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国际清算银行：金融危机期间的汇率
2010-8-31

摘要：2007-09年全球金融危机期间的汇率波动不同寻常。与之前两次危机（1997-98年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机）不同的是，2008年许多危机中心以外的经济体的货币出现了大幅贬值。许多国家都出现了这种与危机相关的汇率波动的反向变化。出现这种情况的原因可能有两个。首先，在最近的这次危机中，避险效应违背了传统的与危机相关的资金流动的典型模式。第二，利率差异是导致汇率在2008-09年期间出现上述变化的主要原因。这可能是影响汇率变化的决定性因素（如融资套利交易作用的增强）出现结构性变化所致。
关键词：金融危机，汇率波动，避险效应，利率差异

金融危机通常与汇率的大幅波动有关，这既反映了投资者避险意愿的增强，又反映了投资者对部分货币投资风险预期发生了变化。2007-09年的全球金融危机也不例外。
之前有关当前危机中汇率波动的研究主要集中在美元不同寻常和意外的升值问题上(McCauley and McGuire (2009), McGuire and von Peter (2009))。本文将分析该问题的另一方面，重点研究大量新兴经济体和小型发达经济体货币兑三种主要货币（日圆、瑞士法郎和美元）汇率的波动情况。
在本轮危机期间，许多并非危机中心的经济体的货币都出现了大幅贬值。汇率的这种波动状况在大约一年的时间里发生了逆转。与1997-98年的亚洲金融危机和1998年中期的俄罗斯债务危机相比较，上述两种情况都很突出。我们将着重分析形成这种局面的两个原因。首先，本轮危机中避险资金的流动违背了与危机相关的资金流动的典型模式：即资金不是流出危机中心国，而是流入这些国家。第二，利差在解释与危机相关的汇率波动方面发挥了比以往更大的作用。过去15年间融资套利交易的不断活跃可能是利差作用增大的原因之一。如若如此，那么影响危机前后汇率波动的原因可能已经发生了较为根本的变化。
我们将在第二部分对2008年末至2009年的汇率波动做一简要回顾，同时将其与亚洲金融危机和俄罗斯债务危机时的情况进行对比。第三部分我们将分析外汇期权、隐含波幅和避险指标，以此评估这几次危机期间投资者的风险厌恶情绪、市场对不确定性的看法以及避险货币。第四部门在扩展国际清算银行之前的研究的基础上，我们将分析危机期间和危机之后利率对汇率波动的影响。最后为结语。
三次危机的比较
1997-98年亚洲金融危机、1998年8月俄罗斯债务危机和2007-09年全球金融危机的发生均伴随着汇率的大幅波动。
当然，前两次危机与当前危机在很多方面都存在差异，如危机爆发的起源、是否伴随货币危机以及传染的范围。前两次危机爆发于新兴经济体，而当前危机的中心是美国的银行体系。亚洲金融危机和俄罗斯债务危机均由投机所引发，许多经济体因此放弃了固定浮动汇率制度
。但是到2008年时，越来越多的国家采取了浮动或有管理的浮动汇率制度，从而在本轮危机期间抑制了由货币错配引发的剧烈而大幅的调整的需求。另外，虽然三次危机的传染效应都很重要，但亚洲金融危机的传染范围仅局限于亚洲地区，而俄罗斯债务危机的传染范围主要集中于面临相似经济形势的新兴经济体，如巴西。与之形成鲜明对比的是，当前危机的传染范围则是真正意义上的全球性。
图1显示的一些经济体的货币兑三大主要避险货币（美元、日圆和瑞士法郎）的汇率的波动情况。我们将分析的货币分为三类：一是小型开放发达经济体货币；二是亚洲金融危机的中心经济体的货币；三是受俄罗斯债务危机严重影响经济体的货币
。
图1凸显出本轮危机的两个特点。首先，在2008年，我们所选择的所有货币兑美元、日圆和瑞士法郎均出现了大幅贬值，考虑到这是一场全球性危机，出现这种情况也就不足为奇了，只不过跌幅不尽相同。这与之前两次危机的情况截然相反：1997年亚洲金融危机期间，急剧贬值的货币很大程度上仅局限于亚洲地区（绿线），而俄罗斯债务危机之后，受俄罗斯债务危机严重影响经济体的主要货币也大幅贬值（蓝线）。不处于这三次危机中心的小型发达经济体的货币的汇率几乎没有变化（红线），亚洲金融危机后的澳大利亚和新西兰元除外。
图1：三次金融危机期间的汇率波动情况

    1.       重新设定危机的基期，2009年和1997年等于100。危机开始时间分别为1997年7月2日、1998年8月17日和2008年8月21日（垂线）。正数表示对相应货币升值。
    2.       澳元、加元、新西兰元、挪威克朗和瑞典克郎简单平均值。
    3.       印尼盾、韩圆、马来西亚林吉特、菲律宾比索和泰铢的简单平均值。
    4.       巴西雷亚尔、智利比索、卢布和南非兰特简单平均值。
    资料来源：Datastream和各经济体数据。
    第二，当前危机令人更感意外的是，贬值货币出现了快速而强劲的反弹。虽然前两次危机也出现了这样的情况，但反弹速度和幅度均较小。在亚洲金融危机期间，当时贬值货币反弹力度较强，但这是在此后七年的时间内完成的，而在当前危机中，出现这种情况仅用了六个月的时间。
在前两次危机中，危机前实行的汇率制度无疑成为贬值货币反弹力度有限的主要原因。在固定汇率制度下，如果汇率水平脱离了基本面，那么在弃用固定汇率制后，汇率水平也不会回升到危机前的水平。
本轮危机中，对汇率波动影响特别大的一个因素是美元在非美国银行业中供应不足；有不少研究文章对此已经进行过广泛的研究(McCauley and McGuire (2009))。但是，这一因素主要影响的是美元汇率（对瑞士法郎汇率的影响稍小一些），因此不太可能是其他货币兑日圆下跌的原因。
在解释汇率波动的原因的过程中，我们主要关注的是三次危机均出现的两种因素。首先，汇率波动与不确定性和风险厌恶情绪的增强或减弱有关；因此，资金流入（流出）避险货币可能成为汇率波动的原因之一。第二，汇率波动与利差有关。主要的传导渠道是经济低迷和投资者寻找高投资回报时所进行的融资套利交易。以下我们将对此做详细阐述。
不确定、风险厌恶和避险货币
金融危机通常与汇率异乎寻常的不确定性和投资者风险厌恶情绪上升有关，这种相关性本身就会推动风险价格上升。上述两种因素都体现在外汇期权价格的隐含波幅上
。随着全球金融危机在2008年第三季度加剧，外汇期权隐含波幅大幅增加（见图2，左图）。在1998年的俄罗斯债务危机时多数货币的外汇期权隐含波幅的上升幅度要小一些。许多亚洲货币（如韩圆）的隐含波幅在1997年大幅增大，不过该指标的可靠性受到质疑，因为受影响最大的一些经济体货币的期权市场要么当时交投不活跃，要么流动性不强。
图2：风险厌恶、汇率不确定性和风险反转
单位：%

         注：垂线时间分别为1997年7月2日、1998年8月17日和2008年8月21日。
         资料来源：Bloomberg。
在经济前景高度不确定和投资者风险厌恶情绪高涨之际，某些货币（通常被称为“避险货币”）似乎比其他货币更具吸引力。目前避险资产没有一个统一的普遍接受的定义，可以是低风险或高流动性资产，也可以是对冲资产(McCauley and McGuire (2009))。但是，所有这些定义都有一个共同点，那就是人们都预计这些资产的相对价格会在危机期间上涨。
目前有关避险资产的研究主要集中在五种主要货币的相对影响方面。例如，Ranaldo和Soderlind (2007)发现，在投资者风险厌恶情绪较低时期，美元通常会升值，而在风险厌恶情绪高涨时，美元对日圆和瑞士法郎将会贬值。他们认为，出现这种情况的原因是投资者将后两种货币作为避险货币。与之相似的是，Cairns et al (2007)研究发现，瑞士法郎、欧元以及在某种程度上还包括日圆兑美元汇率通常在波动性上升时期会上涨。但是，他们还发现，在这些时期，美元兑其他大多数货币通常会升值，尤其是对新兴经济体货币，这使得美元相对于新兴经济体货币显得更加安全。上述分析主要从外汇现货价格波动方面入手来识别避险货币。
另一种识别避险货币的方法是使用外汇期权，因为该指标嵌入了市场参与者的预期。外汇期权的执行价格尤其有用。风险逆转程度指标衡量了两个相同的价外看跌和看涨期权的价差。对自由兑换货币而言，这些价格的不对称性说明市场参与者愿意为抵御汇率单边大幅波动支付更高的费用。因为避险资金流入意味着汇率面临单一方向变动的压力，避险资金流动预期可能是形成期权价差的原因之一
。从另一方面来看，这种价格差异因此可能有助于识别避险货币
。
图2右图显示的是主要货币交叉汇率的风险逆转情况。我们的分析主要集中在流动性更强的美元的交叉汇率上。对于与南非兰特等相关的流动性较差的货币期权市场来说，应小心使用这些结论。风险逆转指标证实了之前有关避险货币的研究结果。首先，在所有上述三次危机期间，市场参与者不成比例地寻求对冲日圆和瑞士法郎兑美元升值
。
第二，在上述三次危机期间，市场参与者不同程度地对交投不活跃货币兑美元汇率可能出现的大幅贬值采取了对冲措施，这一点从图2的澳元（橙线）和南非兰特（蓝线）风险逆转指标中可以看出来。这种情况在本轮危机期间表现得尤为突出，不过在1998年俄罗斯债务危机和1997-98年亚洲金融危机期间南非兰特和澳元（后者程度稍小一些）的这种特点也非常明显。
因此，避险效应（日圆、瑞士法郎以及在一定程度上的美元在金融危机期间比其他货币更具吸引力）能够在一定程度上解释这三种货币在三次危机中均出现升值的原因。
出于同样的原因，随着不确定和投资者避险意愿的降低，上述变化将会发生逆转。事实上，在三次危机中，这些因素（用外汇期权价格来衡量）的影响消退速度均相对较快。但是，只有在本轮危机之后（2009年4月至9月），许多货币对三种避险货币大幅升值，扭转了之前与危机相关的货币贬值格局。在之前两次危机时并未出现汇率变动的逆转情况。
一个可能的因素是，虽然投资者的避险意愿普遍降低，但是在之前的危机中，投资者对最初出现货币大幅贬值的经济体的风险预期并未快速降低。毕竟，货币大幅贬值的经济体也处于危机的中心，这些经济体需要数年时间才能重建金融体系，并从其经济影响中复苏。事实上，正如图3所示，亚洲金融危机的中心经济体的主权债券利差甚至在俄罗斯债务危机时还进一步扩大，在这之后才再度回落，而受俄罗斯债务危机严重影响经济体的主权债券利差在危机发生后一年还一直在上升。
图3：以美元计价的主权债券利差变化情况

    垂线时间分别为1997年7月2日、1998年8月17日和2008年8月21日。
    资料来源：摩根大通。
相比之下，在本轮危机后，随着投资者避险意愿在2009年上半年减弱，对非危机中心国进行投资似乎颇具吸引力，尽管这些经济体的货币最初也受到了危机的负面影响。正如我们将在下一节讨论的一样，投资者避险意愿下降可能会使融资套利交易再次看起来很有吸引力。
利差与汇率变化
利差也可能是危机前后引发汇率波动的原因。一个主要的传导渠道就是融资套利交易。
融资套利交易是指，融入低收益率货币后卖出、转而买入高收益率货币，其中涉及的货币为两种不同的货币。这种交易能够获利的前提是，低收益率货币升值引发的损失不会完全抵消利差带来的收益。融资套利交易头寸的增加通常会给融入货币带来贬值压力，而给目标货币带来升值压力。如果汇率制度灵活，则目标货币将升值，同时融入货币将贬值，在一段时期内使盈利自我实现，并吸引进一步的融资套利交易。这种循环反馈机制形成后，在融资套利交易的驱使下，目标货币不断升值，而融入货币不断贬值。但是，如果目标货币突然因为某些原因贬值，则这种循环趋势就会发生逆转。由于投资者均希望限制损失规模，并削减融资套利头寸，目标货币面临的下跌压力便会被放大，而融入货币则会升值。
当然，融资套利交易并不是在利差和汇率波动二者之间形成相关性的唯一原因。资金向经济前景向好并且短期利率水平较高经济体的净流入也会给这些高利率货币带来升值压力，会产生类似于融资套利交易头寸增大的效果。但是，在市场波动增大的情况下，非杠杆投资不太可能迅速退出。
在本节的其余部分，我们将分析利差在危机初期和危机后的所起的作用，并解释本轮危机过后汇率波动出现异常逆转的原因。
危机期间的汇率与利差
与前两次危机相比，本次危机中利差对汇率波动的影响更大。图4显示的是,使用33个经济体的大量面板数据来分析汇率波动与短期利率在这三次危机中的关系
。图4的上半部分的散点图显示的是其他经济体货币兑日圆汇率在危机后的两个月内贬值（升值）幅度与危机前六个月短期平均利率之比。
图4:危机前后的汇率波动与利率

注:不包括利率高于40%以及那些盯住美元的货币。港元12个月远期以及人民币12个月无本金交割远期分别代表港元和人民币。从1998年8月中旬至10月中旬，排除哥伦比亚比索（利率35%）可以得到斜率和R2分别为0.33和0.08。带有星号的回归系数表示具有90%的统计显著性。利率为国际货币基金组织《国际金融统计》的货币市场利率或者短期政府债券利率，如有必要则使用存款利率。
  1、危机引发的货币贬值发生在危机爆发后的两个月，这与具体事件（1997年7月2日和1998年8月17日）相关，或者与VIX显示的不确定性突然增大和风险厌恶情绪增强相关（2008年8月21日）。
  2、危机后反转发生的时间是危机后的6个月，开始时间通过汇率开始收复之前跌势来确定。对于亚洲金融危机而言，反转的时间窗口仅仅在危机后的4个月，以此避免包含了1998年俄罗斯债务危机的影响。
资料来源：IMF、Bloomberg和国际清算银行估计值。
从图中我们显然可以得出两个结论：斜率为正值,并且随着时间的推移而上升。斜率大与融资套利交易头寸被迅速解除的情况一致：危机前短期利率最高的经济体，其货币贬值幅度也最大。其他寻求跨国短期利差收益投资头寸的解除也与斜率为正是一致的（如资本流出以及因此导致高利率货币贬值），但是,从某种程度上来说,这些投资都是非杠杆化的,这些投资头寸的解除预计将会以不那么突然的,温和的方式进行。
图4显示，危机期间汇率贬值与利率上升之间的相关性会随着时间的推移而加深，这与短期利差相关的投资的作用越来越大相一致。其中一个可能的解释是自1997年以来融资套利交易的影响不断扩大。虽然很难衡量融资套利交易的规模，但利差转移风险比率（Carry-To-Risk）（由短期利差除以外汇期权的隐含波幅来衡量）通常用于衡量融资套利交易吸引力的事先指标。图5显示了许多经济体自1996年以来的利差转移风险比率。该比例在过去14年间稳步上升，这与融入日圆、买进澳元和新西兰元的融资套利交易的吸引力日益增大相一致。但是，该图显示的其他目标货币的这种特点并不明显，如巴西雷亚尔或美元等其他融入货币。
图5:利差转移风险比率

1.       是指1个月期利差除以1个月期平价汇率期权的隐含波幅。
资料来源：Bloomberg和摩根大通。
之前已有证据支持图5所显示的利差转移风险比率的趋势。在1997和1998年这两次危机之前，已经有研究文章提到过日圆的融资套利交易，当时这种头寸的解除被认为给日圆在1998年中期的升值注入了动力(Béranger et al (1999), BIS (1999))。同样，在2005-07年期间，不少研究文章也重点讨论了融资套利交易头寸的建立。不出意外的是，在2008年8月和9月，这些头寸的迅速解除放大了危机引发的货币贬值幅度(McCauley and McGuire (2009), Melvin and Taylor (2009))。因此更大规模的融资套利头寸的解除可能在一定程度上能够解释澳元和新西兰元等典型的目标货币在2008年末比之前两次危机期间出现更大幅度贬值的原因。
危机后的汇率和利差
与危机期间对货币贬值的影响相比，危机之后利差对货币升值的推升作用有所降低。也就是说，在当前危机期间，利差的影响更大，并且与投资者寻求短期利差所产生的更大影相一致。
图4下图显示的是所选经济体货币兑日圆汇率在危机后六个月里的变化幅度与同期短期平均利率之比。并没有出现与前两次金融危机后融资套利交易头寸立即增加的迹象。亚洲金融危机之后的汇率波动与利率之间并没有相关性。在俄罗斯债务危机消退后，汇率的波动情况符合非抛补利率平价假说，即短期利率水平较高的货币，其贬值幅度要大于短期利率水平较低的货币。相比之下，从2009年4月至9月期间，汇率波动与短期利率之间存在相当大的负相关关系，而且具有统计显著性，即高利率货币升值幅度更大。2009年高利率货币再度升值可能是由多种因素引起的：随着风险厌恶情绪的降低，融资套利交易再度活跃；许多高利率经济体经济前景向好，尤其是大宗商品出口国；以及这些经济体的银行体系状况相对较好。以下我们将依次讨论。
首先，随着极端风险厌恶情绪的缓解，融资套利交易（一种相对风险策略）可能在2009年下半年有所恢复。事实上，从事后来看，很多高收益率货币（尤其是大宗商品出口国货币）的融资套利交易在这一阶段都提供了超高回报。此外，同样从事后来看，许多主要经济体将利率降至接近于零的水平，这进一步提高了日圆等传统融资套利货币的交易收益率。利差转移风险比率也证实了这一结论（见图5）。
第二，许多经济体较高的利率反映了经济增长前景向好，因此吸引海外资金流入。尤其是澳大利亚、巴西和挪威等大宗商品出口国比其他多数经济体复苏的时间更早一些，这得益于大宗商品价格的回升以及利率的上调。并非所有流入这些经济体的追求高回报的资金均属于杠杆型的融资套利交易。
第三，这些经济体的银行体系对危机的抵御能力相对较好。例如，虽然不少经济体在危机期间引入了银行债务担保制度，但是没有哪个经济体大规模使用银行援助措施。金融体系的稳定最终可能增强了投资者对这些经济体未来经济增长的预期，从而吸引资金流入。
结语
在2007-09年的全球金融危机期间，许多危机中心以外经济体的货币兑美元、日圆和瑞士法郎出现了大幅贬值。此外，在危机过后一年左右的时间里，这种大幅贬值的情况又发生了逆转。形成这种情况的原因主要有两个：避险资金和利差。
在金融危机期间，资金通常流出陷入危机的经济体，转而买进日圆、瑞士法郎和美元等避险货币。但是，在本轮危机中，避险效应促使资金流向部分受危机影响最大的经济体。因此，当避险意愿减弱时，资金流向发生逆转也就不足为奇，相应地，汇率也会发生反向波动。
将此次危机与之前两次危机进行对比我们会发现，短期利差的作用在货币贬值以及后来的升值过程中随时间的推移越来越大，这可能说明融资套利交易在汇率波动中的影响日渐增大。这一因素对危机前后汇率走势的影响更为普遍，同时还影响到了一系列货币，并导致汇率波动幅度在危机期间及危机后有所增大。

1 关于亚洲金融危机的详尽分析，请参见Radelet et al (1998)，关于俄罗斯危机及其随后向其他经济体的传染，请参见Baig and Goldfajn (2000)。

2 第一组经济体包括澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威和瑞典，第二类经济体包括印尼、韩国、马来西亚、泰国和菲律宾，以及第三类经济体包括巴西、智利、俄罗斯和南非。

3 详见 Neely (2005)和Bliss (2000)。虽然在实践中很难将风险水平和价格进行区分（详见见Tarashev et al (2003)或Bliss和Panigirtzoglou (2004)），但这并不会阻碍我们的分析：两种因素影响的增强引起资金流向避险资产。

4 虽然Gagnon和Chaboud (2007)认为，风险逆转的波动会在波动性较高时期往往会引发汇率的大幅波动，但是否适用于文中提到的三次危机则不明确。虽然风险逆转在1998和2008年危机爆发后升至最高水平，但在危机爆发前风险逆转就开始上升。如果风险逆转发生在汇率波动之后，那么正如Galati et al (2007)所发现的，其中一个原因就是与融资套利交易得累积头寸上升相关的预期风险。

5 该识别假设，价差形成的一个原因是市场参与者认为，某些货币大幅升值的可能性大于同样幅度贬值的可能性。但是，尽管当价差因为市场参与者更加担心升值效应而出现时，风险逆转可能会揭示出投资者信心可能与避险资金流动有关。

6 欧元的形势不明显。虽然在以前危机期间，瑞士法郎和欧元兑美元的风险逆转一起出现，但在2008年末，市场对欧元兑美元汇率下跌进行了不同程度的对冲。然而这可能是因为2007-09年危机特有的因素，如欧洲银行面临的美国次级抵押贷款市场的风险以及欧洲银行体系美元短缺。

7 阿根廷、巴西、加拿大、中国、智利、中国台湾、哥伦比亚、捷克、丹麦、欧元区、中国香港、匈牙利、印度、印尼、以色列、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、挪威、菲律宾、波兰、俄罗斯、新加坡、斯洛伐克、南非、瑞典、瑞士、泰国、土耳其、英国和美国。