阶段模型计算企业现有价值，根据竞争均衡理论，企业的永续期的增长率大致等于宏观经济的名义增长率，而宏观经济增长率在 2%6%，因物联网行业属于高新技术企业，更新迭代发展迅速，故将永续时期的增长率确定在 5%。移远通信现有价值计算得：VFCFFWACCFCFFWACCWACCgttnntn11111?=231 714.09+2 814 497.65=3 046 211.74（万元）。（三）实物期权法评估潜在资产价值根据对移远通信企业的研究和分析可知，移远通信作为目前物联网的龙头企业，在规模、研发、供应链和销售渠道等领域优势明显，最近几年来公司各类产品生产数量每年同比增长率为 30%50%，所以公司为了增强自主生产能力，适应市场快速拓展的需求，满足客户逐步增长的订单交付要求，建立完整、高效的客户订单的交付能力，仍可能将进行更新迭代或者拓展新领域。随着 5G 的迅速发展，物联网逐渐向全面 5G 发展，移远通信作为全球物联网的领头羊，在未来有很大可能投资建设高速率 5G 通信模块产业平台，来增强公司蜂窝通信模块的自产能力，从而抓住物联网目前的发展核心。因此可以将移远通信未来可能建设发展高速率 5G 项目看作是一项公司拥有的增长期权，公司商业观察2023 年 9 月中 第 9 卷 第 26 期Management plan90管理方略拥有了是否扩大 5G 平台发展建设的选择权，这一部分企业价值是管理灵活性的体现，通过实物期权法来评估这一部分“选择权”的期权价值。1.标的资产价值 S移远通信在 2017 年初投资建设了高速率 LTE 通信模块产业平台建设项目，通过生产厂房的租赁和装修，购置先进的自动化生产设备，自主开发全套自动化测试系统，建成无线通信模组智能制造生产线，提高公司在制造领域的抗风险能力及持续盈利能力。根据年报数据，达产年后高速率 LTE通信模块产业平台实现了 41.46%的营业收入增长。参照移远通信建设高速率 LTE 通信模块产业平台建设项目，本文假设该期权项目建设期与移远通信其他以往项目建设期一致，同为 2 年，即 2023 年末开始建设，2025 年末建设完成。根据分析以往移远通信战略发展和物联网相关行业项目周期，发现一般项目收益期为 5 年，因此本文对 5G 项目收益期也定为 5 年。移远通信现如今综合实力较之前更强，新项目带来的营业收入增长应比之前规模更大，因此本文预测高速率 5G 项目对企业带来的营业收入增长为 51.46%。此项增长期权的现金流预测计算方法同上文预测企业现有价值计算方法一致。计算结果如表 3 所示。表 320262030 年标的资产价值自由现金流折现值预测项目/万元2026 年2027 年2028 年2029 年2030 年营业收入6 411 016.93 6 731 567.78 7 068 146.17 7 421 553.48 7 792 631.15营业成本5 139 184.36 5 396 143.58 5 665 950.76 5 949 248.30 6 246 710.72税金及附加7 735.278 122.038 528.138 954.549 402.26销售费用254 962.17267 710.28281 095.79295 150.58309 908.11管理费用178 933.15187 879.81197 273.80207 137.49217 494.36息税前利润830 201.98871 712.08915 297.69961 062.571 009 115.70息前税后营业净利润705 671.69740 955.27778 003.03816 903.18857 748.34累计折旧与摊销259 412.35272 382.96286 002.11300 302.22315 317.33资本性支出410 599.73431 129.71452 686.20475 320.51499 086.53营运资本增加额486 667.46511 000.83536 550.87563 378.42591 547.34自由现金流量67 816.8571 207.6974 768.0778 506.4882 431.80折现期/年56789现金流折现值45 519.2744 132.2642 787.5141 483.7340 219.69现金流总值214 142.46计算得折现至评估基准日现金流总值即标的资产价值 S为 214 142.46 万元。2.期权执行价格 X由于移远通信企业目前发展迅速，在物联网行业处在领先地位，因此本文假设此次投资规模为 2017 年高速率LTE 投资规模的 1.5 倍，假设投资在 2023 年末一次性投入。考虑到物价的变动，根据生产价格指数 PPI 计算，2022 年PPI 比 2017 年增长了 14.05%，专家预测 2023 年的 PPI 预期比 2022 年增长 0.5%，所以 2023 年末 PPI 比 2017 年增长了 14.62%，因此本次投资金额为建设高速率 LTE 项目金额的 171.93%，为 104 285.84 万元。即期权执行价格 X 为104 285.84 万元。3.期权执行时间 T期权执行时间即评估基准日到期权行权日的时间，即移远通信从评估基准日 2021 年末至决定是否扩大建设 5G项目的 2023 年末时间（T=2 年）。4.标的资产波动率 本文采用组合证券标准差计算公式来计算标的资产波动率。由于企业的债权收益波动率为 0，因此简化为股权比重与股权波动率的乘积代表标的资产波动率。本文选取移远通信自 2019 年 7 月 16 日上市以来至评估基准日 2021 年 12 月 31 日的股票交易数据来计算股权波动率，查询每日股票收盘价，根据对数计算法则来计算每日股票收益率，计算得到收益率的标准差为 3.838%，因证 券 交 易 市 场 平 均 每 年 交 易 天 数 为 243 天。计 算 股 权得 波 动 率=3.838%243=59.84%，由 上 文 知 企 业 权益 资 本 成 本 比 重 为 47.31%，因 此 标 的 资 产 波 动 率 为59.84%47.31%=28.31%。5.无风险利率 r无风险利率 r 为应选期权执行时间的连续复利的无风险利率，通过中国债券信息网的信息，本文假设期权执行时间 2023 年末的 5 年期国债到期收益率为 4.00%，无风险利率应为连续复利利息，即 r=ln（1+4.00%）=3.92%6.潜在价值计算根据上述条件和公式（2）计算得：dsXrTT122?ln01.76?，ddT21?1.35。根据标准正态分布表得：N（d1）=0.960 8，N（d2）=0.911 5，VS N dXeN drT2012100 158 98?-.-（万元）。四、结论与展望计算得企业整体价值为V=V1+V2=3 046 211.74+100 158.98=3 146 370.72（万元）。通过上述两种方法的结合，求出移远通信的整体价值为3 146 370.72 万元。根据在国泰安数据库查询得企业债务总额为 493 072.06 万元，企业现金及现金等价物为 113 310.88万元，评估基准日净债务值为债务总额减去现金及现金等91价物为 379 761.18 万元，计算得股东权益为 2 766 609.54万元。通过查阅公司年报得到移远通信 2021 年公司总股本数为 145 370 828 股，则计算移远通信每股评估值为 190.31元，选取评估基准日 2021 年 12 月 31 日的收盘价 203.9 元作为参考值。如只采用收益法评估，计算移远通信每股评估值为 183.42 元。综合分析可知，只采用自由现金流量法评估会造成对企业价值的低估，传统评估方法中无法显现潜在价值的部分，结合实物期权理论才能对物联网企业评估更为准确。本文提供了评估的新视角，将公司拥有的期权价值考虑进来，估值更为科学合理，为企业融资以及投资人进行投资提供了依据和借鉴。但是评估过程中还有不足之处，对实物期权参数的分析需要考虑到更多因素，需要对物联网企业价值评估进一步研究。Value Assessments on Internet of Things Enterprises from the Perspective of the Real OptionsGUO Jialei，BO Jiankui（School of Business，Qingdao University of Technology，Qingdao 266400，China）Abstract：With the development of economic and the support of national policy,our country has gradually entered the era of“All Things Intelligent Union”.The rapid emergence of Internet of Things has attracted extensive attention of investors,so it is very important to evaluate the value of Internet of things.By analyzing the characteristics of IoT enterprises and selecting appropriate evaluation methods,this paper makes a case study of teleportation communication of IoT global leading enterprises.It divides the enterprise value into two parts:the present asset value and the potential value,constructs the free cash flow discount model and the B-S model based on the real option theory respectively,analyzes the comparison results,and tests the rationality of models.It provides a reference for enterprise value assessments of Internet of Things.Key words：Internet of Things；income approach；real options；enterprise value assessments参考文献：1 马俊捷 实物期权法在生物医药企业价值评估中的应用研究以安科生物为例 J 上海商业，2022，516（2）：183-1852 刘惠萍，赵悦，赵月华 基于改进多期超额收益法的物联网企业数字资产价值评估研究以海康威视为例 J 中国资产评估，2022（8）：69-803 田野，牛毅方 实物期权视角下SW公司高新技术企业价值评估研究 J 中国管理信息化，2022，25（11）：4-74 李寅龙，胡志英 实物期权视角下互联网企业价值评估的认知基于美团的纵向案例研究 J 投资研究，2021，40（11）：123-130Study on Countermeasures of College Students Returning Home to Start a Business Under the Background of Rural Revitalization StrategyGU Ziwei（Henan University of Animal Husbandry and Economy，Zhengzhou 450046，China）Abstract：The issue of agriculture,rural areas and farmers is a fundamental issue related to the national economy and peoples livelihood.Since the implementation of the rural revitalization strategy,Chinas work about agriculture,rural areas and farmers has made remarkable achievements.College students are the precious human resources of the country.With the support of a series of national policies,college students returning home to start a business have added a lot of vitality to rural revitalization and effectively promoted rural construction and development.However,affected by various factors,college students still face many problems and perplexities in the process.Through creating a strong atmosphere of innovation and entrepreneurship,strengthening college students awareness of innovation and entrepreneurship,improving college students quality and ability of innovation and entrepreneurship and other measures,China solves the problems of college students returning home to start a business,and gives full play to the role of college students in promoting rural construction and development.Key words：rural revitalization strategy；college students；returning home to start a business（上接第 86 页）