合格境外机构投资者与企业商业信用融资.pdf

2023年第09期新疆农垦经济XINJIANG STATE FARMS ECONOMY合格境外机构投资者与企业商业信用融资1，2霍远1陶圆（1石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832003；2石河子大学公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子 315211）摘要：合格境外机构投资者的发展对于我国进一步扩大高水平开放、推进经济高质量发展及提升公司治理水平具有重要意义。文章采用20072020年A股上市公司为研究样本，考察了合格境外机构投资者持股对公司商业信用融资的影响及影响机制，研究发现，合格境外机构投资者提升了被持股企业商业信用融资水平，经过机制检验发现，合格境外机构投资者提升企业创新绩效、信息披露质量，进而提升企业商业信用融资规模。使用PSM-DID及Heckman检验后，结果依然稳健。进一步研究表明，合格境外机构投资者对企业商业信用融资的影响存在“门槛效应”，合格境外机构投资者持股高于0.3089时，则促进作用减弱甚至呈现抑制作用。长期合格境外机构投资者更能有效地提升被持股企业商业信用融资水平。研究结果揭示了合格境外机构投资者影响企业商业信用的“黑箱”，验证了合格境外机构投资者作用企业商业信用融资具有“多元性”的特点。关键词：合格境外机构投资者；企业创新绩效；信息透明度；门槛效应；供应链融资基金项目国家社科基金西部项目(项目编号：19XGL019)。作者简介霍远（1972-），男，河南郑州人，博士，教授，硕士生导师，研究方向：资本市场与财务管理；陶圆（1997-），女，安徽淮北人，在读研究生，研究方向：资本市场与会计行为。一、引言党在二十大报告中指出：“我国吸引外资和对外投资居世界前列，应继续坚持深化改革开放，深入推进改革创新，坚定不移扩大开放，持续增强发展动力和活力”，在此环境中，外资资金规模逐渐扩大，合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institu-tional Investor，下文简称QFII）的专业性与非本土化对于促进公司创新能力与治理水平提升起到重要作用。自2002年创建QFII制度，次年中国证监会首次开始QFII试点，时至今日，QFII在国内发展迅速，其持股量以及对国内公司治理的参与度逐渐升高。随着QFII发展规模的增加，越来越多的学者对其影响资本市场开放及股价展开研究，然而对于QFII如何参与公司治理进一步影响融资鲜有研究，已有学者发现，QFII持股通过降低企业信息不对称程度而缓解企业面临的融资约束1，但是缓解融资约束的路径尚未定论。商业信用融资是重要的间接融资方式，产生于供应链与企业的交易中，表现形式为企业预收账款及延迟支付供应商款项。根据优序融资理论，股权引用格式：霍远，陶圆.合格境外机构投资者与企业商业信用融资J.新疆农垦经济，2023（09）：66-79.XINJIANG STATE FARMS ECONOMY2023年第09期财务与金融融资可能会导致公司价值下降，而商业信用产生于商品市场，供应商与企业为常见的债权债务关系，不会加深管理层与投资者的代理问题。因此，商业信用为企业依赖的融资方式，在降低企业资金链断裂风险上占据重要地位。国内知名企业因资金链断裂而频频暴雷的案例屡见不鲜，2020年，蛋壳公寓因资金链断裂而“跑路”，2022年，国产新势力云度汽车因资金链断裂而停产。资金难以回笼、资金链频频短路成为本土企业面临的难题。鉴于此，如何提升企业商业信用融资效率，增加供应商对企业经营活动的信任，扩大企业商业信用规模成为亟待解决的问题。已有学者主要从企业内部因素如企业财务状况、风险承担、内部治理等层面，以及外部因素如分析师、媒体、资本市场开放等层面探究了企业商业信用融资的影响因素，但是鲜有学者从直接融资角度进行研究。随着资本市场的开放，QFII对缓解企业信息不对称具有显著的促进作用，但其是否能够影响企业获取商业信用融资，这一问题值得探讨。通过分析，企业创新效率提升有助于企业获取商业信用2，创新效率高可发挥信号传递功能，增进供应商对于企业价值的了解及经营信任。QFII偏好持股创新能力较强的企业，资金注入有利于企业增加创新投入，促进创新绩效的提升。企业研发投入带来资金量需求较高，而难以通过股权融资，更倾向于商业信用融资3。进一步地，QFII发挥信号传递功能，引起国内投资者的关注，增加了企业供应商信任度继而提高商业信用获取能力。而与本土机构投资者相比，QFII“合谋”动机较弱，发挥更有效的监督作用4。因此，本文首先验证了QFII持股促进企业创新绩效及信息透明度的提升，从而促进企业商业信用融资规模的提升。然而，部分学者对QFII的治理作用存在怀疑，QFII持股规模较小、选股优势劣于本土的机构投资者5。外资的引入为本土企业提供了投资资金，对银行贷款及商业信用融资起到替代作用6。因此，本文检验了QFII对企业商业信用融资的影响作用具有“门槛效应”，即当QFII持股到阈值时，替代性融资效应提高，降低商业信用融资需求。同时，长期QFII促进企业获取商业信用的能力更强，在企业内部控制较为完善时，QFII发挥更显著的作用。本文研究具有以下几点边际贡献：在理论上，本文丰富了QFII影响公司治理的相关研究，揭开了QFII影响企业商业信用融资的黑箱。其次，对QFII的研究不能简单地分为作为一个整体，QFII在公司治理中同样具备异质性。在政策建议上，验证了QFII制度发展的必要性，同时建议鼓励发展长期稳定型QFII，进一步扩大开放，提升QFII规模。对企业供应商关系治理，实现市场价格机制与关系治理双循环。二、文献回顾与假设发展（一）QFII与公司治理从宏观来看，外资引入有利于提升东道国的生产效率与运营效率，其方式为资源效率分配以及信号传递效应7。引入外资股东促进东道国高质量发展，提升企业整体创新能力，缓解企业存在的双重代理问题8。我国是世界第二大投资资金流入国，针对QFII影响公司治理方面受到国内外研究者重视，目前QFII影响公司治理方面主要分为以下几个层面：首先，QFII擅长处理陈旧信息，总体上呈现价值投资，有利于企业业绩提升，增加股价信息含量9，改善股价信息延迟10。其次，QFII发挥监督作用，QFII相比于本地机构投资者更有可能发挥不偏不倚的监督作用。QFII的股权有助于限制控股股东对少数股东的“隧道行为”，减少大股东掏空少数股东利益11。而境外投资者相较于境外个人投资者投资效率更高，其主要通过信息渠道和参与公司治理渠道而增加投资效率。最后，QFII为企业提供了资金，减少管理层的业绩压力，同时避免管理层缩减研发投入力度，避免由于研发资金障碍而造成的创新不足。综上所述，QFII在公司治理中扮演的角色为“监督人”，一方面监督管理层自利以及大股东的掏空行为，缓解企业存在的双重代理问题。同时，QFII不受东道国政治环境等影响，且与管理层合谋2023年第09期新疆农垦经济XINJIANG STATE FARMS ECONOMY动机较弱，可以更规范的发挥公司治理作用。另一方当面，与本土机构投资者相比，QFII倾向于价值投资也有利于引导境内投资者良性发展。（二）资本市场与企业商业信用融资分析商业信用产生于商品市场中，是供应商通过赊销、企业预收款项等方式形成的一种常见的借贷关系。与此同时，商业信用融资也是企业解决资金链断裂的重要渠道。目前针对资本市场作用企业商业信用融资存在争议，主要有两种观点，部分学者认为资本市场的完善促进企业获取商业信用，而另一部分学者认为资本市场的开放对企业商业信用融资起到替代作用。一种观点认为，投资者法律保护及两权分离抑制大股东的掏空行为，促进企业商业信用融资水平的提升12。法律体系较为完善，控股股东隧道行为受到抑制，避免公司价值的损害，提升企业经营效率。财务状况较好、企业经营风险较低、纳税等级较高13相对更容易获取商业信用，而企业发生投资者诉讼则降低企业外部融资能力，企业现金持有量增加，而商业信用融资萎缩14。媒体报道能够鞭策企业提升内部治理水平，促进企业获取商业信用15。资本市场信息透明度增加，有效减低供应商与企业的信息不对称。外部分析师通过发布盈余公告而提升企业信息环境，增加企业商业信用融资16。而另一种观点认为，商业信用是非正式融资方式，融资通常为专项资金。资本市场提供了直接融资资金，缓解了企业融资约束，对企业商业信用融资及银行借款起到替代作用6。鉴于以上分析，已有学者从资本市场中的监督力量、资本市场的经济后果角度探索了资本市场对企业商业信用融资的作用效果，但是鲜有学者从QFII的经济后果角度出发，QFII如何影响企业商业信用融资，作用效果又怎样，这一问题亟待探索。（三）理论分析与假设提出供应商对于企业基本信息以及经营活动信息有所了解，具有与其他企业相比特有的信息优势。相对来说，供应商所获得的信息量直接影响其商业信用的供给情况，倘若公司存在虚假、含糊不清或者战略偏离较大的信息流出，供应商出于谨慎选择减少甚至拒绝提供商业信用。信息不对称是影响供应商提供商业信用的重要因素，信息不对称程度低时，供应商与企业形成战略合作，从而有利于企业获取商业信用。根据有效监督理论，QFII持股企业发挥监督作用，改善企业信息环境，提高企业信息披露质量17。客户公司信息环境良好有利于缓解供应商与企业之间的信息不对称，增加供应商的商业信用供给。企业信息环境质量高，有利于供应商获取准确信息以对客户公司提供商业信用，促进供应链良性循环。QFII扮演“认证者”的角色，即QFII持股对企业具有鉴证作用。简而言之，QFII持股发挥信号传递功能，一方面，QFII是价值投资者，持股企业向供应链传递出企业发展前景良好的信号；另一方面，QFII偏好持股风险较低的企业，持股信息每时段会在数据库上披露，在部分媒体信息也有所涉及包括持仓情况。基于以上分析，本文提出假设H1：其他条件一定时，QFII持股企业对商业信用融资具有促进作用。QFII持股有利于企业创新水平的提升，企业创新发展对供应商关系良性发展至关重要，提升企业经营效率，从而促进商业信用获取。专用投资有助于供应商获取生产制造、研发信息等海外知识的获取，提升关系治理水平，促进供应链创新发展18。BLALOCK和GERTLER19调查了境外投资者的加入与国内企业上游、下游业务的生产效率之间的关系，发现外资引入显著改善了供应链上下游的生产效率。商业信用是企业研发投入的重要来源20。较高创新质量的企业在股权融资上存在困难，倾向于选择商业信用融资3。QFII持股企业，提升创新水平，增加了企业商业信用融资需求。国内企业的创新能力受到融资约束的显著制约，民营企业的创新能力比国有企业对融资约束更加敏感。另一方面，伴随企业创新绩效提升，供应商对企业的信任度增加，增加对企业的商业信用供给。QFII持股为企业提供了创新资金，提升企业经营效率，扩大企业商业信用规模。因此，本文推测创新绩效在QFII持股促进商业信用融资中发挥部分中介作用。XINJIANG STATE FARMS ECONOMY2023年第09期财务与金融基于以上分析，本文提出假设H2：其他条件一定时，QFII持股企业，有利于提升企业创新绩效，增加企业商业信用融资规模。我国上市公司主观上具有提高企业信息透明度的需求，信息披露质量提升对于企业的影响包括外部性与内部性。信息披露质量低存在较多经济后果。首先，管理层存在自利行为，可能会扭曲信息以迷惑股东，降低投资效率而有损公司价值，甚至导致股价崩盘以及资产误定价等问题存在21。企业信息溢出影响供应商进行生产规划，企业信息出现差异化、良莠不齐情况可能导致供应商无法准确判断信息，误导供应商进行生产决策22。一方面，QFII在缓解第一类代理问题中发挥监督管理层的作用，提升信息透明度以增加供应商获取及判断信息的效率。另一方面，QFII持股企业信息溢出，吸引国内机构投资者、分析师、媒体与供应商关注，增加企业信息透明度，增加供应商信任度。因此，本文推测信息透明度在QFII持股与商业信用融资之间发挥了部分中介作用。基于以上分析，本文提出假设H3：其他条件一定时，QFII持股企业，降低供应商与企业信息不对称程度，增加企业商业信用融资规模。三、研究设计（一）样本选取本文选取20072020年A股上市公司数据，主要研究在进一步扩大开放背景之下QFII持股对企业商业信用的影响及影响路径。随后对数据进行了以下处理：（1）剔除金融类公司;（2）剔除被ST公司；（3）将连续变量在1%进行缩尾处理。（4）剔除样本缺失及数据异常的样本。本文涉及三个数据库，文中的QFII持股数据来自Wind数据库，专利申请数据来源为国家知识产权局中国专利数据库，其他财务数据、公司指标等源于CSMAR数据库。（二）主要变量定义1.QFII持股本文对于QFII持股变量采用李春涛等17、毕鹏和王生年10的研究方法，采用QFII在报告期内年度持股的平均值，同时判定当年是否被QFII持股，若被QFII持股则将QFII_D变量设为1，否之则为0.2.企业商业信用已有学者衡量商业信用融资方式具有多种，本文在主回归中采用陆正飞和杨德明23的做法，商业信用变量使用比例的方式表示，用企业公布的财务年报上的应付账款、应付票据与预收账款之和与总资产的比值来进行衡量。在稳健性检验中更换商业信用的衡量方式，采用吴思锐和龚光明24的做法，采用企业年底应付账款与总资产之比来衡量。3.企业信息透明度针对信息透明度的衡量，本文借鉴马黎珺等16、王亚平等25的衡量方式，首先使用修正的琼斯模型计量操纵型应计项目，将盈余管理程度命名为DisAcc。随后，本文使用公司过去三年操控性应计项目绝对值之和来衡量公司的信息透明度，信息透明度指标符号为Opaque，Opaque值越高反映公司较低的信息透明度。详细计算模型如下所示：TAitAsseti,t-1=0Asseti,t-1+1(REVit-RECit)Asseti,t-1+2PPEitAsseti,t-1+it（1）DisAcci,t-1=TAitAi,t-1-1Ai,t-1-2(REVi,t-RECi,t)Ai,t-1-3PPEi,tAi,t-1（2）Opaque=Abs(DisAcct-1)+Abs(DisAcct-2)+Abs(DisAcct-3)（3）4.企业创新绩效目前，已有研究对于创新的衡量主要从研发投入以及创新产出两个层面，研发投入主要采用研发强度与研发人员数量进行衡量，而创新产出主要从创新收入与投入之比或专利申请数量来解释。本文企业创业绩效衡量借鉴崔静波等26的研究，即采用第t年申请的专利总数来衡量创新绩效。5.其他控制变量为保证控制变量的完整性及严谨性，本文控制变量的选取涵盖了主要变量影响因素，即公司财务状况、股权情况以及信息披露质量等层面。首先，2023年第09期新疆农垦经济XINJIANG STATE FARMS ECONOMY企业运营情况方面采用企业规模（Size）、企业杠杆（Lev）、企业上市时间（FirmAge）、总资产增长率（Growth）、资产收益率（ROA）、托宾 Q 值（TobinsQ）。其次，公司股权特征相关的控制变量有第一大股东持股（Shrcr）、股权性质（SOE）、管理层持股比例（Mshare）。企业信息环境包括独立董事比例（Indep）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）。本文的主要变量在表1中展示。（三）模型构建本文为验证H1中QFII持股影响企业商业信用融资采用固定效应回归模型实现，控制观测变量的年份及公司固定效应。为验证创新绩效及信息披露的中介效应，本文借鉴温忠麟等27的中介效应检验进行研究，以及参考金祥义和戴金平28对于双中介效应进行检验。首先，将商业信用融资变量对QFII持股进行回归；随后使用中介变量对QFII持股回归；最后，由商业信用融资对中介变量与解释变量进行回归。详见模型（4）至模型（6），其中，M为中介变量信息披露质量及企业创新绩效。Crediti,t=0+1X+2Controli,t+3Firmi,t+4Yeari,t+i,t（4）Mi,t=0+1X+2Controli,t+3Firmi,t+4Yeari,t+i,t（5）Crediti,t=0+1Mi,t+2X+3Controli,t+4Firmi,t+5Yeari,t+i,t（6）四、实证结果与分析（一）主要变量描述性统计表2展示了商业信用融资、QFII持股与中介变量等主要变量的结果。由表2可知，平均被QFII持股的企业只有25.53%，表明QFII在国内发展仍有较大进步空间。公司最高被QFII持股高达89%，且平均持股数为3.42%，这与毕鹏和王生年研究数据相符合。商业信用融资最高值为0.655，而最低值为0，平均值为0.0859，表明商业信用融资规模在不同公司间差异较大，企业获取商业信用的水平参差不齐。最后由表2可知，企业的信息环境存在差异，盈余管理水平最高值达1.339，我国上市公司仍有提升信息透明度的空间。?Credit?（?+?+?）/?，?/?QFII?QFII?QFII_D?QFII?1，?0PQ?t?Opaque?，?Size?，?Lev?，?FirmAge?，?Growth?，?ROA?，?TobinsQ?Q?，?Shrcr?，?SOE?，?1，?0Mshare?，?Indep?，?Dual?，?Board?Year?Firm?表1变量定义XINJIANG STATE FARMS ECONOMY2023年第09期财务与金融表3展示出主要变量差异性检验，结果显示主要变量的中值检验均在1%上显著，显而易见，被QFII持股的企业商业信用融资规模较大。同时其创新绩效及信息透明度较高，且其主要变量差异在1%上显著相关，均符合预期。（二）变量相关性检验表 4 展现出变量检验初步结果，由表可知，QFII持股与商业信用融资规模在1%上呈现出显著正相关关系，初步验证了假设H1。QFII持股与企业信息透明度上呈现显著负相关关系，同时与企业创新绩效呈现正相关关系，初步符合假设H2、H3的设想。（三）主回归分析表5展示出对主回归的回归结果，第（2）列为模型（4）的回归结果，第（4）列为对模型（5）的回归结果。QFII持股与商业信用融资在1%上显著正相关，表明QFII持股有利于促进企业的商业信用融资，验证了假设H1。表6和表7分别验证出创新绩效及信息透明度发挥的中介效应。表6中第（1）（3）（5）列结果均在1%上呈现正相关关系，且未加入中介变量时QFII与QFII_D系数分别为0.090与0.007，大于加入中?Credit25 7140.08590.0740.0000.0700.655QFII25 7140.03420.1020.0000.0000.890QFII_D25 7140.25530.4360.0000.0001.000PQ25 7142.30561.7860.0002.3989.699Opaque25 7140.12550.1290.0000.1011.339Size25 71422.14261.28019.35021.96126.395Lev25 7140.44010.2050.0270.4380.925FirmAge25 7142.78970.3660.6932.8333.555Growth25 7140.18930.451-0.6510.1164.806ROA25 7140.04140.061-0.4150.0380.245Tobins Q25 7141.98131.3410.0001.59417.676Shrcr25 7140.35220.1500.0840.3340.758SOE25 7140.42130.4940.0000.0001.000Indep25 7140.37160.0570.0000.3330.600Dual25 7140.23940.4270.0000.0001.000Board25 7142.14160.2320.0002.1972.708Mshare25 7140.11580.1910.0000.0010.709表2描述性统计结果?（qfII D=0）?1?（qfII D=1）?2?Credit19 1480.08486 5660.0890-0.0042*PQ19 1482.15646 5662.7406-0.5842*Opaque19 1480.12676 5660.12200.0047*Size19 14821.93626 56622.7446-0.8084*Tobins Q19 1481.99726 5661.93490.0623*SOE19 1480.40176 5660.4785-0.0769*Indep19 1480.37126 5660.3728-0.0017*Dual19 1480.24316 5660.22880.0143*Board19 1482.13316 5662.1665-0.0333*Mshare19 1480.13456 5660.06140.0732*表3主要变量的差异性检验2023年第09期新疆农垦经济XINJIANG STATE FARMS ECONOMY介变量后的0.026和0.005，结果验证了创新绩效在QFII持股对商业信用的促进作用中发挥部分中介作用，验证了假设H2。同理，表7中第（3）和第（4）列中QFII和QFII_D相关系数在1%上显著为负，第（5）和第（6）列中 QFII 和QFII_D系数均在1%上显著正相关，由此验证了假设H3。五、内生性及稳健性检验（一）使用倾向得分匹配法（PSM-DID）进行匹配为解决企业可能出现的内生性问题，本文参考李春涛等17的研究，使用PSM-DID进行回归分析。首先，根据是否被QFII持股过将公司划分成实验组与对照组，将没有被QFII持股的年份Treat 取值为 1，否则为 0。本文首先采用倾向得分匹配法（PSM）进行一对一最近邻匹配，控制变量（Size、Lev、FirmAge、Growth、ROA、Tobins Q、Shrcr、SOE、Mshare、Indep、Dual、Board）作为匹配变量。随后，选取虚拟变量Post，表示之前未被QFII持股变为被QFII持股，在变更的年份Post取值1，否则为0，生成一个交乘项Treat*Post。回归结果如表8所示，第（1）、（2）、（3）、（5）列Treat*Post的系数均显著正相关，第（4）列显著负相关，结果与主回归结果保持一致且依然稳健。（二）Heckman两阶段回归文中可能存在内生性问题，QFII更可能持有商业信用规模更大、供应链中议价能力更强的企业。?CreditQFIIQFII_DPQOpaqueSizeTobins QSOEIndepDualBoardMshareCredit1QFII0.019*1QFII_D0.015*0.544*1PQ0.215*0.124*0.147*1Opaque-0.001-0.058*-0.071*-0.144*1Size0.095*0.192*0.289*0.325*-0.0061Tobin Q-0.054*-0.016*-0.026*-0.062*0.008-0.423*1SOE0.120*-0.028*0.063*-0.076*-0.050*0.228*-0.159*1Indep-0.033*0.026*0.014*0.059*0.030*0.054*0.034*-0.070*1Dual-0.047*-0.001-0.0090.052*0.010-0.107*0.090*-0.262*0.107*1Board0.033*0.031*0.063*0.024*-0.070*0.213*-0.119*0.220*-0.211*-0.155*1Mshare-0.064*-0.095*-0.136*0.119*-0.003-0.193*0.085*-0.467*0.076*0.234*-0.161*1表4主要变量及部分控制变量的相关性检验结果注：*、*、*分别表示 10%、5%和 1%水平显著，下同?:Credit（1）（2）（3）（4）QFII0.018*0.033*（0.043）（0.003）QFII_D0.0053*0.007*（0.001）（0.001）Size-0.007*-0.007*（0.002）（0.002）Lev0.156*0.156*（0.014）（0.014）FirmAge-0.017*-0.018*（0.002）（0.002）Growth0.0020.002（0.001）（0.001）Shrcr0.008*0.010*（0.004）（0.004）Tobin Q-0.001*-0.001*（0.000）（0.000）ROA0.075*0.073*（0.027）（0.027）Indep-0.023*-0.022*（0.004）（0.005）Mshare0.011*0.011*（0.003）（0.003）SOE0.009*0.008*（0.001）（0.001）FirmControlsControlsControlsControlsYearControlsControlsControlsControlsConstant0.085*0.216*0.084*0.223*（0.000）（0.037）（0.001）（0.037）?25 71425 71425 71425 714R20.1520.1520.1510.151表5QFII与商业信用主回归结果注：括号内为经过公司层面 Cluster 之后的稳健性标准误XINJIANG STATE FARMS ECONOMY2023年第09期财务与金融为解决可能存在的样本自选择的结果，本文采用Heckman两阶段法进行回归。第一阶段，本文借鉴邓川和孙金金1研究中选择的衡量方式，选取换手率（Turnover）、流动股比率（Rts）、市净率（Rpb）、股利支付率（Div）以及上市公司年龄（Firmage）这几个与QFII持股偏好相关的变量，并将这些变量提前一期。换手率衡量为当年报告期内股票交易量占流通股进行衡量。构建Logit模型，同时控制了行业及年份。详细模型如下：QFII=0+1*Turnoverit-1+2*Rtsit-1+3*Rpbit-1+4*Divit-1+5Firmageit-1+6lnd+7Year（7）模型（7）描述了QFII持股决策模型，随后计算出IMRS作为带入主回归模型。由表9结果可知，逆米尔斯在创新持股偏好方面以及信息透明度中存在部分显著，与现有的研究相吻合，但是在商业信用融资主回归中不存在显著性，表明自选择问题并不严重。在修正偏误后，实证结果依然稳健，再表6QFII持股与商业信用融资：基于创新绩效的中介效应检验?CreditPQCredit（1）（2）（3）（4）（5）（6）QFII0.033*0.090*0.026*（0.003）（0.055）（0.002）QFII_D0.007*0.156*0.005*（0.001）（0.025）（0.001）PQ0.009*0.009*（0.001）（0.001）Size-0.006*-0.007*0.543*0.528*-0.012*-0.013*（0.002）（0.002）（0.023）（0.023）（0.002）（0.002）Lev0.156*0.156*-0.497*-0.486*0.161*0.161*（0.014）（0.014）（0.061）（0.061）（0.014）（0.014）FirmAge-0.018*-0.019*-0.672*-0.680*-0.011*-0.011*（0.002）（0.002）（0.038）（0.038）（0.002）（0.002）Growth0.0010.001-0.088*-0.085*0.002*0.002*（0.001）（0.001）（0.029）（0.029）（0.001）（0.001）ROA0.073*0.072*0.877*0.806*0.064*0.063*（0.025）（0.025）（0.220）（0.220）（0.023）（0.023）TobinQ-0.001*-0.001*0.049*0.043*-0.002*-0.002*（0.000）（0.000）（0.016）（0.016）（0.000）（0.000）Shrcr0.009*0.010*-0.700*-0.657*0.017*0.018*（0.004）（0.004）（0.056）（0.056）（0.004）（0.004）SOE0.009*0.009*-0.106*-0.129*0.011*0.010*（0.001）（0.001）（0.017）（0.016）（0.001）（0.001）Indep-0.024*-0.024*0.1840.208-0.026*-0.026*（0.006）（0.006）（0.188）（0.188）（0.004）（0.004）Dual-0.001-0.0010.117*0.110*-0.002*-0.003*（0.001）（0.001）（0.036）（0.036）（0.001）（0.001）Board-0.004*-0.004*-0.020-0.018-0.004*-0.004*（0.001）（0.001）（0.058）（0.057）（0.001）（0.001）Mshare0.012*0.011*0.693*0.688*0.0040.004（0.003）（0.003）（0.102）（0.099）（0.003）（0.003）FirmControlsControlsControlsControlsControlsControlsYearControlsControlsControlsControlsControlsControlsConstant0.216*0.223*-7.758*-10.128*0.248*0.252*（0.037）（0.037）（0.441）（0.618）（0.038）（0.038）?25 71425 71425 71425 71425 71425 714R20.1520.1510.1330.3580.2980.2972023年第09期新疆农垦经济XINJIANG STATE FARMS ECONOMY次验证前文结论。六、进一步分析（一）门槛检验2019年放开QFII的最低额度管制后，QFII的资金规模逐渐增加，相比于商业信用融资，QFII资金具有融资成本较低、投入资金较自由的特点。QFII持股企业对企业融资约束的缓解也发挥了间接作用，缓解了企业资金压力。同时，QFII向资本?CreditOpaqueCredit（1）（2）（3）（4）（5）（6）QFII0.031*-0.116*0.029*（0.002）（0.007）（0.002）QFII_D0.007*-0.023*0.006*（0.001）（0.002）（0.001）Opaque-0.020*-0.021*（0.005）（0.004）Size-0.006*-0.007*0.017*0.018*-0.006*-0.006*（0.002）（0.002）（0.001）（0.001）（0.002）（0.002）Lev0.156*0.156*0.050*0.050*0.157*0.157*（0.014）（0.014）（0.014）（0.015）（0.014）（0.014）FirmAge-0.018*-0.019*0.050*0.051*-0.017*-0.018*（0.002）（0.002）（0.009）（0.009）（0.002）（0.002）Growth0.0010.001-0.001-0.0010.0010.001（0.001）（0.001）（0.005）（0.005）（0.001）（0.001）ROA0.073*0.072*-0.034-0.0290.072*0.071*（0.025）（0.025）（0.056）（0.056）（0.026）（0.026）Tobins Q-0.001*-0.001*0.006*0.006*-0.001*-0.001*（0.000）（0.000）（0.002）（0.002）（0.000）（0.000）Shrcr0.009*0.010*-0.059*-0.064*0.008*0.009*（0.004）（0.004）（0.007）（0.008）（0.004）（0.004）SOE0.009*0.009*-0.011*-0.008*0.009*0.009*（0.001）（0.001）（0.002）（0.002）（0.001）（0.001）Indep-0.024*-0.024*0.027*0.025-0.024*-0.023*（0.006）（0.006）（0.014）（0.015）（0.006）（0.006）Dual-0.001-0.001-0.005*-0.005*-0.001-0.001（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）Board-0.004*-0.004*-0.034*-0.035*-0.005*-0.005*（0.001）（0.001）（0.005）（0.005）（0.001）（0.001）Mshare0.012*0.011*-0.098*-0.095*0.010*0.009*（0.003）（0.003）（0.009）（0.009）（0.003）（0.003）FirmControlsControlsControlsControlsControlsControlsYearControlsControlsControlsControlsControlsControlsConstant0.221*0.227*-0.323*-0.342*0.214*0.220*（0.034）（0.034）（0.047）（0.047）（0.033）（0.033）?25 71425 71425 71425 71425 71425 714R20.1520.1510.1120.1090.1530.153表7QFII持股与商业信用融资：基于信息透明度的中介效应检验XINJIANG STATE FARMS ECONOMY2023年第09期财务与金融?（1）（2）（3）（4）（5）CreditPQCreditOpaqueCreditTreat*Post0.004*0.151*0.002*-0.026*0.002*（3.34）（3.82）（1.98）（-7.37）（2.61）PQ0.011*（12.39）Opaque-0.028*（-6.53）?ControlsControlsControlsControlsControlsYearControlsControlsControlsControlsControlsIndControlsControlsControlsControlsControlsConstant0.219*-7.671*0.306*0.09800.229*（5.96）（-13.91）（7.55）（1.73）（6.73）?25 71425 71425 71425 71425 714R20.1460.1280.2120.04000.137表8倾向得分匹配法回归结果?（1）（2）（3）（5）（4）（6）QFIICreditPQCreditOpaqueCreditTurnover0.001*（11.68）FPB-0.009*（-1.95）Frts0.135*（2.66）divd-0.0340（-0.49）FirmAge0.277*（6.61）QFII0.031*0.940*0.016*-0.032*0.029*（11.87）（19.69）（4.64）（-3.93）（7.60）PQ0.011*（12.18）Opaque-0.016*（-2.69）Imr-0.001-0.579*0.006*0.055*0.00300（-0.43）（-10.16）（3.41）（2.01）（1.51）?ControlsControlsControlsControlsControlsConstant-0.165*0.235*-4.810*0.284*