发电企业燃料油套期保值案例分析 - 金融界.pdf

浙江中大期货有限公司 发电企业燃料油套期保值案例分析发电企业燃料油套期保值案例分析 邱营邱营 2008-8-31 发电企业发电企业燃料油套期保值案例分析燃料油套期保值案例分析 一、套期保值意义和原理一、套期保值意义和原理（一）（一）.套期保值的意义套期保值的意义 企业在生产经营过程中，无论是处于生产上游、中游还是下游的企业，在原材料采购，产品销售方面都不可避免的面临价格波动、汇率波动和利率波动的风险，这对企业追求稳定经营、稳定盈利的宗旨是一个挑战，而企业通过在金融市场上对自己的原材料或产品在金融市场上做相应的套期保值之后，则不仅仅能够规避价格波动的风险，实现企业的稳定盈利，还有税收、现金流等多方面的意义，总结如下：1.也是最重要的，熨平企业的利润曲线。企业通过套期保值可以将影响利润的价格波动范围缩小甚至消除，而获取稳定的预期利润，实现企业经营目标。企业套期保值前后的利润曲线 2.减少企业的税收负担。税收对企业来讲也直接影响到其利润。套期保值对企业税负减轻的关键假设（这个假设也是符合现实状况的）是企业的税负是收入的凸性函数，亦即企业收入的波动性较大的情况下的税负就会高于企业收入稳定或波动较小的情况下的税收负担（Smith-Stulze1985 年的理论研究和 Nance-Smith-Smithson1993 年的实证研究都支持这一点）：套期保值减少了企业税负的预期支出。3.套期保值降低企业现金流的波动性。现金对企业来讲是最关键的，然而，现实中会因为各种风险波动导致企业的现金流有较大的波动性，无形中增加了企业的财务成本。而套期保值可以实现稳定的现金流预期，从而降低企业财务风险。4.利用杠杆效应，降低投资成本。企业可以利用金融市场上与商品相关的衍生品投资来降低投资成本，因为衍生品市场往往是杠杆效应突出，企业可以使用比现货交易更少的资金来提前购得企业的所需要的各种原材料。未套期保值的利润曲线 套期保值后的企业利润曲线 企业期望的利润 （二）（二）.套期保值的原理套期保值的原理 套期保值本质上是将价格波动的风险转化为基差（期货价格-现货价格）波动的风险。实际上，套期保值并不能完全转移价格波动的风险，但是可以通过将现货价格大幅波动的风险降低，比如转化成风险较小的基差波动。关于套期保值的基本原理主要是：一方面，现货价格和期货价格的走势的一致性，另一方面，随着交割月份的来临，期货和现货价格趋向于一致。二二.企业套期保值工具企业套期保值工具 1.远期合约。这是企业能够利用的套期保值的最初工具，虽然是期货合约的雏形，但其本质上是货物合同，通过事先商定未来进货或出货商品的价格，而获得预期利润或减少损失。但是这种方式与期货相比，一方面因为其保证金比期货占用更多的资金，另一方面存在合约某方因为价格产生了不利的影响带来巨大的损失而违约的风险，尤其是行情剧烈变动时。所以并不适合企业进行广泛的套期保值。2.期货合约。期货合约产生的最初目的就是转移价格风险，企业通过期货市场上来套期保值，期货合约具有保证金低的高杠杆作用，而且在交易所集中交易，电子撮合成交，更加公平公正，所以期货合约是企业进行套期保值首选的金融衍生品。3.期权。期权是一种权利，买卖期权实际上就是在买卖买房在未来约定的时间里是否要买卖已经约定的期货合约的权利。买方获得了这个权利，而卖方获得了买方提供的权利金。虽然期权也可以作为企业套期保值的一种方式，但是一般来讲，如果想实现企业的完全保值，最终还是需要期货合约来配合，更何况目前中国尚未有期权合约的上市，企业希望通过这个来套保有一定的难度。4.互换。互换也是企业进行保值，降低利润波动率的一种方式，主要有利率互换和货币互换。利率互换主要是针对企业的融资成本来讲，通过利率互换可以利用互换双方的优势降低融资成本，而货币互换是针对有外贸业务的企业，通过交换不同的币种而减少汇率波动的风险，实现债务的保值。因此，比较四种套保工具，目前最适合我国企业套期保值的就是期货合约，而通过进行期货交易，企业可以规避风险，锁定利润。三三.燃料油需求企业燃料油需求企业套保案例分析套保案例分析（一）（一）国国内外内外经济环境分析经济环境分析 2007 年下半年开始的次债危机在 2008 年进一步恶化，国际投资者纷纷寻求商品市场以避险，再加上受基础原料供应减少的影响，各种原材料、粮食价格一路飞涨，国际原油、黄金等具有避险功能的商品价格也在本年内达到了历史的高点。尤其是原油价格，年内曾从96 美元涨到了 147.25 美元，半年时间涨幅高达 53%，涨幅居各商品期货之首。然而同期的原油需求却并没有增长太多，因此如此高的涨幅也只是昙花一现，注定了原油价格最终回落到其理性价位。2008 年下半年是次债危机的金融风暴期，从 3 月份美国第五大投行贝尔斯登的破产开始引发了一系列的投资银行和金融机构的被收购、倒闭和清算。9 月份是国际金融最动荡的时期，雷曼破产、美林被收购，AIG 被国有化，各大股指连续暴跌，而此前美国也已经有十几家银行倒闭，国际金融市场陷入了流动性短缺。美国政府为了拯救这个庞大的金融帝国，积极出台货币和财政政策，然而市场存在的问题似乎超出了目前行动的影响。这次起源于金融衍生品的金融危机，已经渐渐开始向实体经济渗透，美国国内因为资产价值的蒸发，需求无法激发，而更重要的影响会是在未来，比如作为退休金、养老金的账面价值的缩水，使得美国未来的需求前景更加暗淡。作为经济大国，美国经济恶化也影响到其他的经济体，首先是西欧各国，目前美元在如此萧条的经济环境中走强，说明了欧洲经济的更加疲弱，而目前众多迹象已经显示欧洲受次债危机的影响也开始显现出来，虽然西欧各国央行采取不同的措施来应对，但此次危机对西欧造成的影响必然会传导到实体经济。金融危机虽然未必会演变成经济危机，但是至少对实体经济的重创是毫无疑问的。中国虽然受金融危机影响较小，但是受到国际经济衰退的影响，从近期的经济指标来看，经济增长速度已经有所减缓，GDP 增速放缓，通货膨胀仍处于高位，PMI、消费者信心指数和企业家信心指数都在下降，而央行在当前的情况下出台宽松的货币政策更加说明经济的恶化。全球经济的不景气必然带来相关商品需求的下降和价格的下降，而现在这种效应已经开始显现，原油价格已经从历史高点回落到 80 美元左右，而其他大宗商品包括工业原材料和产品已经农产品价格也开始迈入一波熊市，价格从年初都有较大的跌幅，燃料油也跌去了1/3 的价格，而且有进一步下跌的迹象。2007.9-2008.9 美原油连续走势图 2007.10-2008.9 沪燃油连续期货价格走势 从微观上看，作为燃料油最大的消费行业电力行业的发展增速有所减缓，轻工行业也是燃料油的消费大户，而且产品很大部分依赖于出口，然而中国在 2008 年的出口因为国际经济环境的恶化而受到了较大影响，人民币升值的势头也平缓下来，因此燃料油需求行业在需求方面会有较大的下降。作为燃料油本身来讲，2008 年前 8 个月，中国的燃料油产量同比下降 2.4%，进口量更是下降了 19%。燃料油的上半年价格的上涨使得其替代品需求大量增长，燃料油替代品较多，有水煤浆、天然气和煤焦油，对比天然气和燃料油的产量和同比增长，可见燃料油越来越多的被其他能源产品替代。从宏微观的国内外环境来看，对燃料油来讲都是利空的，但是燃料油需求企业仍然会面临较大的不确定性，理由如下：1.作为与燃料油关联性较强的原油目前处于下跌通道中，原油主产国 OPEC 为了自身的利益在未来的时间很可能会通过减产来影响市场供求从而提振目前低迷的原油价格，这是影响燃料油的未来价格走势的第一个不确定因素。2.此次金融危机的影响远远超出了美国一国范围而影响到世界上其他的各个国家，因此要拯救整个世界市场，同时也是要拯救自己，各国政府和央行就要一起行动，通过前所未有的一致行动来防止金融危机的进一步蔓延，推动国家经济的恢复和正常发展。这也是影响未来燃料油价格的第二个不确定因素。3.在燃料油价格一路走低的情况下，各炼化厂的利润被严重挤压，为了维持企业生产目标，也有减产以提振燃油市场的内在动力，同时在前面分析的基础上，企业对燃油替代品的使用会减少其机会成本，从而又会增加燃油的需求量。这是影响燃油价格的第三个不确定因素。4.燃油现货市场目前对期货市场的升水较大，而且已经持续了较长的时间，这种期现市 场倒挂的现象也会是一股辅助燃料油期货价格回归的一个重要因素。风险分析总结：风险分析总结：燃料油市场总体上虽然看空，但是仍然存在着大量的不确定因素，燃料油价格在未来一段时间的走势仍是不甚明朗，燃油需求企业仍然需要做好对风险的防范工作，从而保证企业的利润目标得以实现。（二）（二）套保套保方案方案设计设计 1.案例：某发电厂 A 每月需要燃料油 5000 吨，目前当地电价为 1.13 元/度，折算成燃料油成本为 4900 元/吨，电厂希望获得最低 3%的发电利润。假设下半年电价不变，请为该电厂制作下半年套保可行性分析及套期保值方案，以避免油价大幅波动风险，锁定企业发电利润。其中保证金 10%，贷款利息 7.47%。2.操作计划：本案例假定企业从 9 月份开始套期保值，一直到 12 月份。操作策略 A（总体）：在 8 月 11 日（燃料油套保最迟的建仓期为套保合约月份前一个月的 15 日）买入 9 月份的期货合约（因为燃料油合约的最后交易日为交割月前一个月的最后一个交易日，所以本案例中就在每个月份的前一个月最后交易日平仓，如 9 月份合约在 8月 29 日平仓，同时购入 9 月所需要的现货），然后 9 月在现货市场采购燃料油，同时在期货市场进行对冲，同时在 9 月买入 10 月份的期货合约，然后在 11 月份企业在现货市场采购燃料油时将期货合约平仓，以此类推。日期日期 策略策略 8 月月 11 日日 买入 0809 合约 8 月月 29 日日 平仓 0809 合约，同时购入 9 月所需现货 9 月月 11 日日 买入 0810 合约 9 月月 30 日日 平仓 0810 合约，同时购入 10 月所需现货 10 月月 10 日日 买入 0811 合约 10 月月 31 日日 平仓 0811 合约，同时购入 11 月所需现货 11 月月 11 日日 买入 0812 合约 11 月月 28 日日 平仓 0812 合约，同时购入 12 月所需现货 操作策略 B（总体）：在 8 月份一次性买入 9-12 月份的期货合约各一份（按照套保比例确定相对应的期货头寸），在接下来的四个月中企业每个月进行燃料油现货采购的时候对相对应月份的期货合约也同时平仓。日期日期 策略策略 8 月月 11 日日 买入 0809、0810、0811、0812 合约各一份 8 月月 29 日日 平仓 0809 合约，并在现货市场购入 9 月份所需现货 9 月月 30 日日 平仓 0810 合约，并在现货市场购入 10 月份所需现货 10 月月 31 日日 平仓 0811 合约，并在现货市场购入 11 月份所需现货 11 月月 28 日日 平仓 0812 合约，并在现货市场购入 12 月份所需现货 A 和 B 两种策略的比较：A 策略可以以较低的保证金成本来实施操作，但是存在的问题就是不能很好的锁定成本，因为等 9 月份再去购买 10 月份的合约和 10 月份现货进行对冲时，现货价格可能和 8月份相比有较大的变动，不能锁定成本，给企业带来较大的风险。B 策略，在本案例中，在期货合约操作过程中，遵循一次性买入，然后逐月和现货头寸对冲平仓的策略，存在的问题是一次性支付较高的保证金，企业利息成本支出较高，但是却很好的锁定了企业的原料成本。策略策略 优势优势 劣势劣势 A 保证金成本低 不能完全对冲风险，基差风险大 B 基本上锁定风险 保证金成本高 据前面分析，在接下来的时间里，燃料油可能会先跌后涨，所以在合约在设计过程中，在前两个月中保证 50%的期货头寸，而在后两个月全部实行套保。该发电企业从 8 月 11 日开始操作套期保值，采取策略 B，即全部买入接下来 4 个月的期货合约各一份，但是因为如前预期，燃料油价格有可能是先跌后涨，所以在具体操作时就要保留部分现货头寸，在 9 月份、10 月份采购时，按照对 50%的头寸进行套保，然后剩下的 50%头寸则直接从现货市场采购。而在 11 月、12 月份对全部燃料油需求进行套保。燃料油 8 月 11 日现货价格为 5200 元/吨，同时，0809 合约价格为 4863 元/吨，0810 价格为 4655 元/吨，0811 价格为 4663 元/吨，0812 价格为 4643 元/吨。受次债危机的影响，燃料油期货价格比现货价格预期会有更大的下降，因此基差（现货价格-燃油期货价格）会有较大的波动。目前正常波动区间为 200-700 之间。数据如下表：月份 本月现货价格（E）开仓时合约价格 平仓时合约价格（E）开仓基差 平仓基差（E）9 月 4700 4863 4500 337 200 10 月 4680 4655 4320 545 280 11 月 5100 4663 4600 537 500 12 月 5210 4643 4800 557 410 说明：1.)本例中，出开仓时各月合约价格是已知，其他数据均为估计值。2.)本例中假定企业都是在每月的 10 日或 11 日采购现货，并进行期货合约平仓。3.)现货价格指新加坡高硫 180cst 黄埔的报价 4.)开仓基差为（8 月份现货价格-0809 合约开仓价格），平仓基差为（N 月份现货价格-080N 平仓价格）。3.套保效果计算:（1）发电厂 A 对 9 月份燃料油套保（50%的头寸）的结果是：套保头寸每吨盈亏为：现货市场盈亏+平仓盈亏=（5200-4700）+（4500-4863）=137 10 月份燃料油套保（50%的头寸）的结果是：套保头寸每吨盈亏为：现货市场盈亏+平仓盈亏=（5200-4680）+（4320-4655）=185 11 月份燃料油套保的结果是：套保头寸每吨盈亏为：现货市场盈亏+平仓盈亏=（5200-5100）+（4600-4663）=37 12 月份燃料油套保的结果是：套保头寸每吨盈亏为：现货市场盈亏+平仓盈亏=（5200-5210）+（4800-4643）=147 发电厂 A 对燃料油进行套期保值之后，能够实现在现货价格向任意方向变动时都能够实现盈利，实现了套期保值稳定收益，锁定利润的目的。而如果企业没有做套期保值，则他面临的现货价格的波动就比较大，在本案例中，9-12 月份现货价格波动为-500 元/吨，-520元/吨，100 元/吨，10 元/吨，套期保值的作用显而易见。（2）现计算 A 在对期货合约平仓而不交割的情况下的盈利平衡状况（期货交易手续费为 10 元/手，折合每吨为 1 元/吨，单边征收）。成本核算：每吨燃料油的期货交易成本为：保证金利息成本+交易手续费=N 月合约每吨利息成本+每吨的手续费=N 月合约每吨价格10%7.47%1/12（N-8）+1=129110%7.47%(8)112NNPN 经计算，9-12 月份合约的保证金利息成本分别为：9 月每吨利息成本为 4863 元/吨10%7.47%1/12=3 元/吨 10 月每吨利息成本为 4655 元/吨10%7.47%1/6=5.8 元/吨 11 月每吨利息成本为 4663 元/吨10%7.47%1/4=8.7 元/吨 12 月每吨利息成本为 4643 元/吨10%7.47%1/3=11.6 元/吨 因此每月的期货交易成本为：9 月交易成本为 4 元/吨，10-12 月交易成本为 6.8 元/吨、9.7 元/吨和 12.6 元/吨。利润核算：因为每度电的价格 1.13 元折合为燃料油为 4900 元/吨，而 9-12 月份的净利润为：9 月净利润（4900-4700）2500+（137-4）2500=832500 10 月净利润（4900-4680）2500+（185-6.8）2500=996250 11 月净利润（4900-5100+37-9.7）5000=-863500 12 月净利润（4900-5210+147-12.6）5000=-878000 总利润=832500+996250-863500-878000=87250 而总的购买成本为：（4700+4680+5100+5210）5000=98450000 总结：本案例中，该发电厂 A 目的是要保证企业成本锁定，稳定盈利，所以在本案例中对所有头寸进行套期保值，实际上，企业在套期保值过程中，有第二种对冲平仓的方式，即期转现，如果企业能够在期货市场找到对手，对手中持有的期货合约以转现货的方式了结，或可以获得更大的利润，更灵活的规避风险。期转现的了结方式结合了期货合约和远期交易二者的优点，从而对套保企业有更大的吸引力。企业期转现操作举例企业期转现操作举例：如果该发电厂 A 对 12 月的合约进行期转现操作，A 找到对手企业，双方协定平仓价格为 4750 元/吨，转现的协定现货价格为 5100 元/吨，那么发电厂的实际采购价为：()raaPPFF 其中rP为现货实际采购价，aP为双方协定的现货价格，aF为双方协定的平仓价格，F为合约的开仓价。在本例中，假定双方协定的现货价格为 5100 元吨，双方协定的平仓价格为 4750 元吨，计算可得：rP5100（47504643）=4993 元吨，那么 12 月份，如果不在期货市场中平仓，经过期转现之后，企业实际利润为：（4900-4993）5000=-465000 元/吨，如果把利息成本算入，企业在 12 月份，经过期转现的总亏损额为：（93+12.6）5000=528000，亏损额要远小于对合约进行平仓的亏损，那么计算 4 个月的总利润为：832500+996250-863500+528000=437250.因此企业采取期转现要比对合约对冲更有利。期转现 利 1.结合了期货合约的履约保证性和远期合约的现货交易 2.比持有到期平仓合约有更大的主动性，以确定最有利的价格锁定利润 3.与交割相比，节约交割成本 4.现货交易更灵活，较少考虑品级、交货地点、交货时间等 弊 1.需要找到相对对手企业 2.需要协定有利价格，增加了谈判的成本 （三）燃料油企业套期保值风险评估和控制（三）燃料油企业套期保值风险评估和控制 燃料油需求企业通过期货合约套期保值总体思路就是上述过程。然而在企业的实际操作过程中，会有所差别，企业仍然会面临不确定性。1.影响企业套期保值效果的最重要的变量-基差，在不同的时间基差会有所变化，企业在进行套期保值过程中要选择基差合适时候入市。如果是在基差不利的情况下，在本例中，即基差走强则对燃料油企业买入套保不利，在基差走强的情况下，企业面临套保的风险。因此在基差走强情况下，企业应该及时平仓和减少套保头寸。建立基差走势的监控和风险评估制度，通过对历史数据的分析和对现实影响套保品种价格走势因素的分析，合理预测基差的未来走势，采取相应的措施以减少企业的套保风险，或在实现套保的情况下，尽可能的赢利。2.企业会面临这因为出现单边市情况而由交易所调整保证金而带来的利息损失。3如果企业希望完全在期货市场上操作，则企业则会失去现货市场价格走势有利而带来的额外利润。如果企业认为期货市场价格更有利，企业希望通过交割来进一步降低成本，则要涉及到交割问题，而交易所会随着交割日的临近提高交易保证金。4.企业在期货市场上的套保头寸也会给企业带来一定的风险，如果行情比较大，期货价格严重脱离现货市场价格，如果是向不利的方向发展，企业就需要及时平仓止损。企业在套 期保值过程中，应该设立一定的止损点，如果达到该点，就需要及时止损，否则会带来更大的损失。